衝擊年內最大IPO！這個巨無霸資產超十萬億，為何堅持要回A

原創： 新經濟IP 新經濟e線 今天

資本充足率永遠是戴在銀行頭上的一道“緊箍咒”。

哪怕是對這個資產超過十萬億元的“巨無霸”來講也是如此。6月12日晚間，郵儲銀行（01658.HK）於港交所發佈公告稱，銀保監會原則同意首次公開發行A股股票並上市，發行規模不超59.48億股；本次發行所募集資金扣除發行費用後，用於補充本行資本金。

據郵儲銀行4月25日公佈的2019年一季報顯示，截至2019年3月末，郵儲銀行資產規模首次突破10萬億元，達到10.14萬億元，較上年末增長6.59%；負債規模突破9.5萬億元，達到9.65萬億元，較上年末增長6.74%。

報告期內，由於風險加權資產（RWA ）較年初增長6.11%，使得郵儲銀行今年一季度末的資本充足率、核心一級資本、一級資本依次比2018 年底分別下降32BP 、16BP、22BP，下降幅度均超過行業平均水平。

中金公司研究員陳健恆認為，在非標入表、嚴格不良標準，擴大信貸規模的大環境下，商業銀行的資本消耗正逐漸加速。

雖然郵儲銀行核心一級資本充足率距離監管紅線仍有2.11 pct的空間，但資本充足率仍然承壓，補充資本勢在必行。

對此，國泰君安研報指出，從整體情況來看，郵儲銀行與農業銀行最為可比，且成長性高於農業銀行。相對工商銀行和建設銀行而言，郵儲銀行競爭力偏弱。

據此，郵儲銀行合理的PB 估值範圍應該介於工商銀行和農業銀行之間。根據相對估值法判斷，郵儲銀行合理估值水平為0.82 倍PB。截至今年一季度末，郵儲銀行每股淨資產為6.0811元。

按上述估值水平計算，其A股發行價格則為4.99元，對應募集資金金額或達296.6億元。若郵儲銀行IPO在今年年內順利成行的話，A股市場將齊聚六大國有大行。而這一募資規模也將有望衝擊年度最大IPO。

輾轉兩年回A路

對比郵儲銀行前後兩次公告可見，該行此次A股發行規模較之前擴大了近8億股。不過，新經濟e線注意到，對郵儲銀行而言，其回A之路並不平坦，前後輾轉已近兩年。

郵儲銀行增資及融資歷程

早在2016年9月28日，郵儲銀行港股上市一度成為當年全球體量最大的IPO，這也是繼2010年農業銀行上市後全球規模最大的金融股IPO，共籌集資金576.27億港元（約74億美元）。

隨後，該行在登陸港股不到一年的時間便開始啟動回A事宜。2017年8月29日，郵儲銀行發佈了《建議A股發行》的公告，稱在成功實現H股上市後，進一步擬定了A股發行相關方案，擬申請在A股發行數量不超過51.72億股，每股面值1元，佔擴大後總股本6%，擬上市地點為上交所。

同年9月14日，該行與中金公司、中郵證券、瑞銀證券簽訂上市輔導協議後，郵儲銀行聯合輔導機構向北京證監局報送其上市輔導備案申請材料，於2017年10月27日獲得受理函。但隨後一年多，郵儲銀行的回A進程一直沒有新進展。

就在去年，郵儲銀行高管大幅變動也延後了該行的回A進程。在該行原董事長李國華於2018年7月調任中國聯通總經理後，原行長呂家進隨後也調任交行副行長，董事長、行長兩職位雙雙空缺近8個月。

直到今年3月末，郵儲銀行新任董事長張金良在該行2018年度業績發佈會上表示，郵儲銀行目前正在積極有序推進A股的IPO工作，並稱這將有利於進一步完善公司治理體系，打通境內外資本市場，增強抵禦風險能力，為未來業務發展提供強大支撐。

從郵儲銀行的資本歷程來看，在10 年間裡，該行相繼完成了成立、改制、引進戰投、上市多個步驟。

2007 年，中國郵政儲蓄銀行有限責任公司成立，註冊資本為人民幣200 億元，由郵政集團獨家出資。2012年，改製為中國郵政儲蓄銀行股份有限公司。2015 年，郵儲銀行引入十家境內外戰略投資者。2016 年，郵儲銀行在香港交易所主板成功上市，正式登陸國際資本市場。2019 年，郵儲銀行宣佈將回歸A 股。

新經濟e線觀察到，從股東結構來看，郵儲銀行與四大行存在明顯差異。郵儲銀行主要由郵政集團出資設立，歷史上曾多次增資。當前，郵政集團為郵儲銀行第一大股東，且為控股股東。考慮到郵儲銀行存在“代理網點”的特殊運營模式，郵政集團絕對控股的地位或將長期保持。

