明晰筆談
報告要點
近期長端利率走勢糾結，基本面利多頻現，但長端利率下行幅度有限。主要原因是當前投資者擔憂通脹可能會制約貨幣寬鬆，但我們認為債務通縮和需求不足是貨幣政策更需關注的問題，在經濟下行週期裡PPI的指示作用更強。國內經濟走弱和全球央行轉鴿為貨幣政策打開降息空間，未來央行若跟隨美聯儲降息，利率將有下行機會，此時的10年期國債收益率將接近或者向下突破今年1月份的低點。
通脹不會對貨幣寬鬆形成約束。當前利率難以下行的原因之一是投資者擔心通脹上行對貨幣寬鬆形成制約。我們認為，相比於食品的通脹，更應當關注工業品的通縮。一方面，本輪通脹是來源於部分食品供給衝擊的結構性通脹，貨幣政策很難起效。另一方面，債務通縮和總需求不足才是主要矛盾，當前“食品通脹+工業品通縮”物價組合需要寬鬆的貨幣政策來調節。
需求下滑疊加產能過剩導致長期通縮，高槓杆率是重要的推手，逆週期調節需要刺激需求。2008年金融危機後槓桿率的逐漸增加已經達到了抑制總需求擴張的程度，又疊加前期由於槓桿率的持續增加帶來的產能過剩，兩方面因素共同造成了當下供大於求，經濟進入通縮期的現狀，當前國內經濟的核心問題在於高債務導致的總需求不足問題，貨幣政策需要適度放鬆而非收緊。
1-5月經濟數據和相關高頻數據均反映出經濟走弱趨勢，二季度GDP或將成為年內低點。重卡、挖機銷量和發電量等高頻數據的下降趨勢反映經濟活動景氣程度趨弱，根據已經公佈的1-5月數據以及6月PMI表現推斷，二季度GDP表現可能低於預期，二季度經濟或將成為年內低點，託底政策有望在三季度加碼。
降準操作頻率將逐漸下降，如有出現，會更傾向於結構性降準。易行長認為我國準備金率下調的空間已經比以前小了很多，從今年實施的貨幣政策來看，降準的頻率也有所下降，以公開市場操作為主。就降準方式而言，普降對於解決結構性問題效果不好，操作量也不好把握，且易助長泡沫，結構性降準相對更佳。
國內經濟疲態已現，若7月美聯儲降息，中國央行大概率跟隨降息。一方面國內主要的經濟問題多是結構性的，無論是小微企業融資還是流動性分層，數量工具能發揮的作用相對有限或者弊端較多；另一方面降息是降低實際利率，減小全社會債務負擔最直接有效的方法。週三鮑威爾的鴿派發言預示了美聯儲大概率7月降息，如果事情如市場所料，那麼中國央行大概率將會跟隨。
債市策略：我們認為當前的結構性通脹並不構成對央行貨幣寬鬆的制約，相反，債務通縮和需求不足更需貨幣政策關注。國內經濟走弱和全球央行轉鴿為貨幣政策打開降息空間，若美聯儲如市場預期在7月降息，那麼中國央行大概率跟隨，此時將迎來利率下行的機會，10年期國債收益率將接近或者向下突破今年1月份的低點3.06％。
正文
市場走勢分析
通脹是否對貨幣寬鬆形成約束？
投資者擔心當前通脹會對貨幣寬鬆形成制約，或許是利率遲遲難以大幅下行的主要原因之一，我們認為面對當前的物價組合反而需要寬鬆的貨幣政策加以調節。本輪的通脹是結構性的，部分食品的供給衝擊是拉昇CPI的核心因素，非食品和工業品因為總需求疲軟反而有通縮壓力。從控制通脹的目的而言政策更應當關注絕大多數商品的物價水平，從實施效果而言貨幣政策難以應對外生的供給衝擊，債務通縮和總需求不足才是主要矛盾。在目前這個時間節點上，通脹高點已過，貨幣政策更應該關注需求不足而不是食品價格上漲，因此我們認為當前的結構性通脹不會對貨幣寬鬆形成約束。
部分食品的供給衝擊推動CPI上行
