「凱恩斯」獲取行業策略！
01
公司概況
股權結構
天壇生物實際控制人為國藥集團，控股股東為中國生物，為消除公司與控股股東中國生物下屬企業之間的同業競爭，2017 年公司進行了兩項重大資產重組項目，剝離疫苗業務，收購了貴州中泰、上海血制、武漢血制及蘭州血制，2018 年交割完成後，成為純粹血液製品公司，核心資產為控股 69.44%的新成都蓉生。
下圖：股權結構圖
「凱恩斯」獲取行業策略！
01
公司概況
股權結構
天壇生物實際控制人為國藥集團，控股股東為中國生物，為消除公司與控股股東中國生物下屬企業之間的同業競爭，2017 年公司進行了兩項重大資產重組項目，剝離疫苗業務，收購了貴州中泰、上海血制、武漢血制及蘭州血制，2018 年交割完成後，成為純粹血液製品公司，核心資產為控股 69.44%的新成都蓉生。
下圖：股權結構圖
股權重組之後，天壇生物已經成為了完全的血液製品公司，主營業務十分突出。並且消除了同業競爭的影響，進一步理順了股權關係。
公司規模
對於血液製品公司來說，採血站以及採血量的多少，是決定公司產能的核心因素，而對於公司來說，在這方面有著不小的優勢。截止到 2018 年底，公司漿站（含分站）數增加到 57 家（在營漿站 49 家，新獲批漿站 8 家），國內血製品企業中擁有漿站數量最多。公司權益採漿量位於國內行業第一梯隊。重組前 2016 年，天壇採漿規模為 683 噸，收購貴州中泰和三大血制後，公司採漿規模在 2017 年底已超過 1400 噸，2018 年底，全年採漿規模達到 1568 噸，權益漿量超千噸。
下圖：主要血液製品公司採血規模
「凱恩斯」獲取行業策略！
01
公司概況
股權結構
天壇生物實際控制人為國藥集團，控股股東為中國生物，為消除公司與控股股東中國生物下屬企業之間的同業競爭，2017 年公司進行了兩項重大資產重組項目，剝離疫苗業務，收購了貴州中泰、上海血制、武漢血制及蘭州血制，2018 年交割完成後，成為純粹血液製品公司，核心資產為控股 69.44%的新成都蓉生。
下圖：股權結構圖
股權重組之後，天壇生物已經成為了完全的血液製品公司，主營業務十分突出。並且消除了同業競爭的影響，進一步理順了股權關係。
公司規模
對於血液製品公司來說，採血站以及採血量的多少，是決定公司產能的核心因素，而對於公司來說，在這方面有著不小的優勢。截止到 2018 年底，公司漿站（含分站）數增加到 57 家（在營漿站 49 家，新獲批漿站 8 家），國內血製品企業中擁有漿站數量最多。公司權益採漿量位於國內行業第一梯隊。重組前 2016 年，天壇採漿規模為 683 噸，收購貴州中泰和三大血制後，公司採漿規模在 2017 年底已超過 1400 噸，2018 年底，全年採漿規模達到 1568 噸，權益漿量超千噸。
下圖：主要血液製品公司採血規模
產品簽發情況
白蛋白和靜丙批簽發數據居前列。從中檢院和地方所數據看，2018 年的血製品批簽發數據顯示，天壇生物目前產品批簽發主要進展人血白蛋白和免疫球蛋白 6 個品種，白蛋白和靜丙居前列據國內血製品企業第一。人血白蛋白（佔國產白蛋白批簽發量的 18%，總體 8%）、靜丙（佔批簽發量的 26%）等主要血液製品批簽發量居於行業前列，其餘產品破免佔批簽發量的 11%、乙免佔批簽發量的 18%， 狂免佔批簽發量的 8%。
整合帶來的變化
三大所整合成效明顯，採漿量增加疊加噸漿利潤提升。
截止到 2018 年底，重組整合一年後，三大血制採漿量得以提升，利潤大幅提升，改善成效顯著。從採漿量角度，成都蓉生輸出人員及漿站管理經驗，三大血制及貴州中泰單站採漿量逐步提升，根據公司公告，2017 年整體採漿量為 1403 噸，其中成都蓉生+中泰為 862 噸，則三大血制合計為 540 噸，2018 年體採漿量為 1568 噸，預計成都蓉生+中泰 950 噸左右，則三大血制的採漿量合計 618 噸，同比增長 14%。除武漢血製漿量提升不明顯，其他血制採漿大幅提升。
三大血制利潤實現大幅提升，根據公司公告，上海血制、武漢血制、蘭州血制 2018 年扣非淨利潤達 2.69 億元，超過承諾金額 1.32 億元，完成預測盈利的 203.5 %。武漢血制 2017M1-M9 實現 3821 萬元淨利潤，預計 2017 全年 5100 萬元，2018 年實現扣非淨利潤 10170 萬元，同比增長近 100%；蘭州血制 2017M1-M9 實現淨利潤 4280 萬元，預計 2017 全年 7885 萬元，2018 年實現扣非淨利潤 7885 萬元，同比增長近 50%以上；同理預計上海血制 2017 年淨利潤 3100 萬元，2018 年 8837 萬元，提升 180%。
利潤提升來源分析：武漢血制和上海血制主要來自噸漿利潤的提升以及漿量提升，預計蘭州利潤增長預計主要來自漿量提升；隨著採投漿規模擴大，攤銷固定成本下降，帶來的噸漿利潤提升有望繼續釋放。噸漿淨利潤增加，按照當年採漿量基本等於投漿量來測算，武漢血制、上海血制噸漿利潤提升最明顯，武漢血制 2018 年噸漿利潤分別較 2017 年 M1-M9 提升 78%，上海提升 140% 左右，蘭州血制噸漿利潤基本持平。三大血制 2016 年經營數據不具有參考性，主要是因為 2016 年三大血制處於股改階段，生產經營受到一定的影響。公司未披露三大所 2017 年單獨 的全年經營數據，相對而言，2015 年的經營數據更能反映一個完整年度的生產經營情況。
就武漢血制而言，武漢血制 2018 年淨利潤及較之 2015 年增加 78%，噸漿利潤提升 40%。採漿量提升 28%。噸漿利潤提升+採漿量增長兩者基本能解釋利潤的增加，噸漿利潤提升預計主要來自投漿規模增加帶來的噸漿固定成本下降以及噸漿收率的提升。同理，預計蘭州利潤增長預計主要來自漿量提升，上海主要來自噸漿利潤的提升以及漿量提升。
根據公司公告，上海所設計產能為 700 噸，武漢設計產能為 600 噸，實際投漿量分別不足 200 噸和 250 噸，產能利用率低分別不到 30% 和 40%，投漿規模擴大降低單位成本，噸漿利潤提升。蘭州所設計產能 300 噸，實際投產為 100-150 噸之間，產能利用率較上海和武漢高，預計投漿量提升帶來的成本下降不如上海和武漢明顯。
隨著採投漿規模擴大，攤銷固定成本下降，帶來的噸漿利潤提升有望繼續釋放。武漢和上海噸漿利潤的提升，也有來自成都蓉生技術工藝分享以及管理控制成本經驗帶來的噸漿收率提升。
採漿量增長穩定,，預計 2021 年達到 2180 噸左右，三年複合增速 11.3% 公司漿量規模擴大將主要來自於三大血制、貴州中泰採漿量提升以及新獲批漿站，三大血制和貴州中泰採漿量提升、新近獲批漿站成長帶來的漿量增長以及公司未來獲批新漿站的持續性。而採漿量的穩步提升是公司持續穩健發展的基礎。
下圖：天壇的漿站情況
「凱恩斯」獲取行業策略！
01
公司概況
股權結構
天壇生物實際控制人為國藥集團，控股股東為中國生物，為消除公司與控股股東中國生物下屬企業之間的同業競爭，2017 年公司進行了兩項重大資產重組項目，剝離疫苗業務，收購了貴州中泰、上海血制、武漢血制及蘭州血制，2018 年交割完成後，成為純粹血液製品公司，核心資產為控股 69.44%的新成都蓉生。
下圖：股權結構圖
股權重組之後，天壇生物已經成為了完全的血液製品公司，主營業務十分突出。並且消除了同業競爭的影響，進一步理順了股權關係。
公司規模
對於血液製品公司來說，採血站以及採血量的多少，是決定公司產能的核心因素，而對於公司來說，在這方面有著不小的優勢。截止到 2018 年底，公司漿站（含分站）數增加到 57 家（在營漿站 49 家，新獲批漿站 8 家），國內血製品企業中擁有漿站數量最多。公司權益採漿量位於國內行業第一梯隊。重組前 2016 年，天壇採漿規模為 683 噸，收購貴州中泰和三大血制後，公司採漿規模在 2017 年底已超過 1400 噸，2018 年底，全年採漿規模達到 1568 噸，權益漿量超千噸。
下圖：主要血液製品公司採血規模
產品簽發情況
白蛋白和靜丙批簽發數據居前列。從中檢院和地方所數據看，2018 年的血製品批簽發數據顯示，天壇生物目前產品批簽發主要進展人血白蛋白和免疫球蛋白 6 個品種，白蛋白和靜丙居前列據國內血製品企業第一。人血白蛋白（佔國產白蛋白批簽發量的 18%，總體 8%）、靜丙（佔批簽發量的 26%）等主要血液製品批簽發量居於行業前列，其餘產品破免佔批簽發量的 11%、乙免佔批簽發量的 18%， 狂免佔批簽發量的 8%。
整合帶來的變化
三大所整合成效明顯，採漿量增加疊加噸漿利潤提升。
截止到 2018 年底，重組整合一年後，三大血制採漿量得以提升，利潤大幅提升，改善成效顯著。從採漿量角度，成都蓉生輸出人員及漿站管理經驗，三大血制及貴州中泰單站採漿量逐步提升，根據公司公告，2017 年整體採漿量為 1403 噸，其中成都蓉生+中泰為 862 噸，則三大血制合計為 540 噸，2018 年體採漿量為 1568 噸，預計成都蓉生+中泰 950 噸左右，則三大血制的採漿量合計 618 噸，同比增長 14%。除武漢血製漿量提升不明顯，其他血制採漿大幅提升。
