'金風科技—上半年業績不及預期，關注毛利率走勢與質保金政策變化'
中金公司發佈投資研究報告，評級: 跑贏行業(OUTPERFORM)。
金風科技(002202)
2019年上半年業績不及預期
金風科技公佈2019年上半年業績：收入157億元，同比增長42.6%；歸母淨利潤11.8億元，同比下滑22.6%，業績弱於我們和市場的預期。
搶裝拉動風機出貨，收入如期實現快速增長。公司上半年收入增長42.6%，主要受益於風機銷售和風電服務收入分別同比增長45%和132%。其中風機銷量同比增長52%至3.2吉瓦，符合我們和市場對於風電搶裝中公司收入增長的預期。但低價訂單執行以及上游成本壓低毛利率，盈利水平承壓。公司上半年陸續執行了去年2-3季度市場競爭激烈時期的低價風機訂單，導致綜合平均售價同比下滑5%。且採購成本在上游供應偏緊的背景下有所提升，導致公司風機銷售板塊毛利率同比下滑10.2個百分點至11.4%，壓制盈利增長。
發展趨勢
銷售費用增長明顯，關注質保金計提政策變化。公司上半年銷售費用同比翻倍至11.9億元，遠高於風機出貨的52%增速，主要由於計提的產品質保費用達到去年同期的5倍，後續需要關注相關計提政策是否發生永久轉變，以及對於風機板塊盈利能力的影響。風場出售收益已超過去年全年水平，下半年風機毛利率走勢至關重要。公司上半年確認風場出售收益7.24億元，已超過去年全年3.1億元的2倍，下半年持續支撐盈利能力可能有限，風機板塊毛利率能否觸底回升將決定下半年盈利走勢。
盈利預測與估值
公司將於8月26日上午10時召開業績會，我們暫維持盈利預測不變，待業績會給出更詳細指引後進行調整。
當前A股股價對應2019/2020年14.8倍/13.5倍市盈率。當前H股股價對應2019/2020年9.1倍/8.3倍市盈率。A股維持跑贏行業評級和17.59元目標價，對應21.0倍2019年市盈率和19.1倍2020年市盈率，較當前股價有42.0%的上行空間。H股維持跑贏行業評級和13.26港元目標價，對應14.2倍2019年市盈率和12.9倍2020年市盈率，較當前股價有55.3%的上行空間。
風險
原材料價格上漲超預期。風機招標價格回落。
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