作者：繆凌雲
來源：野馬財經
編者按
歷經33個月的等待，浙商證券終於通過了IPO審核。
不過，證監會卻同時詢問，“在內控方面是否存在重大缺陷”。
這個問題還蠻嚴重的，畢竟一家公司的內部控制水平，和一個人的人品差不多。
而且浙商證券在這上面，確實有不少黑歷史。
原監事長帶頭違規，給客戶推薦超過承受能力的理財產品，收到過天津、浙江、江蘇多地證監局的處罰…
同時，從財務狀況來看，盈利能力倒不錯，代價卻是“凌駕”於所有A股同行之上的負債率。
為了賺錢，忽視了管人、管錢的風險，在當下的監管趨勢下，是一個好的現象麼？
......
人們總說，最讓人害怕的不是死亡，而是等待死亡的這段時間；而對闖關IPO的公司而言，最煎熬的，就是等待證監會批覆的過程。
相信這一點，浙商證券體會尤其深刻。
早在2014年6月，浙商證券就提交了招股書，一年後，證監會給出了修改意見，而浙商證券也根據這些意見進行了修改與補充，並很快將招股書再次送到了證監會手中，然而直到今年5月3日審核才獲得通過...至此，距第一次提交招股書已經過去了33個月。
33個月的等待，終於換來了一紙IPO通行證，結果還算不錯。不過，證監會也針對浙商證券的內部控制提出了問題，並要求其進一步補充說明。
內部控制，就是公司內部的管理制度及執行狀況，說白了，證監會對浙商證券的治理水平表示了疑問，希望得到合理的解釋。
訴訟纏身，原監事長帶頭違規！
在反饋意見裡，證監會提到了浙商證券“在委託理財、投資顧問和投資銀行業務持續督導等方面的違規行為及訴訟糾紛”。
而野馬財經（微信公號：ymcj8686）發現，最近幾年，浙商證券攤上的事兒可著實不少。
先說近的，2017年3月，據中國網報道，一位來自江蘇常州的金先生在2015年底和浙商證券簽訂了一份投顧協議，本金5000萬元，不保底，但協議裡明確寫有，止損線為本金的10%（也就是最多虧損500萬元就得止損了），然而，截至目前，金先生這已經虧了將近3000萬元。
上圖為相關協議內容
而在2016年8月，金先生就發現自己的賬戶虧了1000萬元，找經辦人蘇某詢問時，卻被忽悠著簽了一份補充協議，協議稱浙商證券將兜底全部虧損，但乙方金先生不得干涉和影響甲方的操作思路與操作方法。
一方面，中國網報道，真正到了清盤的時候，蘇某對此則回覆稱，(浙商證券)總部沒有支付的義務，炒股都是有錢大家分，沒有保本這回事，這種協議不對等；另一方面，證券行業律師表示，金先生與浙商證券簽訂的《投顧服務協議》是沒有問題的，但補充協議書是無效的，“保底補充協議純屬忽悠”。
值得注意的是，根據《證券法》第一百四十五條規定，證券公司及其從業人員不得未經過其依法設立的營業場所私下接受客戶委託買賣證券。
但如果真的出現了類似情況，懲罰措施卻十分有限。例如此次，目前只是江蘇證監局對浙商證券蘇海明（蘇某）發出了一條《行政監管措施》，稱“我局決定對你採取責令改正的監督管理措施”。
對此，券商人士也向野馬財經表示，“發生這種事情，主要是券商從業人員明知故犯，而且在鉅額利益的驅動下，機構往往對這種違規代客理財的事情睜一隻眼閉一隻眼”。
而野馬財經發現，浙商證券員工代客理財並非頭一次。2016年2月，浙江證監局也曾披露，浙商證券原監事長李堅路私下接受客戶委託理財並引發了糾紛。
大家都知道，監事會設立的目的就是督促公司更加規範地運行，結果監事長卻帶頭踩了紅線，這不得不讓人聯想到一句話——“上樑不正下樑歪”。
除此之外，浙商證券還出現過向風險承受能力與產品風險等級不匹配的客戶推介金融產品、違約承銷私募債券、從業人員替客戶辦理證券交易操作等諸多問題，（公司及員工）收到過江蘇、天津、浙江等多地證監會整改通知。
同時，2015年9月，浙商證券旗下子公司浙江期貨因為違規向用戶開放配資系統，被證監會發言人點名批評。
上述券商人士分析，這些違規行為發生的根本原因，都是利益的驅使。但對一家金融機構而言，把對利益的追求放在用戶的資金安全前面，顯然是一種很不負責任的做法。
上到監事長、下到營銷人員，再加上子公司都出了問題，2016年，證監會證券公司分類評價結果將浙商證券從此前的A類A級降為了B類BBB級。難怪證監會在此次IPO審核通過的同時，還是著重提到，請發行人進一步說明，“發行人在內控方面是否存在重大缺陷”。
債務高企，以高風險博高收益？
為了盈利，浙商證券屢碰紅線，但這些畢竟都是過去的事兒，如果能改正，股民們也是歡迎的，只不過，江山易改，下半句叫什麼來著？
都說數字不會說謊，那接下來我們就從數字剖析一下浙商證券的“本性”。
