文 ✎ 秦曉鵬

編輯 ✎ 劉肖迎

長生生物“假疫苗”案後，資本市場中的疫苗企業受此影響經歷過股價下跌，但整體表現不錯，畢竟這個行業還需要成長。

疫苗企業沃森生物在上市時被某些機構稱為“值得一生珍藏的創業板精英公司”，但其上市後的表現卻不盡如人意，業務上頻頻併購卻達不到預期效果、業績上主營業務連連虧損，而與經營頹勢相反的是，股東們減持得非常盡興，甚至被稱為“A股提款機”。

給人的印象是，內功修煉得一般而醉心於市值管理。

2018年，業績一直不太理想甚至虧損的沃森生物迎來了一個大轉折，淨利潤10.63億元。

一切似乎在向好的方向發展，然而一家有“前科”的公司能否擔得起市場給予的超高估值呢？

01

9億收入，420億市值

截止2019年7月26日收盤，沃森生物的市值為423億元，在WIND分類下A股51家生物科技公司中，排第4。

而從2018年的業績指標來看，沃森的成績並沒有那麼優秀。

以營收為指標，沃森生物排名第25；以淨利潤為指標排名第3，2018年沃森生物出售股權獲得了高達11.76億元的非經常性損益，以扣非淨利潤為指標，沃森生物成績依然在中位，排名第25位。

沃森生物的股價能讓人高看一眼，究竟有何過人之處？

與售假疫苗的長生生物不同，沃森生物重研發大於銷售。沃森生物的研發支出從2014年的2.26億元增長到2018年的3.8億元，5年間增長了近70%。在同行業裡，研發支出佔營收的比例年年居於榜首。

市界選取了業務最為相近幾家公司的研發投入情況做對比，如下圖：

研發投入成果也不錯，以23價肺炎球菌多糖疫苗為例，2017年8月上市，當年就為上市公司貢獻了1.09億元的收入，2018年，銷量增加了60%，收入增加超過兩倍。

自主疫苗銷售的比例不斷提升，2018年沃森生物93.9%的收入來自自主疫苗產品。

▵ 圖片來源：沃森生物2018年年報

沃森生物接下來最大的看點是兩個項目：13價肺炎多糖結合疫苗（以下簡稱“13價肺炎疫苗”）和HPV疫苗（宮頸癌疫苗，在研的包括二價和九價）。

多數機構認為13價肺炎疫苗是沃森生物市值能夠超過400億的底氣。

13價肺炎疫苗素有“全球疫苗之王”之稱，是目前唯一一款用於全年齡段人群注射的肺炎疫苗，也是使用最為廣泛的疫苗。

相關研報顯示，2018年13價肺炎疫苗的全球銷售額為58億美元，到目前為止能在這個市場淘金的只有輝瑞。供需的不平衡導致了一針難求、價格翻倍的現象，市場空間可想而知。

多家研究機構預計沃森生物的13價肺炎疫苗預計在2019年年內上市，如果成真，沃森生物將會成為全世界第二家、國內第一家生產13價肺炎疫苗的公司。有研報估計，到2021年，沃森生物的13價肺炎疫苗銷售額將超過30億元。

HPV疫苗也是沃森的重磅產品，但因二價和九價HPV疫苗預計分別於2021年和2024年獲得生產批件並生產銷售，因此對短期業績無影響。

WIND對沃森生物2019年和2020年營業收入的一致預期分別為16.89億元和35.21億元，同期淨利潤為3.17億元和8.08億元。

對於沃森生物這種成長類的公司，PEG指標能更好的體現其股票估值，這個指標兼具了對市盈率和利潤增長速度的考慮，但由於沃森生物2018年度發生了大額的非經常性收益，對當期的淨利潤影響較大，導致公司的盈利增長速度無效，所以市界暫不使用此指標。

假設預期靠譜，按照普遍認可的PE估值法計算，當前的市值對應的2019年和2020年的PE分別為133.4倍和52.3倍。以2020年的淨利潤測算的52.3倍估值略高於當前行業平均市盈率水平。

另一個估值指標：企業價值/收入，其中企業價值與公司市值高度相關，沃森生物當前的EV/收入（2018年）為45.78，遠高於51家生物科技企業的均值11.02，也遠高於智飛生物的11.55和康泰生物的20.21。

即使以預計的2019年和2020年的收入測算，當前市值下，對應的EV/收入仍達到了25.14和12.06。

無論使用哪個估值指標，沃森生物以2018年不到9億的營收和1億元的扣非淨利潤對應當前超過420億的市值，估值都不算低。以預計2020年營收和淨利潤對應當前的估值更為合理。

在不考慮A股整體估值變動的情況下，沃森生物未來一年多以內業績的增長很可能已經體現在當前的420多億市值上了。

業績增長的前提是重點產品如期上市和沒有黑天鵝事件。

前景再好也架不住公司作妖兒，畢竟在不久前，沃森生物還是一家頻繁高溢價併購公司被質疑利益輸送、主營虧損、高管不斷減持的公司。

02

高溢價併購

初亮相，沃森生物的發行市盈率高達133.8倍，“未來的疫苗龍頭企業”、“疫苗新貴”、“值得一生珍藏的創業板精英公司”等等榮耀加身，沃森生物大概是2010年A股最靚的仔。

在2013年7月以前，沃森生物的主打產品全是傳統疫苗，市場空間有限競爭激烈。而新型疫苗的生產風險大、投資高、產品上市週期也長。

在這種情況下，沃森生物提出了“大生物平臺”戰略，包括疫苗、血製品和單抗三大板塊。沃森還有一個理想：打造全國的藥品和疫苗流通平臺。

兩大戰略雙管齊下，沃森生物不是在併購就是在併購的路上。

2012年開始，圍繞單抗、新型疫苗、血製品和藥品、疫苗流通平臺，沃森展開了一系列的併購，絕大多數虧得一塌糊塗，前前後後投入超30億元打造的“大生物平臺”計劃也以失敗告終。