CPI已達年內高點，部分食品的漲價是主要的拉動因素。今年的CPI快速上行主要來自食品項的貢獻，豬肉、鮮菜、鮮果等食品分項的價格出現了異於往年的變化。豬肉價格主要受到非洲豬瘟影響，影響週期相對較長，豬價年內仍會繼續上漲。考慮基數因素CPI豬肉分項三季度可能短期回調，四季度再度回升，仍然是影響下半年CPI的最主要因素。鮮菜、鮮果價格週期較短，本輪主要受到天氣因素影響。有觀點認為上半年的流動性的寬鬆在一定程度上推高了鮮菜和鮮果的價格，但我們認為這二者之間並沒有直接的聯繫，居民收入才是與正常品（normal goods）消費需求直接掛鉤的變量。隨著天氣轉暖，產量回升後鮮菜、鮮果價格年內將逐漸向歷年趨勢水平靠攏。
控制通脹要看整體的物價水平
CPI非食品項和PPI同比持續下行代表了經濟中絕大部分商品價格的表現。CPI非食品項自去年底進入下行通道，而PPI則因為去產能導致前期基數過高，於2017年底就開始走弱，近期需求下滑疊加基數因素，已經降至通縮邊緣。食品價格的上漲體現的是供給端的衝擊，非食品項和PPI下行體現的則是實體經濟總需求疲軟和經濟中絕大多數商品通脹走弱。
控制通脹的目的是減少價格的不確定性，使市場的資源配置更加有效。高通脹會給經濟帶來一系列的成本，菜單成本、價格黏性等因素會導致價格在該環境下不能有效地反映市場的供需水平，疊加市場預期混亂，對企業和個人的決策都會產生影響，從扭曲市場，造成資源配置效率下降。除此之外，高通脹利好債務人，不利於債權人也會使社會財富出現再分配的過程。從控制通脹的目的而言，在部分食品價格高漲，但大部分商品價格相對穩定甚至增速下滑時，對資源配置效率影響更大的是佔據經濟絕大多數的商品，政策更應當關注總需求與核心通脹的回落。
債務通縮更應受到關注
高債務負擔導致實體需求增速下滑。如果我們直接觀察實體經濟總需求，代表投資需求的固定資產完成額和代表消費需求的社會消費品零售總額同比近年來都處於下行通道，高債務負擔已經對實體部門的總需求形成擠壓。根據社科院的統計數字，當實體部門槓桿率在150％以下時，槓桿融資對需求起到的是正向作用，投資和消費需求處在不斷加速的通道中。而在08年金融危機後，居民和企業經歷了一波快速加槓桿的過程，此時的槓桿率已經開始逐漸抑制需求的擴張。
總需求下滑和產能過剩導致長期通縮趨勢。一方面債務槓桿的增加帶來總需求的下滑，而另一方面因為前期的加槓桿投資導致產能過剩，二者疊加的結果是市場上產品供大於求，經濟轉入通縮週期。債務通縮的現象早在2012年就已經出現，若非2016年開始的去產能政策淘汰了部分落後產能，減少了一些過剩工業品的供給，否則PPI將大概率維持通縮區間。就今年的情形來看，上半年堅挺的房地產投資對固定資產投資起到了強有力的支撐，但下半年持續性存疑，製造業投資動力明顯趨弱，基建下半年有望接力地產，但仍受財政政策空間約束。儘管淨出口回暖，但主要原因在於進口回落幅度大於出口，而在貿易局勢短期緩和但長期面臨威脅的情況下，淨出口也將有所回落。當前去產能結束疊加全球經濟不景氣，需求不足和產能過剩的組合可能再度給予經濟較大壓力，如何刺激需求是逆週期調節的關鍵。
當前國內經濟的核心問題在於高債務導致的總需求不足，而不是食品價格上漲，貨幣政策需要適度放鬆而非收緊。首先貨幣政策難以對食品價格起決定性作用。本輪CPI通脹的核心影響因素在於外生因素引起的供給收縮，非洲豬瘟限制豬肉供給，天氣因素讓鮮菜、鮮果供給下滑，而貨幣政策很難對這些外生的供給衝擊產生影響，因此在其當前價格形成因素中處於次要的地位。貨幣政策收緊控制通脹的邏輯在於抑制過熱的總需求，從而遏制所有商品整體價格的增長，然而當前的總需求恰恰較弱。自去年以來，國內經濟持續處於下行通道，內需不足疊加外需回落，如果不考慮油價和食品價格的上漲，我們看到核心CPI處於不斷趨弱的走勢中。在這種形勢下，貨幣收緊只會導致更差的物價組合，即“食品通脹+非食品通縮”，讓通脹變得更加不穩定。因此，在當前的結構性通脹環境下，貨幣適度寬鬆才是最好的選擇，即保持非食品和工業品價格的溫和增長，讓食品通脹自然回落或在價格明顯過高時採取一定的補貼措施。