三大血制利潤實現大幅提升，根據公司公告，上海血制、武漢血制、蘭州血制 2018 年扣非淨利潤達 2.69 億元，超過承諾金額 1.32 億元，完成預測盈利的 203.5 %。武漢血制 2017M1-M9 實現 3821 萬元淨利潤，預計 2017 全年 5100 萬元，2018 年實現扣非淨利潤 10170 萬元，同比增長近 100%；蘭州血制 2017M1-M9 實現淨利潤 4280 萬元，預計 2017 全年 7885 萬元，2018 年實現扣非淨利潤 7885 萬元，同比增長近 50%以上；同理預計上海血制 2017 年淨利潤 3100 萬元，2018 年 8837 萬元，提升 180%。
利潤提升來源分析：武漢血制和上海血制主要來自噸漿利潤的提升以及漿量提升，預計蘭州利潤增長預計主要來自漿量提升；隨著採投漿規模擴大，攤銷固定成本下降，帶來的噸漿利潤提升有望繼續釋放。噸漿淨利潤增加，按照當年採漿量基本等於投漿量來測算，武漢血制、上海血制噸漿利潤提升最明顯，武漢血制 2018 年噸漿利潤分別較 2017 年 M1-M9 提升 78%，上海提升 140% 左右，蘭州血制噸漿利潤基本持平。三大血制 2016 年經營數據不具有參考性，主要是因為 2016 年三大血制處於股改階段，生產經營受到一定的影響。公司未披露三大所 2017 年單獨 的全年經營數據，相對而言，2015 年的經營數據更能反映一個完整年度的生產經營情況。
就武漢血制而言，武漢血制 2018 年淨利潤及較之 2015 年增加 78%，噸漿利潤提升 40%。採漿量提升 28%。噸漿利潤提升+採漿量增長兩者基本能解釋利潤的增加，噸漿利潤提升預計主要來自投漿規模增加帶來的噸漿固定成本下降以及噸漿收率的提升。同理，預計蘭州利潤增長預計主要來自漿量提升，上海主要來自噸漿利潤的提升以及漿量提升。
根據公司公告，上海所設計產能為 700 噸，武漢設計產能為 600 噸，實際投漿量分別不足 200 噸和 250 噸，產能利用率低分別不到 30% 和 40%，投漿規模擴大降低單位成本，噸漿利潤提升。蘭州所設計產能 300 噸，實際投產為 100-150 噸之間，產能利用率較上海和武漢高，預計投漿量提升帶來的成本下降不如上海和武漢明顯。
隨著採投漿規模擴大，攤銷固定成本下降，帶來的噸漿利潤提升有望繼續釋放。武漢和上海噸漿利潤的提升，也有來自成都蓉生技術工藝分享以及管理控制成本經驗帶來的噸漿收率提升。
採漿量增長穩定,，預計 2021 年達到 2180 噸左右，三年複合增速 11.3% 公司漿量規模擴大將主要來自於三大血制、貴州中泰採漿量提升以及新獲批漿站，三大血制和貴州中泰採漿量提升、新近獲批漿站成長帶來的漿量增長以及公司未來獲批新漿站的持續性。而採漿量的穩步提升是公司持續穩健發展的基礎。
下圖：天壇的漿站情況
02
公司優勢
持續獲取漿源，擴大規模優勢
2016 年，衛計委發佈《關於促進單採血漿站健康發展的意見》，嚴格新增單採血漿站設臵審批，向研發能力強、血漿綜合利用率高、單採血漿站管理規範的血液製品生產企業傾斜。新設單採血漿站難度明顯增加，新批漿站數量開始下降。設批漿站更為嚴格，依託國藥集團和中國生物強大的股東資源優勢，公司在漿站的拓展方面具備獨特優勢。天壇生物旗下有 5 個生產企業 5 個牌照，國內血製品企業中擁有牌照最多。2018 年行業總共批設漿站 8 個，天壇佔了 4 個。
同時，根據公司公告，天壇生物通過在雲南當地設臵生物製品產業化項目，天壇獲得在雲南設臵漿站的機會，2018-2022 年集團計劃在雲南省陸續投資並先行新建合計 10 家單採血漿站，目前已在雲南地區獲批巧家和尋甸兩家漿站。公司漿站拓展的優勢，能不斷獲批新漿站，支撐公司持續擴大規模優勢和穩固龍頭地位。在血液製品供需平衡之前，提供足夠的漿量規模和增長動力。
構建渠道優勢和學術推廣優勢
在血製品供需逐步平衡後，增長將由採漿規模轉向品種和產品質量驅動。加大投入研發，建立更高的質量標準，開發更具有競爭力和高附加值新品類、小品類產品，將成為必然選擇。同時，血製品企業也必須建立起相應銷售隊伍和學術推廣團隊，進行醫生教育和患者教育。血製品長期發展的競爭力將由規模優勢向品種優勢、渠道優勢和學術推廣優勢過渡。
2017 年以前，血製品長期處於不愁賣階段，血製品生產企業和渠道合作鬆散，對終端掌控能力較弱，隨著品類的豐富、新品種在細分領域的推廣以及老品種既得份額的維護，商業渠道的作用以及在終端推廣需求在加強。
目前國內血製品結構仍是白蛋白為主，由白蛋白需求驅動漿量增長，隨著白蛋白供需逐漸趨於平衡，國內血製品市場增長將由靜丙引領。目前靜丙醫生患者認知不足的時候，學術推廣變得必要起來。天壇生物目前積極推廣靜丙，同時公司研發層析靜丙實現靜丙的技術升級，佔據國內行業靜丙質量制高點。加大學術推廣+提高質量標準，取得品牌優勢和定價優勢，同時強化公司品牌優勢。
目前國內醫生對靜丙認知度不高，因此靜丙的真正客戶是臨床醫生和專家，需要血製品企業建立起學術隊伍醫生教育工作，天壇生物目前積極推廣靜丙，給予學術推廣人員高薪高提成激勵。天壇生物 2017 年銷售隊伍不到 30 人，預計 2018 年 200 人左右銷售團隊進行靜丙的推廣，目前銷售效果已經初步體現。
同時公司佈局第四代層析靜丙技術，相比目前國內傳統的三代低溫乙醇提取法技術，層析技術具有除分離條件更溫和、產品收率更高之外，產品純度等質量指標更好，將進一步建立起靜丙質量新標準，從而取得品牌優勢和定價優勢。
產品線疊加，在研產品提供長期成長動力
成都蓉生目前在研的包括層析靜注人免疫球蛋白以及 FVIII、纖維蛋白原、FIX、重組凝血因子以及特免靜注鉅細胞病毒人免疫球蛋白（pH4）。靜丙成長空間大，公司在研的層析靜丙分離條件更溫和、產品收率更高，產品純度更高等質量指標將成為國內靜丙更高質量標準，預計公司將獲得品牌優勢和定價優勢。重組凝血因子 VIII，國內目前重組凝血因子 VIII 佔比不斷提升，市場空間大，重組凝血因子 VIII 有望成為重磅品種。
毛利率提升分兩步走
截止 2018 年，公司雖然有 12 個品種的批文，但如凝血因襲 VIII、纖原、PCC 等批文為老工藝，難以生產，所以有批簽發品種僅有 6 個，批簽發主要集中在白蛋白和靜丙，導致公司血製品毛利率低於其他同行。原成都蓉生毛利率不到 55%，行業內華蘭生物和博雅生物都在60%以上，由於成都蓉生的主要產品為人血白蛋白及靜丙，華蘭生物和博雅生物主要產品則有三類，博雅主要品種 7 個（白蛋白+靜丙+特免+纖原，缺凝血因子 VIII），華蘭生物生產 11個品種（白蛋白+靜丙+特免+纖原+凝血因子 VIII+酶原複合物）。
「凱恩斯」獲取行業策略！
01
公司概況
股權結構
天壇生物實際控制人為國藥集團，控股股東為中國生物，為消除公司與控股股東中國生物下屬企業之間的同業競爭，2017 年公司進行了兩項重大資產重組項目，剝離疫苗業務，收購了貴州中泰、上海血制、武漢血制及蘭州血制，2018 年交割完成後，成為純粹血液製品公司，核心資產為控股 69.44%的新成都蓉生。
下圖：股權結構圖
股權重組之後，天壇生物已經成為了完全的血液製品公司，主營業務十分突出。並且消除了同業競爭的影響，進一步理順了股權關係。
公司規模
對於血液製品公司來說，採血站以及採血量的多少，是決定公司產能的核心因素，而對於公司來說，在這方面有著不小的優勢。截止到 2018 年底，公司漿站（含分站）數增加到 57 家（在營漿站 49 家，新獲批漿站 8 家），國內血製品企業中擁有漿站數量最多。公司權益採漿量位於國內行業第一梯隊。重組前 2016 年，天壇採漿規模為 683 噸，收購貴州中泰和三大血制後，公司採漿規模在 2017 年底已超過 1400 噸，2018 年底，全年採漿規模達到 1568 噸，權益漿量超千噸。
下圖：主要血液製品公司採血規模
產品簽發情況
白蛋白和靜丙批簽發數據居前列。從中檢院和地方所數據看，2018 年的血製品批簽發數據顯示，天壇生物目前產品批簽發主要進展人血白蛋白和免疫球蛋白 6 個品種，白蛋白和靜丙居前列據國內血製品企業第一。人血白蛋白（佔國產白蛋白批簽發量的 18%，總體 8%）、靜丙（佔批簽發量的 26%）等主要血液製品批簽發量居於行業前列，其餘產品破免佔批簽發量的 11%、乙免佔批簽發量的 18%， 狂免佔批簽發量的 8%。
整合帶來的變化
三大所整合成效明顯，採漿量增加疊加噸漿利潤提升。
截止到 2018 年底，重組整合一年後，三大血制採漿量得以提升，利潤大幅提升，改善成效顯著。從採漿量角度，成都蓉生輸出人員及漿站管理經驗，三大血制及貴州中泰單站採漿量逐步提升，根據公司公告，2017 年整體採漿量為 1403 噸，其中成都蓉生+中泰為 862 噸，則三大血制合計為 540 噸，2018 年體採漿量為 1568 噸，預計成都蓉生+中泰 950 噸左右，則三大血制的採漿量合計 618 噸，同比增長 14%。除武漢血製漿量提升不明顯，其他血制採漿大幅提升。
