文/《新產經》周貝貝

2019年6月13日，科創板正式開板引發市場關注。

自2018年11月5日在首屆中國國際進口博覽會上，國家主席習近平表示，將在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制至今，只經歷了短短7個月的時間。

“科創板正式開板，意味著我國資本市場正式迎來了全面突破性的制度改革。”業內人士認為，是完善多層次資本市場建設及緩解科技型企業直接融資困境的重大舉措。同時，也致力於突破當前創業板、新三板發展的瓶頸，其將對中國資本市場深化發展產生積極影響。

“他山之石可以攻玉”

證券分析人士表示，此次在上交所設立的科創板的定位是“中國版納斯達克”，其對標國際先進市場科創企業上市制度經驗。

成立於1971年的美國納斯達克交易所分為全球精選、全球市場、資本市場三層，採取做市商交易、一美元退市等制度，主要定位於服務中小高科技企業。數據顯示，截至去年9月市場共有本土企業2624家，海外企業425家（亞洲企業佔比15%），其中，軟件、半導體及通訊企業佔全球同類上市企業數量的比重分別為93.6%、84.8%和81.7%。

如是金融研究院研究報告指出，2018年，全球資本市場開啟了科技創新型新經濟企業的爭奪戰。港交所出臺了“港股新政”，美股擁有納斯達克，而我國的資本市場當前並不具有科技創新型企業的競爭優勢。

受A股市場監管趨嚴的影響，2018年前三個季度，A股市場新股發行數量87只，同比大幅下降75.14%，募資規模1154.24億元，同比下降34.36%。同時，2018年中國科技創新型企業港股及美股IPO呈現出了“井噴”的態勢。

2018年前三個季度港股共有158只新股發行（其中內地企業60只，佔比38%），同比增長49%，募資規模2434億港元（內地企業2314億港元，佔比95%），同比增長了184%。同樣，2018年中企美股IPO也迎來了阿里巴巴2014年赴美上市後的最高水平。2018年前三季度，新股數量28只，同比增長1.33倍，募資規模487.73億元，同比增長5.29倍。

“對標美國納斯達克，實施創新驅動發展戰略。”銀華基金認為，因為制度的缺陷，阿里巴巴、騰訊、百度、京東等互聯網巨頭選擇境外上市，是中國資本市場的遺憾。設想中的科創板能很好地支持新興科技企業，孵化出具有真正意義上的硬核科技公司。

據如是金融研究院研究報告顯示，科技創新型企業具有科研能力強、市場擴展發展迅速、爆發性強，但前期利潤規模較小的特點。而我國A股市場在2000年以前，一直是審批制，當時的資本市場主要是為大型的國有企業提供融資服務。

在2000年以後，IPO先後實行了非市場化的詢價制與核准制，並長期設有嚴格的利潤指標等要求，通過非市場化的核準制審核企業上市，其造成了阿里巴巴、騰訊、百度、京東等一系列科技創新型企業在快速成長期時紛紛赴海外上市，募資發展。

證券分析人士認為，唯有設立一個其專屬的市場，並推進如註冊制改革等差異化的制度安排才可幫助科技創新型企業實現上市融資發展。

高級經濟研究員蘇傑表示，由於不少科創企業短期難以實現盈利，再加上出於既有融資需求與把握企業發展控制權考慮，多采用“同股不同權”模式，大多未能符合上市融資的現有標準，對其發展壯大造成嚴重製約。

一方面，內地科技型企業受益於本土經濟發展卻多赴海外上市，本地投資者難以直接分享其發展紅利。以2018年為例，326宗新上市個案中，有221宗在境外上市，佔比高達67.80%；另一方面，境外上市企業受制於地域、語言、文化、認知度、會計準則等因素，不時面臨估值下降及訴訟風險等。在去年出臺CDR制度框架吸引新經濟企業返境內上市的基礎上，科創板為化解內地科創企業上市融資兩難提供根本性制度保障。

緩解直接融資困境

去年以來，在全球經濟金融形勢變化發展、中美貿易摩擦持續升級、內地經濟增長與結構調整面臨壓力的背景之下，發展和壯大直接融資市場，切實支持實體經濟發展成為重要課題。

統計數據顯示，截至去年9月，內地社會融資規模中貸款佔比68%，股債佔比17%，其中股票市場僅佔4%，直接融資市場發展嚴重不足。特別是處於發展階段的科創型中小企業，由於投入大、週期長、風險高，依賴間接融資和短期融資力有不逮。

