微盟(2013.HK)是一家神奇的港股上市公司。
神奇一，這家頂著新經濟SaaS第一股、中國版Salesfore、小程序服務商第一股的公司在1月15日成功在港交所上市，發行價2.8港元，次日暴跌30%至2.1港元。
神奇二，這家公司在經過三個月調整期後，市值在近日突破了百億港元，最新股價已經來到5.3港元，市值突破100億港元。
這期間發生了什麼？
藍洞查閱了公開信息，發現這3個月期間發生了兩件比較重要的事情。
第一件事，微盟4月2日宣佈，騰訊增值微盟9682萬股，累計持股7.73%，成為了微盟第二大股東。微盟董事會表示，此舉顯示出騰訊對微盟未來發展的信心。
第二件事，微盟3月24日發佈了2018年年報。年報顯示，微盟依靠SaaS產品和精準營銷量大核心業務，實現了全年營收8.65億元，同比增長62%，經調整淨利潤為5083萬元，同比增長355%。
騰訊的加持讓投資者看到了背靠大平臺的優勢，微盟的財報也讓投資者欣喜。這兩件事可能促成了微盟目前的百億市值。
我們在研究微盟財報時但也發現了一些有趣的信息，或許是百億市值微盟高速發展的隱憂。
微盟的年報裡，兩塊主要收入被單獨拎出來重點突出，可以看出這是微盟的重點業務。
首先被提及的業務是SaaS業務。
微盟的SaaS業務包括十個商業雲解決方案、三個營銷雲解決方案和一個銷售雲解決方案。以下圖片可以看出SaaS產品的運營流程。
來源：微盟招股書
你可以簡單理解為幫助商家在微信上開店，幫助商家管理到店用戶，以及幫助商家做營銷的軟件服務，商家只需要使用工具模板進行接入就好。
微盟表示SaaS產品的付費商戶有64695戶，同比增長26%，平均每用戶收益為5365元，客戶流失率為27%。
這一塊的收入為3.47億元，去年同期為2.62億元，佔公司整體收入40%。
藍洞梳理了微盟SaaS業務近四年的數據。
從上面的數據可以看出，微盟SaaS業務收入的年對年同比增速正在放緩，SaaS客戶數同比增速也在放緩，客單價的同比增速變動不大。
對於微盟來說，SaaS業務能否止住增長放緩趨勢，就看2019年的業務發展情況了。
此外，令人奇怪的是，作為微信小程序商家生態重要的SaaS服務商，也被稱做小程序服務商第一股的微盟，並沒有公佈這64695家商戶在全年的電商交易流水。
藍洞研究了另外一家微信SaaS服務商有讚的公開數據發現，有贊公佈了其2018年全年電商GMV為330億元，SaaS業務營收為4.3億元。
如果對照兩家的營收和有讚的GMV比例來推算的話，微盟的年度電商GMV推算應該在260億元左右，相比其他社交電商公司來說，這一數據應屬不錯數據，但令人奇怪的是，一份過數百億的數據沒有被公佈出來證明其為商家服務的能力。
我們知道，GMV越高會讓外界認為其服務和連接的商家越多，但微盟“放過”了這個可能高達260億的數據，失去了證明其在微信生態裡已經有效連接數萬商家和用戶的一次機會。
背後的真實原因是什麼，是數據不好看還是微盟覺得不重要，目前尚不得而知。
我們再來說微盟的另一塊主營業務，財報裡重點提到了佔據其60%收入的精準營銷業務的收入。
微盟精準營銷業務毛收入為24.93億元，同比增長167%，營收為5.18億元，同比增長91%。
微盟稱，在精準營銷業務方面採取了垂直行業細分和渠道下沉的戰略，提升客戶的增值服務和工具賦能，2018年精準營銷業務收入實現爆發式增長，並再度獲得騰訊社交廣告區域與行業管道年度最佳服務商，連續三年保持行業的領先地位，同時也在尋找更多的流量方合作。
這項業務佔到微盟收入60%，那到底啥叫精準營銷服務？我們可以從公開的新聞信息來說明什麼是精準營銷服務。
微盟稱：
騰訊是微盟精準營銷服務的主要發佈商，也是雲端技術基礎設施的重要雲服務提供商。微盟很大程度上受益於及預期繼續受益於騰訊廣泛的用戶基礎及強大的品牌。