三大血制利潤實現大幅提升，根據公司公告，上海血制、武漢血制、蘭州血制 2018 年扣非淨利潤達 2.69 億元，超過承諾金額 1.32 億元，完成預測盈利的 203.5 %。武漢血制 2017M1-M9 實現 3821 萬元淨利潤，預計 2017 全年 5100 萬元，2018 年實現扣非淨利潤 10170 萬元，同比增長近 100%；蘭州血制 2017M1-M9 實現淨利潤 4280 萬元，預計 2017 全年 7885 萬元，2018 年實現扣非淨利潤 7885 萬元，同比增長近 50%以上；同理預計上海血制 2017 年淨利潤 3100 萬元，2018 年 8837 萬元，提升 180%。
利潤提升來源分析：武漢血制和上海血制主要來自噸漿利潤的提升以及漿量提升，預計蘭州利潤增長預計主要來自漿量提升；隨著採投漿規模擴大，攤銷固定成本下降，帶來的噸漿利潤提升有望繼續釋放。噸漿淨利潤增加，按照當年採漿量基本等於投漿量來測算，武漢血制、上海血制噸漿利潤提升最明顯，武漢血制 2018 年噸漿利潤分別較 2017 年 M1-M9 提升 78%，上海提升 140% 左右，蘭州血制噸漿利潤基本持平。三大血制 2016 年經營數據不具有參考性，主要是因為 2016 年三大血制處於股改階段，生產經營受到一定的影響。公司未披露三大所 2017 年單獨 的全年經營數據，相對而言，2015 年的經營數據更能反映一個完整年度的生產經營情況。
就武漢血制而言，武漢血制 2018 年淨利潤及較之 2015 年增加 78%，噸漿利潤提升 40%。採漿量提升 28%。噸漿利潤提升+採漿量增長兩者基本能解釋利潤的增加，噸漿利潤提升預計主要來自投漿規模增加帶來的噸漿固定成本下降以及噸漿收率的提升。同理，預計蘭州利潤增長預計主要來自漿量提升，上海主要來自噸漿利潤的提升以及漿量提升。
根據公司公告，上海所設計產能為 700 噸，武漢設計產能為 600 噸，實際投漿量分別不足 200 噸和 250 噸，產能利用率低分別不到 30% 和 40%，投漿規模擴大降低單位成本，噸漿利潤提升。蘭州所設計產能 300 噸，實際投產為 100-150 噸之間，產能利用率較上海和武漢高，預計投漿量提升帶來的成本下降不如上海和武漢明顯。
隨著採投漿規模擴大，攤銷固定成本下降，帶來的噸漿利潤提升有望繼續釋放。武漢和上海噸漿利潤的提升，也有來自成都蓉生技術工藝分享以及管理控制成本經驗帶來的噸漿收率提升。
採漿量增長穩定,，預計 2021 年達到 2180 噸左右，三年複合增速 11.3% 公司漿量規模擴大將主要來自於三大血制、貴州中泰採漿量提升以及新獲批漿站，三大血制和貴州中泰採漿量提升、新近獲批漿站成長帶來的漿量增長以及公司未來獲批新漿站的持續性。而採漿量的穩步提升是公司持續穩健發展的基礎。
下圖：天壇的漿站情況
02
公司優勢
持續獲取漿源，擴大規模優勢
2016 年，衛計委發佈《關於促進單採血漿站健康發展的意見》，嚴格新增單採血漿站設臵審批，向研發能力強、血漿綜合利用率高、單採血漿站管理規範的血液製品生產企業傾斜。新設單採血漿站難度明顯增加，新批漿站數量開始下降。設批漿站更為嚴格，依託國藥集團和中國生物強大的股東資源優勢，公司在漿站的拓展方面具備獨特優勢。天壇生物旗下有 5 個生產企業 5 個牌照，國內血製品企業中擁有牌照最多。2018 年行業總共批設漿站 8 個，天壇佔了 4 個。
同時，根據公司公告，天壇生物通過在雲南當地設臵生物製品產業化項目，天壇獲得在雲南設臵漿站的機會，2018-2022 年集團計劃在雲南省陸續投資並先行新建合計 10 家單採血漿站，目前已在雲南地區獲批巧家和尋甸兩家漿站。公司漿站拓展的優勢，能不斷獲批新漿站，支撐公司持續擴大規模優勢和穩固龍頭地位。在血液製品供需平衡之前，提供足夠的漿量規模和增長動力。
構建渠道優勢和學術推廣優勢
在血製品供需逐步平衡後，增長將由採漿規模轉向品種和產品質量驅動。加大投入研發，建立更高的質量標準，開發更具有競爭力和高附加值新品類、小品類產品，將成為必然選擇。同時，血製品企業也必須建立起相應銷售隊伍和學術推廣團隊，進行醫生教育和患者教育。血製品長期發展的競爭力將由規模優勢向品種優勢、渠道優勢和學術推廣優勢過渡。
2017 年以前，血製品長期處於不愁賣階段，血製品生產企業和渠道合作鬆散，對終端掌控能力較弱，隨著品類的豐富、新品種在細分領域的推廣以及老品種既得份額的維護，商業渠道的作用以及在終端推廣需求在加強。
目前國內血製品結構仍是白蛋白為主，由白蛋白需求驅動漿量增長，隨著白蛋白供需逐漸趨於平衡，國內血製品市場增長將由靜丙引領。目前靜丙醫生患者認知不足的時候，學術推廣變得必要起來。天壇生物目前積極推廣靜丙，同時公司研發層析靜丙實現靜丙的技術升級，佔據國內行業靜丙質量制高點。加大學術推廣+提高質量標準，取得品牌優勢和定價優勢，同時強化公司品牌優勢。
目前國內醫生對靜丙認知度不高，因此靜丙的真正客戶是臨床醫生和專家，需要血製品企業建立起學術隊伍醫生教育工作，天壇生物目前積極推廣靜丙，給予學術推廣人員高薪高提成激勵。天壇生物 2017 年銷售隊伍不到 30 人，預計 2018 年 200 人左右銷售團隊進行靜丙的推廣，目前銷售效果已經初步體現。
同時公司佈局第四代層析靜丙技術，相比目前國內傳統的三代低溫乙醇提取法技術，層析技術具有除分離條件更溫和、產品收率更高之外，產品純度等質量指標更好，將進一步建立起靜丙質量新標準，從而取得品牌優勢和定價優勢。
產品線疊加，在研產品提供長期成長動力
成都蓉生目前在研的包括層析靜注人免疫球蛋白以及 FVIII、纖維蛋白原、FIX、重組凝血因子以及特免靜注鉅細胞病毒人免疫球蛋白（pH4）。靜丙成長空間大，公司在研的層析靜丙分離條件更溫和、產品收率更高，產品純度更高等質量指標將成為國內靜丙更高質量標準，預計公司將獲得品牌優勢和定價優勢。重組凝血因子 VIII，國內目前重組凝血因子 VIII 佔比不斷提升，市場空間大，重組凝血因子 VIII 有望成為重磅品種。
毛利率提升分兩步走
截止 2018 年，公司雖然有 12 個品種的批文，但如凝血因襲 VIII、纖原、PCC 等批文為老工藝，難以生產，所以有批簽發品種僅有 6 個，批簽發主要集中在白蛋白和靜丙，導致公司血製品毛利率低於其他同行。原成都蓉生毛利率不到 55%，行業內華蘭生物和博雅生物都在60%以上，由於成都蓉生的主要產品為人血白蛋白及靜丙，華蘭生物和博雅生物主要產品則有三類，博雅主要品種 7 個（白蛋白+靜丙+特免+纖原，缺凝血因子 VIII），華蘭生物生產 11個品種（白蛋白+靜丙+特免+纖原+凝血因子 VIII+酶原複合物）。
血製品成本構成為血漿成本、製造費用和人工，其中血漿成本是大頭一般佔 60%以上，製造費用根據生產線設備成新率不同，佔 20%-30%，人工 10%以內。製造費用包括折舊費用、水電費和燃料費。三大血制和貴州中泰隨著採漿量提升，噸漿固定費用攤銷下降，產品單位生產成本有所下降，毛利率進一步提升。
天壇生物毛利率提升分兩步走，第一步三大血制和貴州中泰隨著採漿量提升，噸漿固定費用攤銷下降，產品單位生產成本有所下降，毛利率進一步提升。第二步，產品線疊加，噸漿收入增加，血漿成本和生產固定費用攤銷下降，毛利率提升。
三大血制和貴州中泰隨著採漿量提升，以及噸漿收率提高，毛利率有望達到 50%，天壇生物整體毛利率有望達到 53%以上，層析靜丙和凝血因子類獲批生產，不考慮永安投產，轉固折舊費用的影響，原成都蓉生毛利有望達到 60%以上。天壇整體毛利率達到 55%以上。
下圖：血液製品成本構成
「凱恩斯」獲取行業策略！
01
公司概況
股權結構
天壇生物實際控制人為國藥集團，控股股東為中國生物，為消除公司與控股股東中國生物下屬企業之間的同業競爭，2017 年公司進行了兩項重大資產重組項目，剝離疫苗業務，收購了貴州中泰、上海血制、武漢血制及蘭州血制，2018 年交割完成後，成為純粹血液製品公司，核心資產為控股 69.44%的新成都蓉生。
下圖：股權結構圖
股權重組之後，天壇生物已經成為了完全的血液製品公司，主營業務十分突出。並且消除了同業競爭的影響，進一步理順了股權關係。
公司規模
對於血液製品公司來說，採血站以及採血量的多少，是決定公司產能的核心因素，而對於公司來說，在這方面有著不小的優勢。截止到 2018 年底，公司漿站（含分站）數增加到 57 家（在營漿站 49 家，新獲批漿站 8 家），國內血製品企業中擁有漿站數量最多。公司權益採漿量位於國內行業第一梯隊。重組前 2016 年，天壇採漿規模為 683 噸，收購貴州中泰和三大血制後，公司採漿規模在 2017 年底已超過 1400 噸，2018 年底，全年採漿規模達到 1568 噸，權益漿量超千噸。
下圖：主要血液製品公司採血規模
產品簽發情況
白蛋白和靜丙批簽發數據居前列。從中檢院和地方所數據看，2018 年的血製品批簽發數據顯示，天壇生物目前產品批簽發主要進展人血白蛋白和免疫球蛋白 6 個品種，白蛋白和靜丙居前列據國內血製品企業第一。人血白蛋白（佔國產白蛋白批簽發量的 18%，總體 8%）、靜丙（佔批簽發量的 26%）等主要血液製品批簽發量居於行業前列，其餘產品破免佔批簽發量的 11%、乙免佔批簽發量的 18%， 狂免佔批簽發量的 8%。
整合帶來的變化
三大所整合成效明顯，採漿量增加疊加噸漿利潤提升。