此外，兩大互聯網巨頭均有參股。早在2015 年引進戰略投資者時，阿里（持股0.91%）和騰訊（持股0.16%）兩大互聯網公司雙雙選擇投資郵儲銀行。

除財務投資外，郵儲銀行已在金融科技方面與兩家公司開展了深度合作，目前已與螞蟻金服形成了5 大類11 項戰略合作方案，與騰訊明確了9 大類23 項合作內容。

而最大的不同之處在於，郵儲銀行“代理+自營”的運營模式及收費模式都是國內唯一的，這一模式也使得郵儲銀行成為全球網點數最多的銀行。

截至2018年末，郵儲銀行共有網點39719 個，一舉超過了農業銀行和工商銀行網點數的總和。但是，在郵儲的近4 萬個網點中，僅有不到8000 個屬於自營網點，郵儲銀行擁有完全的管理權限。剩餘約32000 個代理網點均屬於郵政集團。

代理網點來自郵政集團在全國分佈的郵政營業場所。基於郵政集團與郵儲銀行簽訂的《委託代理銀行業務框架協議》，集團網點可以代為辦理部分銀行業務，類似於縮水版的銀行網點。目前，代理網點的場地設施所有權及人員任免權均屬郵政集團，郵儲銀行負責指導監督。

代理模式業務受限

另據新經濟e線瞭解，在目前的監管規定下，代理網點主要可辦理吸收個人存款及中間業務兩類業務，但不得辦理對公業務及資產業務。

相比其他大型商業銀行，郵儲銀行擁有更廣泛、更深入的網絡覆蓋，尤其是在大型銀行佈局較少的縣域地區和中西部地區。其中，縣域及以下地區為主，佔比達70%；中西部地區佔比最大，合計達55%。

不過，正是因為這樣的代理模式，郵儲銀行業務範圍受到限制。代理網點可以攬儲卻無法放貸的業務限制，顯著制約了郵儲銀行貸款投放能力，導致存貸比、貸款佔比持續偏低，其貸款規模及佔比均遠低於四大行。

截至目前，經過幾年的努力，郵儲銀行存貸比已提升至49.6%，但距離國有大行75%左右的存貸比水平仍有較大的差距。

郵儲銀行成本收入比整體高於四大行

對此，國泰君安分析師邱冠華表示，代理模式的劣勢在於，一是費率較高，郵儲銀行的攬儲成本其實很高。

表面看來，郵儲銀行的淨息差較四大行有明顯優勢，一旦將儲蓄代理費計入負債成本的話，存款成本率將大幅上升。如果將代理網點費視作攬儲成本，並還原回存款成本中，則郵儲銀行還原後存款成本率將提升88bp 至2.29%。可見，郵儲銀行零售負債優勢已蕩然無存，實際淨息差也一下從五家國有大行最高轉變為最低。

二是效率偏低。由於代理網點的設備所有權及人事管理權均在集團，因此銀行給代理網點的設備投入少於自營網點，在人員管理上也存在限制，運營效率較低。郵儲銀行的成本收入比顯著高於五家銀行，剔除了儲蓄代理費後為30.4%，仍高於工行、建行、中行。

而且，進一步分解到人均指標的話，郵儲銀行近三年成本收入比快速下降，郵儲銀行人均費用第二高，但人均利潤最低。在五家國有大行中，由於盈利與成本倒掛，郵儲銀行是唯一一家人均利潤小於人均費用的銀行。

此外，相比四大行，除了銀行卡業務以外，郵儲銀行各類中間業務收入貢獻度都偏低。究其原因，主要是綜合化經營程度相對較弱，尤其是在對公類中間業務中；在代理模式下，代理網點產生的中間業務收入都由銀行轉移給了集團，因此不體現在銀行的手續費及佣金淨收入中。

與四大行相比，郵儲銀行三大業務條線（零售、對公、資金）盈利水平均低於四大行，分部ROA 分別低於四大行平均159bp、45bp、33bp。三大條線共性是各條線營業支出負擔較重、中收創收能力較弱，對公業務的息差也偏低，而資金業務還受到減值損失拖累。此外，郵儲銀行盈利水平最低的資金業務，分部資產佔比卻最高，拖累了整體盈利水平。

但硬幣的另一面是，其下沉的網點佈局使得郵儲銀行擁有獨特的經營優勢。相比其他大型商業銀行，郵儲銀行擁有更廣泛、更深入的網絡覆蓋，尤其是在大型銀行佈局較少的縣域地區和中西部地區；相比農村金融機構，郵儲銀行又能夠提供更綜合化、更專業化的產品和服務。

從資產負債結構看，郵儲銀行的零售業務有著紮實的客戶基礎。其負債端個人存款佔存款總額比重達87%，顯著高於四大行水平。正是由於網點下沉夠深，獲取到了更多基層客群，才使得郵儲銀行擁有零售負債優勢。

當前，國有大行普遍採用精簡機構、提高效率的發展方式，適度壓縮網點數量。因此，郵儲銀行的網點數量優勢仍將是其堅實的護城河。

值得注意的是，2019 年5 月，郵儲銀行獲批在6 個省的代理網點試點小額貸款輔助貸款，這意味著代理網點開始試水資產業務。若未來代理網點對於個人及小微企業的資產業務範圍進一步擴大的話，郵儲銀行的網點優勢有望驅動營收增長。

