獵雲注：怎麼理解資本的變革時代？劉芹首先提出了資本時代變革的2個特點，隨後談了對“新常態”3方面的理解。最後，他從四方面回答了什麼是資本變革時代的創新機遇與挑戰。文章轉自：晨興資本（ID：Morningsidevc）。
今天分享的題目叫資本的變革時代，怎麼來理解資本的變革時代呢？我記得去年去美國和斯坦福MBA的學生交流時，講過一個觀點是過去這幾年，幾乎所有的VC投資的回報從賬面上看起來都非常不錯，但是我認為看起來不錯的回報其實跟投資人的關係不大，怎麼去理解這件事呢？
晨興資本董事總經理 劉芹
因為我們進入了一個非常變革的資本時代，資本時代變革的特點是什麼？從 2008年金融危機以來，全球的監管方和中央銀行第一次開動了所有的機器狂印鈔票，大家都知道2008年之後的量化寬鬆一期二期，美國的量化寬鬆已經到了QE4，歐洲經濟不好甚至是負利率，日本的央行也是負利率，大家不知道印鈔票最多的國家不是美國也不是歐洲和日本，而是中國。為什麼資本市場處在變革的時代呢？整個經濟體系第一次面臨印了這麼多鈔票卻沒有出現嚴重的通貨膨脹這一現象，因為金融危機之後整體上經濟不太好，但是印了非常多的鈔票，這些鈔票一定會反映在一些方面。我自己覺得體現出幾個特點：
資本時代變革特點
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至少我這個行業裡看到錢特別多，我的同行們基金基本上子彈都非常非常地足，資金都非常足。以前在創業的環境或者是在投資的環境裡，往往錢是稀缺資源，但是我覺得最近這幾年，資本的變革時代出現了一個很有意思的現象，似乎資金不再是稀缺資源了，這是有史以來第一次碰到的大家都沒有經驗的資本環境。因為經典的經濟學理論說，印了很多鈔票的時候會出現物價飛漲、通貨膨脹，過去這幾年印了這麼多鈔票，經濟的增長還是不好，所以就造成了資金的泛濫。氾濫的資金帶來了一個明顯的現象就是資金的稀缺性減少了。減少之後帶來的明顯變化就是投資人的風險偏好發生了結構性變化。為什麼？因為錢太多，而真正有增長的機會極其有限，這必然造成的局面就是太多的錢追逐少部分機會。
因此我們看到在VC和創投甚至二級市場有一個有趣的現象，越來越多的創業公司，所謂的獨角獸公司推遲了自己IPO的時間，為什麼？因為在私募的階段，你可以融到似乎花不完的錢，以前這些公司到這個階段就已經需要IPO了，現在不需要了，在一級市場就已經有大把的錢，甚至比IPO更多的錢。背後的原因是因為資本稀缺性不再，在一級市場堆積了太多的錢。 這帶來另外一個現象，在過去的兩三年裡大家普遍感覺對創業是好消息，拿錢特別容易，好像出來就能拿到錢。
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另一個非常不好的現象，在過去的兩三年裡，所有的人慢慢地進入了靠融資競爭的階段，而這些項目帶來的特點是差異化越來越小，同質化競爭越來越激烈。因此大家唯一的差異化是誰融的錢多，看起來估值都在上升。這是資本變革時代帶來的一個明顯特點。
這個特徵既是好消息也是壞消息，好消息就是大家更願意承擔風險了，壞消息是真正有效能創造回報的好機會太稀缺了，基於這麼龐大的資金供給量來說是稀缺的。
因此，過去這幾年的估值在這麼多錢的情況下，我個人認為資產的定價已經出現了系統性變化，資產的定價發生了變化之後，一級市場VC的估值在漲，資金的錨定點在這麼大的情況下已經發生了變化了，我認為這是資本變革時代的一個特點。對創業者來講就變得更加容易承擔風險，而且拿錢普遍要比以前容易，至少過去這個項目的數量跟歷史數量比起來，所有人的投資數量都呈現了幾倍的增長，不好的地方是同質化競爭越來越大，不少的行業老大和老二融了很多的錢之後就發生了合併，不合並就有競爭。太多的錢帶來了無差異化的競爭，我覺得這個是資本變革時代的第一個資本市場的變化。
我是做早期投資的，大家說這種情況下，我們怎麼辦？我也在問自己，環境已經一去不復返了，以前資金稀缺的時候，創業者跟投資人溝通的方式方法完全發生了改變，這既是挑戰也是機遇。那麼機遇在哪裡？還是回到基本面，如果要回歸基本面，我們有必要回顧另外幾個變量。
第一，中國經濟增長的結構性動力到底在什麼地方？
