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作者 | 商立木
流程編輯 | Cici
前言：有爭議的激勵方案
2019年8月6日，伊利股份發佈了一份關於2019年股票激勵計劃的公告，隨即引發了不小的爭議，大家似乎都覺得這份激勵來的有些容易，管理層有點賺便宜了。
通常來說，股權激勵計劃體現的是管理層對上市公司前景的看好，那伊利的方案咋就引起爭議呢？究竟這項激勵計劃的有何特別之處？我們先一起來看股權激勵的具體內容：
伊利股份計劃一次性向激勵對象授予本公司限制性股票1.83億股，佔公告時總股本的3%；
激勵股票的來源為伊利股份先前從二級市場回購的股票，回購行為共耗資58億元；
授予價格為計劃（草案）公佈前1個交易日的公司股票均價的50%，即15.46元/股；
授予對象包括伊利股份的董事、高級管理人員、核心技術骨幹等共計474人。
根據公告，激勵對象自限制性股票授予日起滿12個月後、並滿足約定解除限售條件後方可開始解除限售，每期解除20%。每一期解除限售的業績條件如下表：
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前言：有爭議的激勵方案
2019年8月6日，伊利股份發佈了一份關於2019年股票激勵計劃的公告，隨即引發了不小的爭議，大家似乎都覺得這份激勵來的有些容易，管理層有點賺便宜了。
通常來說，股權激勵計劃體現的是管理層對上市公司前景的看好，那伊利的方案咋就引起爭議呢？究竟這項激勵計劃的有何特別之處？我們先一起來看股權激勵的具體內容：
伊利股份計劃一次性向激勵對象授予本公司限制性股票1.83億股，佔公告時總股本的3%；
激勵股票的來源為伊利股份先前從二級市場回購的股票，回購行為共耗資58億元；
授予價格為計劃（草案）公佈前1個交易日的公司股票均價的50%，即15.46元/股；
授予對象包括伊利股份的董事、高級管理人員、核心技術骨幹等共計474人。
根據公告，激勵對象自限制性股票授予日起滿12個月後、並滿足約定解除限售條件後方可開始解除限售，每期解除20%。每一期解除限售的業績條件如下表：
根據伊利公告，上市公司是希望通過本次激勵將其核心團隊利益與公司利益高度捆綁，但仍然引起了市場的質疑，有人認為授予價格偏低，有人覺得業績考核目標過於寬鬆。
最近風雲君也在研究乳業行業，詳見《區域性乳業公司巡禮（上）：面對巨頭的“咄咄逼人”，如何轉型發展？| 風雲主題》，對伊利這事也比較感興趣，今日就此事與大家分享一下。
一、十年的成績單
伊利算得上市場上知名的白馬股，我們先來看看上市公司近年來的盈利能力，看看伊利的管理層這些年交出了怎樣的成績單。
（一）盈利能力分析
最近市場上流行白馬股也爆雷，要分析伊利的質地，風雲君特意拉長時間軸來“相馬”，以2009年至2018年這個長週期來分析。
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前言：有爭議的激勵方案
2019年8月6日，伊利股份發佈了一份關於2019年股票激勵計劃的公告，隨即引發了不小的爭議，大家似乎都覺得這份激勵來的有些容易，管理層有點賺便宜了。
通常來說，股權激勵計劃體現的是管理層對上市公司前景的看好，那伊利的方案咋就引起爭議呢？究竟這項激勵計劃的有何特別之處？我們先一起來看股權激勵的具體內容：
伊利股份計劃一次性向激勵對象授予本公司限制性股票1.83億股，佔公告時總股本的3%；
激勵股票的來源為伊利股份先前從二級市場回購的股票，回購行為共耗資58億元；
授予價格為計劃（草案）公佈前1個交易日的公司股票均價的50%，即15.46元/股；
授予對象包括伊利股份的董事、高級管理人員、核心技術骨幹等共計474人。
根據公告，激勵對象自限制性股票授予日起滿12個月後、並滿足約定解除限售條件後方可開始解除限售，每期解除20%。每一期解除限售的業績條件如下表：
根據伊利公告，上市公司是希望通過本次激勵將其核心團隊利益與公司利益高度捆綁，但仍然引起了市場的質疑，有人認為授予價格偏低，有人覺得業績考核目標過於寬鬆。
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一、十年的成績單
伊利算得上市場上知名的白馬股，我們先來看看上市公司近年來的盈利能力，看看伊利的管理層這些年交出了怎樣的成績單。
（一）盈利能力分析
最近市場上流行白馬股也爆雷，要分析伊利的質地，風雲君特意拉長時間軸來“相馬”，以2009年至2018年這個長週期來分析。
2009年至今，伊利股份毛利率較高且穩定，10年間基本都在30%左右；2014年後，伊利的毛利率邁上新臺階，穩定在35%左右。
同時，得益於2014年後毛利率的提升，伊利股份的扣非淨利率也穩步提升。
1、毛利率分析
伊利股份收入來源包括液體乳、奶粉及奶製品以及冷飲產品系列收入，接下來我們就重點看看哪些產品毛利的提升改善了公司整體盈利水平。
液體乳收入是伊利股份最主要收入來源，收入貢獻逐年上升，由2009年的68.06%上升到2018年的82.56%。奶粉、冷飲產品因收入增速不及液體乳。
2018年，伊利股份液體乳收入557.66億元，佔比82.56%；奶粉及奶製品收入80.45億元，佔比10.11%；冷飲產品系列收入49.97億元，佔比6.28%。如下圖：
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激勵股票的來源為伊利股份先前從二級市場回購的股票，回購行為共耗資58億元；
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根據公告，激勵對象自限制性股票授予日起滿12個月後、並滿足約定解除限售條件後方可開始解除限售，每期解除20%。每一期解除限售的業績條件如下表：
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（一）盈利能力分析
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2009年至今，伊利股份毛利率較高且穩定，10年間基本都在30%左右；2014年後，伊利的毛利率邁上新臺階，穩定在35%左右。
同時，得益於2014年後毛利率的提升，伊利股份的扣非淨利率也穩步提升。
1、毛利率分析
伊利股份收入來源包括液體乳、奶粉及奶製品以及冷飲產品系列收入，接下來我們就重點看看哪些產品毛利的提升改善了公司整體盈利水平。
液體乳收入是伊利股份最主要收入來源，收入貢獻逐年上升，由2009年的68.06%上升到2018年的82.56%。奶粉、冷飲產品因收入增速不及液體乳。
2018年，伊利股份液體乳收入557.66億元，佔比82.56%；奶粉及奶製品收入80.45億元，佔比10.11%；冷飲產品系列收入49.97億元，佔比6.28%。如下圖：
回到我們要說的毛利率，是哪類產品毛利上升帶動了伊利股份毛利率的整體上升呢，答案是所有品類！如下圖：
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伊利股份計劃一次性向激勵對象授予本公司限制性股票1.83億股，佔公告時總股本的3%；
激勵股票的來源為伊利股份先前從二級市場回購的股票，回購行為共耗資58億元；
授予價格為計劃（草案）公佈前1個交易日的公司股票均價的50%，即15.46元/股；