打通資本補充渠道

實際上，僅今年以來，A股前後已有3 家銀行上市，分別為紫金銀行、青島銀行和西安銀行。相比之下，IPO 融資的優勢是規模較大，能夠對銀行資本進行較大的補充。

早在郵儲銀行之前，H股上市銀行浙商銀行、重慶農商行、重慶銀行、廣州農商行也正在積極迴歸A股過程中。截至目前，包括前述幾家銀行在內，A股市場共有14家銀行已遞交IPO申請，處於正常排隊狀態中。

新經濟e線注意到，在郵儲銀行回A背後，不少在港上市的上市銀行長期處於折價交易狀態。截至6月14日收盤，郵儲銀行股價報收4.38港元，不考慮現金分紅除權因素的話，這一價格仍較IPO發行價破發近8%。

而A+H上市後，上市銀行在資本得到有效補充的同時為後續打通了新的資本補充通道。一方面，可以借道IPO快速補充資本金；另一方面，A股二級市場折價交易的局面也有望得到改善，一舉兩得。

當前，A+H股上市銀行共計11家，分別為農業銀行、交通銀行、工商銀行、光大銀行、建設銀行、中國銀行、民生銀行、招商銀行、中信銀行、鄭州銀行、青島銀行。

截至6月14日收盤，在港交易的上市銀行中，除了青島銀行以外，其餘10家上市銀行港股價格均較A股出現折價交易。其中，港股折價率最高的為鄭州銀行，其A股價格較港股價格高出近一倍。

而五大國有大行中，港股亦全線出現折價交易。五大國有行若按AH價格比從高到低進行排序的話，分別為農業銀行、中國銀行、建設銀行、工商銀行、交通銀行，比值分別為1.33、1.32、1.30、1.14、1.12，對應A股和H股收盤價分別是3.76元和3.21港元、3.73元和3.20港元、7.22元和6.33港元、5.74元和5.74港元、6.17元和6.26港元，上述5大國有行A股溢價率分別達33.08%、32.43%、29.59%、13.62%、11.98%。

《商業銀行資本管理辦法（試行）》對商業銀行的資本分類及補充工具一覽

此外，對於銀行業來說，資本充足率是所有監管指標裡最重要的一條，它甚至奠定了銀行的發展模式。在金融去槓桿的背景下，部分表外業務回表，對銀行的資本金水平提出考驗，資本金不足會成為銀行信用擴張的阻礙。

根據《商業銀行資本管理辦法（試行）》要求，2018 年底，系統性重要銀行資本充足率、一級資本充足率和核心一級資本充足率分別不得低於11.5%、9.5%和8.5%，其他銀行在這個基礎上分別少一個百分點，即10.5% 、8.5%和7.5% 。

統計數據表明，截止到2019 年一季度，我國商業銀行資本充足率、一級資本充足率、核心一級資本充足率分別為 14.18%、11.52 %、10.95 %，分別較2018年下降2BP、6BP、8BP。

受風險資產增速提升的影響，截止到2019年一季度末，我國商業銀行資本淨額增速為17.93%，而同期三項風險資產加總後增速提升到13.21%，較2018年提升4.67pcts。

截至2019年一季度，僅股份行資本充足率環比上升1BP，其他各類型銀行均出現下跌。主要伴隨更細緻監管政策出臺，資本充足率要求變相在不斷提高，但是銀行補充資本的渠道卻比較有限，而依靠自身內源式積累又很難跟上風險資產擴張的速度。

“特別是自2018 年以來，越來越多的監管新規將業務規模的上限與淨資本淨資產掛鉤，實際上提高了在一定規模下銀行機構的資本要求。”陳健恆直言。“即使資本充足率相對較高的國有大行，在TLAC規則下，對照2022年11月前實現16%資本充足率、6%槓桿率以及2025年11月前實現18%資本充足率、6.75%槓桿率，也還是存在一定的差距。”

據悉，TLAC監管方案僅針對全球30家系統重要性銀行，包括我國4家銀行，分別是工商銀行､中國銀行､建設銀行和農業銀行。

截至2019年3月，我國金融機構貸款餘額達142.11 萬億，同比增速為13.70 %，存款餘額為183.82萬億，同比增速為8.70%。金融機構貸款端增速高於存款端增速5個百分點。存款端存在一定壓力，貸款端的高速增長使得風險加權資產得以擴張，實體經濟的信貸投放，也會增加資本金的消耗。

可見，除了表外回表壓力外，廣義信貸投放本身也需要依賴充足的資本支持，疊加銀行理財子公司的籌建等，這些都需要消耗銀行資本。

無疑，隨著利率市場化改革的推進，銀行的存貸差在收縮，銀行有足夠的動力擴大資產規模。但作為資產規模擴張的約束指標，資本的稀缺將是銀行長期需要面對的難題。

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