截止到 2018 年底，重組整合一年後，三大血制採漿量得以提升，利潤大幅提升，改善成效顯著。從採漿量角度，成都蓉生輸出人員及漿站管理經驗，三大血制及貴州中泰單站採漿量逐步提升，根據公司公告，2017 年整體採漿量為 1403 噸，其中成都蓉生+中泰為 862 噸，則三大血制合計為 540 噸，2018 年體採漿量為 1568 噸，預計成都蓉生+中泰 950 噸左右，則三大血制的採漿量合計 618 噸，同比增長 14%。除武漢血製漿量提升不明顯，其他血制採漿大幅提升。
三大血制利潤實現大幅提升，根據公司公告，上海血制、武漢血制、蘭州血制 2018 年扣非淨利潤達 2.69 億元，超過承諾金額 1.32 億元，完成預測盈利的 203.5 %。武漢血制 2017M1-M9 實現 3821 萬元淨利潤，預計 2017 全年 5100 萬元，2018 年實現扣非淨利潤 10170 萬元，同比增長近 100%；蘭州血制 2017M1-M9 實現淨利潤 4280 萬元，預計 2017 全年 7885 萬元，2018 年實現扣非淨利潤 7885 萬元，同比增長近 50%以上；同理預計上海血制 2017 年淨利潤 3100 萬元，2018 年 8837 萬元，提升 180%。
利潤提升來源分析：武漢血制和上海血制主要來自噸漿利潤的提升以及漿量提升，預計蘭州利潤增長預計主要來自漿量提升；隨著採投漿規模擴大，攤銷固定成本下降，帶來的噸漿利潤提升有望繼續釋放。噸漿淨利潤增加，按照當年採漿量基本等於投漿量來測算，武漢血制、上海血制噸漿利潤提升最明顯，武漢血制 2018 年噸漿利潤分別較 2017 年 M1-M9 提升 78%，上海提升 140% 左右，蘭州血制噸漿利潤基本持平。三大血制 2016 年經營數據不具有參考性，主要是因為 2016 年三大血制處於股改階段，生產經營受到一定的影響。公司未披露三大所 2017 年單獨 的全年經營數據，相對而言，2015 年的經營數據更能反映一個完整年度的生產經營情況。
就武漢血制而言，武漢血制 2018 年淨利潤及較之 2015 年增加 78%，噸漿利潤提升 40%。採漿量提升 28%。噸漿利潤提升+採漿量增長兩者基本能解釋利潤的增加，噸漿利潤提升預計主要來自投漿規模增加帶來的噸漿固定成本下降以及噸漿收率的提升。同理，預計蘭州利潤增長預計主要來自漿量提升，上海主要來自噸漿利潤的提升以及漿量提升。
根據公司公告，上海所設計產能為 700 噸，武漢設計產能為 600 噸，實際投漿量分別不足 200 噸和 250 噸，產能利用率低分別不到 30% 和 40%，投漿規模擴大降低單位成本，噸漿利潤提升。蘭州所設計產能 300 噸，實際投產為 100-150 噸之間，產能利用率較上海和武漢高，預計投漿量提升帶來的成本下降不如上海和武漢明顯。
隨著採投漿規模擴大，攤銷固定成本下降，帶來的噸漿利潤提升有望繼續釋放。武漢和上海噸漿利潤的提升，也有來自成都蓉生技術工藝分享以及管理控制成本經驗帶來的噸漿收率提升。
採漿量增長穩定,，預計 2021 年達到 2180 噸左右，三年複合增速 11.3% 公司漿量規模擴大將主要來自於三大血制、貴州中泰採漿量提升以及新獲批漿站，三大血制和貴州中泰採漿量提升、新近獲批漿站成長帶來的漿量增長以及公司未來獲批新漿站的持續性。而採漿量的穩步提升是公司持續穩健發展的基礎。
下圖：天壇的漿站情況
02
公司優勢
持續獲取漿源，擴大規模優勢
2016 年，衛計委發佈《關於促進單採血漿站健康發展的意見》，嚴格新增單採血漿站設臵審批，向研發能力強、血漿綜合利用率高、單採血漿站管理規範的血液製品生產企業傾斜。新設單採血漿站難度明顯增加，新批漿站數量開始下降。設批漿站更為嚴格，依託國藥集團和中國生物強大的股東資源優勢，公司在漿站的拓展方面具備獨特優勢。天壇生物旗下有 5 個生產企業 5 個牌照，國內血製品企業中擁有牌照最多。2018 年行業總共批設漿站 8 個，天壇佔了 4 個。
同時，根據公司公告，天壇生物通過在雲南當地設臵生物製品產業化項目，天壇獲得在雲南設臵漿站的機會，2018-2022 年集團計劃在雲南省陸續投資並先行新建合計 10 家單採血漿站，目前已在雲南地區獲批巧家和尋甸兩家漿站。公司漿站拓展的優勢，能不斷獲批新漿站，支撐公司持續擴大規模優勢和穩固龍頭地位。在血液製品供需平衡之前，提供足夠的漿量規模和增長動力。
構建渠道優勢和學術推廣優勢
在血製品供需逐步平衡後，增長將由採漿規模轉向品種和產品質量驅動。加大投入研發，建立更高的質量標準，開發更具有競爭力和高附加值新品類、小品類產品，將成為必然選擇。同時，血製品企業也必須建立起相應銷售隊伍和學術推廣團隊，進行醫生教育和患者教育。血製品長期發展的競爭力將由規模優勢向品種優勢、渠道優勢和學術推廣優勢過渡。
2017 年以前，血製品長期處於不愁賣階段，血製品生產企業和渠道合作鬆散，對終端掌控能力較弱，隨著品類的豐富、新品種在細分領域的推廣以及老品種既得份額的維護，商業渠道的作用以及在終端推廣需求在加強。
目前國內血製品結構仍是白蛋白為主，由白蛋白需求驅動漿量增長，隨著白蛋白供需逐漸趨於平衡，國內血製品市場增長將由靜丙引領。目前靜丙醫生患者認知不足的時候，學術推廣變得必要起來。天壇生物目前積極推廣靜丙，同時公司研發層析靜丙實現靜丙的技術升級，佔據國內行業靜丙質量制高點。加大學術推廣+提高質量標準，取得品牌優勢和定價優勢，同時強化公司品牌優勢。
目前國內醫生對靜丙認知度不高，因此靜丙的真正客戶是臨床醫生和專家，需要血製品企業建立起學術隊伍醫生教育工作，天壇生物目前積極推廣靜丙，給予學術推廣人員高薪高提成激勵。天壇生物 2017 年銷售隊伍不到 30 人，預計 2018 年 200 人左右銷售團隊進行靜丙的推廣，目前銷售效果已經初步體現。
同時公司佈局第四代層析靜丙技術，相比目前國內傳統的三代低溫乙醇提取法技術，層析技術具有除分離條件更溫和、產品收率更高之外，產品純度等質量指標更好，將進一步建立起靜丙質量新標準，從而取得品牌優勢和定價優勢。
產品線疊加，在研產品提供長期成長動力
成都蓉生目前在研的包括層析靜注人免疫球蛋白以及 FVIII、纖維蛋白原、FIX、重組凝血因子以及特免靜注鉅細胞病毒人免疫球蛋白（pH4）。靜丙成長空間大，公司在研的層析靜丙分離條件更溫和、產品收率更高，產品純度更高等質量指標將成為國內靜丙更高質量標準，預計公司將獲得品牌優勢和定價優勢。重組凝血因子 VIII，國內目前重組凝血因子 VIII 佔比不斷提升，市場空間大，重組凝血因子 VIII 有望成為重磅品種。
毛利率提升分兩步走
截止 2018 年，公司雖然有 12 個品種的批文，但如凝血因襲 VIII、纖原、PCC 等批文為老工藝，難以生產，所以有批簽發品種僅有 6 個，批簽發主要集中在白蛋白和靜丙，導致公司血製品毛利率低於其他同行。原成都蓉生毛利率不到 55%，行業內華蘭生物和博雅生物都在60%以上，由於成都蓉生的主要產品為人血白蛋白及靜丙，華蘭生物和博雅生物主要產品則有三類，博雅主要品種 7 個（白蛋白+靜丙+特免+纖原，缺凝血因子 VIII），華蘭生物生產 11個品種（白蛋白+靜丙+特免+纖原+凝血因子 VIII+酶原複合物）。
血製品成本構成為血漿成本、製造費用和人工，其中血漿成本是大頭一般佔 60%以上，製造費用根據生產線設備成新率不同，佔 20%-30%，人工 10%以內。製造費用包括折舊費用、水電費和燃料費。三大血制和貴州中泰隨著採漿量提升，噸漿固定費用攤銷下降，產品單位生產成本有所下降，毛利率進一步提升。
天壇生物毛利率提升分兩步走，第一步三大血制和貴州中泰隨著採漿量提升，噸漿固定費用攤銷下降，產品單位生產成本有所下降，毛利率進一步提升。第二步，產品線疊加，噸漿收入增加，血漿成本和生產固定費用攤銷下降，毛利率提升。
三大血制和貴州中泰隨著採漿量提升，以及噸漿收率提高，毛利率有望達到 50%，天壇生物整體毛利率有望達到 53%以上，層析靜丙和凝血因子類獲批生產，不考慮永安投產，轉固折舊費用的影響，原成都蓉生毛利有望達到 60%以上。天壇整體毛利率達到 55%以上。
下圖：血液製品成本構成
血製品總供與需情況
從血製品需求端，白蛋白受老齡化影響，重症發病率增加、惡性腫瘤患病率增加、以及我國高基數肝病患者的影響，預計白蛋白終端需求量未來 3-5 年繼續保持 10%左右的增長，目前是白蛋白銷量驅動漿量增長。
預計靜丙銷售額保持 15%左右的增長，超過 15%增長部分來自於推廣力度的進一步加強。目前是白蛋白驅動漿量增長，預計未來對血漿增長需求在 10%左右。
預計行業總漿量情況：根據《2018 年全國血漿採集情況報告》，2018 年行業總採漿量 8620 噸（+6.6%），通過主要血製品企業供給增長情況分析，擬合行業增速，預計 2019 年全行業有望增長 8%左右，2020 年增長 6%。
「凱恩斯」獲取行業策略！
01
公司概況
股權結構
天壇生物實際控制人為國藥集團，控股股東為中國生物，為消除公司與控股股東中國生物下屬企業之間的同業競爭，2017 年公司進行了兩項重大資產重組項目，剝離疫苗業務，收購了貴州中泰、上海血制、武漢血制及蘭州血制，2018 年交割完成後，成為純粹血液製品公司，核心資產為控股 69.44%的新成都蓉生。
下圖：股權結構圖