微盟的百度百科則顯示：
微盟的優勢在於，與騰訊廣點通達成長期的營銷推廣合作。微盟將藉助廣點通的海量流量為商戶微信提供流量服務。通過該平臺，廣大中小商戶可在騰訊QQ、騰訊空間、微信公眾號等一系列的移動媒體中進行商品推廣和廣告，輕鬆獲取優質流量。
所以你可以理解微盟的精準營銷服務其實就是代理騰訊廣點通業務。以下為業務流程圖。
來源：微盟招股書
你還可以這樣理解，微盟的社交廣告代理業務收入佔公司營收60%，至少在目前，微盟的主營業務還是社交廣告代理業務。
這塊的毛收入為25億元，營收5億元，你可以理解為幫助商家在騰訊等渠道投了25億廣告，5億元是從渠道處獲得的返點與服務費。
同類的代理商還包括極光、億瑪、品眾互動等數十家廣告代理公司。
所以我們的看法是什麼？
很顯然，微盟的主營業務收入護城河並不高，而且技術含量談不上，高度依賴於騰訊等流量渠道方，如果稱為廣點通第一股可能更恰當。
做過廣告代理的人都知道，這部分業務完全屬於辛苦錢，依靠銷售的人海戰術堆出來的，並沒有特別高的技術含量。
藍洞的一位朋友最近遇到的事情則很好說明了微盟目前的業務還非常傳統。
這份合作合同顯示，微盟相當於是該企業的微信開發服務商，俗稱的微信建站。
那麼問題來了，微盟這份銷售收入是算作SaaS業務收入還是精準營銷廣告收入呢，還是算作外包服務費？但微盟財報並沒有單列此類收入……
據藍洞瞭解，這份簽署於2018年年中的合同，到現在過去了大半年但仍然沒有交付合格的產品，並非SaaS級別的產品服務，可以說是人肉級別的傳統服務。
SaaS的定義是軟件即服務，不過這位朋友的商店到現在還沒有實現上線服務。
最後我們的結論是什麼？
藍洞認為，結合微盟的SaaS業務與精準營銷業務表現來看，現階段的微盟還不能稱作是一家技術公司，更談不上是新經濟SaaS第一股，而是一家很傳統的廣告代理公司。
所以最後的扎心問題來了，按照我們的分析，目前的微盟市值幾何？
按照2018年的年報經調整後的淨利潤5083萬元，目前微盟市值高達107億港元，相當於91.5億人民幣，靜態市盈率高達180倍。
國內資本市場的兩個相關股票可以作為一個參考，但兩個資本市場的市盈率可能沒有可比性，僅做一個參考。
公關股藍色光標靜態市盈率為33倍，廣告股華揚聯眾為30倍，所以，正常的廣告相關行業市盈率在30倍左右比較正常。
假如這5000萬都是廣告帶來的話，根據30倍的市盈率，微盟精準營銷業務估值15億到20億元比較符合目前廣告股的估值。
假如這5000萬都是SaaS帶來的話，目前SaaS股用友網絡市盈率為105倍，金蝶國際市盈率為65倍，很顯然，技術驅動的公司市盈率會高出銷售驅動數倍，按此計算，微盟SaaS業務估值在35億到52億之間比較合理。
另外一家公司的例子比較極端。同為港股的直播平臺映客市值僅為39億元，靜態市盈率僅3.66，但映客2018年營業收入高達38.6億，淨利潤11億。
所以到底是映客被低估了還是微盟被高估了？但你要說映客的商業模式沒有技術含量我們是不認同的。
如果是一家技術公司，意味著商業模式帶來的未來收入空間將是倍數級增長，如果是一家廣告公司，意味著商業模式未來帶來的收入只是加數級增長。
對比目前微盟的業務佔比和市盈率來看，微盟目前的市值顯然被高估了。變數在於微盟的業務是否為真SaaS業務，以及是否真的在2019年發力，但前提是在2019年的財報中公佈歷年電商GMV數據，拿出更加信服的市場數據。
本文不構成任何投資建議，藍洞也不持有微盟股份，數據皆來自於公開信息渠道。
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