授予對象包括伊利股份的董事、高級管理人員、核心技術骨幹等共計474人。
根據公告，激勵對象自限制性股票授予日起滿12個月後、並滿足約定解除限售條件後方可開始解除限售，每期解除20%。每一期解除限售的業績條件如下表：
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最近市場上流行白馬股也爆雷，要分析伊利的質地，風雲君特意拉長時間軸來“相馬”，以2009年至2018年這個長週期來分析。
2009年至今，伊利股份毛利率較高且穩定，10年間基本都在30%左右；2014年後，伊利的毛利率邁上新臺階，穩定在35%左右。
同時，得益於2014年後毛利率的提升，伊利股份的扣非淨利率也穩步提升。
1、毛利率分析
伊利股份收入來源包括液體乳、奶粉及奶製品以及冷飲產品系列收入，接下來我們就重點看看哪些產品毛利的提升改善了公司整體盈利水平。
液體乳收入是伊利股份最主要收入來源，收入貢獻逐年上升，由2009年的68.06%上升到2018年的82.56%。奶粉、冷飲產品因收入增速不及液體乳。
2018年，伊利股份液體乳收入557.66億元，佔比82.56%；奶粉及奶製品收入80.45億元，佔比10.11%；冷飲產品系列收入49.97億元，佔比6.28%。如下圖：
回到我們要說的毛利率，是哪類產品毛利上升帶動了伊利股份毛利率的整體上升呢，答案是所有品類！如下圖：
從上圖可以看出，2009年至2018年，液體乳、奶粉及奶製品、冷飲產品毛利率均呈現穩步上升趨勢，雖個別年份有所回調，但整體趨勢不變。
如果說某一單項個別年度產品盈利能力的提升可能有幸運的成份在裡面，但在長達10年的時間軸裡，所有產品毛利率的穩步提升那一定有管理團隊和核心技術人員付出的辛苦和專注。
這個確實值得點贊。
2、盈利質量分析
大家都知道，不同行業的淨利率可能不同，但ROE是一個公平的指標，讓所有企業站到一個公平的起跑線上。
自2009年開始，伊利股份過去10年的扣非後淨資產收益率均超過15%,其中7年超過20%。不可不謂優秀。如下表：
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前言：有爭議的激勵方案
2019年8月6日，伊利股份發佈了一份關於2019年股票激勵計劃的公告，隨即引發了不小的爭議，大家似乎都覺得這份激勵來的有些容易，管理層有點賺便宜了。
通常來說，股權激勵計劃體現的是管理層對上市公司前景的看好，那伊利的方案咋就引起爭議呢？究竟這項激勵計劃的有何特別之處？我們先一起來看股權激勵的具體內容：
伊利股份計劃一次性向激勵對象授予本公司限制性股票1.83億股，佔公告時總股本的3%；
激勵股票的來源為伊利股份先前從二級市場回購的股票，回購行為共耗資58億元；
授予價格為計劃（草案）公佈前1個交易日的公司股票均價的50%，即15.46元/股；
授予對象包括伊利股份的董事、高級管理人員、核心技術骨幹等共計474人。
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根據伊利公告，上市公司是希望通過本次激勵將其核心團隊利益與公司利益高度捆綁，但仍然引起了市場的質疑，有人認為授予價格偏低，有人覺得業績考核目標過於寬鬆。
最近風雲君也在研究乳業行業，詳見《區域性乳業公司巡禮（上）：面對巨頭的“咄咄逼人”，如何轉型發展？| 風雲主題》，對伊利這事也比較感興趣，今日就此事與大家分享一下。
一、十年的成績單
伊利算得上市場上知名的白馬股，我們先來看看上市公司近年來的盈利能力，看看伊利的管理層這些年交出了怎樣的成績單。
（一）盈利能力分析
最近市場上流行白馬股也爆雷，要分析伊利的質地，風雲君特意拉長時間軸來“相馬”，以2009年至2018年這個長週期來分析。
2009年至今，伊利股份毛利率較高且穩定，10年間基本都在30%左右；2014年後，伊利的毛利率邁上新臺階，穩定在35%左右。
同時，得益於2014年後毛利率的提升，伊利股份的扣非淨利率也穩步提升。
1、毛利率分析
伊利股份收入來源包括液體乳、奶粉及奶製品以及冷飲產品系列收入，接下來我們就重點看看哪些產品毛利的提升改善了公司整體盈利水平。
液體乳收入是伊利股份最主要收入來源，收入貢獻逐年上升，由2009年的68.06%上升到2018年的82.56%。奶粉、冷飲產品因收入增速不及液體乳。
2018年，伊利股份液體乳收入557.66億元，佔比82.56%；奶粉及奶製品收入80.45億元，佔比10.11%；冷飲產品系列收入49.97億元，佔比6.28%。如下圖：
回到我們要說的毛利率，是哪類產品毛利上升帶動了伊利股份毛利率的整體上升呢，答案是所有品類！如下圖：
從上圖可以看出，2009年至2018年，液體乳、奶粉及奶製品、冷飲產品毛利率均呈現穩步上升趨勢，雖個別年份有所回調，但整體趨勢不變。
如果說某一單項個別年度產品盈利能力的提升可能有幸運的成份在裡面，但在長達10年的時間軸裡，所有產品毛利率的穩步提升那一定有管理團隊和核心技術人員付出的辛苦和專注。
這個確實值得點贊。
2、盈利質量分析
大家都知道，不同行業的淨利率可能不同，但ROE是一個公平的指標，讓所有企業站到一個公平的起跑線上。
自2009年開始，伊利股份過去10年的扣非後淨資產收益率均超過15%,其中7年超過20%。不可不謂優秀。如下表：
風雲君統計了下，2009至2018年10年間，連續10年扣非淨資產收益率超過15%的企業僅有28家，可以說是鳳毛麟角。對管理層的貢獻確實值得肯定。
而通過另一個指標淨現比也可以看到10年間充沛的現金流確保了公司健康運轉，使得公司整體負債水平較低，為公司的高速、健康發展奠定了良好基礎。
（二）營運能力分析
再來分析一下上市公司的營運能力。
應收賬款週轉天數和存貨週轉天數是快消品行業2個重要的指標，先看圖：
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2019年8月6日，伊利股份發佈了一份關於2019年股票激勵計劃的公告，隨即引發了不小的爭議，大家似乎都覺得這份激勵來的有些容易，管理層有點賺便宜了。
通常來說，股權激勵計劃體現的是管理層對上市公司前景的看好，那伊利的方案咋就引起爭議呢？究竟這項激勵計劃的有何特別之處？我們先一起來看股權激勵的具體內容：
伊利股份計劃一次性向激勵對象授予本公司限制性股票1.83億股，佔公告時總股本的3%；
激勵股票的來源為伊利股份先前從二級市場回購的股票，回購行為共耗資58億元；
授予價格為計劃（草案）公佈前1個交易日的公司股票均價的50%，即15.46元/股；
授予對象包括伊利股份的董事、高級管理人員、核心技術骨幹等共計474人。
根據公告，激勵對象自限制性股票授予日起滿12個月後、並滿足約定解除限售條件後方可開始解除限售，每期解除20%。每一期解除限售的業績條件如下表：
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一、十年的成績單
伊利算得上市場上知名的白馬股，我們先來看看上市公司近年來的盈利能力，看看伊利的管理層這些年交出了怎樣的成績單。
（一）盈利能力分析
最近市場上流行白馬股也爆雷，要分析伊利的質地，風雲君特意拉長時間軸來“相馬”，以2009年至2018年這個長週期來分析。
2009年至今，伊利股份毛利率較高且穩定，10年間基本都在30%左右；2014年後，伊利的毛利率邁上新臺階，穩定在35%左右。
