法國大選：警惕脫歐預期發酵風險
盤古智庫宏觀週報第201714期（總第51期）
盤古宏觀團隊：
鄭聯盛、肖立晟、王宇哲、楊曉晨、賙濟
名稱：盤古宏觀PRIME
微信號：Pangoal-Macro
摘要
距離正式選舉不足一週，本屆法國大選至今仍然處於“四強爭霸”局面，四人民調支持率不相上下。極左翼候選人梅朗雄的異軍突起，使得本屆法國大選可能無關“左”“右”。正如美國大選一樣，基層民眾“改變現狀”的迫切心理或在競選中起到越來越大的作用。
儘管“多數兩輪投票制”的競選制度能夠在相當程度上防止極端主義政黨獲選。但在日益高漲的民粹主義風潮下，法國大選不排除“極左”和“極右”政黨同時進入第二輪角逐的可能性。
在極左翼梅朗雄和極右翼勒龐的施政計劃中，法國脫歐（Frexit）均被作為重要目標。與英國“若即若離”地遊蕩在歐盟不同，作為歐盟核心成員國，法國一旦在總統層面形成“脫歐”決心，無論最後程序是否完成，都將是對歐盟的嚴重打擊。
由於法國脫歐的影響遠大於英國脫歐，一旦梅朗雄或勒龐順利勝選，美元、黃金等避險資產或將迎來一段短期快速漲幅。對國內投資者而言，一方面境外局勢複雜多變，法國大選、敘利亞危機和朝核問題使得全球金融市場風險快速累積；另一方面國內大力整頓金融體系，監管思路快速收緊，市場流動性或將伴隨月末和季末考核而再度緊張。因此，“避險”應是近期各類投資的主基調。
如果法國大選最終由相對中立的馬克宏或中右的菲永勝出，則全球市場將再次進入risk-on模式，屆時新興市場及大宗商品市場或將有進一步的機會。
一、程序障礙難擋“脫歐”預期
從“三足鼎立”到“四強爭霸”，本屆法國大選可能無關“左”“右”。由於現任總統奧朗德代表的社會黨（中左翼）在執政期間對降低失業率等方面的施政效果明顯不足（圖1），加之社會黨候選人阿蒙(Benoit Hamon)欠佳的競選表現，中左翼勢力已基本被排除在下屆總統範圍之外。其餘的候選人分別為共和黨（中右翼）候選人菲永(Francois Fillon)、國民陣線（極右翼）候選人勒龐(Marine Le Pen)、中立的獨立候選人馬克宏(Emmanuel Macron)、以及左翼黨（極左翼）候選人梅朗雄(Jean-LucMelenchon)。按照歷史經驗和傳統思路，中立的馬克宏和極右翼的勒龐更有可能在第一輪選舉中脫穎而出，進入第二輪。在第二輪選舉中，全部左翼選票在面對中立和極右二選一的情況下，將大概率選擇前者，從而使勒龐落敗，馬克宏成為新一屆法國總統。但是，極左翼候選人梅朗雄的異軍突起（圖2），使得本次大選民意似乎已經拋棄了“左”“右”之爭。正如美國大選一樣，基層民眾“改變現狀”的迫切心理或在競選中起到越來越大的作用。
圖1：法國失業率數年間居高不下
數據來源：Wind、PRIME。
圖2：民調機構Ipsos 4月14日公佈的最新支持率，“四強”間最大差距僅為3%
圖片來源：Ipsos
儘管“多數兩輪投票制”的競選制度能夠在相當程度上防止極端主義政黨獲選。但在日益高漲的民粹主義風潮下，法國大選不排除“極左”和“極右”政黨同時進入第二輪角逐的可能性。當一個極端主義政黨和一個傳統政黨同時進入第二輪的情況下，傳統政黨可以通過團結其他傳統政黨的方式來獲得壓倒性票數。而極端主義政黨則很難獲得增量支持。這就是“多數兩輪投票制”在防止極端思想獲得實際權力方面的重要作用。但時過境遷，當前不僅極右翼候選人勒龐勝出的呼聲甚高，極左翼候選人梅朗雄也迅速獲得了廣泛支持。在二者的施政計劃中，法國脫歐（Frexit）均被作為重要目標。儘管修憲等一系列複雜程序使得法國真正脫歐變得遙遙無期，但如果第二輪角逐真的出現兩個極端主義政黨競爭的局面，其對國際政治和全球經濟的影響不容小覷。
作為歐盟核心成員國，法國一旦在總統層面形成“脫歐”決心，無論最後程序是否完成，都將是對歐盟的嚴重打擊。與英國“若即若離”地遊蕩在歐盟不同，法國不僅是歐盟的創始國，也是其重要核心成員。但近年來，法國民眾對歐盟的不滿情緒日益高漲：一方面大量移民和歐盟每年安排的難民不僅部分分享了法國人的工作機會，亦帶來了不小的安全問題；另一方面，德國在歐盟的話語權漸成壟斷之勢，法國民眾由此對歐盟政策的公允性產生了懷疑。如果本次勒龐或梅朗雄當選新一屆法國總統，將給國際社會釋放強烈的歐盟解體信號。儘管程序上的“脫歐”還需要經歷相當漫長的過程，但國民心理上的“脫歐”以及由此引發其他歐盟國家的連鎖反應，將給歐盟帶來重大負面影響。
二、對金融市場的影響
在全球經濟低迷的大環境下，金融市場波動更多受政治事件影響。在過去的一年中，從英國脫歐到美國大選，從意大利公投到荷蘭大選，金融市場的每一次重大起伏背後都能看到全球性政治事件的影響（圖3）。市場似乎已從單一相對穩態，演變為如今二元的risk-on和risk-off反覆切換模式。筆者認為，出現這種現象的原因一方面可歸結為全球市場內生增長乏力，各類投資難以長久維持，使得投資者不得不時刻注重風險對衝；另一方面，經濟低迷和投資短期化帶來的各類負面效應使得各方“求變”意識增強，加劇了政治事件的不確定性，並持續自我強化。
圖3：歐洲貨幣ETF VIX指數及對應的重大事件
資料來源：Wind、PRIME
圖4：美元指數及黃金價格走勢
數據來源：Wind、PRIME。
由於法國脫歐的影響遠大於英國脫歐，一旦極左的梅朗雄或極右翼的勒龐順利勝選，美元、黃金等避險資產或將迎來一段短期快速漲幅。在通常情況下，美元與黃金走勢具備較好的負相關性（圖4），互為風險對衝資產。但以英國脫歐時期為例，由於意外動盪引發的避險情緒，美元的避險屬性凸顯，與黃金出現短暫的齊漲。進入2017年以來，地緣政治動盪因素加劇，美元和黃金走勢愈發趨同。對國內投資者而言，一方面境外局勢複雜多變，法國大選、敘利亞危機和朝核問題使得全球金融市場風險快速累積；另一方面國內大力整頓金融體系，監管思路快速收緊，市場流動性或將伴隨月末和季末考核而再度緊張。因此，“避險”應是近期各類投資的主基調。如果法國大選最終由相對中立的馬克宏或中右的菲永勝出，則全球市場將再次進入risk-on模式，屆時新興市場及大宗商品市場或將有進一步的機會。
（鄭聯盛為盤古智庫宏觀經濟研究中心高級研究員，肖立晟、楊曉晨、王宇哲、賙濟均為盤古智庫宏觀經濟研究中心研究員）
（盤古智庫宏觀經濟研究中心顧問：易鵬、張明、譚小芬）