當前經濟亟需逆週期政策託底
二季度經濟或將成為年內低點，託底政策有望在三季度加碼。下週一將公佈二季度經濟數據，根據已經公佈的1-5月數據以及6月PMI表現推斷，二季度GDP表現可能低於預期。由於5、6月份PMI同為49.4，且5月經濟數據相對前四個月而言較差，因此前6個月經濟數據的累計同比很可能不如前5個月，我們不妨拿1-5月的數據來看。佔GDP比例約1/3的工業增加值從6.5降為6.0，原本作為一季度GDP（6.4）的支撐項，將轉而變為拖累項，僅這一項就會拖累二季度實際GDP累計同比下行約0.17個百分點。如果我們再觀察固投、社零、淨出口這些與GDP相關的名義指標，其變動都指向GDP的回落趨勢。值得注意的是，根據已經公佈的通脹數據，二季度累計的CPI和PPI同比分別為2.2和0.3，分別高於一季度的1.8和0.2。這就說明固定資產投資等名義指標擠掉通脹的水分後，其實際值的累計同比增速相比於一季度下降的還要再多一些。再由累計同比推及二季度GDP的當月同比，粗略估計其大概率不及預期。
重卡銷量、挖機銷量和發電量等高頻數據也顯示經濟處於走弱區間。重卡銷量從今年4月開始走弱，挖機銷量則是因為一季度的一波房地產升溫而出現短期回暖，但隨後不改2018年以來的下行趨勢。發電耗煤雖然較為高頻，但可能受到水電等其他發電渠道的擾動，結合發電量一起看，5月的發電量同比已經下降到0.2％，全社會的用電需求增速出現明顯的回落，反映經濟活動景氣程度趨弱。
貨幣政策將如何演繹，降準or降息？
降準操作頻率下降，向結構性傾斜
降準頻率下降，更多地使用公開市場操作已經成為今年以來貨幣政策的重要特徵。今年有兩次降準，一次是1月的普降，分兩次完成；另一次是最近針對縣域農商行的結構性降準，分三次落地。相比於去年，降準的頻率出現明顯的下降，即使在中小銀行出現嚴重的流動性風險時，仍然採用大額OMO操作和增加再貼現和SLF額度這樣的手段，對降準相對謹慎。
我國央行降準空間相對有限。易行長今年3月10日在十三屆全國人大二次會議的記者會上講到，在08年金融危機以後，發達國家的法定+超額存款準備金率都相對較高，美國和歐洲大約是12％的水平，日本超過了20％，而我國銀行的總準備金率大概是12％左右，在不同的發展階段，一定的法定存款準備金率還是合適和必要的。所以，易行長認為當前的存款準備金率還有一定的下調空間，但比起前幾年已經小了很多。
普降對於解決結構性問題效果不好，操作量也不好把握，且易助長泡沫，結構性降準相對更佳。去年到今年多次普降，儘管宏觀變量看上去似乎不差，但微觀上民營、小微企業融資難、融資貴問題依然感受突出。與此同時，寬鬆的資金流入樓市，房地產投資持續上行，房地產市場景氣又有抬頭跡象。這一效應在今年1月降準後體現的比較明顯，一季度多地樓市呈現“小陽春”，迫使政策不得不再度收緊信用。當前的流動性分層現象同樣是結構性的問題，大行的流動性十分充裕，隔夜DR最寬鬆時低於1％，而小行在同業市場的融資渠道短期難以打通，這種冰火兩重天的局面雖然在央行的定向流動性支持下有所緩解，但仍非長久之計。相比於普降，結構性降準對於解決當前問題更具有針對性，效果更好。往後看，我們認為降準的頻率會不斷下降，如果有，更多地會以結構性降準的形式出現。
下半年期待價格工具登場
國內經濟疲態已現，降息是降低實際利率，減小全社會債務負擔最直接的方法。“降低實際利率”是今年諸多重要會議的高頻詞，主要針對民營、小微企業融資問題，然而金融體系的結構性問題卻制約著數量工具的效力。另外，在全社會債務負擔高企的當下，政府、企業和居民的債務負擔持續對總需求形成壓力。從這兩方面來看，降息配合利率並軌的加速推進，形成央行對市場利率的有效調控機制，似乎是緩解當前經濟問題較好的路徑。
