關注兩座“大山”，降準降息升溫—5月金融數據點評「國盛宏觀熊園團隊」

事件：5月新增信貸1.18萬億元，預期1.30萬億，前值1.02萬億元；5月新增社融1.40萬億，前值1.36萬億元；5月M2同比8.5%，預期8.6%，前值8.5%；M1同比3.4%，前值2.9%。

核心結論：

1、5月信貸和社融平穩增加，總量超越季節性，流動性較為充裕，指向“信用底”確實已現，社融確認企穩，但企業投資意願仍低，結構性矛盾猶存。

• 5月新增信貸超越季節性，企業貸款維持弱勢。分結構看，居民中長貸續增印證地產韌性，居民短貸較弱預示消費仍差；企業中長貸續弱反映實體有效需求仍不足；表內和表外票據走勢繼續分化，反映銀行消化部分存量未貼現票據。從信貸結構來看，短期穩經濟還需靠地產和基建，製造業投資仍有下行壓力，消費也難言企穩。

• 5月社融總量和存量增速雙雙高於季節性，但結構仍差：一是警惕表外融資的虛假“好轉”，同比改善主因去年資管新規導致非標大幅收縮，環比來看，表外融資企穩仍需等待。二是債券發行平淡，預計隨著企業債券季節性因素的消退和6-9月專項債發行的提速，債券發行有望回升。

• M1、M2反映企業現金流略有改善，積極財政將繼續發力。M1-M2剪刀差自2018年2月以來連續16個月為負，5月負的缺口有所收窄。維持此前判斷，預計隨著積極財政政策的進一步落地，財政存款有望整體低於去年水平，同時為M2的增長釋放活力。

2、5月金融數據略顯平淡，主因兩大“大山”（貿易摩擦和包商事件）影響還未充分顯現到5月的數據中。往後看，貿易摩擦和破剛兌事件預計對信貸和社融形成擾動，貨幣政策則將相機抉擇、延續寬鬆，降準降息升溫。

• 警惕貿易摩擦和包商事件對6月流動性可能的衝擊，即關稅拖累下中小企業貸款意願可能更加低迷；同業存單發行尚在回暖過程中，市場風險偏好仍未顯著回升，中小銀行可能被動縮表，拖累信貸和社融。

• 6月央行大概率加大公開市場投放，6月流動性無憂。公開市場連日來央行、銀保監會、金融委辦公室相繼“喊話”，旨在維穩包商事件和呵護中小行流動性。鑑於6月6日央行增量續做MLF 5000億元，加之既定的6月17日再次下調縣域農商行人民幣存款準備金率1個百分點，6月降準預期短期有所降低。我們認為，鑑於短期流動性衝擊較大，6月又迎來資金面年中大考，央行仍可能窗口指導大行買入中小行的同業存單和二級債，並可能利用“OMO”和“TMLF”等組合釋放流動性。

• 往後看，降準降息預期再成可能。美聯儲降息通道打開，我國政策寬鬆的空間加大，再疊加央行行長表態“如果事態惡化，中國的利率、存款準備金率還具備充足的空間”，降準“降息”（甚至降基準利率）可期。

風險提示：經濟失速下滑；監管力度超預期。

正文如下：

一、流動性整體較為充裕，結構性矛盾短期尚難解決

信貸平穩增加，居民中長貸仍是支撐

5月新增人民幣貸款11800億元，環比多增1600億元。信貸數據基本符合預期，具體釋放以下4個信號：

1）新增信貸超越季節性，即較2018年同期多增300億元，較近五年均值多1147億元，整體來看流動性較為充裕。

2）居民中長貸連續4個月在4000億元以上，5月新增居民中長貸4677億元，同比多增754億元，反映地產銷售韌性仍強。居民短貸維持弱勢，同比少增272億元，與5月乘用車銷量同比下降17.37%相印證，消費仍差。

3）企業短貸增量明顯，中長貸仍低於季節性。5月新增企業短貸1209億元，較近五年均值多增555億元；新增企業中長貸2524億元，較近五年均值少增541億元。中長貸維持低位，反映實體企業資本開支需求仍較弱，疊加企業盈利尚未見底，後續製造業投資可能繼續下滑。

4）票據可能繼續消化存量，企業端加槓桿已經從依託票據轉向依託企業短貸。5月表內票據貼現新增1132億元，新增未貼現銀行承兌匯票減少770億元，繼續反映銀行承兌匯票從表外向表內的轉化，預計消化部分未貼現票據的存量規模。此前我們提示跟蹤信貸“票據高增-短貸企穩-中長貸企穩”的傳導效果，現在大概率處於票據向企業短貸的轉化，未來還需密切關注短貸是否能夠企穩。

綜上所述，我們認為5月信貸規模總體尚可，但結構性調整非一蹴而就，在企業盈利尚未顯著好轉的情況下，無節制地增加信貸只會加大槓桿，因此企業中長貸的企穩還需配合PPI回升和盈利企穩。從信貸結構來看，短期穩經濟還需靠地產和基建，也即需要“寬財政”支持。