第二，我們是做科技產業創新的，科技產業本身的行業變化、技術本身的變革到了什麼階段？
第三，我們要談一談在這個資本氾濫的時代，以及考慮了變量之後，今天的公司有什麼樣的思考？新一代的公司應該有什麼樣有效的競爭策略？
我想圍繞這幾個問題也跟大家分享一下我們的觀點。如果我們看一看中國經濟的增長，現在大家都在談“新常態”，我覺得這個詞總結得很好。我對“新常態”的理解：
新常態
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總量高速增長的時代已經過去了。以前在互聯網行業看一家公司開董事會，如果大家說今年你業績增長的目標是多少？如果你說增長一倍、兩倍大家才覺得是正常的，好像覺得不增長一倍都不好意思說自己是一個高成長的創業公司，整個行業其實都處在這樣的一種經濟基本面上，我覺得這是有大的歷史背景的。
首先是在過去十幾年里人口增長的紅利，互聯網從1999年開始在中國開始發軔，那時候PC銷量的增長和服務器的增長以及互聯網用戶的增長，每年都是高速的，因為天花板非常地高，我們人口的基數也在快速地增長。其次，互聯網早期的滲透率是非常低的，理論上一家創業公司如果做一個平均水平，我們剛才講行業的指數就要求你，行業本身每年就在高速成長，你要是沒有高速成長說明你肯定做錯了。
但我覺得今天整個經濟的總量，中國人口的紅利已經消失了，PC互聯網和無線互聯網的滲透率已經到了比較高的層面，所以總量的增長確實無法出現高速的情況。我記得2010年安卓剛出來衝擊塞班的時候，那一年智能手機新一代安卓的增長量是幾倍，後面至少每年還是非常高的增長，但現在如果每年有個位數的百分比的增長，大家都覺得今年不錯了，整個宏觀經濟環境和總量已經發生了結構性的變化，所以總量高速增長的時代已經一去不復返了。
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消費升級，結構性及差異化的需求越來越重要了。因此新一代的公司如果看今天的基本面一定不能單純依賴粗放的總量增長，一定要找結構性的增長變量。因此所謂的“新常態”的意思，是今天的創業公司和今天任何一家想要獲得增長的公司，必須要擺脫簡單的、重複的工作，而是要開始考慮如何識別差異化，識別結構性升級的機會，要跟別人不一樣才能升級，以前大家都一樣，總量就讓你有機會，我覺得這是經濟增長面上的第一個很重要的特點。
互聯網已經進入了高度滲透的階段，和傳統行業的結合變得越來越現實，因為這時候任何行業要面臨自己的消費者發現他們都已經上網了，新一代的消費者80後、90後、00後已經閃亮登場了，而且新一代的年輕消費者跟老一代的消費者相比出現了個性化和碎片化的需求。最近有一家很火的公司叫快手，我們是2011年作為第一個機構投資人開始投資這家公司的，當那時候大家都在搶移動互聯網總量增長的時候，它的產品已經開始隨著移動互聯網的滲透，已經滲透到一二三四五線了，是做滲透做得最深的公司之一。移動互聯網滲透的速度比PC互聯網要高。我記得PC互聯網到4億多用戶的時候就已經到了平臺期，而移動互聯網今天是8到9億用戶，移動互聯網的用戶滲透率更加高。怎麼在各個結構性的用戶那裡都能滲透下去？我覺得這是其中的一個案例。
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跟傳統行業的結合。前一段時間我碰到了美團的王興，我們倆聊天之後的幾天他做了一個公開的演講，說中國互聯網發展到了上半場，還有下半場，因為他是在做O2O，我問他你怎麼看O2O，什麼是O2O的勝負手，除了覆蓋用戶以外。我看他的觀點很鮮明，不要妄談互聯網技術顛覆傳統行業，今天往往談不上顛覆，而只能談“融合”。因此我覺得當總量發生瓶頸的時候，就開始要做深層次的滲透和跨領域的融合，這樣的結構性機會大把。
這是我對中國經濟增長的國內市場的觀察。
晨興資本董事總經理 劉芹
經濟基本面
今年春節前我去了一趟印度，我們都知道小米去年在印度市場成為了印度所有商業歷史上以最短時間實現10億美金銷售額的公司，包括印度本土的塔塔、米爾塔等優秀的公司是以最短的速度實現10億美金收入的，我很好奇。我記得大家都去美國看CES，我就跑到了印度。
