本文轉自微信公眾號“券商中國”（ID：quanshangcn） 作者：孫璐璐
5月17日週五晚間，央行發佈《2019年第一季度中國貨幣政策執行報告》（以下簡稱“報告”）。
《報告》稱，世界經濟形勢仍然錯綜複雜, 外部不確定性較多,我國發展長短期、內外部等因素變化帶來的風險挑戰增多，國內經濟仍存在下行壓力，內生增長動力還有待進一步增強，下一步，穩健的貨幣政策保持鬆緊適度，適時適度實施逆週期調節，根據經濟增長和價格形勢變化及時預調微調，注重保持貨幣信貸合理增長。在實施穩健貨幣政策、增強微觀主體活力和發揮資本市場功能之間形成三角良性循環，促進國民經濟整體良性循環。
央行定期發佈的貨幣政策執行報告被看作是窺測央行下一階段貨幣政策走勢的風向標。值得注意的是，相比於上季度報告，此次報告在針對下一階段貨幣政策展望方面又有新表述，尤其是以下兩點值得關注：
一方面，《報告》強調貨幣政策將適時適度實施逆週期調節，重提“把好貨幣供給總閘門”，並新增“增強調控前瞻性、針對性和有效性，精準把握好調控的度，加強預期引導，穩定市場預期”的表述。
相比之下，去年四季度則為“強化逆週期調節”。不少分析指出，今年一季度宏觀經濟開局良好、好於預期，經濟下行壓力有所收斂，未來的逆週期調節將更多根據內外部形勢變化加強預調微調。
另一方面，《報告》對金融供給側結構性改革有筆墨較多的新增表述。《報告》稱，深化金融供給側結構性改革，暢通貨幣政策傳導機制，著力緩解小微和民營企業融資難融資貴問題。開展小微企業信貸政策導向效果評估，強化評估結果運用。指導大型商業銀行下沉金融服務重心、轉變金融服務理念，推動民營銀行和社區銀行發展，引導地方法人金融機構業務迴歸本源，專注小微等實體經濟金融服務。
總體看，《報告》有以下變化值得關注：
1、報告表示，近年來,M2 增速與名義 GDP 增速趨近，以適度的貨幣增長支持了高質量發展。 當前我國經濟運行保持在合理區間，是在不搞“大水漫灌”的情況下實現的, 成果來之不易。下一階段，要繼續實施好穩健的貨幣政策，根據經濟增長和價格形勢變化及時預調微調。
2、MPA考核再調整，《報告》透露，自2019年第一季度評估時起，將小微企業貸款考核口徑調整為與普惠金融定向降準口徑一致。調整信貸節奏相關分項，督促金融機構把握好政策的“度”，避免信貸投放大起大落，進一步加大 MPA 對民營和小微企業等領域的鼓勵引導。 適當增加同業負債佔比考核彈性，促進金融機構多渠道補充資金,緩解企業融資難融資貴問題。
3、利率並軌頻吹風，《報告》提出目前的重點是推動貸款利率“兩軌合一軌”，是要進一步培育市場化貸款定價機制，並認為當前的貸款基礎利率(LPR) 的報價機制“市場認可度和公信力逐步增強，已成為金融機構貸款利率定價的重要參考”，並強調推進利率並軌過程中要保持銀行負債端成本基本穩定。
4、認為物價走勢存不確定性。《報告》認為，總體來看，未來一段時間物價水平受到供求兩端影響，存在一些不確定性，對未來變化需持續監測。
5、對貿易摩擦風險的預判，《報告》認為，貿易摩擦與政策不確定性仍為顯著風險，貿易摩擦帶來的不確定性及對全球供應鏈的影響逐漸顯現，未來，貿易摩擦與政策的不確定性還可能通過推高通脹、損害家庭與企業信心、引發金融市場波動等方式對全球經濟產生不利衝擊。
6、認為當前經濟實際增速與潛在增速（即不引起通貨膨脹的情況下，經濟增長所能取得的可持續的最大增速）相近。《報告》初步估算，我國潛在經濟增速近十年來有所下行，當前經濟實際增速與潛在增速相近，產出缺口接近為零,實體經濟供需基本平衡,失業率、通脹水平總體保持穩定。從未來看，通過技術進步、體制機制改革等提高全要素生產率，有助於拓展經濟潛在增速的空間。
不搞“大水漫灌”實現經濟平穩運行，成果來之不易