同時，得益於2014年後毛利率的提升，伊利股份的扣非淨利率也穩步提升。
1、毛利率分析
伊利股份收入來源包括液體乳、奶粉及奶製品以及冷飲產品系列收入，接下來我們就重點看看哪些產品毛利的提升改善了公司整體盈利水平。
液體乳收入是伊利股份最主要收入來源，收入貢獻逐年上升，由2009年的68.06%上升到2018年的82.56%。奶粉、冷飲產品因收入增速不及液體乳。
2018年，伊利股份液體乳收入557.66億元，佔比82.56%；奶粉及奶製品收入80.45億元，佔比10.11%；冷飲產品系列收入49.97億元，佔比6.28%。如下圖：
回到我們要說的毛利率，是哪類產品毛利上升帶動了伊利股份毛利率的整體上升呢，答案是所有品類！如下圖：
從上圖可以看出，2009年至2018年，液體乳、奶粉及奶製品、冷飲產品毛利率均呈現穩步上升趨勢，雖個別年份有所回調，但整體趨勢不變。
如果說某一單項個別年度產品盈利能力的提升可能有幸運的成份在裡面，但在長達10年的時間軸裡，所有產品毛利率的穩步提升那一定有管理團隊和核心技術人員付出的辛苦和專注。
這個確實值得點贊。
2、盈利質量分析
大家都知道，不同行業的淨利率可能不同，但ROE是一個公平的指標，讓所有企業站到一個公平的起跑線上。
自2009年開始，伊利股份過去10年的扣非後淨資產收益率均超過15%,其中7年超過20%。不可不謂優秀。如下表：
風雲君統計了下，2009至2018年10年間，連續10年扣非淨資產收益率超過15%的企業僅有28家，可以說是鳳毛麟角。對管理層的貢獻確實值得肯定。
而通過另一個指標淨現比也可以看到10年間充沛的現金流確保了公司健康運轉，使得公司整體負債水平較低，為公司的高速、健康發展奠定了良好基礎。
（二）營運能力分析
再來分析一下上市公司的營運能力。
應收賬款週轉天數和存貨週轉天數是快消品行業2個重要的指標，先看圖：
看了圖有同志可能會嘲諷，風雲君的算數是體育老師教的吧，這是2個指標嗎？別急，咱先逐一說來。
先看應收賬款週轉天數，2015年前，不超過4天，2015年後略有上升，4天半左右，2018年，剛剛超過5天略有上升。
同屬快銷品行業，風雲君家樓下買菸的小賣鋪，一手錢一手貨，應收賬款週轉天數為0。但是，生意想做大了，不賒賬可不行，週一早上賣完貨，週五下午錢就到賬這個回款能力還是槓槓的。
再來看存貨週轉天數，緩慢下降，不用說，一定有管理因素，2018年存貨週轉天數37.19天，一個月多一點。普通牛奶的保質期是30-45天左右，夏天冰箱裡的雪糕，2星期補給一次。存貨週轉天數與市場耗用量基本一致。
最後看多出來的應付賬款週轉天數。雖然從道德來說，不應該存在這種利用自身優勢延遲付款行為，但是魯迅先生咋說來著“有便宜不佔王八蛋”，從商業的角度，能延遲付款那是公司實力的象徵。
伊利股份應付賬款週轉天數基本在2個月左右，遠超過存貨和應收賬款。營業週期也一直是負數，誇張點說就是花別人的錢就把生意給做了。
（三）累計分紅超200億
掙錢而且不缺錢，那到底對市場的回饋情況如何呢？
根據公開數據，伊利股份分起紅來自然也不小氣，自上市以來募資6次共計65.16億元,向股東派現19次共205.43億元（該數據為上市以來的數據，非過去十年），累計分紅是募集資金的3.15倍。如下圖：
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前言：有爭議的激勵方案
2019年8月6日，伊利股份發佈了一份關於2019年股票激勵計劃的公告，隨即引發了不小的爭議，大家似乎都覺得這份激勵來的有些容易，管理層有點賺便宜了。
通常來說，股權激勵計劃體現的是管理層對上市公司前景的看好，那伊利的方案咋就引起爭議呢？究竟這項激勵計劃的有何特別之處？我們先一起來看股權激勵的具體內容：
伊利股份計劃一次性向激勵對象授予本公司限制性股票1.83億股，佔公告時總股本的3%；
激勵股票的來源為伊利股份先前從二級市場回購的股票，回購行為共耗資58億元；
授予價格為計劃（草案）公佈前1個交易日的公司股票均價的50%，即15.46元/股；
授予對象包括伊利股份的董事、高級管理人員、核心技術骨幹等共計474人。
根據公告，激勵對象自限制性股票授予日起滿12個月後、並滿足約定解除限售條件後方可開始解除限售，每期解除20%。每一期解除限售的業績條件如下表：
根據伊利公告，上市公司是希望通過本次激勵將其核心團隊利益與公司利益高度捆綁，但仍然引起了市場的質疑，有人認為授予價格偏低，有人覺得業績考核目標過於寬鬆。
最近風雲君也在研究乳業行業，詳見《區域性乳業公司巡禮（上）：面對巨頭的“咄咄逼人”，如何轉型發展？| 風雲主題》，對伊利這事也比較感興趣，今日就此事與大家分享一下。
一、十年的成績單
伊利算得上市場上知名的白馬股，我們先來看看上市公司近年來的盈利能力，看看伊利的管理層這些年交出了怎樣的成績單。
（一）盈利能力分析
最近市場上流行白馬股也爆雷，要分析伊利的質地，風雲君特意拉長時間軸來“相馬”，以2009年至2018年這個長週期來分析。
2009年至今，伊利股份毛利率較高且穩定，10年間基本都在30%左右；2014年後，伊利的毛利率邁上新臺階，穩定在35%左右。
同時，得益於2014年後毛利率的提升，伊利股份的扣非淨利率也穩步提升。
1、毛利率分析
伊利股份收入來源包括液體乳、奶粉及奶製品以及冷飲產品系列收入，接下來我們就重點看看哪些產品毛利的提升改善了公司整體盈利水平。
液體乳收入是伊利股份最主要收入來源，收入貢獻逐年上升，由2009年的68.06%上升到2018年的82.56%。奶粉、冷飲產品因收入增速不及液體乳。
2018年，伊利股份液體乳收入557.66億元，佔比82.56%；奶粉及奶製品收入80.45億元，佔比10.11%；冷飲產品系列收入49.97億元，佔比6.28%。如下圖：
回到我們要說的毛利率，是哪類產品毛利上升帶動了伊利股份毛利率的整體上升呢，答案是所有品類！如下圖：
從上圖可以看出，2009年至2018年，液體乳、奶粉及奶製品、冷飲產品毛利率均呈現穩步上升趨勢，雖個別年份有所回調，但整體趨勢不變。
如果說某一單項個別年度產品盈利能力的提升可能有幸運的成份在裡面，但在長達10年的時間軸裡，所有產品毛利率的穩步提升那一定有管理團隊和核心技術人員付出的辛苦和專注。
這個確實值得點贊。
2、盈利質量分析
大家都知道，不同行業的淨利率可能不同，但ROE是一個公平的指標，讓所有企業站到一個公平的起跑線上。
自2009年開始，伊利股份過去10年的扣非後淨資產收益率均超過15%,其中7年超過20%。不可不謂優秀。如下表：
風雲君統計了下，2009至2018年10年間，連續10年扣非淨資產收益率超過15%的企業僅有28家，可以說是鳳毛麟角。對管理層的貢獻確實值得肯定。
而通過另一個指標淨現比也可以看到10年間充沛的現金流確保了公司健康運轉，使得公司整體負債水平較低，為公司的高速、健康發展奠定了良好基礎。
（二）營運能力分析
再來分析一下上市公司的營運能力。
應收賬款週轉天數和存貨週轉天數是快消品行業2個重要的指標，先看圖：
看了圖有同志可能會嘲諷，風雲君的算數是體育老師教的吧，這是2個指標嗎？別急，咱先逐一說來。
先看應收賬款週轉天數，2015年前，不超過4天，2015年後略有上升，4天半左右，2018年，剛剛超過5天略有上升。
同屬快銷品行業，風雲君家樓下買菸的小賣鋪，一手錢一手貨，應收賬款週轉天數為0。但是，生意想做大了，不賒賬可不行，週一早上賣完貨，週五下午錢就到賬這個回款能力還是槓槓的。
