作者：林凜 ／ 秦朔朋友圈：qspyq2015
萬萬沒想到，當銀行業剛剛手忙腳亂地應對完央行的季末流動性大考，4月銀監會更為微觀、嚴格的監管條例便劈頭蓋臉地砸了下來。也就在上週，全球股市因法國大選黑天鵝暫時解除而狂飆突進，相反，監管則似乎成了促使A股下跌的最後一擊。
時至今日，不得不說一說“監管暴風眼”下的銀行業，以及這場風暴對於股市、債市以及整個金融系統的影響。說穿了，銀行業與我們每個人都息息相關。
| 近期銀監會監管條例一覽。來源：國泰君安證券研究所
由低利率而生的萬億委外和投資槓桿
商業銀行的業務模式想來應該十分簡單明瞭，主要是獲取息差收入，即存貸款利差，外加一部分中間業務收入。而從本質上來說，利差收入是對銀行承擔風險的回報，這種風險包括流動性風險和信用風險。
不過，“人性本惡”的觀點似乎在金融業冒尖。為了博取更高的收益，銀行自然需要通過三種途徑：加久期、加槓桿、降信用。
近年來，銀行委外投資業務（包括自營資金和理財資金的委外投資）快速增長，其風險引起市場和監管的關注，近期的股債震盪均與其有關。
所謂的委外即是指，自身缺乏相應投資人才和管理能力的銀行，委託基金、券商來進行投資，委外機構的投資槓桿往往可以是銀行最高槓杆限制的2-3倍，可以此增厚收益。
說到萬億委外產生的背景，則主要是近年的持續低利率環境，以及由此導致的資產荒——沒什麼好東西可投，可投的利率又很低（比如銀行理財資金多數進入債市，而此前十年期國債收益率一度低至2.5%）。
此外，從2013年來，我國經濟增速放緩，銀行信貸的不良率開始攀升，銀行開始收縮對企業的信貸投放，出現“惜貸”的局面。為支持經濟，央行自2014年底以來實施了穩中偏寬的貨幣政策，持續時間長達一年多。
於是，貸款業務不敢多做，傳統的金融市場業務（包括債券投資、同業業務等）的利差空間又因低利率環境快速縮窄。因而為了在低利率、資產荒環境下增厚收益，中小銀行就則通過委外機構來進行股債投資。
當然，銀行和委外機構要能敢於持續加槓桿，首先就需要利率夠低，這意味著借錢成本更低。
“當時央行已經把短端利率定格在2點幾的低位，等於是給我們上了保險，那傻子才不加槓桿呢。”某銀行資管部投資人士對筆者笑稱。此前，債券型私募基金有一個重要的賺錢模式，買入高利率債（假設4.5%），質押給機構借錢（假設借錢成本3%），再去買高利率債，從中賺取息差（4.5%-3%=1.5%），然後再放10倍槓桿，那就能獲取年化15%的穩定的低風險收益。
“同業套利”成頭號監管對象
同時，近期銀監會重點打擊的“同業套利”也是交織在其中的重要一環。
一手做大同業負債，一手做大同業資產，在不少股份制銀行、城商行，同業、投資已經成為業務的“大頭”。公開信息顯示，部分城商行、股份制銀行的此類業務，在總資產中的佔比達到40%以上，甚至超過60%，而作為主業的貸款業務，反而淪為配角，佔比普遍不足40%。
這一擴張背後的邏輯在於，部分股份行和中小銀行通過發行同業存單的方式擴大自身資產負債表，又通過發行理財產品（其中又以同業理財為主）的方式擴大表外資產（如果是發行保本理財，則在表內），而發行存單的資金部分也用於投資同業理財，這些理財又是對接委外產品，可見這些表內外資產都要投資於債券、非標等，資金在金融系統內套利、空轉的情況普遍存在。
國泰君安銀行團隊認為，這一格局的形成主要由於兩點因素：（1）同業存單或理財的發行規模不受管控，因此中小銀行理論上可以無限發行CD（Certificate Of Deposit，存款證）或理財，然後以槓桿、期限錯配的方式投資於債券，從而實現套利。因為利差微薄，反而使他們更有動機去擴大規模、增加盈利；（2）央行以“利率走廊”的方式承諾向市場供應低成本資金。比如，2015年以來，央行持續以隔夜、7天逆回購的形式，向市場注入低成本資金。在此承諾下，機構們會認為借入低成本資金用於加槓桿，通過期限錯配擴大利差，是完全可行的，完全不用擔心哪一天借不到錢。
例如，早前銀行理財發行成本在3.6%左右，而同業存單發行成本約在3%以上，而當時債券收益率卻很難達到這一水平，比如很多信用債收益率僅在3.5%左右。而2016年主流的委外產品收益率在4.5%左右。因此，銀行將表內外資金投資於委外產品，能夠獲取利差收益。而委外又何以達到4.5%左右的收益水平呢？這顯然依靠槓桿投資。
因此，國泰君安銀行團隊認為，整個委外鏈條其實是兩次套利行為，一是銀行通過發行同業存單或理財產品從銀行間市場募資，投資於委外產品，賺取利差；二是委外管理人受託管理銀行資金，投資於債券等資產，賺取利差。每一次套利，均採用了加槓桿（對於前者，銀行本身就是個槓桿）、期限錯配的方式。
然而，這種加槓桿無節制的方式終於在去年四季度碰了壁。央行意識到了這種層層嵌套的環路背後潛在的金融風險，因此通過在公開市場上加息來提升借款成本，以此來去槓桿。
在此期間，債市更是動盪不堪，十年債券收益率從去年最低的近2.5%一路飆升至如今的近3.4%。這意味著，當時很多機構的賬戶出現了浮虧（即未實現的賬面虧損）。