醫藥行業通過併購增加產品線並不新鮮，即使沒有達到預期效果，或者買到雷，也只能算是併購失利，沒什麼可指摘的。但如果是通過高溢價併購來輸送利益，就另當別論了。

為了打造藥品和疫苗流通平臺，沃森生物在2013年以11.3億元的高價發起了對寧波普諾生物、聖泰藥業、山東實傑的收購，而當時這幾家公司的淨資產分別為 3124.9萬元、1351.5萬元和3166.5萬元，淨資產合計還不到8000萬元，溢價率分別高達860% 、1102% 和847% 。

還有一家血製品的公司不得不提——河北大安製藥，沃森生物先後花費了8.66億元取得了河北大安製藥90%的股權，彼時的河北大安已經資不抵債，營業收入也為0。

巧合的是，這四家公司無一例外都和一個叫蘇忠海的人有直接或間接的關係。

蘇忠海眼光毒辣，以大安製藥為例，2012年8月份，和蘇忠海有關的四家公司通過受讓股份和增資1.23億元的方式取得了大安製藥100%的股權。

還不到一個月，大安製藥55%的股份就以5.29億元的價格被轉讓給了沃森生物，2013年沃森製藥再次以3.37億元的價格收購了大安製藥35%的股權。

僅是大安製藥，和蘇忠海有關的幾家公司獲得的收益就達到了7億元，其他幾家公司的操作如出一轍。

錢嘩嘩得流入了外人的口袋，當然會讓人懷疑外人是不是真正的外人。上市公司自然否認蘇忠海和股東或者管理層之間有關係，確實也沒直接證據能表明兩方的關係。只是董事劉俊輝（持有股份）有在四川從事生物製藥方面工作的經歷，蘇忠海的多個平臺也是在四川。

超高溢價、相同的交易對手，沃森生物還是難以洗清利益輸送的嫌疑。

如果買來的公司能夠為公司創造相應的效益，錢也算花在刀刃上了。

現實總不如人願，大安製藥沒有起死回生，持續虧損拖累沃森生物，2013年、2014年分別虧損了2438.3萬元和5843.3萬元，沃森生物只好把它賣了，賣了以後仍然為它支付了超過5億元的業績賠償款。

沃森還買到了顆雷，2016年，山東實傑生物捲入了“山東疫苗事件”，被吊銷了《藥品經營許可證》，也被剝離出沃森生物體外。

其他三家倒是賺錢，但是賺錢能力就很一般了，不然商譽也不會一再被減值。

高溢價收購公司讓沃森生物在2013年積累起了14.23億元的商譽，而後不斷減值，短短三年的時間，商譽就只剩1個億了，到2018年，收購上文提及的5家公司產生的商譽已減值完畢。

03

業績差、減持歡

疫苗流通平臺夢碎，大生物平臺夢醒，留下的是一地雞毛。

沃森生物的業績差得毫無意外。

2014年，沃森處置了大安部分股權獲得了5.6億元的投資收益，2016年出售實傑生物股權和政府補助獲得了約2億元，這才讓淨利潤不至於常年為負，也算保全了“精英公司”的尊嚴。

2016年9月，雲南國資委旗下的工投有意取得沃森股份的控制權。

▵ 雲南沃森生物董事長 李雲春

董事長李雲春也樂見其成，稱將積極促進本人和其他股東與工投集團簽署股份轉讓協議，合計轉讓不低於8%的股份。而後工投集團從李雲春、劉俊輝、黃鎮（三人既是股東又在上市公司任職）獲得了8.76%的股份。

2017年8月，23價疫苗上市，本應該是前途一片光明，可股東們仍在減持、套現之心昭然若揭。自從和工投簽訂協議以來，李雲春和他的一致行動人、其他高管等套現金額超過了20億元。

先是涉嫌利益輸送，然後是董監高不斷減持，沃森生物“提款機”的稱號名副其實。

這很難讓人不產生懷疑，所謂的疫苗流通平臺、大生物平臺，是基於業務佈局、公司成長性還是基於市值管理，方便減持套現？

2018年，沃森大賺10億元，其中處置嘉和生物46.45%的股權產生的投資收益高達11.76億元，嘉和生物是單抗的重要佈局，轉讓嘉和的控制權意味著“大生物平臺”戰略徹底失敗。

除此以外，轉讓嘉和生物控制權的舉動還十分值得玩味。

上文曾提及沃森生物的13價肺炎疫苗預計在2019年年內上市，但涉及到審批的事項，時間的不可控性增加，一不留神業績的釋放可能就拖到2020年去了。

假如2019年13價肺炎疫苗無法如期上市，簡單按照半年報預告乘以2的方式進行推測，預計2019年全年的淨利潤不會超過2億元。

而在2018年，沃森生物曾推出一期股權激勵，行權條件之一是2018年和2019年的淨利潤之和不低於10億元，因此，轉讓嘉和生物的控制權固然有助力嘉和在境外上市的考慮，但客觀上也給沃森管理層的行權增加了一層保障。

沃森生物有著難堪的過去，也有著看似光明的未來，即使投資者願意相信“浪子回頭”、“改邪歸正”的正能量故事，面對420億市值的沃森，也要謹慎為上。

想探索更多好玩資本故事，也可關注公眾號市界（ID：ishijie2018）