股權重組之後，天壇生物已經成為了完全的血液製品公司，主營業務十分突出。並且消除了同業競爭的影響，進一步理順了股權關係。
公司規模
對於血液製品公司來說，採血站以及採血量的多少，是決定公司產能的核心因素，而對於公司來說，在這方面有著不小的優勢。截止到 2018 年底，公司漿站（含分站）數增加到 57 家（在營漿站 49 家，新獲批漿站 8 家），國內血製品企業中擁有漿站數量最多。公司權益採漿量位於國內行業第一梯隊。重組前 2016 年，天壇採漿規模為 683 噸，收購貴州中泰和三大血制後，公司採漿規模在 2017 年底已超過 1400 噸，2018 年底，全年採漿規模達到 1568 噸，權益漿量超千噸。
下圖：主要血液製品公司採血規模
產品簽發情況
白蛋白和靜丙批簽發數據居前列。從中檢院和地方所數據看，2018 年的血製品批簽發數據顯示，天壇生物目前產品批簽發主要進展人血白蛋白和免疫球蛋白 6 個品種，白蛋白和靜丙居前列據國內血製品企業第一。人血白蛋白（佔國產白蛋白批簽發量的 18%，總體 8%）、靜丙（佔批簽發量的 26%）等主要血液製品批簽發量居於行業前列，其餘產品破免佔批簽發量的 11%、乙免佔批簽發量的 18%， 狂免佔批簽發量的 8%。
整合帶來的變化
三大所整合成效明顯，採漿量增加疊加噸漿利潤提升。
截止到 2018 年底，重組整合一年後，三大血制採漿量得以提升，利潤大幅提升，改善成效顯著。從採漿量角度，成都蓉生輸出人員及漿站管理經驗，三大血制及貴州中泰單站採漿量逐步提升，根據公司公告，2017 年整體採漿量為 1403 噸，其中成都蓉生+中泰為 862 噸，則三大血制合計為 540 噸，2018 年體採漿量為 1568 噸，預計成都蓉生+中泰 950 噸左右，則三大血制的採漿量合計 618 噸，同比增長 14%。除武漢血製漿量提升不明顯，其他血制採漿大幅提升。
三大血制利潤實現大幅提升，根據公司公告，上海血制、武漢血制、蘭州血制 2018 年扣非淨利潤達 2.69 億元，超過承諾金額 1.32 億元，完成預測盈利的 203.5 %。武漢血制 2017M1-M9 實現 3821 萬元淨利潤，預計 2017 全年 5100 萬元，2018 年實現扣非淨利潤 10170 萬元，同比增長近 100%；蘭州血制 2017M1-M9 實現淨利潤 4280 萬元，預計 2017 全年 7885 萬元，2018 年實現扣非淨利潤 7885 萬元，同比增長近 50%以上；同理預計上海血制 2017 年淨利潤 3100 萬元，2018 年 8837 萬元，提升 180%。
利潤提升來源分析：武漢血制和上海血制主要來自噸漿利潤的提升以及漿量提升，預計蘭州利潤增長預計主要來自漿量提升；隨著採投漿規模擴大，攤銷固定成本下降，帶來的噸漿利潤提升有望繼續釋放。噸漿淨利潤增加，按照當年採漿量基本等於投漿量來測算，武漢血制、上海血制噸漿利潤提升最明顯，武漢血制 2018 年噸漿利潤分別較 2017 年 M1-M9 提升 78%，上海提升 140% 左右，蘭州血制噸漿利潤基本持平。三大血制 2016 年經營數據不具有參考性，主要是因為 2016 年三大血制處於股改階段，生產經營受到一定的影響。公司未披露三大所 2017 年單獨 的全年經營數據，相對而言，2015 年的經營數據更能反映一個完整年度的生產經營情況。
就武漢血制而言，武漢血制 2018 年淨利潤及較之 2015 年增加 78%，噸漿利潤提升 40%。採漿量提升 28%。噸漿利潤提升+採漿量增長兩者基本能解釋利潤的增加，噸漿利潤提升預計主要來自投漿規模增加帶來的噸漿固定成本下降以及噸漿收率的提升。同理，預計蘭州利潤增長預計主要來自漿量提升，上海主要來自噸漿利潤的提升以及漿量提升。
根據公司公告，上海所設計產能為 700 噸，武漢設計產能為 600 噸，實際投漿量分別不足 200 噸和 250 噸，產能利用率低分別不到 30% 和 40%，投漿規模擴大降低單位成本，噸漿利潤提升。蘭州所設計產能 300 噸，實際投產為 100-150 噸之間，產能利用率較上海和武漢高，預計投漿量提升帶來的成本下降不如上海和武漢明顯。
隨著採投漿規模擴大，攤銷固定成本下降，帶來的噸漿利潤提升有望繼續釋放。武漢和上海噸漿利潤的提升，也有來自成都蓉生技術工藝分享以及管理控制成本經驗帶來的噸漿收率提升。
採漿量增長穩定,，預計 2021 年達到 2180 噸左右，三年複合增速 11.3% 公司漿量規模擴大將主要來自於三大血制、貴州中泰採漿量提升以及新獲批漿站，三大血制和貴州中泰採漿量提升、新近獲批漿站成長帶來的漿量增長以及公司未來獲批新漿站的持續性。而採漿量的穩步提升是公司持續穩健發展的基礎。
下圖：天壇的漿站情況
02
公司優勢
持續獲取漿源，擴大規模優勢
2016 年，衛計委發佈《關於促進單採血漿站健康發展的意見》，嚴格新增單採血漿站設臵審批，向研發能力強、血漿綜合利用率高、單採血漿站管理規範的血液製品生產企業傾斜。新設單採血漿站難度明顯增加，新批漿站數量開始下降。設批漿站更為嚴格，依託國藥集團和中國生物強大的股東資源優勢，公司在漿站的拓展方面具備獨特優勢。天壇生物旗下有 5 個生產企業 5 個牌照，國內血製品企業中擁有牌照最多。2018 年行業總共批設漿站 8 個，天壇佔了 4 個。
同時，根據公司公告，天壇生物通過在雲南當地設臵生物製品產業化項目，天壇獲得在雲南設臵漿站的機會，2018-2022 年集團計劃在雲南省陸續投資並先行新建合計 10 家單採血漿站，目前已在雲南地區獲批巧家和尋甸兩家漿站。公司漿站拓展的優勢，能不斷獲批新漿站，支撐公司持續擴大規模優勢和穩固龍頭地位。在血液製品供需平衡之前，提供足夠的漿量規模和增長動力。
構建渠道優勢和學術推廣優勢
在血製品供需逐步平衡後，增長將由採漿規模轉向品種和產品質量驅動。加大投入研發，建立更高的質量標準，開發更具有競爭力和高附加值新品類、小品類產品，將成為必然選擇。同時，血製品企業也必須建立起相應銷售隊伍和學術推廣團隊，進行醫生教育和患者教育。血製品長期發展的競爭力將由規模優勢向品種優勢、渠道優勢和學術推廣優勢過渡。
2017 年以前，血製品長期處於不愁賣階段，血製品生產企業和渠道合作鬆散，對終端掌控能力較弱，隨著品類的豐富、新品種在細分領域的推廣以及老品種既得份額的維護，商業渠道的作用以及在終端推廣需求在加強。
目前國內血製品結構仍是白蛋白為主，由白蛋白需求驅動漿量增長，隨著白蛋白供需逐漸趨於平衡，國內血製品市場增長將由靜丙引領。目前靜丙醫生患者認知不足的時候，學術推廣變得必要起來。天壇生物目前積極推廣靜丙，同時公司研發層析靜丙實現靜丙的技術升級，佔據國內行業靜丙質量制高點。加大學術推廣+提高質量標準，取得品牌優勢和定價優勢，同時強化公司品牌優勢。
目前國內醫生對靜丙認知度不高，因此靜丙的真正客戶是臨床醫生和專家，需要血製品企業建立起學術隊伍醫生教育工作，天壇生物目前積極推廣靜丙，給予學術推廣人員高薪高提成激勵。天壇生物 2017 年銷售隊伍不到 30 人，預計 2018 年 200 人左右銷售團隊進行靜丙的推廣，目前銷售效果已經初步體現。
同時公司佈局第四代層析靜丙技術，相比目前國內傳統的三代低溫乙醇提取法技術，層析技術具有除分離條件更溫和、產品收率更高之外，產品純度等質量指標更好，將進一步建立起靜丙質量新標準，從而取得品牌優勢和定價優勢。
產品線疊加，在研產品提供長期成長動力
成都蓉生目前在研的包括層析靜注人免疫球蛋白以及 FVIII、纖維蛋白原、FIX、重組凝血因子以及特免靜注鉅細胞病毒人免疫球蛋白（pH4）。靜丙成長空間大，公司在研的層析靜丙分離條件更溫和、產品收率更高，產品純度更高等質量指標將成為國內靜丙更高質量標準，預計公司將獲得品牌優勢和定價優勢。重組凝血因子 VIII，國內目前重組凝血因子 VIII 佔比不斷提升，市場空間大，重組凝血因子 VIII 有望成為重磅品種。
毛利率提升分兩步走
截止 2018 年，公司雖然有 12 個品種的批文，但如凝血因襲 VIII、纖原、PCC 等批文為老工藝，難以生產，所以有批簽發品種僅有 6 個，批簽發主要集中在白蛋白和靜丙，導致公司血製品毛利率低於其他同行。原成都蓉生毛利率不到 55%，行業內華蘭生物和博雅生物都在60%以上，由於成都蓉生的主要產品為人血白蛋白及靜丙，華蘭生物和博雅生物主要產品則有三類，博雅主要品種 7 個（白蛋白+靜丙+特免+纖原，缺凝血因子 VIII），華蘭生物生產 11個品種（白蛋白+靜丙+特免+纖原+凝血因子 VIII+酶原複合物）。
血製品成本構成為血漿成本、製造費用和人工，其中血漿成本是大頭一般佔 60%以上，製造費用根據生產線設備成新率不同，佔 20%-30%，人工 10%以內。製造費用包括折舊費用、水電費和燃料費。三大血制和貴州中泰隨著採漿量提升，噸漿固定費用攤銷下降，產品單位生產成本有所下降，毛利率進一步提升。
天壇生物毛利率提升分兩步走，第一步三大血制和貴州中泰隨著採漿量提升，噸漿固定費用攤銷下降，產品單位生產成本有所下降，毛利率進一步提升。第二步，產品線疊加，噸漿收入增加，血漿成本和生產固定費用攤銷下降，毛利率提升。