再來看存貨週轉天數，緩慢下降，不用說，一定有管理因素，2018年存貨週轉天數37.19天，一個月多一點。普通牛奶的保質期是30-45天左右，夏天冰箱裡的雪糕，2星期補給一次。存貨週轉天數與市場耗用量基本一致。
最後看多出來的應付賬款週轉天數。雖然從道德來說，不應該存在這種利用自身優勢延遲付款行為，但是魯迅先生咋說來著“有便宜不佔王八蛋”，從商業的角度，能延遲付款那是公司實力的象徵。
伊利股份應付賬款週轉天數基本在2個月左右，遠超過存貨和應收賬款。營業週期也一直是負數，誇張點說就是花別人的錢就把生意給做了。
（三）累計分紅超200億
掙錢而且不缺錢，那到底對市場的回饋情況如何呢？
根據公開數據，伊利股份分起紅來自然也不小氣，自上市以來募資6次共計65.16億元,向股東派現19次共205.43億元（該數據為上市以來的數據，非過去十年），累計分紅是募集資金的3.15倍。如下圖：
自2011年起，伊利股份每年分紅，且從2013年開始每年分紅比例均超過50%，如下表：
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作者 | 商立木
流程編輯 | Cici
前言：有爭議的激勵方案
2019年8月6日，伊利股份發佈了一份關於2019年股票激勵計劃的公告，隨即引發了不小的爭議，大家似乎都覺得這份激勵來的有些容易，管理層有點賺便宜了。
通常來說，股權激勵計劃體現的是管理層對上市公司前景的看好，那伊利的方案咋就引起爭議呢？究竟這項激勵計劃的有何特別之處？我們先一起來看股權激勵的具體內容：
伊利股份計劃一次性向激勵對象授予本公司限制性股票1.83億股，佔公告時總股本的3%；
激勵股票的來源為伊利股份先前從二級市場回購的股票，回購行為共耗資58億元；
授予價格為計劃（草案）公佈前1個交易日的公司股票均價的50%，即15.46元/股；
授予對象包括伊利股份的董事、高級管理人員、核心技術骨幹等共計474人。
根據公告，激勵對象自限制性股票授予日起滿12個月後、並滿足約定解除限售條件後方可開始解除限售，每期解除20%。每一期解除限售的業績條件如下表：
根據伊利公告，上市公司是希望通過本次激勵將其核心團隊利益與公司利益高度捆綁，但仍然引起了市場的質疑，有人認為授予價格偏低，有人覺得業績考核目標過於寬鬆。
最近風雲君也在研究乳業行業，詳見《區域性乳業公司巡禮（上）：面對巨頭的“咄咄逼人”，如何轉型發展？| 風雲主題》，對伊利這事也比較感興趣，今日就此事與大家分享一下。
一、十年的成績單
伊利算得上市場上知名的白馬股，我們先來看看上市公司近年來的盈利能力，看看伊利的管理層這些年交出了怎樣的成績單。
（一）盈利能力分析
最近市場上流行白馬股也爆雷，要分析伊利的質地，風雲君特意拉長時間軸來“相馬”，以2009年至2018年這個長週期來分析。
2009年至今，伊利股份毛利率較高且穩定，10年間基本都在30%左右；2014年後，伊利的毛利率邁上新臺階，穩定在35%左右。
同時，得益於2014年後毛利率的提升，伊利股份的扣非淨利率也穩步提升。
1、毛利率分析
伊利股份收入來源包括液體乳、奶粉及奶製品以及冷飲產品系列收入，接下來我們就重點看看哪些產品毛利的提升改善了公司整體盈利水平。
液體乳收入是伊利股份最主要收入來源，收入貢獻逐年上升，由2009年的68.06%上升到2018年的82.56%。奶粉、冷飲產品因收入增速不及液體乳。
2018年，伊利股份液體乳收入557.66億元，佔比82.56%；奶粉及奶製品收入80.45億元，佔比10.11%；冷飲產品系列收入49.97億元，佔比6.28%。如下圖：
回到我們要說的毛利率，是哪類產品毛利上升帶動了伊利股份毛利率的整體上升呢，答案是所有品類！如下圖：
從上圖可以看出，2009年至2018年，液體乳、奶粉及奶製品、冷飲產品毛利率均呈現穩步上升趨勢，雖個別年份有所回調，但整體趨勢不變。
如果說某一單項個別年度產品盈利能力的提升可能有幸運的成份在裡面，但在長達10年的時間軸裡，所有產品毛利率的穩步提升那一定有管理團隊和核心技術人員付出的辛苦和專注。
這個確實值得點贊。
2、盈利質量分析
大家都知道，不同行業的淨利率可能不同，但ROE是一個公平的指標，讓所有企業站到一個公平的起跑線上。
自2009年開始，伊利股份過去10年的扣非後淨資產收益率均超過15%,其中7年超過20%。不可不謂優秀。如下表：
風雲君統計了下，2009至2018年10年間，連續10年扣非淨資產收益率超過15%的企業僅有28家，可以說是鳳毛麟角。對管理層的貢獻確實值得肯定。
而通過另一個指標淨現比也可以看到10年間充沛的現金流確保了公司健康運轉，使得公司整體負債水平較低，為公司的高速、健康發展奠定了良好基礎。
（二）營運能力分析
再來分析一下上市公司的營運能力。
應收賬款週轉天數和存貨週轉天數是快消品行業2個重要的指標，先看圖：
看了圖有同志可能會嘲諷，風雲君的算數是體育老師教的吧，這是2個指標嗎？別急，咱先逐一說來。
先看應收賬款週轉天數，2015年前，不超過4天，2015年後略有上升，4天半左右，2018年，剛剛超過5天略有上升。
同屬快銷品行業，風雲君家樓下買菸的小賣鋪，一手錢一手貨，應收賬款週轉天數為0。但是，生意想做大了，不賒賬可不行，週一早上賣完貨，週五下午錢就到賬這個回款能力還是槓槓的。
再來看存貨週轉天數，緩慢下降，不用說，一定有管理因素，2018年存貨週轉天數37.19天，一個月多一點。普通牛奶的保質期是30-45天左右，夏天冰箱裡的雪糕，2星期補給一次。存貨週轉天數與市場耗用量基本一致。
最後看多出來的應付賬款週轉天數。雖然從道德來說，不應該存在這種利用自身優勢延遲付款行為，但是魯迅先生咋說來著“有便宜不佔王八蛋”，從商業的角度，能延遲付款那是公司實力的象徵。
伊利股份應付賬款週轉天數基本在2個月左右，遠超過存貨和應收賬款。營業週期也一直是負數，誇張點說就是花別人的錢就把生意給做了。
（三）累計分紅超200億
掙錢而且不缺錢，那到底對市場的回饋情況如何呢？
根據公開數據，伊利股份分起紅來自然也不小氣，自上市以來募資6次共計65.16億元,向股東派現19次共205.43億元（該數據為上市以來的數據，非過去十年），累計分紅是募集資金的3.15倍。如下圖：
自2011年起，伊利股份每年分紅，且從2013年開始每年分紅比例均超過50%，如下表：
二、相對穩定的發展階段
每年都高分紅，那成長能力如何呢？還是先上圖：
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作者 | 商立木
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前言：有爭議的激勵方案
2019年8月6日，伊利股份發佈了一份關於2019年股票激勵計劃的公告，隨即引發了不小的爭議，大家似乎都覺得這份激勵來的有些容易，管理層有點賺便宜了。
通常來說，股權激勵計劃體現的是管理層對上市公司前景的看好，那伊利的方案咋就引起爭議呢？究竟這項激勵計劃的有何特別之處？我們先一起來看股權激勵的具體內容：
伊利股份計劃一次性向激勵對象授予本公司限制性股票1.83億股，佔公告時總股本的3%；
激勵股票的來源為伊利股份先前從二級市場回購的股票，回購行為共耗資58億元；
授予價格為計劃（草案）公佈前1個交易日的公司股票均價的50%，即15.46元/股；
