興業證券發佈投資研究報告，評級: 審慎增持。
事件
山西汾酒發佈2019H1中報，2019H1實現營業收入63.77億元，同比+22.30%；歸母淨利潤11.90億元，同比+26.28%。2019Q2實現營業收入23.20億元，同比+26.3%；實現歸母淨利潤3.13億元，同比+37.96%。
投資要點
收入業績符合預期，增速環比提升。由於報告期內，公司收購山西杏花村義泉湧酒業股份有限公司及集團部分資產、子公司山西杏花村汾牌系列酒營銷公司收購集團寶泉湧51%股權，公司對合並報表進行回溯，調整後上半年收入/歸母淨利增速分別為22.3%/26.28%，符合預期。其中單二季度收入、歸母淨利增速分別超過一季度收入/歸母淨利增速6.18/15.38個點，環比增速提升明顯。上半年預收款為14.81億元，同比增長80.56%，系公司渠道改革見成效，解決價格倒掛問題，經銷商打款意願增強所致。經營性現金流淨額上半年為16.91億元，扭轉去年經營性現金流為負的狀況，即使將統計口徑變化的因素考慮在內，也可見公司現金流能力已強勢提升。
產品維持高增速，玻汾增長超預期。上半年公司汾酒、系列酒、配製酒收入分別為56.3/4.8/2.0億元，其中分產品來看，青花系列/老白汾/玻汾增速根據渠道調研數據測算大致為20%/20%/50%-60%，均維持去年的高增速。玻汾繼去年在河南市場爆發帶來超高增速外，今年仍可保持50%-60%的高增長，驗證了品牌力加強後帶來的持續增長效益。公司上半年減少經銷商93家，據瞭解，汾酒的經銷商一切正常，因上半年汾牌運營短暫擱置，公司重整汾牌經銷體系，被取締的經銷商主要為汾牌、系列酒的經銷商。公司對經銷商的管理能力在近兩年的努力下已大幅改善。
毛利率同比提升，上半年費用投放拖累淨利率。2019H1毛利率為71.46%，相比去年同期提升1.81個點，主要系產品結構改善所致。上半年銷售費用率為21.57%，比去年提高了3.58個點；管理費用率為5.06%，比去年同期提高了18bp。銷售費用增速超過收入增速的原因為公司上半年開拓市場，集中費用投放，故增速較快。由於銷售費用大幅增加，上半年淨利率為19.84%，相比去年同期下降0.2個百分點，若下半年公司控制費用，全年費用可迴歸常態。
華潤協同效應逐漸加強，汾牌重振旗鼓。據我們反饋，華潤系目前已進駐公司經理層，公司目前已將汾牌的經營和管理全權委託至華潤系經營，下半年9-10月汾牌將重振旗鼓、繼續運營，經過公司2-3個月整頓梳理完畢已有的經銷商層級和品牌問題，在渠道和治理能力較強的華潤系職業經理人的引領下，下半年汾牌的表現值得期待。同時，公司還在繼續推進國企改革方案，改革進入深水區，營銷公司有望率先試點改革。
兩年耕耘終結果，品牌力帶來增長期待。公司經過兩年的渠道改革，目前已基本解決了渠道長期存在的兩個問題：價格倒掛和竄貨問題。今年上半年公司繼續大力度控制竄貨，目前環山西一帶的竄貨問題已大幅改善。除此之外，公司今年上半年採取審慎跟隨的銷售政策，5月青花小幅提價，同時控制發貨節奏，順利挺價；玻汾以銷量增長為目標，價格穩健。考慮到公司作為四大名酒之首，改革帶來價值迴歸，公司未來增長可期。
盈利預測與投資建議
維持2019-2021年EPS預測2.26、2.83、3.48元，對應2019年8月26日收盤價，2019年PE為31x。維持“審慎增持”評級。
風險提示
宏觀經濟不及預期、次高端增速放緩
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