三大血制和貴州中泰隨著採漿量提升，以及噸漿收率提高，毛利率有望達到 50%，天壇生物整體毛利率有望達到 53%以上，層析靜丙和凝血因子類獲批生產，不考慮永安投產，轉固折舊費用的影響，原成都蓉生毛利有望達到 60%以上。天壇整體毛利率達到 55%以上。
下圖：血液製品成本構成
血製品總供與需情況
從血製品需求端，白蛋白受老齡化影響，重症發病率增加、惡性腫瘤患病率增加、以及我國高基數肝病患者的影響，預計白蛋白終端需求量未來 3-5 年繼續保持 10%左右的增長，目前是白蛋白銷量驅動漿量增長。
預計靜丙銷售額保持 15%左右的增長，超過 15%增長部分來自於推廣力度的進一步加強。目前是白蛋白驅動漿量增長，預計未來對血漿增長需求在 10%左右。
預計行業總漿量情況：根據《2018 年全國血漿採集情況報告》，2018 年行業總採漿量 8620 噸（+6.6%），通過主要血製品企業供給增長情況分析，擬合行業增速，預計 2019 年全行業有望增長 8%左右，2020 年增長 6%。
關於主要血製品價格
國內目前允許白蛋白進口，2018 年進口白蛋白佔比 58%左右，首先國內白蛋白是開放型市場，其次國內作為全球最大的市場，對全球價格具有一定的影響。
目前白蛋白國際市場價格是 3 美元/g，10g 對應摺合人民幣價格是 210 元/g，加上各類進口稅費及經銷商利潤後大約為 280-300 元。從全球的白蛋白供需來看，需求方面，根據 MRB 的數據，亞洲地區複合增速居前 7%左右，其次是南美 6%，北美 4%，歐洲地區 3%，接下來全球總需求量保持增長 5.3%，總漿量供給量增速 3.3%。
且目前全球漿量（美國是主要的血漿量輸出國）是由靜丙來驅動，靜丙是最後一升漿量，2012 年全球白蛋白需求量對應的漿量是 28 百萬升，低於靜丙總漿量需求 38 萬升。亞洲地區白蛋白快於全球市場增長也不會對全球市場白蛋白供應產生漿量上的壓力，預計目前全球白蛋白價格偏穩定。
總體來說，市場的需求還是很大，產品價格仍然還有空間，公司只要做好自己的事情，擴大采漿量，嚴格控制成本，那將還是有美好的未來！
03
估值分析
相對來說公司的估值水平並不便宜，特別是在血液製品這個細分領域。
風險提示：藥品安全風險，政策風險，新漿站獲批不及預期的風險，整合失敗風險等。
【以上內容僅代表個人投資建議，股市有風險，投資需謹慎！】
以上觀點來自呂長順（凱恩斯老師），執業編號：A0150619070003
「凱恩斯」獲取行業策略！
01
公司概況
股權結構
天壇生物實際控制人為國藥集團，控股股東為中國生物，為消除公司與控股股東中國生物下屬企業之間的同業競爭，2017 年公司進行了兩項重大資產重組項目，剝離疫苗業務，收購了貴州中泰、上海血制、武漢血制及蘭州血制，2018 年交割完成後，成為純粹血液製品公司，核心資產為控股 69.44%的新成都蓉生。
下圖：股權結構圖
股權重組之後，天壇生物已經成為了完全的血液製品公司，主營業務十分突出。並且消除了同業競爭的影響，進一步理順了股權關係。
公司規模
對於血液製品公司來說，採血站以及採血量的多少，是決定公司產能的核心因素，而對於公司來說，在這方面有著不小的優勢。截止到 2018 年底，公司漿站（含分站）數增加到 57 家（在營漿站 49 家，新獲批漿站 8 家），國內血製品企業中擁有漿站數量最多。公司權益採漿量位於國內行業第一梯隊。重組前 2016 年，天壇採漿規模為 683 噸，收購貴州中泰和三大血制後，公司採漿規模在 2017 年底已超過 1400 噸，2018 年底，全年採漿規模達到 1568 噸，權益漿量超千噸。
下圖：主要血液製品公司採血規模
產品簽發情況
白蛋白和靜丙批簽發數據居前列。從中檢院和地方所數據看，2018 年的血製品批簽發數據顯示，天壇生物目前產品批簽發主要進展人血白蛋白和免疫球蛋白 6 個品種，白蛋白和靜丙居前列據國內血製品企業第一。人血白蛋白（佔國產白蛋白批簽發量的 18%，總體 8%）、靜丙（佔批簽發量的 26%）等主要血液製品批簽發量居於行業前列，其餘產品破免佔批簽發量的 11%、乙免佔批簽發量的 18%， 狂免佔批簽發量的 8%。
整合帶來的變化
三大所整合成效明顯，採漿量增加疊加噸漿利潤提升。
截止到 2018 年底，重組整合一年後，三大血制採漿量得以提升，利潤大幅提升，改善成效顯著。從採漿量角度，成都蓉生輸出人員及漿站管理經驗，三大血制及貴州中泰單站採漿量逐步提升，根據公司公告，2017 年整體採漿量為 1403 噸，其中成都蓉生+中泰為 862 噸，則三大血制合計為 540 噸，2018 年體採漿量為 1568 噸，預計成都蓉生+中泰 950 噸左右，則三大血制的採漿量合計 618 噸，同比增長 14%。除武漢血製漿量提升不明顯，其他血制採漿大幅提升。
三大血制利潤實現大幅提升，根據公司公告，上海血制、武漢血制、蘭州血制 2018 年扣非淨利潤達 2.69 億元，超過承諾金額 1.32 億元，完成預測盈利的 203.5 %。武漢血制 2017M1-M9 實現 3821 萬元淨利潤，預計 2017 全年 5100 萬元，2018 年實現扣非淨利潤 10170 萬元，同比增長近 100%；蘭州血制 2017M1-M9 實現淨利潤 4280 萬元，預計 2017 全年 7885 萬元，2018 年實現扣非淨利潤 7885 萬元，同比增長近 50%以上；同理預計上海血制 2017 年淨利潤 3100 萬元，2018 年 8837 萬元，提升 180%。
利潤提升來源分析：武漢血制和上海血制主要來自噸漿利潤的提升以及漿量提升，預計蘭州利潤增長預計主要來自漿量提升；隨著採投漿規模擴大，攤銷固定成本下降，帶來的噸漿利潤提升有望繼續釋放。噸漿淨利潤增加，按照當年採漿量基本等於投漿量來測算，武漢血制、上海血制噸漿利潤提升最明顯，武漢血制 2018 年噸漿利潤分別較 2017 年 M1-M9 提升 78%，上海提升 140% 左右，蘭州血制噸漿利潤基本持平。三大血制 2016 年經營數據不具有參考性，主要是因為 2016 年三大血制處於股改階段，生產經營受到一定的影響。公司未披露三大所 2017 年單獨 的全年經營數據，相對而言，2015 年的經營數據更能反映一個完整年度的生產經營情況。
就武漢血制而言，武漢血制 2018 年淨利潤及較之 2015 年增加 78%，噸漿利潤提升 40%。採漿量提升 28%。噸漿利潤提升+採漿量增長兩者基本能解釋利潤的增加，噸漿利潤提升預計主要來自投漿規模增加帶來的噸漿固定成本下降以及噸漿收率的提升。同理，預計蘭州利潤增長預計主要來自漿量提升，上海主要來自噸漿利潤的提升以及漿量提升。
根據公司公告，上海所設計產能為 700 噸，武漢設計產能為 600 噸，實際投漿量分別不足 200 噸和 250 噸，產能利用率低分別不到 30% 和 40%，投漿規模擴大降低單位成本，噸漿利潤提升。蘭州所設計產能 300 噸，實際投產為 100-150 噸之間，產能利用率較上海和武漢高，預計投漿量提升帶來的成本下降不如上海和武漢明顯。
隨著採投漿規模擴大，攤銷固定成本下降，帶來的噸漿利潤提升有望繼續釋放。武漢和上海噸漿利潤的提升，也有來自成都蓉生技術工藝分享以及管理控制成本經驗帶來的噸漿收率提升。
採漿量增長穩定,，預計 2021 年達到 2180 噸左右，三年複合增速 11.3% 公司漿量規模擴大將主要來自於三大血制、貴州中泰採漿量提升以及新獲批漿站，三大血制和貴州中泰採漿量提升、新近獲批漿站成長帶來的漿量增長以及公司未來獲批新漿站的持續性。而採漿量的穩步提升是公司持續穩健發展的基礎。
下圖：天壇的漿站情況
02
公司優勢
持續獲取漿源，擴大規模優勢
2016 年，衛計委發佈《關於促進單採血漿站健康發展的意見》，嚴格新增單採血漿站設臵審批，向研發能力強、血漿綜合利用率高、單採血漿站管理規範的血液製品生產企業傾斜。新設單採血漿站難度明顯增加，新批漿站數量開始下降。設批漿站更為嚴格，依託國藥集團和中國生物強大的股東資源優勢，公司在漿站的拓展方面具備獨特優勢。天壇生物旗下有 5 個生產企業 5 個牌照，國內血製品企業中擁有牌照最多。2018 年行業總共批設漿站 8 個，天壇佔了 4 個。
同時，根據公司公告，天壇生物通過在雲南當地設臵生物製品產業化項目，天壇獲得在雲南設臵漿站的機會，2018-2022 年集團計劃在雲南省陸續投資並先行新建合計 10 家單採血漿站，目前已在雲南地區獲批巧家和尋甸兩家漿站。公司漿站拓展的優勢，能不斷獲批新漿站，支撐公司持續擴大規模優勢和穩固龍頭地位。在血液製品供需平衡之前，提供足夠的漿量規模和增長動力。
構建渠道優勢和學術推廣優勢
在血製品供需逐步平衡後，增長將由採漿規模轉向品種和產品質量驅動。加大投入研發，建立更高的質量標準，開發更具有競爭力和高附加值新品類、小品類產品，將成為必然選擇。同時，血製品企業也必須建立起相應銷售隊伍和學術推廣團隊，進行醫生教育和患者教育。血製品長期發展的競爭力將由規模優勢向品種優勢、渠道優勢和學術推廣優勢過渡。
2017 年以前，血製品長期處於不愁賣階段，血製品生產企業和渠道合作鬆散，對終端掌控能力較弱，隨著品類的豐富、新品種在細分領域的推廣以及老品種既得份額的維護，商業渠道的作用以及在終端推廣需求在加強。