授予對象包括伊利股份的董事、高級管理人員、核心技術骨幹等共計474人。
根據公告，激勵對象自限制性股票授予日起滿12個月後、並滿足約定解除限售條件後方可開始解除限售，每期解除20%。每一期解除限售的業績條件如下表：
根據伊利公告，上市公司是希望通過本次激勵將其核心團隊利益與公司利益高度捆綁，但仍然引起了市場的質疑，有人認為授予價格偏低，有人覺得業績考核目標過於寬鬆。
最近風雲君也在研究乳業行業，詳見《區域性乳業公司巡禮（上）：面對巨頭的“咄咄逼人”，如何轉型發展？| 風雲主題》，對伊利這事也比較感興趣，今日就此事與大家分享一下。
一、十年的成績單
伊利算得上市場上知名的白馬股，我們先來看看上市公司近年來的盈利能力，看看伊利的管理層這些年交出了怎樣的成績單。
（一）盈利能力分析
最近市場上流行白馬股也爆雷，要分析伊利的質地，風雲君特意拉長時間軸來“相馬”，以2009年至2018年這個長週期來分析。
2009年至今，伊利股份毛利率較高且穩定，10年間基本都在30%左右；2014年後，伊利的毛利率邁上新臺階，穩定在35%左右。
同時，得益於2014年後毛利率的提升，伊利股份的扣非淨利率也穩步提升。
1、毛利率分析
伊利股份收入來源包括液體乳、奶粉及奶製品以及冷飲產品系列收入，接下來我們就重點看看哪些產品毛利的提升改善了公司整體盈利水平。
液體乳收入是伊利股份最主要收入來源，收入貢獻逐年上升，由2009年的68.06%上升到2018年的82.56%。奶粉、冷飲產品因收入增速不及液體乳。
2018年，伊利股份液體乳收入557.66億元，佔比82.56%；奶粉及奶製品收入80.45億元，佔比10.11%；冷飲產品系列收入49.97億元，佔比6.28%。如下圖：
回到我們要說的毛利率，是哪類產品毛利上升帶動了伊利股份毛利率的整體上升呢，答案是所有品類！如下圖：
從上圖可以看出，2009年至2018年，液體乳、奶粉及奶製品、冷飲產品毛利率均呈現穩步上升趨勢，雖個別年份有所回調，但整體趨勢不變。
如果說某一單項個別年度產品盈利能力的提升可能有幸運的成份在裡面，但在長達10年的時間軸裡，所有產品毛利率的穩步提升那一定有管理團隊和核心技術人員付出的辛苦和專注。
這個確實值得點贊。
2、盈利質量分析
大家都知道，不同行業的淨利率可能不同，但ROE是一個公平的指標，讓所有企業站到一個公平的起跑線上。
自2009年開始，伊利股份過去10年的扣非後淨資產收益率均超過15%,其中7年超過20%。不可不謂優秀。如下表：
風雲君統計了下，2009至2018年10年間，連續10年扣非淨資產收益率超過15%的企業僅有28家，可以說是鳳毛麟角。對管理層的貢獻確實值得肯定。
而通過另一個指標淨現比也可以看到10年間充沛的現金流確保了公司健康運轉，使得公司整體負債水平較低，為公司的高速、健康發展奠定了良好基礎。
（二）營運能力分析
再來分析一下上市公司的營運能力。
應收賬款週轉天數和存貨週轉天數是快消品行業2個重要的指標，先看圖：
看了圖有同志可能會嘲諷，風雲君的算數是體育老師教的吧，這是2個指標嗎？別急，咱先逐一說來。
先看應收賬款週轉天數，2015年前，不超過4天，2015年後略有上升，4天半左右，2018年，剛剛超過5天略有上升。
同屬快銷品行業，風雲君家樓下買菸的小賣鋪，一手錢一手貨，應收賬款週轉天數為0。但是，生意想做大了，不賒賬可不行，週一早上賣完貨，週五下午錢就到賬這個回款能力還是槓槓的。
再來看存貨週轉天數，緩慢下降，不用說，一定有管理因素，2018年存貨週轉天數37.19天，一個月多一點。普通牛奶的保質期是30-45天左右，夏天冰箱裡的雪糕，2星期補給一次。存貨週轉天數與市場耗用量基本一致。
最後看多出來的應付賬款週轉天數。雖然從道德來說，不應該存在這種利用自身優勢延遲付款行為，但是魯迅先生咋說來著“有便宜不佔王八蛋”，從商業的角度，能延遲付款那是公司實力的象徵。
伊利股份應付賬款週轉天數基本在2個月左右，遠超過存貨和應收賬款。營業週期也一直是負數，誇張點說就是花別人的錢就把生意給做了。
（三）累計分紅超200億
掙錢而且不缺錢，那到底對市場的回饋情況如何呢？
根據公開數據，伊利股份分起紅來自然也不小氣，自上市以來募資6次共計65.16億元,向股東派現19次共205.43億元（該數據為上市以來的數據，非過去十年），累計分紅是募集資金的3.15倍。如下圖：
自2011年起，伊利股份每年分紅，且從2013年開始每年分紅比例均超過50%，如下表：
二、相對穩定的發展階段
每年都高分紅，那成長能力如何呢？還是先上圖：
除2016年乳業寒冬收入增長0.41%外，伊利股份收入均保持10%以上的增長率，超過GDP增長速度，但與2010、2011年動輒20%以上的增長率相比，收入增長率在放緩。
2009年，伊利股份實現扣非淨利潤5.34億元，淨利潤起點低，所以經常看見淨利潤大幅上漲的情形。
2015年，隨著淨利潤到達一定規模，各年扣非淨利率進入相對穩定增長階段。
收入是企業生存和發展的動力和源泉，液體乳、奶粉及奶製品、冷飲產品誰的收入增長最快呢？
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前言：有爭議的激勵方案
2019年8月6日，伊利股份發佈了一份關於2019年股票激勵計劃的公告，隨即引發了不小的爭議，大家似乎都覺得這份激勵來的有些容易，管理層有點賺便宜了。
通常來說，股權激勵計劃體現的是管理層對上市公司前景的看好，那伊利的方案咋就引起爭議呢？究竟這項激勵計劃的有何特別之處？我們先一起來看股權激勵的具體內容：
伊利股份計劃一次性向激勵對象授予本公司限制性股票1.83億股，佔公告時總股本的3%；
激勵股票的來源為伊利股份先前從二級市場回購的股票，回購行為共耗資58億元；
授予價格為計劃（草案）公佈前1個交易日的公司股票均價的50%，即15.46元/股；
授予對象包括伊利股份的董事、高級管理人員、核心技術骨幹等共計474人。
根據公告，激勵對象自限制性股票授予日起滿12個月後、並滿足約定解除限售條件後方可開始解除限售，每期解除20%。每一期解除限售的業績條件如下表：
根據伊利公告，上市公司是希望通過本次激勵將其核心團隊利益與公司利益高度捆綁，但仍然引起了市場的質疑，有人認為授予價格偏低，有人覺得業績考核目標過於寬鬆。
最近風雲君也在研究乳業行業，詳見《區域性乳業公司巡禮（上）：面對巨頭的“咄咄逼人”，如何轉型發展？| 風雲主題》，對伊利這事也比較感興趣，今日就此事與大家分享一下。
一、十年的成績單
伊利算得上市場上知名的白馬股，我們先來看看上市公司近年來的盈利能力，看看伊利的管理層這些年交出了怎樣的成績單。
（一）盈利能力分析
最近市場上流行白馬股也爆雷，要分析伊利的質地，風雲君特意拉長時間軸來“相馬”，以2009年至2018年這個長週期來分析。
2009年至今，伊利股份毛利率較高且穩定，10年間基本都在30%左右；2014年後，伊利的毛利率邁上新臺階，穩定在35%左右。
同時，得益於2014年後毛利率的提升，伊利股份的扣非淨利率也穩步提升。
1、毛利率分析
伊利股份收入來源包括液體乳、奶粉及奶製品以及冷飲產品系列收入，接下來我們就重點看看哪些產品毛利的提升改善了公司整體盈利水平。
液體乳收入是伊利股份最主要收入來源，收入貢獻逐年上升，由2009年的68.06%上升到2018年的82.56%。奶粉、冷飲產品因收入增速不及液體乳。