從上圖可以看出，浙商證券2016年淨資產收益率（下稱“ROE”）為12.93%。ROE是由淨利潤除以淨資產得來，反映的是企業的盈利能力。簡單粗暴地講，ROE越高的企業，掙錢越快。而且，ROE越高的企業，市值也往往越高，一般在15%以上的，就可以說是非常好的投資標的了。
從目前來看，A股券商ROE水平普遍在7%-8%左右，我們也都知道，往往牛市的時候券商更能掙錢，2016年大盤一直一副半死不活的樣子，浙商證券12.93%的ROE，已經非常不錯了。那麼，是否就意味著，如果這家企業真的上市了，我們就可以放心地買買買了呢？
且慢！還記得上文那些血淋淋的教訓不？
看一家公司掙錢的同時，還要看他這些錢掙得安不安全，長不長久。
仔細觀察，ROE還可以分解成三個部分，先看第一部分，營業淨利潤率。
營業淨利潤率是由淨利潤除以營業收入得來，比例越大，說明企業盈利能力越高。賣了相同價格的商品，自然是賺錢多的“附加值”高啊，這道理三歲小孩都懂，就不用多說了吧。
浙商證券2016年營業淨利潤率為26.99%，什麼概念呢，2016年很多A股券商這一數字都在30%以上甚至40%的水平，正在衝刺IPO的浙商證券，撐死算箇中等水平。
再看總資產週轉率，這個數據越高，表示經營效率越高。不得不承認，8.54%的數字在行業中絕對排得到前列，浙商證券的經營水平實在不錯，當然，要是能夠別再向客戶推銷超過其承受能力範圍的產品就更完美了。
最後，好好說下權益乘數。浙商證券的權益乘數也屬於較高水平，不過這可就不是越大越好了，因為我們也可以用另外四個字來解釋它——財務槓桿。
權益乘數越大，往往財務槓桿越大。
而最近證監會不就是在去槓桿嘛...
來看一些具體數字。
2016年，浙商證券資產負債率在A股券商中位列第一，這可不是什麼光榮的頭銜，畢竟這意味著欠錢多啊。
當然，會計師李芸也向野馬財經說了，由於券商業務的特殊性，這個行業資產負債率本來就普遍偏高，從上圖也可以看出這點。
例如融資融券業務，不管是借錢給人家（融資）還是借股票給人家（融券），都需要拿自己的錢做本，賺股民的融資融券利息。
也就是先出利息借別人的錢，再把這些錢借給你，從中賺個差價….有沒有感受到滿滿的惡意。
此外，雖然行業都很高，但再高也有個上限不是，我們再來看看另一組數據——淨資產負債率。
所謂淨資產負債率，其公式為負債/（資產-負債），就是用真正自己的錢，除以負債，能夠更加清晰地反映一家企業的負債狀況。
從上圖可以看出，2012年至今，浙商證券的淨資產可謂biubiu地往上漲，特別是2013年至2014年，就像吃了士力架一樣。
這裡要強調一下，在浙商證券的招股書中，披露的2014年淨資產負債率為199.21%，不過這個是母公司數據，而我們這裡說的是合併報表。
至於為什麼要用合併報表？
在此次IPO審核反饋中，證監會問及了“發行人子公司浙江浙商證券資產管理有限公司發生流動性不足，發行人向其提供流動性支持款”的原因及合法性。
浙商證券2016年年報顯示，浙商證券以應收賬款模式，為其子公司提供了流動性支持。
對於這一舉措，券商人士表示，很多資管產品本身就是由券商出流動性支持承諾，即兜底，只需要解釋清楚就好。
因此，其同時指出，子公司也是觀察一家企業運營狀況的重要標準。
當然，券商負債增加，其中很重要因素是證券經紀業務增加了，即使用他們家賬戶的股民增加了，這不是什麼壞事。所以，我們還要來看另一個數據，淨資本。
淨資本、淨資產，一字之差，不過前者卻券商、銀行等金融機構監管的重中之重。
根據證監會最新發布的《證券公司風險控制指標管理辦法》相關修改決定，券商風險覆蓋率不得低於 100%；資本槓桿率不得低於 8%；流動性覆蓋率不得低於 100%；淨穩定資金率不得低於 100%。
看不懂沒關係，你只要明白，淨資本的多少，往往決定了公司很多業務開展規模的大小。
那浙商證券的淨資本狀況如何呢？不好意思，和上市券商比，也是第一，不過不是正著數罷了...
當然，IPO的目的本來就是融資，倘若能成功IPO，浙商證券的淨資本肯定能得到大幅提升，第一創業（002797.SZ）就是很好的例子，2016年淨資本同比增長60%以上。
而且，A股市場券商由於能夠長期享受到資金紅利，發展環境要寬鬆許多，只是浙商證券的“內控”問題，著實是個不讓人放心地問題，畢竟這東西，就和一個人的人品一樣重要，不是麼？
張譯文對此文亦有貢獻
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