來源：第一財經
科創板試行保薦機構“跟投”制度，引起了市場的廣泛關注。儘管國際證券市場上也有先例，但市場仍對為何試行、效果將如何進行著討論。更有一些觀點直言，就同為推行註冊制的美國等成熟市場來看，其保薦機構的運作機制與此有較大不同。
事實上，資本約束在成熟市場也不鮮見。在資本市場資深研究專家曾剛看來，美國證券市場對投行保薦承銷業務有較強的約束機制，“包銷”模式就是投資銀行通過真金白銀的投入將自身利益與投資者捆綁。相比科創板試行的“保薦+跟投”制度，兩種機制的本源和內在邏輯相一致，都是“利益同享、風險共擔”。
部分境內外的行業人士與投資者也表示，從保證市場健康運行的角度來看，加強對保薦機構的激勵和約束十分必要，資本約束是一種重要手段。還有華爾街律所合夥人建議，中國保薦機構應該加強風控、增加資本金投入。
即便是對“跟投”制度尚持保留態度的一些投行人士，對推行該制度的初衷也表示認同。“在科創板再次看到了市場化定價的改革。這是影響市場是否有效、改革能夠成功的最關鍵因素。”
操作層面的爭議仍存在，但關於通過激勵和約束保薦機構來保障市場化改革和科創板試點註冊制這一點上，大家並不存在異議。
一問：為什麼要對保薦機構進行約束？
“‘保薦+跟投’是中國作為新興資本市場，在實現核心功能的過程中必須要走的一步。”天風證券首席經濟學家劉煜輝對第一財經表示，此次科創板制度創新中的一大突破，就是構建投行的激勵和約束機制。當前，我國投資銀行發展與國外成熟市場的老牌投行還有較大差距；用資本約束使其在股票定價機制中承擔風險、落實應盡的責任，是科創板和資本市場現階段的內在需求。
“我們能看到，科創板的制度設計已經充分考慮到了這個問題，並在想辦法解決。”劉煜輝稱。
劉煜輝強調，資本市場的核心功能是價值發現；投行要消弭投資人和融資者之間的不對稱性，這對資本市場實現功能將起到重要作用。但中國資本市場發展時間相對較短，此前也一直缺少制度框架和承載主體對股票定價負責。所以市場出現了包括定價效率低等一系列問題，影響了核心功能的實現。
對比美國等成熟市場，投行的定位和作用更為清晰。劉煜輝介紹說，美國市場有效定價的背後是有制度和實踐主體兩重保障。一方面，有集體訴訟和損害賠償的兩大制度做保障；另一方面，高盛、摩根士丹利等投行在市場中發揮著重要作用，校準市場價格。
曾剛向第一財經表示，其在走訪美國華爾街時與一名知名律所合夥人交流，後者以“skin in the game”（掛鉤）來強調美國IPO市場上的承銷商和投資者的緊密聯繫。該合夥人還建議稱，中國保薦機構應該加強風控、增加資本金投入，以更好地開展業務。另一位美國知名證券法教授稱，由於新經濟公司股價起伏較大，投行的風控和定價能力都將接受更高要求的挑戰，保薦機構需要更加審慎地篩選上市企業。
“任何改革都需要過程，做強投行是資本市場制度改革的重要環節。”劉煜輝強調，通過“保薦+跟投”以及市場化詢價等一系列制度，約束和激勵投行發揮好定價決定權，同時還有利於引導長期投資者入市、促進上市公司的長期規範發展、提高直接融資比重，資本市場各主體間的關係也將更為順暢。
二問：為什麼要使用“跟投”這種資本約束機制？
明確了強化投行主體作用的重要性，落實途徑其實並沒有太多的選擇。即便是美國等成熟市場，也經歷過以資本約束來激勵投行的階段。
美國公司IPO承銷方式主要有兩種：全額包銷（bought deal，firm commitment）及代銷（best-efforts）。歷史上，因為市場需求存在不確定性，信息傳遞效率也較低，往往需要承銷商先以自有資金從發行人手中購入證券再進行轉賣，實現全額包銷。代銷從英文字面意思理解更為形象，即“盡力推銷”。承銷商在既定的發行條件下盡最大努力推銷擬發行證券，發行結束後，將未售出的證券退還給發行人。這樣既可以避免IPO證券認購不足而被迫出資的情況，承銷商又不需要預先拿出真金白銀。
值得注意的是，美國投行業務的約束已經由“資金投入”，更多轉變為“信譽成本”和“法律責任”。
曾剛介紹稱，經過多年的競爭，美國IPO市場份額已經集中到頭部幾家大型投行。對於這些華爾街老牌券商來說，“信譽成本”遠高於“資金成本”，能夠對投行勤勉盡責產生強有力的約束。同時，以“集團訴訟”為代表的法律責任也使投行小心翼翼，不敢越雷池一步。
但曾剛透露，其走訪的一位美國金融學教授曾強調，美國投資者結構以機構投資者為主，投行在IPO包銷中一般不會將發行價定得太高，這是出於方便銷售IPO證券、維持長期資金客戶合作關係等考慮。即便如此，在類似2008年金融危機等極端情況下，僅靠“聲譽”機制仍不能完全約束投行的盡責行為。
而結合我國資本市場和投行的發展情況來看，資本約束成為當前的重要選擇。曾剛表示，相比於成熟市場，我國投行目前還處於同質化競爭狀態，成熟市場現在通行的“聲譽成本”很難發揮作用；而因為訴訟見效慢、機制不順暢、訴訟實施難、成本高等因素，“法律責任”約束的威懾力也較為有限。
“科創板從成熟市場投行業務的‘包銷’本源出發，根據市場特點建立了保薦跟投制度，是為了解決企業篩選和合理定價的問題，同時也通過‘資本約束’形成對保薦業務的激勵和約束。”曾剛表示。
三問：為什麼要在科創板試點註冊制中推行“保薦+跟投”？
設立科創板並試點註冊制，需要真正盡責的保薦人來護航；而市場的健康運行，也為投行的崛起和壯大提供更好的發展基礎。兩者相輔相成。
“我們一直跟蹤科創板制度規則的出臺，包括科創板的定位、註冊制的審核機制、發行制度改革等。我們看到科創板將很多環節的決定權交給了市場。那麼投行在入口處所起到的作用就更關鍵了，專業性和職業操守都將接受考驗。”上海某私募機構創始人稱，“保薦+跟投”是讓投行與投資者一起“長途陪跑”，這會讓投行更加嚴謹地推薦優質企業上市，也能堅定投資者的信心。而科創板試點註冊制的成功，對提振整個資本市場也會有很大的助推作用。
在劉煜輝看來，科創板是一場“增量改革”，在新的板塊上對發行、上市、交易、中介責任、監管等多個環節進行改革創新；未來，還有可能將成功的經驗進行拓展，去完善和改造存量市場。因此，想要培育承載資本市場核心功能的投行隊伍，科創板是一個好的契機；而反過來，科創板的穩定運行和不斷壯大，還會給國內投行提供良好的發展環境。
即便是對“跟投”制度尚持保留態度的一些投行人士，對推行該制度的初衷也表示認同。
國內一家大型券商投行部門高管直言，市場化定價是此次科創板並試點註冊制的核心，從A股數次的發行制度改革來看，想要真正實現市場化定價需要市場各方的合力。“跟投”制度帶給券商較大的資本金壓力，並存在一些執行操作上的困難，但制度設計的本意是值得認同的，將強化保薦機構的責任、提高上市公司整體質量，進而推動合理定價的落地。