2018年，伊利股份液體乳收入557.66億元，佔比82.56%；奶粉及奶製品收入80.45億元，佔比10.11%；冷飲產品系列收入49.97億元，佔比6.28%。如下圖：
回到我們要說的毛利率，是哪類產品毛利上升帶動了伊利股份毛利率的整體上升呢，答案是所有品類！如下圖：
從上圖可以看出，2009年至2018年，液體乳、奶粉及奶製品、冷飲產品毛利率均呈現穩步上升趨勢，雖個別年份有所回調，但整體趨勢不變。
如果說某一單項個別年度產品盈利能力的提升可能有幸運的成份在裡面，但在長達10年的時間軸裡，所有產品毛利率的穩步提升那一定有管理團隊和核心技術人員付出的辛苦和專注。
這個確實值得點贊。
2、盈利質量分析
大家都知道，不同行業的淨利率可能不同，但ROE是一個公平的指標，讓所有企業站到一個公平的起跑線上。
自2009年開始，伊利股份過去10年的扣非後淨資產收益率均超過15%,其中7年超過20%。不可不謂優秀。如下表：
風雲君統計了下，2009至2018年10年間，連續10年扣非淨資產收益率超過15%的企業僅有28家，可以說是鳳毛麟角。對管理層的貢獻確實值得肯定。
而通過另一個指標淨現比也可以看到10年間充沛的現金流確保了公司健康運轉，使得公司整體負債水平較低，為公司的高速、健康發展奠定了良好基礎。
（二）營運能力分析
再來分析一下上市公司的營運能力。
應收賬款週轉天數和存貨週轉天數是快消品行業2個重要的指標，先看圖：
看了圖有同志可能會嘲諷，風雲君的算數是體育老師教的吧，這是2個指標嗎？別急，咱先逐一說來。
先看應收賬款週轉天數，2015年前，不超過4天，2015年後略有上升，4天半左右，2018年，剛剛超過5天略有上升。
同屬快銷品行業，風雲君家樓下買菸的小賣鋪，一手錢一手貨，應收賬款週轉天數為0。但是，生意想做大了，不賒賬可不行，週一早上賣完貨，週五下午錢就到賬這個回款能力還是槓槓的。
再來看存貨週轉天數，緩慢下降，不用說，一定有管理因素，2018年存貨週轉天數37.19天，一個月多一點。普通牛奶的保質期是30-45天左右，夏天冰箱裡的雪糕，2星期補給一次。存貨週轉天數與市場耗用量基本一致。
最後看多出來的應付賬款週轉天數。雖然從道德來說，不應該存在這種利用自身優勢延遲付款行為，但是魯迅先生咋說來著“有便宜不佔王八蛋”，從商業的角度，能延遲付款那是公司實力的象徵。
伊利股份應付賬款週轉天數基本在2個月左右，遠超過存貨和應收賬款。營業週期也一直是負數，誇張點說就是花別人的錢就把生意給做了。
（三）累計分紅超200億
掙錢而且不缺錢，那到底對市場的回饋情況如何呢？
根據公開數據，伊利股份分起紅來自然也不小氣，自上市以來募資6次共計65.16億元,向股東派現19次共205.43億元（該數據為上市以來的數據，非過去十年），累計分紅是募集資金的3.15倍。如下圖：
自2011年起，伊利股份每年分紅，且從2013年開始每年分紅比例均超過50%，如下表：
二、相對穩定的發展階段
每年都高分紅，那成長能力如何呢？還是先上圖：
除2016年乳業寒冬收入增長0.41%外，伊利股份收入均保持10%以上的增長率，超過GDP增長速度，但與2010、2011年動輒20%以上的增長率相比，收入增長率在放緩。
2009年，伊利股份實現扣非淨利潤5.34億元，淨利潤起點低，所以經常看見淨利潤大幅上漲的情形。
2015年，隨著淨利潤到達一定規模，各年扣非淨利率進入相對穩定增長階段。
收入是企業生存和發展的動力和源泉，液體乳、奶粉及奶製品、冷飲產品誰的收入增長最快呢？
答案是顯而易見的，液體乳產品。
如上圖所示，液體乳產品的收入增長幅度均超過營業收入增長率；冷飲系列產品與收入整體增長步調趨同；而奶粉及奶製品收入增長波動性略大。
回到我們想解答的問題：收入會放緩嗎？那就需要結合行業數據了。
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前言：有爭議的激勵方案
2019年8月6日，伊利股份發佈了一份關於2019年股票激勵計劃的公告，隨即引發了不小的爭議，大家似乎都覺得這份激勵來的有些容易，管理層有點賺便宜了。
通常來說，股權激勵計劃體現的是管理層對上市公司前景的看好，那伊利的方案咋就引起爭議呢？究竟這項激勵計劃的有何特別之處？我們先一起來看股權激勵的具體內容：
伊利股份計劃一次性向激勵對象授予本公司限制性股票1.83億股，佔公告時總股本的3%；
激勵股票的來源為伊利股份先前從二級市場回購的股票，回購行為共耗資58億元；
授予價格為計劃（草案）公佈前1個交易日的公司股票均價的50%，即15.46元/股；
授予對象包括伊利股份的董事、高級管理人員、核心技術骨幹等共計474人。
根據公告，激勵對象自限制性股票授予日起滿12個月後、並滿足約定解除限售條件後方可開始解除限售，每期解除20%。每一期解除限售的業績條件如下表：
根據伊利公告，上市公司是希望通過本次激勵將其核心團隊利益與公司利益高度捆綁，但仍然引起了市場的質疑，有人認為授予價格偏低，有人覺得業績考核目標過於寬鬆。
最近風雲君也在研究乳業行業，詳見《區域性乳業公司巡禮（上）：面對巨頭的“咄咄逼人”，如何轉型發展？| 風雲主題》，對伊利這事也比較感興趣，今日就此事與大家分享一下。
一、十年的成績單
伊利算得上市場上知名的白馬股，我們先來看看上市公司近年來的盈利能力，看看伊利的管理層這些年交出了怎樣的成績單。
（一）盈利能力分析
最近市場上流行白馬股也爆雷，要分析伊利的質地，風雲君特意拉長時間軸來“相馬”，以2009年至2018年這個長週期來分析。
2009年至今，伊利股份毛利率較高且穩定，10年間基本都在30%左右；2014年後，伊利的毛利率邁上新臺階，穩定在35%左右。
同時，得益於2014年後毛利率的提升，伊利股份的扣非淨利率也穩步提升。
1、毛利率分析
伊利股份收入來源包括液體乳、奶粉及奶製品以及冷飲產品系列收入，接下來我們就重點看看哪些產品毛利的提升改善了公司整體盈利水平。
液體乳收入是伊利股份最主要收入來源，收入貢獻逐年上升，由2009年的68.06%上升到2018年的82.56%。奶粉、冷飲產品因收入增速不及液體乳。
2018年，伊利股份液體乳收入557.66億元，佔比82.56%；奶粉及奶製品收入80.45億元，佔比10.11%；冷飲產品系列收入49.97億元，佔比6.28%。如下圖：
回到我們要說的毛利率，是哪類產品毛利上升帶動了伊利股份毛利率的整體上升呢，答案是所有品類！如下圖：
從上圖可以看出，2009年至2018年，液體乳、奶粉及奶製品、冷飲產品毛利率均呈現穩步上升趨勢，雖個別年份有所回調，但整體趨勢不變。
如果說某一單項個別年度產品盈利能力的提升可能有幸運的成份在裡面，但在長達10年的時間軸裡，所有產品毛利率的穩步提升那一定有管理團隊和核心技術人員付出的辛苦和專注。
這個確實值得點贊。
2、盈利質量分析
大家都知道，不同行業的淨利率可能不同，但ROE是一個公平的指標，讓所有企業站到一個公平的起跑線上。
自2009年開始，伊利股份過去10年的扣非後淨資產收益率均超過15%,其中7年超過20%。不可不謂優秀。如下表：
風雲君統計了下，2009至2018年10年間，連續10年扣非淨資產收益率超過15%的企業僅有28家，可以說是鳳毛麟角。對管理層的貢獻確實值得肯定。
而通過另一個指標淨現比也可以看到10年間充沛的現金流確保了公司健康運轉，使得公司整體負債水平較低，為公司的高速、健康發展奠定了良好基礎。
（二）營運能力分析
再來分析一下上市公司的營運能力。
