濟川藥業是我們持續強烈推薦的個股,我們此前已經發布多篇深度報告和跟蹤報告。短期風險與不確定性因素來自去年定增項目資金於5月12日解禁,引起短期市場擔心,但我們認為,短期擾動因素不改公司基本面,中長期看反而有望迎來投資機會。
公司是推廣能力優秀的平臺型公司,過去3年扣非淨利潤複合增速36%,不僅蒲地藍賣得好,其他多個產品均實現了市場佔有率第一或者推廣快速放量,公司當前由於被市場誤解為單一產品公司,在業績持續高增長的背景下,估值僅21倍。和其他只能在醫院端推廣的注射劑型不同,蒲地藍消炎口服液開拓出了在OTC端推廣的新天地,而且在醫院端良好的推廣機會、醫生處方、教育患者的帶動下,OTC端呈現出高速增長的態勢,這和傳統上那些只能在醫院端推廣且遇到天花板瓶頸的產品完全不一樣。蒲地藍消炎口服液在醫院端的佔比越來越低,我們預計,2016年,蒲地藍在醫院端的收入15億元,佔整體工業收入45.08億元的比例為33%,我們預計,2017年,蒲地藍在醫院端的收入為17.4億元,我們預計整體工業收入為57.6億元,佔比進一步下降為30%,2018年佔比將下降為28%,考慮到OTC端的利潤率高於醫院端,公司蒲地藍醫院端的利潤佔比已經越來越小。我們認為,公司估值仍有較大修復空間。
蒲地藍消炎口服液醫院端仍將保持較快增長,OTC端推廣開始發力。
蒲地藍醫院端預計未來仍將保持15%~20%快速增長,主要動力來自:1、醫保目錄增補省份增加;2、成人科室拓展;3、門診限針劑政策的不斷擴大範圍。蒲地藍OTC端去年實現50%增長,預計今年仍將實現50%以上高速增長,隨著公司OTC端推廣人員增加、覆蓋藥店數量快速增加、及零售藥店嚴格執行抗生素處方藥銷售政策(無處方不銷售),我們預計,未來幾年蒲地藍在OTC端銷售複合增速不低於35%。
OTC端費用率低、淨利潤率高推動公司淨利潤增速高於收入增速。
蒲地藍在OTC端的費用率顯著低於醫院端,淨利潤率顯著高於醫院端,同時隨著收入增長,規模效應提升,公司整體銷售費用率、管理費用率逐漸下降、毛利率逐年提升,公司自2013年以來每年淨利潤率提升1~2個百分點。我們預計,隨著公司OTC端收入快速增長、佔比快速提升,公司利潤率將進一步提升,淨利潤增速將顯著快於收入增速。
其他產品都將保持快速增長。雷貝拉唑預計今年有望實現20%以上增長,埃索美拉唑針劑年度或者明年有望獲批。小兒豉翹清熱顆粒醫院端保持35%左右高速增長,未來OTC端蓄勢待發。蛋白琥珀酸鐵口服溶液呈現高速增長,今年預計收入達到1.5億元,未來具備10億元潛力。東科製藥整合完畢,去年收入1.4億元,同比增長87%,預計今年收入2.4億元,同比增長70%。我們測算,公司今年收入有望實現26%增長,淨利潤增速有望達到35%。
公司現有產品空間天花板並不小,研發投入持續加大。我們測算,公司各單品種的長期銷售空間天花板:蒲地藍長期空間預計可達30億元,雷貝拉唑長期空間預計可達20億元,小兒豉翹長期空間預計可達20億元,蛋白鐵長期空間預計可達10億元,東科製藥長期空間預計可達10億元,公司其他產品空間預計可達10~20億元,即將上市的埃索美拉唑針劑空間在10億元,因此,公司現有產品規模的長期空間總和即超百億元。且,公司已經開始重塑研發體系,我們預計,中短期內公司品種獲取仍將以化學仿製藥和中藥獨家品種為主(收購&自主研發同時進行),同時自2017年起每年都有望實現新品種上市,且上市速度有望加快。
投資建議:我們認為,公司有望維持未來3年業績高增長,當前估值僅21倍,我們認為未來幾年能夠享受估值修復和業績增長的收益,退一步講,即使估值修復過程可能緩慢,但業績確定性成長帶來的收益也具有較大投資價值。
我們預計公司2017-2019年的收入增速分別為25.83%、23.98%、22.04%;EPS分別為1.56、2.07、2.71元,當前股價對應估值僅為21/16/12倍,PEG顯著小於1。我們認為,公司當前市場預期差較大,未來估值修復的概率較大,有望享受估值提升和業績成長的收益,退一步講,即使短期估值無法修復,也可以賺業績成長的錢,具有顯著價值。維持買入-A的投資評級,未來6個月目標價為40.00元。