我有一個很深的體會，今天中國的企業家面臨的另一個結構性的成長機會，中國邁入了全球化2.0時代，中國公司在科技創新方面非常多的模式，今天在很多新興市場是非常領先的。
我入行的時候我們都在學美國，因為美國是超前中國經濟形態的，可是過去這十幾年的時間的發展，中國已經取得了長足的進步，而且在移動互聯網行業，我不能說我們已經超車了，可是中國有自己獨有的市場形態，我們有13億人口，印度14億人口，美國只有3億人口。
其次，我記得當年中國的互聯網公司99年出來的時候都在琢磨，我們消費者的消費能力有限，怎麼在每個人身上掙一塊錢？這是中國龐大的人口和經濟水平結合的產物。美國是一個龐大的資本市場，印度非常像10年前的中國，因此中國互聯網歷史對印度這樣的市場來講是具有現實性的，所以印度有一個很深的感受，印度的企業家和投資人對中國發生的事情具有極強的好奇心。這讓我想起1999年、2000年的時候我們去美國就跟取經一樣，這感受是一樣的，因此今天中國的經濟還有一個新的結構性增長，中國新一代的全球化，我叫中國經濟全球化的2.0。這是我看到的經濟基本面上的機會。
VC要看技術變革
坦率講在1999年、2000年的時候，中國並沒有趕上PC行業，但我們趕上了PC互聯網行業，因為PC行業是在美國80年代發起的，中國是缺席那一撥創新的產業機會的，但90年代中PC互聯網開始在美國出現，中國還沒有反應過來。
但到了98年、99年我們跟PC互聯網這一撥科技的節奏開始產生了諧振，2004年我們出現了一個小高潮叫Web2.0，但它還是PC互聯網的延展，其實互聯網本身科技的技術高潮已經慢慢平緩下來了，被什麼接了呢？被中國的電商給接過來了，2010年到了移動互聯網，一直到今天。
我之所以回顧這個歷史是因為我想說的是技術的變化帶動了科技產業上的突破，基本上是10年一個大週期，5年一個小週期。80年代初期是微軟和英特爾，90年代中期的時候，95、96年PC互聯網開始在美國出現，影響到中國是98年、99年，基本上10年左右才會有一個大的產業週期，如果真要講PC互聯網，我認為電商不是科技的產業週期，真正的技術產業週期是2010年的移動互聯網，所以大的科技週期表是10年一次，而5年是一個小節點週期，但在每一次大的科技週期到來的時候，當它穩定下來就開始出現技術本身開始向各行各業滲透，我認為電商是這次互聯網行業帶來巨大滲透的地方。
今天科技變革處在什麼樣的階段？
我們剛好處在2010年帶來的移動互聯網高潮的尾聲，如果要等待下一個大的科技的週期變量，需要時間。任何一個新的科技出現，大家都知道Gartner曲線，剛開始出現很激動，可是會出現小的泡沫，平緩下來，當大家覺得不行的時候，在你不知情的時候又冒出來了。我認為今天我們已經看到了下一代技術的影子，但是需要時間，因此我個人總結現在整個科技變化的週期，我們剛好處在上一個大週期慢慢的平緩下來，而下一代高潮的科技週期還需要一些時間的醞釀，可是我們已經看到了一些端倪，比如說人工智能，比如說雲計算，比如說IoT，這是我認為的今天做VC和創業的機會。
科技處在一個相對平緩的時候，我們怎麼來理解和捕捉機會，不是說科技週期高潮，這個機會越多，科技週期慢慢平緩下來就沒有機會。大家不要忘了，阿里巴巴的馬雲就是抓住了PC互聯網的高潮之後開始引領了下一個高潮，他並沒有發明任何東西，但他把大家發明的互聯網極致地做了一個零售行業的大顛覆，因此不要說好像沒有科技的高潮就沒有創業的高潮，不一定的。但我們理解今天我們處在一個什麼樣的拐點上。現在的公司首先要把現有的業務做深做透，同時我們幹這行的必須要前瞻性地捕捉下一個科技變量的到來，要做一些提前的準備。因為當它真的爆發的時候你不知道它什麼時候來。這是我對科技這一塊的第一個觀察和思考。
我剛剛提到了PC行業，實際上PC在美國興起的，隨著芯片興起的，我們只是趕上了一個尾巴，聯想做了PC產業的老大，可是這個技術中國原來是脫節的，PC互聯網也是美國人發明的，我們這次趕上了，在應用以及在各種各樣的電子商務、媒體、娛樂、社交方面取得了長足的進展。
這次一個很有意思的現象是做科技產業，人工智能、IoT、雲計算，我們這些從事科技產業的人遇到了一次千載難逢的機會，是中國人第一次有機會跟美國同時起步來佈局這一波的科技變化浪潮。這一次中國能不能不缺席這次科技的變化，抓住科技這次的原發性的機會，而不僅僅是停留在應用層？這至少是一次機遇。今天的人工智能，有沒有新的運算平臺來支撐它的應用，需不需要新的運算平臺？英特爾是PC行業的大牛，為什麼英特爾最近花了這麼多錢做了這麼多激進的收購，我個人理解回答了兩個問題：