鮑威爾表態更加鴿派，如果美聯儲7月降息，那麼國內的降息空間將會打開。美國國債收益率近幾個月以來快速下行，很大程度上包含了對美聯儲降息的預期。如果美聯儲的降息節奏如市場所料，那麼美債收益率將維持當前水平或者因為降息預期的自我強化有進一步下行的可能。在美債收益率的確定性上升後，當前的中美利差就更具確定性，並且處於相對較高的區間，不論是央行降息，還是市場對國債收益率下行的信心也都會有所堅定。我們認為，如果美聯儲選擇7月降息，那麼央行大概率將會跟隨，此時10年期國債收益率或將接近或者突破今年1月份的低點3.06％。
市場走勢回顧
本週債市經歷了上週的大幅上漲後進入了小幅震盪和回調階段，表現較為平淡。儘管央行連續14天暫停公開市場操作，貨幣市場仍然維持寬鬆。信用分層現象仍然存在，質押AA以下和民企債融資仍然困難。利率債市場小幅調整，儘管通脹數據不及預期，但並未給債市帶來太大擾動，而週三晚上鮑威爾的鴿派表態使週四早盤利率一度向下，但午後又有所回升，當前市場對利率繼續下行的空間仍存猶疑。
貨幣市場：央行持續淨回籠，貨幣市場利率小幅上行
由於近期流動性過於充裕，央行繼續暫停公開市場操作，保持流動性淨回籠趨勢。從貨幣市場利率來看，DR007近5個交易日大體上行，變動分別為19.58bp，22.86bp，10.40bp，-3.21bp，-4.3bp收於2.43％。R007也處於小幅震盪調整通道，上週五至本週四分別變動-3.15bp，30.64bp，4.9bp，-3.37bp，-1.19bp收於2.42％。儘管資金利率有小幅上行趨勢，但仍然難掩資金面的寬鬆。
央行連續14天未開展公開市場操作。本週三、週四和週五分別有200億元、1000億元和1000億元逆回購到期，共實現2200億元資金淨回籠。預計下週公開市場到期量較小。下週一會有1885億元MLF到期，除此之外並無到期。
利率債市場：利率走勢平穩
上週五10年期國開活躍券190205收益率圍繞3.70％小幅震盪，全天上行1.25bp至3.70％。週一市場繼續上週五調整和小幅震盪狀態，全天上行1.25bp至3.71％。週二全天來看依舊變化不大，但市場存在對即將公佈的六月CPI數據低於預期的預測，上午收盤前和下午剛剛開盤後一度跌到3.6％後迅速回彈回歸3.7％的水平，全天下行1.25bp至3.70％。週三市場全天幾乎都在3.6％到3.7％之間，變化不大，全天漲跌幅為0，收於3.70％。週三晚上鮑威爾講話提到通脹的疲軟可能比美聯儲之前預期的更久，這進一步引發了寬鬆預期，從週四市場走勢來看，鮑威爾講話內容尚未給週四的市場帶來大幅波動，週四全天市場在3.68％左右徘徊，全天下行0.6bp至3.69％。
10年期國債活躍券190006上週五市場在3.16％上下調整，走勢平緩小幅上漲，全天上行2.5bp至3.17％。週一市場走勢仍舊平緩，全天上行1.25bp至3.18％。週二市場上午呈現上漲趨勢，中午達3.19％左右，下午市場開始下行，全天下行2bp至3.16％。週三市場全天在3.16％到3.17％左右徘徊，全天上行1bp至3.17％。週四市場走勢依舊平穩振幅不大，全天下行0.5bp至3.17％。
國債期貨：震盪調整
上週五10年期國債期貨主力合約T1909在上週的大幅上漲後開始下跌，全天下行0.17％至98.04。週一繼續上週五下行走勢，全天下行0.11％至97.97。週二市場小幅回調，全天上行0.21至98.16。週三市場小幅震盪變化不大，全天下行0.03％至98.11。週四市場依舊走勢穩定，在98.20左右徘徊，全天上行0.01％收於98.115。