《報告》的其中一個專欄中，專門討論貨幣增長的適應性問題。《報告》稱，穩健貨幣政策力度把握是否合適，主要看貨幣條件是否與保持經濟平穩增長及物價穩定的要求相匹配，即廣義貨幣 （M2） 增速與國內生產總值(GDP)名義增速要匹配。
《報告》認為，過去較長一段時期，M2 增速高於名義 GDP 增速，主要與我國經濟結構特徵和較多依賴投資的發展模式有關：
一是，我國相對較高的儲蓄水平和以間接融資為主的融資結構，使得我國貨幣需求較之其他經濟體更大一些。
二是，住房貨幣化和金融深化進程也顯著增加了全社會的貨幣需求。房地產在交易環節基本不創造 GDP，卻需要大量貨幣來支持，金融深化也會使得金融資產以快於非金融資產的速度積累，在宏觀上表現為 M2 增速高於名義 GDP 增速。
三是，過去較長時間我國經濟主要依靠出口與投資驅動，2008 年全球金融危機爆發後，外需明顯減弱，經濟增長對投資等內需的依賴增強，各方面需求疊加導致貨幣增速相對較高。
不過，近兩年來我國 M2 保持個位數增長，貨幣政策堅持結構性去槓桿的基本方向，提高存量貨幣流通速度和資金週轉效率，在防範風險的同時發揮存量貨幣的作用，積累了兼顧總量適度、結構優化和防範風險的調控經驗。
“當前我國經濟運行保持在合理區間，是在不搞’大水漫灌’的情況下實現的, 成果來之不易。”《報告》稱。
展望下一步貨幣政策，相比於去年四季度貨幣政策報告，《報告》新增表述稱，面對內外部經濟環境變化，因時因勢更有針對性地實施宏觀調控，把好貨幣供給總閘門，不搞“大水漫灌”，同時保持流動性合理充裕，廣義貨幣 M2 和社會融資規模增速要與國內生產總值名義增速相匹配。
近期公佈4月宏觀經濟數據不及市場預期，多項關鍵指標回落，也增加了市場對下一步經濟增長的擔憂，因此，不少分析認為，宏觀政策逆週期調節力度將加大。瑞銀中國首席經濟學家汪濤表示，鑑於4月經濟數據走弱、近期貿易戰升級，我們認為宏觀政策基調可能會再次轉為更偏向寬鬆。未來有望出臺的支持政策包括：央行增強流動性投放（包括年內可能會再降準100個基點）、並引導市場利率下行；計劃中的支持消費措施或加快出臺；繼續加大對民企的支持力度；加碼基建投資；以及對房地產市場的政策定調可能會相對溫和。
利率並軌頻吹風，認可LPR的重要地位
繼去年四季度貨幣政策執行報告對利率並軌談及較多後，此次《報告》專門開設專欄詳細闡述利率並軌。分析指出，緩解小微和民營企業融資難融資貴問題，仍是當前金融供給側結構性改革的主要目標，因此，利率並軌有望加快落地步伐。
《報告》稱，目前銀行體系流動性合理充裕, 貨幣市場利率穩定，貸款的實際利率受風險溢價影響較大。深化利率市場化改革, 目前的重點是推動貸款利率“兩軌合一軌”，這有利於增強市場競爭，促使金融機構更準確地進行風險定價，降低風險溢價，並進一步疏通貨幣市場利率向貸款利率的傳導，促進降低小微企業融資成本。
至於“兩軌合一軌”的具體路徑，《報告》提及現有的貸款基礎利率(LPR) 的報價機制“市場認可度和公信力逐步增強，已成為金融機構貸款利率定價的重要參考”。華泰證券首席固定收益分析師李超表示，解決民企融資難融資貴問題，依然是當前貨幣政策的結構性壓力，因此，利率並軌會加快推進，央行有望取消貸款基準利率，並用LPR（貸款基礎利率）代替，然後一次性下調政策利率10~15個基點以引導LPR下行，從而降低企業實際融資利率。
國家金融與發展實驗室副主任張平就認為，在保持流動性合理充裕的情況下，降低企業資金成本，必須進一步加快利率市場化改革，打通“寬貨幣、緊信用”的梗阻，解決市場利率走低、但貸款利率並不跟隨的問題。在此基礎上再解決銀行體系與銀行體系外的利率傳遞機制。
《報告》也表示，下一階段，央行將穩妥推進“兩軌合一軌”，深化利率市場化改革。在此過程中，繼續發揮好市場利率定價自律機制作用，維護存款市場競爭秩序，保持銀行負債端成本基本穩定，為降低企業融資成本創造有利條件。