第一，今天的人工智能沒有一個主流的運算平臺。
第二，英特爾非常想抓住機會成為這樣的主流運算平臺。
中國的公司在這裡面有沒有機會？我想從這一點來講，這既是科技演進到平臺期，也是今天做科技產業創業者的一個千載難逢的機會，我們能不能抓住？我不知道，拭目以待。
講了這麼多，回過頭來看，中國並不缺機會，現在資本已經變得不稀缺了，以前做投資的人覺得自己是朝南坐的，然而創業的人才是朝南坐的，像傅盛在下面朝南坐，而我在上面。資金不再稀缺，可是今天的環境比任何時間都要惡劣。經常出現一個領域出現幾家公司融了非常多的錢，大家打得一塌糊塗最後等著合併，其實投資回報股份稀釋的比例都是驚人的，投資回報縮水。
我認為在今天這種既有機遇又有挑戰的環境裡，新一代的創業公司必須要想辦法走差異化路線，而不是走同質化路線，單純靠模式化的創新壁壘是不夠的，必然造成全面地同質化。靠融錢，這是一條路數，但這絕對不是唯一的，而且在資本稀缺性變少的情況下，大家都靠融錢，結果是軍備競賽式的，最後的投資回報不高。我們在最近的一段時間花了非常多的精力尋找有壁壘和有差異化戰略的公司。為什麼大家看技術公司，因為技術能帶來差異化。
我們越來越不願意去投那些同質化競爭的公司，我們主動放棄了那些，而在尋找能夠有效地建立差異化戰略的公司，我認為差異化來自於幾方面，一方面是你能不能找到新的結構性增長的動力，比如說全球化2.0，比如說一線、二線、三線、四線、五線城市，比如說消費升級的不一樣的東西，差異化是我們非常強調的。
差異化能否轉化為護城河壁壘和競爭優勢，競爭優勢是否可持續？這一點我認為是我們在尋找新一代的公司。今天的企業家和以前有很大的不同，我上次碰到雷軍他跟我說，他自從做了小米就覺得小米這個業務跨領域的複雜度要遠遠大過他以前做金山，因為互聯網行業以前做用戶和收入，做媒體和廣告，相對來講業務的複雜性是低的，而今天王興要做O2O的整合，他說要融合，要去改造傳統餐飲和很多的服務業，我覺得今天的企業家面臨的巨大的挑戰是怎麼駕馭跨領域多行業支持的融合。過去這幾年裡我們發現有幾家公司在金融和醫療服務，在社交等領域做得不錯的公司，都是在跨領域整合得特別好，跨領域整合會帶來壁壘，可是難度會非常高，因為這對企業家提出了非常高的要求，企業家在目標行業中特別強，但就是不懂互聯網。所以我想在這一點上，對企業家提出了非常高的要求。因此如果今天要總結什麼叫資本變革時代的創新機遇與挑戰：
資本變革時代的創新機遇與挑戰
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我們已經再也回不到高速增長的時代，總量增長的瓶頸已經到來，新一代的增長來自於結構性增長，差異化的增長，來自於新一代的全球化的增長。
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今天的企業家回不到單一簡單的業務邏輯了，我們面臨著越來越多利用科技和傳統行業的融合，作為一個企業家必須有更強的知識面以及領導力，能夠把各行各業的人才吸引起來。
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有效的增長策略在這幾年裡我相信還會出現同質化一窩蜂的投資，但我相信這種簡單的模式性的創新所面臨的瓶頸越來越大，而只有下一代的企業能創造出自己的稀缺性，創造差異化，要麼在科技創新上，要麼是在跨領域的融合上找到自己的核心競爭力，這一代的公司才能引領下一波的潮流。
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中國這次是有機會第一次跟美國人同時站在一個起跑線上，面對像雲計算、人工智能和IoT這樣的產業，我們能不能有機會跟美國人在技術的原發性和商業模式上在一個起跑線上找到我們的領先位置，這是在座諸位的投資機會和創業機會。 謝謝大家！
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