銀監會也緊隨其後。例如，“6號文”明確指出，“督促同業存單增速較快、同業存單佔同業負債比例較高的銀行，合理控制同業存單等同業融資規模”。
再如，46號文及相關文件中提到的理財業務的監管問題主要包括：
層層嵌套，資金空轉：理財資金購買其他理財、本行同業存單等多種方式，多層嵌套，使資金投入實體的鏈條變長；
通過委外提高風險偏好：委外偏離了“購買投資服務”的初始功能，被用來突破規定加槓桿、加久期、擴投向；
將其他問題資產藏匿於理財：最為典型的就是將不良貸款藏匿於理財資產中。
銀行“縮表”大幕開啟
現在很多人想問一句，那麼委外的規模究竟多大？各大機構的測算皆不相同。截止2017年3月末，銀行理財產品餘額為29.1萬億元，其中投向非標的為4.93萬億元，佔15.4%。國泰君安銀行團隊預計，全市場委外規模在3-5萬億元之間，投向則以債券為主，外加少量的股票等；天風證券則認為總規模為7萬億元。
在強勢監管下，銀行難以避免地要開始縮表了。首先，後續萬億委外或退潮，而此前傳出了銀行對委外產品的“贖回潮”一說，贖回的原因有二：頻出的監管要求銀行收縮資產端、加速去槓桿；市場行情始終不見好轉、浮虧加劇，委外到期後銀行認虧且不再續約。市場高度關注這種“贖回”對股市和債市資金面造成的衝擊。
儘管“贖回潮”或許過於誇張，但委外收縮是大勢所趨。天風證券銀行團隊分析稱，過去三週委外完成贖回的或不足2000億，更多的到期不再續作，影響拉長。
此外，在銀監會對“同業套利”的重點監管下，銀行同業業務的收縮主導了“縮表”。例如，中信銀行資產負債表整體縮表，規模較上季度下滑3.1%。主要是同業資產較上季下滑40.8%，其中存放同業與上季度末比較下滑51.8%，買入返售業務下滑82.9%。
| 2017 年一季度中信銀行資產負債表變化。來源：招商證券
央行和銀監會的兩隻“有形之手”將繼續推動後續的“縮表”。央行的宏觀審慎評估（MPA） 監管趨嚴是主因，MPA限制廣義信貸的增速，並在今年一季度把表外理財正式納入廣義信貸。今年初，更是有幾家銀行MPA考核不達標，而被取消了一級交易商資格，可見監管力度之強。
不過更狠的可能還是銀監會。招商證券分析稱，在MPA的監管框架下，即便同業存單納入同業負債考核，仍是弱約束。由於同業負債在資產負債情況（七大考核內容之一，且不屬於“一票否決項”）中佔比僅為25%，僅該項不達標不會導致整體落入不合格的C檔。然而，銀監會把對包含存單的同業業務指標納入監管，則是強約束。
不過，對銀行股而言，部分券商分析師並不悲觀。天風證券表示，站在當前位置，我們認為銀行股接近底部，監管因素消化大半，可逐步配置。當前銀行板塊股價回到2016年12月下旬，估值處於歷史低位，且不良率不斷下降，安全邊際高。
補充閱讀：回顧美國債務危機
跳脫中國視角，反觀更為成熟的市場美國，當年其經歷利率快速上行、債市去槓桿之時，銀行業究竟發生了什麼？監管層又如何加以應對？儘管中美兩國的市場機制不盡相同，但仍不失為有價值的參考。
麥肯錫在近期發佈的《管好利率風險》報告中舉例稱，美國1994年債券危機是近20多年來的真正利率危機。
據估計，當時全世界債券投資者市值蒸發1.5 萬億美元，僅在美國本土損失就高達 6000億美元。1994年債券危機導致眾多債券投資基金破產清算，專業債券投資人、商業銀行、證券公司和保險公司等都無一倖免。
危機發生前，美國的經濟狀況和當前世界經濟有許多驚人的相似之處：美國經濟持續向好，連續3個月保持月度增長；通貨膨脹的威脅似乎離人們很遠；債券市場經歷了相當一段時間的繁榮，吸引了大量的國際和美國本土的投資者，債券收益率處在歷史的低點。
然而，格林斯潘領導的美聯儲在經歷過一段時間等待之後，在1994年2月開始提升聯邦利率，速度之快出乎了所有人的預料。到1994年5月，聯邦利率上調了 75個基點，而相應的債券和國債收益率更是提高了令人驚訝的150個基點。這從側面說明了投資者對加息的心理準備不足，而當事件發生時，市場上瀰漫著濃重的恐慌情緒。
| 來源：麥肯錫
令情況更為嚴峻的是，1994年的債券市場上充斥著大量的金融槓桿和衍生品投機工具。有的“對衝基金”甚至為每美元投資僅投入2美分資本金，也就意味著基金運用了50倍的槓桿，比例之高，讓人乍舌。150個基點的利率巨幅波動，使此類高槓杆的基金公司在很短時間內崩盤清算，同時給整個金融體系留下了一個巨大的黑洞。銀行和券商過去為此類債券投資基金投資了大量的槓桿借貸，也非常被動地陷入了這一片金融沼澤。
美國的經驗告訴我們三個關鍵點：
利率波動往往是引發債市風險的源頭；
而銀行的槓桿融資則是放大債市破壞性、放大系統性風險的導火索；
要識別你的交易對手，有的機構金融風暴下可能無法“全身而退”，因此“穿透式監管”勢在必行。
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