“從發達經濟體中小企發展的成功經驗來看，政府政策扶持與市場化發展是兩大基本因素。”高級經濟研究員蘇傑表示，目前中國創投從進入到退出的時間期限一般為5-7年，科創板的設立有助於打造利用直接融資支持科創企業發展的完整死循環，營造創新自主化的內部融資環境，規避全球供應鏈的不穩定性，是內地資本市場落實創新驅動、科技強國戰略的重要舉措。

申萬宏源證券研究所首席市場專家桂浩明表示，一直以來，擴大直接融資、提高直接融資比重，都是我國金融業發展的重要內容。應該承認的是，這些年來，我國的直接融資業務（在這裡特指股權類直接融資業務）有了一定的發展，但是不得不承認的是，就全社會的總體融資情況而言，直接融資的規模仍然偏小，近幾年來佔比並沒有明顯的提高。

我國直接融資規模偏小，原因是多方面的。比如，國內不少企業經營粗放，盈利能力不強，且業績波動大，抗風險能力弱，對於股權投資者缺乏足夠的吸引力；國內投資者不成熟，缺乏長期投資思維，以至股票市場震盪頻繁，融資能力偏弱。除此之外，一個重要的原因則是，國內資本市場存在明顯的制度缺陷。

經驗與教訓告訴我們，如果不在制度變革上有大的突破，直接融資的發展就難以取得預期中的效果。

桂浩明認為，科創板的推出，特別是為此所進行的以註冊製為核心的諸多制度創新，極大地拓展了中國資本市場服務科技創新的前景，也為在這個領域中直接融資的發展提供了空間。

事實上，近年來海內外新經濟企業的成長，無一不是藉助了資本的力量，直接融資正是它們得以發展壯大的重要基礎。現在，以科創板的推出為契機，在相關制度安排上進行突破，特別是藉助於註冊制的試點，衝破以往制約直接融資發展的制度障礙，客觀上為提高直接融資比重打下了基礎。並且，科創板的註冊制試點，按照可複製、可推廣的模式進行，如果今後在主板以及創業板上也由核准制改為註冊制，那麼國內的直接融資也將明顯地上一個臺階。

應該說，科創板的推出以及相應的制度變革，為當前發展直接融資創造了有利條件，但是直接融資的發展，還需要各方面因素的配合。打破剛性兌付、提高投資者風險意識，是擴大直接融資中資金供給的基礎性條件，而上市公司的規範運行以及不斷提高的科技含量，則是提高直接融資比重的必要前提。因此，在推出科創板、為直接融資發展打造一個更大舞臺的同時，更應該在加強投資者教育、提高企業效益上作出努力。也只有這樣，直接融資才能夠穩健而持續地得到發展。

彌補制度安排的不足

蘇傑指出，深圳創業板的初衷即是定位於為科創型企業服務，但由於制度設計主要參考主板和中小板，擬上市企業注重淨利潤至上（未盈利企業不得上市），造成市盈率、發行價及超募金額“三高”，上市破發、業績變臉、高管套現等現象時有浮現；新三板的成立旨在激發中小企業融資活力，雖然目前已發展成為全球最大的基礎性資本市場，但由於實行備案制，掛牌企業多注重“有話題、能講故事”，再加上投資者門檻高（500萬資產、24個月經驗），導致現存企業質量魚龍混雜，交易活躍度、市場流動性不足，幾乎喪失融資和交易定價功能。

從我國改革開放40年的歷程來看，增量改革是最為有效和常用的方式。採取雙軌制，不觸動既有利益，另闢新板，避免對現有的其他板塊產生大的衝擊，成為彌補內地現有支持科創企業上市制度不足，儘快補齊資本市場服務科技創新短板的最佳途徑。

如是金融研究院研究報告顯示，科創板是對我國多層次資本市場體系的完善與補充。目前，我國資本市場主要分為主板、中小板、創業板及新三板和區域性股權交易市場。此前，主板市場是大型成熟企業上市融資的主要場所，中小板主要針對穩定發展的企業，創業板主要針對科技成長型中小企業，其構成了我國資本市場中的場內市場。新三板及區域性股權交易市場構成了我國資本市場的場外市場。

隨著市場的發展及IPO核准制的同質化，也造成了場內市場各板塊的同質化，即創業板幫助科技成長型中小企業對接資本市場發展的功能不明顯。所以，為了幫助科技創新型企業對接資本發展，我國的場內市場需要在制度上有所差異化的板塊出現，科創板將試點的註冊制度正是區別於其他板塊的差異化制度安排。隨著科創板的推出，其將大大彌補我國多層次資本市場中快速成長期科技創新型企業無法對接資本市場發展的空白。