明星藥的詛咒：康辰藥業上市首年利潤下滑之謎

【業績變臉系列報道】

2018年在A股上市的有105家公司，其中有41家在2018年出現業績下滑，佔比39.05%。其中，2018年淨利潤出現大幅下滑且下滑30%以上的有12家，分別為康辰藥業（603590）、越博動力（300742）、南京聚隆（300644）、中鋁國際（601068）、南京證券（601990）、芯能科技（603105）、天永智能（603895）、長城證券（002939）、西菱動力（300733）、華夏航空（002928）、天邑股份（300504）、百華悅邦（300736）。

其中，康辰藥業（603590）去年歸母淨利潤大幅下滑44.88%。

北京康辰藥業股份有限公司成立於2003年，擁有目前國內血凝酶製劑市場唯一的國家一類新藥蘇靈，是一種高純度、單組分血凝酶臨床止血藥物，被廣泛用於減少手術中的出血，以及控制術後、創傷及疾病引起的出血。於2018年8月27日在上海證券交易所上市。

康辰藥業2018年年度報告顯示，公司去年實現營收10.22億元，同比增加73.08%；歸母淨利潤2.64億元，同比減少44.88%；扣非後歸母淨利潤1.88億元，同比增加11.05%；經營活動產生的現金流量淨額2.63億元，同比減少2.73%。

公司營收高速增長，明星藥蘇靈毛利率高達95.08%，卻還出現業績大幅下滑。作為上市首年的康辰藥業，上市首年即業績變臉，背後暗藏了什麼祕密？

銷售費用增長迅猛

報告期內，公司營收同比增加73.08 %，但各項費用均大幅增加，其中增幅最多的是銷售費用。據年報顯示，銷售費用從2017年的2.91億元增加至2018年的6.03億元，增長106.96%；研發費用從2017年的0.32億元增加至2018年的0.8億元，增長149.48%。以上兩項增幅均超過了營收，為淨利下滑的首要原因。

據上圖所示，佔營收比增幅最大的是銷售費用，期內已升至59%，一年內增加了3.12億元，而營收期內僅增長了4.31億元。銷售費用佔營收比遠高於同行業可比公司靈康藥業（53.61%）、康弘藥業（45.83%）、海辰藥業（48.07%）、麗珠集團（38.27%）的銷售費率，居同行業可比公司之首。

對此，公司在年報中表示，“報告期內，‘兩票制’政策全面落地，公司直接客戶中配送經銷商收入佔比大幅提升，公司所承擔的市場推廣費增加”。報告期內，宣傳推廣費達5.8億元，較2017年的2.95億元增長了近一倍。

與此同時，公司的產品蘇靈在中國血凝酶製劑市場具有領導地位，其銷售額自2012年起已位居細分市場第一位。報告期內，在宣傳推廣費增長近一倍的情況下，蘇靈的銷售額僅增長了64.39%。可以看出，鉅額的宣傳推廣費並未對銷售額的增長有很大幫助。

除此之外，近年來研發的投入增長有限，研發投入佔營收比重較低，甚至有所下降。2018年研發費用只有0.8億元，研發投入不及宣傳推廣費的七分之一。另一方面，公司在年報中披露，目前在研項目涉及腫瘤、血液等多個領域，主要有4種化藥1類藥和2種仿製藥，但只有2種化藥1類藥進入臨床試驗階段。

公司目前上市的產品僅有蘇靈一種。據南方醫藥經濟研究所數據顯示，作為止血藥市場中規模最大品類，血凝酶製劑只有4個已批准上市產品，其中創新藥1個、仿製藥3個。其中，蘇靈作為該領域的唯一創新藥，以36.13%的市場份額高居第一，其毛利率也因此達到95.08%。然而，在蘇靈無競爭對手的情況下，仍將一半以上的營收用於宣傳推廣。作為一家生物創新藥研發企業，加大宣傳推廣只會短期的營收增長，而在研項目對公司未來業績增長更加重要。

公司在只有單一產品的情況下，很明顯的重推廣輕研發，並不利於生物創新藥企的未來發展。

IPO衝刺階段賣股權獲利3.52億

根據公司招股書顯示，2017年，公司向國藥股份（600511）轉讓國藥康辰49%股權，產生投資收益3.52億元，直接計入了當年淨利潤，致當年淨利潤高達4.79億元。對此，公司表示，“國藥股份為解決其與國藥控股同業競爭歷史遺留問題，提出收購國藥康辰股權，並非公司的主動行為”。因此，對於2018年的淨利潤大幅下滑，公司在年報中說明，“系公司上年同期轉讓國藥康辰股權產生的投資收益較高所致”。

與此同時，去年公司通過轉讓金草片的全部技術資料獲利9800萬元，扣非後歸母淨利潤僅剩1.88億元，同比增長11.05%，漲幅遠低於營收增幅。

由上圖可以看出，公司在上市前後扣非後歸母淨利潤幾乎沒怎麼漲。在銷售費用劇增的前提下，公司深陷增收不增利的困境。

應收賬款增加

據年報顯示，2018年1年內新增應收賬款2.31億元，佔營收的22.6%。公司也為此計提了1153.24萬元的壞賬準備，也是造成淨利潤下滑的原因之一。

期末應收賬款餘額前五名合計9691.07元，佔應收賬款期末餘額的42.02%。但是，在2018年年報中，公司並未披露欠款方信息，估計是不想讓投資者知道具體是哪些客戶的應收賬款收不回。

在招股書中，公司披露了2018年1-6月的前五大客戶分別為：康美藥業、國藥控股（湖北）、上藥思富（上海）、國藥控股（北京）、國藥康辰，以上均為其配送經銷商，均採取賒銷，合計1.17億元，佔2018上半年期末應收賬款餘額的58.21%。而2017年期末的應收賬餘額僅為6752.34萬元。對此，公司表示，“應收賬款餘額的增加主要是因為隨著“兩票制”在全國各省份逐步落地，公司客戶由推廣配送經銷商轉變為配送經銷商，公司給予配送經銷商一定的信用額度”。

此外，前段時間涉嫌300億財務造假的康美藥業出現在2018年半年報的大客戶名單中，讓人頗感意外。無獨有偶，因康美藥業財務造假持續發酵影響，被證監會立案調查的廣東正中珠江會計師事務所同為康辰藥業的審計。

隨著正中珠江被立案調查以來，至少已有6家上市公司續聘正中珠江的議案被否決或被取消審議。但是，康辰藥業對此還沒有進一步舉措。帶著疑問，時代數據記者多次致電公司董祕辦，均無人接聽。

2019年一季度銷售費用仍居高不下

根據2019 年第一季度報告數據顯示，公司一季度營收1.93億元，同比增加4.96%；其中，銷售費用為1.23億元，佔營收比為63.73%，同比增加11.82%，增幅仍大於營收增幅。

數據來源：時代數據、Wind、南方醫藥經濟研究所、康辰藥業2018年年度報告