目前國內血製品結構仍是白蛋白為主，由白蛋白需求驅動漿量增長，隨著白蛋白供需逐漸趨於平衡，國內血製品市場增長將由靜丙引領。目前靜丙醫生患者認知不足的時候，學術推廣變得必要起來。天壇生物目前積極推廣靜丙，同時公司研發層析靜丙實現靜丙的技術升級，佔據國內行業靜丙質量制高點。加大學術推廣+提高質量標準，取得品牌優勢和定價優勢，同時強化公司品牌優勢。
目前國內醫生對靜丙認知度不高，因此靜丙的真正客戶是臨床醫生和專家，需要血製品企業建立起學術隊伍醫生教育工作，天壇生物目前積極推廣靜丙，給予學術推廣人員高薪高提成激勵。天壇生物 2017 年銷售隊伍不到 30 人，預計 2018 年 200 人左右銷售團隊進行靜丙的推廣，目前銷售效果已經初步體現。
同時公司佈局第四代層析靜丙技術，相比目前國內傳統的三代低溫乙醇提取法技術，層析技術具有除分離條件更溫和、產品收率更高之外，產品純度等質量指標更好，將進一步建立起靜丙質量新標準，從而取得品牌優勢和定價優勢。
產品線疊加，在研產品提供長期成長動力
成都蓉生目前在研的包括層析靜注人免疫球蛋白以及 FVIII、纖維蛋白原、FIX、重組凝血因子以及特免靜注鉅細胞病毒人免疫球蛋白（pH4）。靜丙成長空間大，公司在研的層析靜丙分離條件更溫和、產品收率更高，產品純度更高等質量指標將成為國內靜丙更高質量標準，預計公司將獲得品牌優勢和定價優勢。重組凝血因子 VIII，國內目前重組凝血因子 VIII 佔比不斷提升，市場空間大，重組凝血因子 VIII 有望成為重磅品種。
毛利率提升分兩步走
截止 2018 年，公司雖然有 12 個品種的批文，但如凝血因襲 VIII、纖原、PCC 等批文為老工藝，難以生產，所以有批簽發品種僅有 6 個，批簽發主要集中在白蛋白和靜丙，導致公司血製品毛利率低於其他同行。原成都蓉生毛利率不到 55%，行業內華蘭生物和博雅生物都在60%以上，由於成都蓉生的主要產品為人血白蛋白及靜丙，華蘭生物和博雅生物主要產品則有三類，博雅主要品種 7 個（白蛋白+靜丙+特免+纖原，缺凝血因子 VIII），華蘭生物生產 11個品種（白蛋白+靜丙+特免+纖原+凝血因子 VIII+酶原複合物）。
血製品成本構成為血漿成本、製造費用和人工，其中血漿成本是大頭一般佔 60%以上，製造費用根據生產線設備成新率不同，佔 20%-30%，人工 10%以內。製造費用包括折舊費用、水電費和燃料費。三大血制和貴州中泰隨著採漿量提升，噸漿固定費用攤銷下降，產品單位生產成本有所下降，毛利率進一步提升。
天壇生物毛利率提升分兩步走，第一步三大血制和貴州中泰隨著採漿量提升，噸漿固定費用攤銷下降，產品單位生產成本有所下降，毛利率進一步提升。第二步，產品線疊加，噸漿收入增加，血漿成本和生產固定費用攤銷下降，毛利率提升。
三大血制和貴州中泰隨著採漿量提升，以及噸漿收率提高，毛利率有望達到 50%，天壇生物整體毛利率有望達到 53%以上，層析靜丙和凝血因子類獲批生產，不考慮永安投產，轉固折舊費用的影響，原成都蓉生毛利有望達到 60%以上。天壇整體毛利率達到 55%以上。
下圖：血液製品成本構成
血製品總供與需情況
從血製品需求端，白蛋白受老齡化影響，重症發病率增加、惡性腫瘤患病率增加、以及我國高基數肝病患者的影響，預計白蛋白終端需求量未來 3-5 年繼續保持 10%左右的增長，目前是白蛋白銷量驅動漿量增長。
預計靜丙銷售額保持 15%左右的增長，超過 15%增長部分來自於推廣力度的進一步加強。目前是白蛋白驅動漿量增長，預計未來對血漿增長需求在 10%左右。
預計行業總漿量情況：根據《2018 年全國血漿採集情況報告》，2018 年行業總採漿量 8620 噸（+6.6%），通過主要血製品企業供給增長情況分析，擬合行業增速，預計 2019 年全行業有望增長 8%左右，2020 年增長 6%。
關於主要血製品價格
國內目前允許白蛋白進口，2018 年進口白蛋白佔比 58%左右，首先國內白蛋白是開放型市場，其次國內作為全球最大的市場，對全球價格具有一定的影響。
目前白蛋白國際市場價格是 3 美元/g，10g 對應摺合人民幣價格是 210 元/g，加上各類進口稅費及經銷商利潤後大約為 280-300 元。從全球的白蛋白供需來看，需求方面，根據 MRB 的數據，亞洲地區複合增速居前 7%左右，其次是南美 6%，北美 4%，歐洲地區 3%，接下來全球總需求量保持增長 5.3%，總漿量供給量增速 3.3%。
且目前全球漿量（美國是主要的血漿量輸出國）是由靜丙來驅動，靜丙是最後一升漿量，2012 年全球白蛋白需求量對應的漿量是 28 百萬升，低於靜丙總漿量需求 38 萬升。亞洲地區白蛋白快於全球市場增長也不會對全球市場白蛋白供應產生漿量上的壓力，預計目前全球白蛋白價格偏穩定。
總體來說，市場的需求還是很大，產品價格仍然還有空間，公司只要做好自己的事情，擴大采漿量，嚴格控制成本，那將還是有美好的未來！
03
估值分析
相對來說公司的估值水平並不便宜，特別是在血液製品這個細分領域。
風險提示：藥品安全風險，政策風險，新漿站獲批不及預期的風險，整合失敗風險等。
【以上內容僅代表個人投資建議，股市有風險，投資需謹慎！】
以上觀點來自呂長順（凱恩斯老師），執業編號：A0150619070003
名師簡介：
凱恩斯
好人好股高端操盤手商學院名譽院長，對外經貿大學客座教授，中國人民大學操盤學高級講師、清華大學操盤學特訓講師，中央電視臺CCTV2《交易時間》特聘專家， 《操盤大講堂》特聘教授。
2013年曾經在北京電視臺公開講解如何選擇三年十倍大牛股，所舉的案例最終在2015年底實現了十倍的盈利。 凱恩斯是目前國內唯一在價值投資領域做到可量化的實戰型學者。
「凱恩斯」獲取行業策略！
01
公司概況
股權結構
天壇生物實際控制人為國藥集團，控股股東為中國生物，為消除公司與控股股東中國生物下屬企業之間的同業競爭，2017 年公司進行了兩項重大資產重組項目，剝離疫苗業務，收購了貴州中泰、上海血制、武漢血制及蘭州血制，2018 年交割完成後，成為純粹血液製品公司，核心資產為控股 69.44%的新成都蓉生。
下圖：股權結構圖
股權重組之後，天壇生物已經成為了完全的血液製品公司，主營業務十分突出。並且消除了同業競爭的影響，進一步理順了股權關係。
公司規模
對於血液製品公司來說，採血站以及採血量的多少，是決定公司產能的核心因素，而對於公司來說，在這方面有著不小的優勢。截止到 2018 年底，公司漿站（含分站）數增加到 57 家（在營漿站 49 家，新獲批漿站 8 家），國內血製品企業中擁有漿站數量最多。公司權益採漿量位於國內行業第一梯隊。重組前 2016 年，天壇採漿規模為 683 噸，收購貴州中泰和三大血制後，公司採漿規模在 2017 年底已超過 1400 噸，2018 年底，全年採漿規模達到 1568 噸，權益漿量超千噸。
下圖：主要血液製品公司採血規模
產品簽發情況
白蛋白和靜丙批簽發數據居前列。從中檢院和地方所數據看，2018 年的血製品批簽發數據顯示，天壇生物目前產品批簽發主要進展人血白蛋白和免疫球蛋白 6 個品種，白蛋白和靜丙居前列據國內血製品企業第一。人血白蛋白（佔國產白蛋白批簽發量的 18%，總體 8%）、靜丙（佔批簽發量的 26%）等主要血液製品批簽發量居於行業前列，其餘產品破免佔批簽發量的 11%、乙免佔批簽發量的 18%， 狂免佔批簽發量的 8%。
整合帶來的變化
三大所整合成效明顯，採漿量增加疊加噸漿利潤提升。
截止到 2018 年底，重組整合一年後，三大血制採漿量得以提升，利潤大幅提升，改善成效顯著。從採漿量角度，成都蓉生輸出人員及漿站管理經驗，三大血制及貴州中泰單站採漿量逐步提升，根據公司公告，2017 年整體採漿量為 1403 噸，其中成都蓉生+中泰為 862 噸，則三大血制合計為 540 噸，2018 年體採漿量為 1568 噸，預計成都蓉生+中泰 950 噸左右，則三大血制的採漿量合計 618 噸，同比增長 14%。除武漢血製漿量提升不明顯，其他血制採漿大幅提升。
三大血制利潤實現大幅提升，根據公司公告，上海血制、武漢血制、蘭州血制 2018 年扣非淨利潤達 2.69 億元，超過承諾金額 1.32 億元，完成預測盈利的 203.5 %。武漢血制 2017M1-M9 實現 3821 萬元淨利潤，預計 2017 全年 5100 萬元，2018 年實現扣非淨利潤 10170 萬元，同比增長近 100%；蘭州血制 2017M1-M9 實現淨利潤 4280 萬元，預計 2017 全年 7885 萬元，2018 年實現扣非淨利潤 7885 萬元，同比增長近 50%以上；同理預計上海血制 2017 年淨利潤 3100 萬元，2018 年 8837 萬元，提升 180%。
利潤提升來源分析：武漢血制和上海血制主要來自噸漿利潤的提升以及漿量提升，預計蘭州利潤增長預計主要來自漿量提升；隨著採投漿規模擴大，攤銷固定成本下降，帶來的噸漿利潤提升有望繼續釋放。噸漿淨利潤增加，按照當年採漿量基本等於投漿量來測算，武漢血制、上海血制噸漿利潤提升最明顯，武漢血制 2018 年噸漿利潤分別較 2017 年 M1-M9 提升 78%，上海提升 140% 左右，蘭州血制噸漿利潤基本持平。三大血制 2016 年經營數據不具有參考性，主要是因為 2016 年三大血制處於股改階段，生產經營受到一定的影響。公司未披露三大所 2017 年單獨 的全年經營數據，相對而言，2015 年的經營數據更能反映一個完整年度的生產經營情況。