應收賬款週轉天數和存貨週轉天數是快消品行業2個重要的指標，先看圖：
看了圖有同志可能會嘲諷，風雲君的算數是體育老師教的吧，這是2個指標嗎？別急，咱先逐一說來。
先看應收賬款週轉天數，2015年前，不超過4天，2015年後略有上升，4天半左右，2018年，剛剛超過5天略有上升。
同屬快銷品行業，風雲君家樓下買菸的小賣鋪，一手錢一手貨，應收賬款週轉天數為0。但是，生意想做大了，不賒賬可不行，週一早上賣完貨，週五下午錢就到賬這個回款能力還是槓槓的。
再來看存貨週轉天數，緩慢下降，不用說，一定有管理因素，2018年存貨週轉天數37.19天，一個月多一點。普通牛奶的保質期是30-45天左右，夏天冰箱裡的雪糕，2星期補給一次。存貨週轉天數與市場耗用量基本一致。
最後看多出來的應付賬款週轉天數。雖然從道德來說，不應該存在這種利用自身優勢延遲付款行為，但是魯迅先生咋說來著“有便宜不佔王八蛋”，從商業的角度，能延遲付款那是公司實力的象徵。
伊利股份應付賬款週轉天數基本在2個月左右，遠超過存貨和應收賬款。營業週期也一直是負數，誇張點說就是花別人的錢就把生意給做了。
（三）累計分紅超200億
掙錢而且不缺錢，那到底對市場的回饋情況如何呢？
根據公開數據，伊利股份分起紅來自然也不小氣，自上市以來募資6次共計65.16億元,向股東派現19次共205.43億元（該數據為上市以來的數據，非過去十年），累計分紅是募集資金的3.15倍。如下圖：
自2011年起，伊利股份每年分紅，且從2013年開始每年分紅比例均超過50%，如下表：
二、相對穩定的發展階段
每年都高分紅，那成長能力如何呢？還是先上圖：
除2016年乳業寒冬收入增長0.41%外，伊利股份收入均保持10%以上的增長率，超過GDP增長速度，但與2010、2011年動輒20%以上的增長率相比，收入增長率在放緩。
2009年，伊利股份實現扣非淨利潤5.34億元，淨利潤起點低，所以經常看見淨利潤大幅上漲的情形。
2015年，隨著淨利潤到達一定規模，各年扣非淨利率進入相對穩定增長階段。
收入是企業生存和發展的動力和源泉，液體乳、奶粉及奶製品、冷飲產品誰的收入增長最快呢？
答案是顯而易見的，液體乳產品。
如上圖所示，液體乳產品的收入增長幅度均超過營業收入增長率；冷飲系列產品與收入整體增長步調趨同；而奶粉及奶製品收入增長波動性略大。
回到我們想解答的問題：收入會放緩嗎？那就需要結合行業數據了。
三、乳製品行業分析
（一）乳製品行業尚有增長空間
一般來說，收入的增長主要來自量的推動和價格的提升。對於乳製品行業來說，量的推動主要來自人口的增長和人均用奶量的提高。
從銷量來看，未來我國乳製品尚有增長空間，但增長壓力將有所加大。
根據下圖所示，2005-2018年，我國乳製品行業銷量增速有所下滑，來自價格對收入增長的帶動作用超過銷量；近5年，我國乳製品行業銷量的複合增長率只有1.06%。
-Tips：下載【市值風雲APP】，精彩內容搶先看--
作者 | 商立木
流程編輯 | Cici
前言：有爭議的激勵方案
2019年8月6日，伊利股份發佈了一份關於2019年股票激勵計劃的公告，隨即引發了不小的爭議，大家似乎都覺得這份激勵來的有些容易，管理層有點賺便宜了。
通常來說，股權激勵計劃體現的是管理層對上市公司前景的看好，那伊利的方案咋就引起爭議呢？究竟這項激勵計劃的有何特別之處？我們先一起來看股權激勵的具體內容：
伊利股份計劃一次性向激勵對象授予本公司限制性股票1.83億股，佔公告時總股本的3%；
激勵股票的來源為伊利股份先前從二級市場回購的股票，回購行為共耗資58億元；
授予價格為計劃（草案）公佈前1個交易日的公司股票均價的50%，即15.46元/股；
授予對象包括伊利股份的董事、高級管理人員、核心技術骨幹等共計474人。
根據公告，激勵對象自限制性股票授予日起滿12個月後、並滿足約定解除限售條件後方可開始解除限售，每期解除20%。每一期解除限售的業績條件如下表：
根據伊利公告，上市公司是希望通過本次激勵將其核心團隊利益與公司利益高度捆綁，但仍然引起了市場的質疑，有人認為授予價格偏低，有人覺得業績考核目標過於寬鬆。
最近風雲君也在研究乳業行業，詳見《區域性乳業公司巡禮（上）：面對巨頭的“咄咄逼人”，如何轉型發展？| 風雲主題》，對伊利這事也比較感興趣，今日就此事與大家分享一下。
一、十年的成績單
伊利算得上市場上知名的白馬股，我們先來看看上市公司近年來的盈利能力，看看伊利的管理層這些年交出了怎樣的成績單。
（一）盈利能力分析
最近市場上流行白馬股也爆雷，要分析伊利的質地，風雲君特意拉長時間軸來“相馬”，以2009年至2018年這個長週期來分析。
2009年至今，伊利股份毛利率較高且穩定，10年間基本都在30%左右；2014年後，伊利的毛利率邁上新臺階，穩定在35%左右。
同時，得益於2014年後毛利率的提升，伊利股份的扣非淨利率也穩步提升。
1、毛利率分析
伊利股份收入來源包括液體乳、奶粉及奶製品以及冷飲產品系列收入，接下來我們就重點看看哪些產品毛利的提升改善了公司整體盈利水平。
液體乳收入是伊利股份最主要收入來源，收入貢獻逐年上升，由2009年的68.06%上升到2018年的82.56%。奶粉、冷飲產品因收入增速不及液體乳。
2018年，伊利股份液體乳收入557.66億元，佔比82.56%；奶粉及奶製品收入80.45億元，佔比10.11%；冷飲產品系列收入49.97億元，佔比6.28%。如下圖：
回到我們要說的毛利率，是哪類產品毛利上升帶動了伊利股份毛利率的整體上升呢，答案是所有品類！如下圖：
從上圖可以看出，2009年至2018年，液體乳、奶粉及奶製品、冷飲產品毛利率均呈現穩步上升趨勢，雖個別年份有所回調，但整體趨勢不變。
如果說某一單項個別年度產品盈利能力的提升可能有幸運的成份在裡面，但在長達10年的時間軸裡，所有產品毛利率的穩步提升那一定有管理團隊和核心技術人員付出的辛苦和專注。
這個確實值得點贊。
2、盈利質量分析
大家都知道，不同行業的淨利率可能不同，但ROE是一個公平的指標，讓所有企業站到一個公平的起跑線上。
自2009年開始，伊利股份過去10年的扣非後淨資產收益率均超過15%,其中7年超過20%。不可不謂優秀。如下表：
風雲君統計了下，2009至2018年10年間，連續10年扣非淨資產收益率超過15%的企業僅有28家，可以說是鳳毛麟角。對管理層的貢獻確實值得肯定。
而通過另一個指標淨現比也可以看到10年間充沛的現金流確保了公司健康運轉，使得公司整體負債水平較低，為公司的高速、健康發展奠定了良好基礎。
（二）營運能力分析
再來分析一下上市公司的營運能力。
應收賬款週轉天數和存貨週轉天數是快消品行業2個重要的指標，先看圖：
看了圖有同志可能會嘲諷，風雲君的算數是體育老師教的吧，這是2個指標嗎？別急，咱先逐一說來。
先看應收賬款週轉天數，2015年前，不超過4天，2015年後略有上升，4天半左右，2018年，剛剛超過5天略有上升。
同屬快銷品行業，風雲君家樓下買菸的小賣鋪，一手錢一手貨，應收賬款週轉天數為0。但是，生意想做大了，不賒賬可不行，週一早上賣完貨，週五下午錢就到賬這個回款能力還是槓槓的。
再來看存貨週轉天數，緩慢下降，不用說，一定有管理因素，2018年存貨週轉天數37.19天，一個月多一點。普通牛奶的保質期是30-45天左右，夏天冰箱裡的雪糕，2星期補給一次。存貨週轉天數與市場耗用量基本一致。