社融增速再回升，但表外融資難言企穩

5月新增社會融資規模14000億元，環比小幅多增408億元，基本符合市場預期。具體看主要釋放了以下3大信號：

1）總量穩。低基數效應下社融存量增速再回升，新增社融規模亦超季節性。去年5月受資管新規影響，非標融資大幅收縮4214億元，導致社融近腰斬，單月僅新增9518億元。與之相比，今年5月新增社融同比多增4482億元，較近五年均值多增2836億元。在低基數效應下，三類口徑社融存量增速均回升，新口徑回升0.2個百分點至10.6%。

2）非標尚未企穩，警惕同比好轉的“假象”。5月新增委託貸款-631億元、信託貸款-52億元、未貼現銀行承兌匯票-770億元，合計表外融資減少1453億元，較去年同期少減2762億元。表外融資超季節性表現成為支撐社融同比改善的主因，但需要注意的是，由於去年受資管新規影響，表外大量收縮導致低基數，如果我們看年初以來表外融資的環比表現，表外企穩尚待時日。

3）債券發行平淡，企業債券新增259億元，地方專項債新增1251億元，不過受低基數影響，這兩項表現仍超季節性。這主要因為5月為企業債發行淡月，且去年地方債發行集中於下半年。往後看，預計隨著企業債券季節性因素的消退和6-9月專項債發行的提速，債券發行量預計好轉。截至5月31日，以財政部口徑的1-5月累計發行新增一般債5998億元，新增專項債8600億元，合計發行新增地方政府債14598億元。與限額相比，新增一般債剩餘發行額為3302億元，新增專項債剩餘發行額為1.29萬億元，合計1.62萬億元。考慮到4月30日發佈的《財政部關於做好地方政府債券發行工作的意見》要求“2019年6月底前完成提前下達新增債券額度的發行，爭取在9月底前完成全年新增債券發行”，假設實際完成計劃的90%，那麼我們預計6-9月新增地方債月均發行規模約為3646億元，其中專項債月均發行2900億元。

M1、M2反映企業現金流略有改善，積極財政政策將繼續發力

5月M2同比8.5%，持平前值8.5%且高於去年同期的8.3%；M1同比3.4%，略高於前值2.9%。M1-M2剪刀差自2018年2月以來連續16個月為負，負缺口有所收窄。

存款結構方面，5月新增居民存款2417億元，同比多增251億元；新增企業存款1181億元，同比多增1042億元，企業現金流有所改善；新增非銀機構存款409億元，同比少增1735億元，可能與風險偏好降低下理財、貨基等贖回有關；新增財政存款4849億元，同比多增987億元，反映財政支出力度較4月下滑。維持此前判斷，預計隨著積極財政政策的進一步落地，財政存款有望整體低於去年水平，同時為M2的增長釋放活力。

二、關注兩座“大山”的衝擊，降準降息再成政策備選

與1-4月的大起大落相比，5月金融數據略顯平淡，主因兩大“不確定事件”（貿易摩擦和包商事件）影響還未充分顯現到5月數據中。往後看，貿易摩擦和破剛兌事件可能對6月流動性造成一定衝擊，即關稅拖累下中小企業貸款意願可能更加低迷；同業存單發行尚在回暖過程中，市場風險偏好仍未顯著回升，從而導致中小銀行被動縮表，拖累信貸和社融。

對應到貨幣政策，央行和銀保監會表示多措並舉對衝風險事件的不利影響，6月貨幣將精準滴灌、延續寬鬆。6月9日銀保監會答記者問表示包商銀行資產負債平穩運行，中小銀行總體風險完全可控；同日金融委辦公室召開會議研究維護同業業務穩定，人民銀行表示將保持金融市場流動性合理充裕，並對中小銀行提供定向流動性支持。鑑於6月6日央行增量續做MLF 5000億元，同時5月的定向降準計劃中包括6月17日再次下調縣域農商行人民幣存款準備金率1個百分點，6月降準預期短期有所降低。我們認為鑑於短期流動性衝擊較大，6月又迎來資金面年中大考，央行仍可能窗口指導大行買入中小行的同業存單和二級債，並可能利用“OMO”和“TMLF”等組合釋放流動性。

繼續往後看，下調存款準備金率和下調存貸款基準利率也將成為政策備選項。一方面，去年以來，我國已經6次降準並創設了定向中期借貸便利進行“定向降息”，可以說，我國貨幣政策基調總體上趨於寬鬆。另一方面，隨著美聯儲降息通道打開（截至6月12日，聯邦利率期貨顯示，美聯儲年內降息概率已超過90%，降息兩次及以上的概率超過70%。因此，沒有意外的話，美聯儲年內降息幾成定局）。我國貨幣政策寬鬆的空間也就大了很多。中國人民銀行行長日前也公開表示，我國政策還有很大空間，如果事態惡化，貨幣政策將有效應對，中國的利率、存款準備金率還具備充足的空間。具體到短期，鑑於6月份銀行體系內有較大的流動性缺口，預計央行可能採取加大公開市場投放力度等手段確保市場平穩。

風險提示：經濟失速下滑；監管力度超預期。

聯繫人：熊園，國盛宏觀首席分析師（18511580215）；何寧，國盛宏觀助理研究員。

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本文節選自國盛證券研究所已於2019年6月13日發佈的報告《關注兩座“大山”，降準降息升溫—5月金融數據點評》，具體內容請詳見相關報告。

熊園 S0680518050004 [email protected]

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