就武漢血制而言，武漢血制 2018 年淨利潤及較之 2015 年增加 78%，噸漿利潤提升 40%。採漿量提升 28%。噸漿利潤提升+採漿量增長兩者基本能解釋利潤的增加，噸漿利潤提升預計主要來自投漿規模增加帶來的噸漿固定成本下降以及噸漿收率的提升。同理，預計蘭州利潤增長預計主要來自漿量提升，上海主要來自噸漿利潤的提升以及漿量提升。
根據公司公告，上海所設計產能為 700 噸，武漢設計產能為 600 噸，實際投漿量分別不足 200 噸和 250 噸，產能利用率低分別不到 30% 和 40%，投漿規模擴大降低單位成本，噸漿利潤提升。蘭州所設計產能 300 噸，實際投產為 100-150 噸之間，產能利用率較上海和武漢高，預計投漿量提升帶來的成本下降不如上海和武漢明顯。
隨著採投漿規模擴大，攤銷固定成本下降，帶來的噸漿利潤提升有望繼續釋放。武漢和上海噸漿利潤的提升，也有來自成都蓉生技術工藝分享以及管理控制成本經驗帶來的噸漿收率提升。
採漿量增長穩定,，預計 2021 年達到 2180 噸左右，三年複合增速 11.3% 公司漿量規模擴大將主要來自於三大血制、貴州中泰採漿量提升以及新獲批漿站，三大血制和貴州中泰採漿量提升、新近獲批漿站成長帶來的漿量增長以及公司未來獲批新漿站的持續性。而採漿量的穩步提升是公司持續穩健發展的基礎。
下圖：天壇的漿站情況
02
公司優勢
持續獲取漿源，擴大規模優勢
2016 年，衛計委發佈《關於促進單採血漿站健康發展的意見》，嚴格新增單採血漿站設臵審批，向研發能力強、血漿綜合利用率高、單採血漿站管理規範的血液製品生產企業傾斜。新設單採血漿站難度明顯增加，新批漿站數量開始下降。設批漿站更為嚴格，依託國藥集團和中國生物強大的股東資源優勢，公司在漿站的拓展方面具備獨特優勢。天壇生物旗下有 5 個生產企業 5 個牌照，國內血製品企業中擁有牌照最多。2018 年行業總共批設漿站 8 個，天壇佔了 4 個。
同時，根據公司公告，天壇生物通過在雲南當地設臵生物製品產業化項目，天壇獲得在雲南設臵漿站的機會，2018-2022 年集團計劃在雲南省陸續投資並先行新建合計 10 家單採血漿站，目前已在雲南地區獲批巧家和尋甸兩家漿站。公司漿站拓展的優勢，能不斷獲批新漿站，支撐公司持續擴大規模優勢和穩固龍頭地位。在血液製品供需平衡之前，提供足夠的漿量規模和增長動力。
構建渠道優勢和學術推廣優勢
在血製品供需逐步平衡後，增長將由採漿規模轉向品種和產品質量驅動。加大投入研發，建立更高的質量標準，開發更具有競爭力和高附加值新品類、小品類產品，將成為必然選擇。同時，血製品企業也必須建立起相應銷售隊伍和學術推廣團隊，進行醫生教育和患者教育。血製品長期發展的競爭力將由規模優勢向品種優勢、渠道優勢和學術推廣優勢過渡。
2017 年以前，血製品長期處於不愁賣階段，血製品生產企業和渠道合作鬆散，對終端掌控能力較弱，隨著品類的豐富、新品種在細分領域的推廣以及老品種既得份額的維護，商業渠道的作用以及在終端推廣需求在加強。
目前國內血製品結構仍是白蛋白為主，由白蛋白需求驅動漿量增長，隨著白蛋白供需逐漸趨於平衡，國內血製品市場增長將由靜丙引領。目前靜丙醫生患者認知不足的時候，學術推廣變得必要起來。天壇生物目前積極推廣靜丙，同時公司研發層析靜丙實現靜丙的技術升級，佔據國內行業靜丙質量制高點。加大學術推廣+提高質量標準，取得品牌優勢和定價優勢，同時強化公司品牌優勢。
目前國內醫生對靜丙認知度不高，因此靜丙的真正客戶是臨床醫生和專家，需要血製品企業建立起學術隊伍醫生教育工作，天壇生物目前積極推廣靜丙，給予學術推廣人員高薪高提成激勵。天壇生物 2017 年銷售隊伍不到 30 人，預計 2018 年 200 人左右銷售團隊進行靜丙的推廣，目前銷售效果已經初步體現。
同時公司佈局第四代層析靜丙技術，相比目前國內傳統的三代低溫乙醇提取法技術，層析技術具有除分離條件更溫和、產品收率更高之外，產品純度等質量指標更好，將進一步建立起靜丙質量新標準，從而取得品牌優勢和定價優勢。
產品線疊加，在研產品提供長期成長動力
成都蓉生目前在研的包括層析靜注人免疫球蛋白以及 FVIII、纖維蛋白原、FIX、重組凝血因子以及特免靜注鉅細胞病毒人免疫球蛋白（pH4）。靜丙成長空間大，公司在研的層析靜丙分離條件更溫和、產品收率更高，產品純度更高等質量指標將成為國內靜丙更高質量標準，預計公司將獲得品牌優勢和定價優勢。重組凝血因子 VIII，國內目前重組凝血因子 VIII 佔比不斷提升，市場空間大，重組凝血因子 VIII 有望成為重磅品種。
毛利率提升分兩步走
截止 2018 年，公司雖然有 12 個品種的批文，但如凝血因襲 VIII、纖原、PCC 等批文為老工藝，難以生產，所以有批簽發品種僅有 6 個，批簽發主要集中在白蛋白和靜丙，導致公司血製品毛利率低於其他同行。原成都蓉生毛利率不到 55%，行業內華蘭生物和博雅生物都在60%以上，由於成都蓉生的主要產品為人血白蛋白及靜丙，華蘭生物和博雅生物主要產品則有三類，博雅主要品種 7 個（白蛋白+靜丙+特免+纖原，缺凝血因子 VIII），華蘭生物生產 11個品種（白蛋白+靜丙+特免+纖原+凝血因子 VIII+酶原複合物）。
血製品成本構成為血漿成本、製造費用和人工，其中血漿成本是大頭一般佔 60%以上，製造費用根據生產線設備成新率不同，佔 20%-30%，人工 10%以內。製造費用包括折舊費用、水電費和燃料費。三大血制和貴州中泰隨著採漿量提升，噸漿固定費用攤銷下降，產品單位生產成本有所下降，毛利率進一步提升。
天壇生物毛利率提升分兩步走，第一步三大血制和貴州中泰隨著採漿量提升，噸漿固定費用攤銷下降，產品單位生產成本有所下降，毛利率進一步提升。第二步，產品線疊加，噸漿收入增加，血漿成本和生產固定費用攤銷下降，毛利率提升。
三大血制和貴州中泰隨著採漿量提升，以及噸漿收率提高，毛利率有望達到 50%，天壇生物整體毛利率有望達到 53%以上，層析靜丙和凝血因子類獲批生產，不考慮永安投產，轉固折舊費用的影響，原成都蓉生毛利有望達到 60%以上。天壇整體毛利率達到 55%以上。
下圖：血液製品成本構成
血製品總供與需情況
從血製品需求端，白蛋白受老齡化影響，重症發病率增加、惡性腫瘤患病率增加、以及我國高基數肝病患者的影響，預計白蛋白終端需求量未來 3-5 年繼續保持 10%左右的增長，目前是白蛋白銷量驅動漿量增長。
預計靜丙銷售額保持 15%左右的增長，超過 15%增長部分來自於推廣力度的進一步加強。目前是白蛋白驅動漿量增長，預計未來對血漿增長需求在 10%左右。
預計行業總漿量情況：根據《2018 年全國血漿採集情況報告》，2018 年行業總採漿量 8620 噸（+6.6%），通過主要血製品企業供給增長情況分析，擬合行業增速，預計 2019 年全行業有望增長 8%左右，2020 年增長 6%。
關於主要血製品價格
國內目前允許白蛋白進口，2018 年進口白蛋白佔比 58%左右，首先國內白蛋白是開放型市場，其次國內作為全球最大的市場，對全球價格具有一定的影響。
目前白蛋白國際市場價格是 3 美元/g，10g 對應摺合人民幣價格是 210 元/g，加上各類進口稅費及經銷商利潤後大約為 280-300 元。從全球的白蛋白供需來看，需求方面，根據 MRB 的數據，亞洲地區複合增速居前 7%左右，其次是南美 6%，北美 4%，歐洲地區 3%，接下來全球總需求量保持增長 5.3%，總漿量供給量增速 3.3%。
且目前全球漿量（美國是主要的血漿量輸出國）是由靜丙來驅動，靜丙是最後一升漿量，2012 年全球白蛋白需求量對應的漿量是 28 百萬升，低於靜丙總漿量需求 38 萬升。亞洲地區白蛋白快於全球市場增長也不會對全球市場白蛋白供應產生漿量上的壓力，預計目前全球白蛋白價格偏穩定。
總體來說，市場的需求還是很大，產品價格仍然還有空間，公司只要做好自己的事情，擴大采漿量，嚴格控制成本，那將還是有美好的未來！
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估值分析
相對來說公司的估值水平並不便宜，特別是在血液製品這個細分領域。
風險提示：藥品安全風險，政策風險，新漿站獲批不及預期的風險，整合失敗風險等。
【以上內容僅代表個人投資建議，股市有風險，投資需謹慎！】
以上觀點來自呂長順（凱恩斯老師），執業編號：A0150619070003
名師簡介：
凱恩斯
好人好股高端操盤手商學院名譽院長，對外經貿大學客座教授，中國人民大學操盤學高級講師、清華大學操盤學特訓講師，中央電視臺CCTV2《交易時間》特聘專家， 《操盤大講堂》特聘教授。
2013年曾經在北京電視臺公開講解如何選擇三年十倍大牛股，所舉的案例最終在2015年底實現了十倍的盈利。 凱恩斯是目前國內唯一在價值投資領域做到可量化的實戰型學者。
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