最後看多出來的應付賬款週轉天數。雖然從道德來說，不應該存在這種利用自身優勢延遲付款行為，但是魯迅先生咋說來著“有便宜不佔王八蛋”，從商業的角度，能延遲付款那是公司實力的象徵。
伊利股份應付賬款週轉天數基本在2個月左右，遠超過存貨和應收賬款。營業週期也一直是負數，誇張點說就是花別人的錢就把生意給做了。
（三）累計分紅超200億
掙錢而且不缺錢，那到底對市場的回饋情況如何呢？
根據公開數據，伊利股份分起紅來自然也不小氣，自上市以來募資6次共計65.16億元,向股東派現19次共205.43億元（該數據為上市以來的數據，非過去十年），累計分紅是募集資金的3.15倍。如下圖：
自2011年起，伊利股份每年分紅，且從2013年開始每年分紅比例均超過50%，如下表：
二、相對穩定的發展階段
每年都高分紅，那成長能力如何呢？還是先上圖：
除2016年乳業寒冬收入增長0.41%外，伊利股份收入均保持10%以上的增長率，超過GDP增長速度，但與2010、2011年動輒20%以上的增長率相比，收入增長率在放緩。
2009年，伊利股份實現扣非淨利潤5.34億元，淨利潤起點低，所以經常看見淨利潤大幅上漲的情形。
2015年，隨著淨利潤到達一定規模，各年扣非淨利率進入相對穩定增長階段。
收入是企業生存和發展的動力和源泉，液體乳、奶粉及奶製品、冷飲產品誰的收入增長最快呢？
答案是顯而易見的，液體乳產品。
如上圖所示，液體乳產品的收入增長幅度均超過營業收入增長率；冷飲系列產品與收入整體增長步調趨同；而奶粉及奶製品收入增長波動性略大。
回到我們想解答的問題：收入會放緩嗎？那就需要結合行業數據了。
三、乳製品行業分析
（一）乳製品行業尚有增長空間
一般來說，收入的增長主要來自量的推動和價格的提升。對於乳製品行業來說，量的推動主要來自人口的增長和人均用奶量的提高。
從銷量來看，未來我國乳製品尚有增長空間，但增長壓力將有所加大。
根據下圖所示，2005-2018年，我國乳製品行業銷量增速有所下滑，來自價格對收入增長的帶動作用超過銷量；近5年，我國乳製品行業銷量的複合增長率只有1.06%。
從影響銷量的兩個因素來看，2010-2018年，我國人口增長率從7.6‰下滑至3.8‰，人均液態奶消費量增長率從18.38%降至個位數，增長壓力有所加大。
人均液態奶消費量與人均可支配收入有著密切的關係。2018年，我國城鎮和農村居民可支配收入分別為3.92萬元、1.46萬元，與之對應的城鎮和農村人口液態奶消費量分別為50升/人、15升/人。
同時據美國農業部統計，我國液態奶消費量是美國的56%，是歐盟的44%；人均液態奶消費量僅為全球平均水平的1/3。
隨著人均可支配收入的繼續增長，以及城鄉居民的收入差距的進一步縮小，我國液態奶銷量未來仍有一定的增長空間。
（二）進一步增長壓力增大
從伊利股份營業收入構成來看，近3年，其液態奶收入佔總收入的比重穩定在80%以上。液態奶可進一步細分為常溫奶和低溫奶。
我國乳製品行業的寡頭競爭格局明顯，伊利等大品牌在全國影響力較大，但區域性乳企利用各自的地域優勢在低溫奶領域佔據一席之地。
風雲君曾經在《區域性乳業公司巡禮（上）：面對巨頭的“咄咄逼人”，如何轉型發展？》一文中詳細分析過，有關內容就不再贅述，感興趣的朋友可以點擊閱讀。
根據Nielsen的統計，2018年，國內常溫奶、低溫奶的CR2分別為65%、45%，其中伊利的市場佔有率分別為37%、17%。
對於未來乳製品行業CR2的提升空間，參照國內家電行業以及美國飲料行業的市場集中度經驗，並結合區域性乳企的地域優勢等行業自身特點，預計未來常溫奶的CR2可提升至75%，低溫奶的CR2可提升至55%。也就是說常溫奶、低溫奶CR2均為10%。
伊利股份在常溫奶的市場競爭力更高；2016-2018年，伊利常溫奶的市場佔有率增速較快，平均每年提升3個百分點。
隨著市場集中度的逐漸提高，龍頭企業的規模效應將逐漸顯現，整體抗風險能力也隨之增強；隨著規模效應的逐漸過大，會出現一定邊際收益遞減效應，收入將逐漸進入較為穩定的增長期。
抗風險能力的增強不等於零風險。目前的國際形勢下，包括乳製品在內的快消品會受到不同程度的影響。伊利股份同樣也面臨著貿易戰升級以及匯率波動風險，例如牧草等原材料的進口成本，對其未來收入和利潤的持續增長帶來一定挑戰。
總結說來，無論是從增量市場，還是存量市場來看，乳製品行業均留給伊利一定的增長空間，但增長壓力在加大。
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前言：有爭議的激勵方案
2019年8月6日，伊利股份發佈了一份關於2019年股票激勵計劃的公告，隨即引發了不小的爭議，大家似乎都覺得這份激勵來的有些容易，管理層有點賺便宜了。
通常來說，股權激勵計劃體現的是管理層對上市公司前景的看好，那伊利的方案咋就引起爭議呢？究竟這項激勵計劃的有何特別之處？我們先一起來看股權激勵的具體內容：
伊利股份計劃一次性向激勵對象授予本公司限制性股票1.83億股，佔公告時總股本的3%；
激勵股票的來源為伊利股份先前從二級市場回購的股票，回購行為共耗資58億元；
授予價格為計劃（草案）公佈前1個交易日的公司股票均價的50%，即15.46元/股；
授予對象包括伊利股份的董事、高級管理人員、核心技術骨幹等共計474人。
根據公告，激勵對象自限制性股票授予日起滿12個月後、並滿足約定解除限售條件後方可開始解除限售，每期解除20%。每一期解除限售的業績條件如下表：
根據伊利公告，上市公司是希望通過本次激勵將其核心團隊利益與公司利益高度捆綁，但仍然引起了市場的質疑，有人認為授予價格偏低，有人覺得業績考核目標過於寬鬆。
最近風雲君也在研究乳業行業，詳見《區域性乳業公司巡禮（上）：面對巨頭的“咄咄逼人”，如何轉型發展？| 風雲主題》，對伊利這事也比較感興趣，今日就此事與大家分享一下。
一、十年的成績單
伊利算得上市場上知名的白馬股，我們先來看看上市公司近年來的盈利能力，看看伊利的管理層這些年交出了怎樣的成績單。
（一）盈利能力分析
最近市場上流行白馬股也爆雷，要分析伊利的質地，風雲君特意拉長時間軸來“相馬”，以2009年至2018年這個長週期來分析。
2009年至今，伊利股份毛利率較高且穩定，10年間基本都在30%左右；2014年後，伊利的毛利率邁上新臺階，穩定在35%左右。
同時，得益於2014年後毛利率的提升，伊利股份的扣非淨利率也穩步提升。
1、毛利率分析
伊利股份收入來源包括液體乳、奶粉及奶製品以及冷飲產品系列收入，接下來我們就重點看看哪些產品毛利的提升改善了公司整體盈利水平。
液體乳收入是伊利股份最主要收入來源，收入貢獻逐年上升，由2009年的68.06%上升到2018年的82.56%。奶粉、冷飲產品因收入增速不及液體乳。
2018年，伊利股份液體乳收入557.66億元，佔比82.56%；奶粉及奶製品收入80.45億元，佔比10.11%；冷飲產品系列收入49.97億元，佔比6.28%。如下圖：
回到我們要說的毛利率，是哪類產品毛利上升帶動了伊利股份毛利率的整體上升呢，答案是所有品類！如下圖：
從上圖可以看出，2009年至2018年，液體乳、奶粉及奶製品、冷飲產品毛利率均呈現穩步上升趨勢，雖個別年份有所回調，但整體趨勢不變。
如果說某一單項個別年度產品盈利能力的提升可能有幸運的成份在裡面，但在長達10年的時間軸裡，所有產品毛利率的穩步提升那一定有管理團隊和核心技術人員付出的辛苦和專注。
這個確實值得點贊。
2、盈利質量分析
大家都知道，不同行業的淨利率可能不同，但ROE是一個公平的指標，讓所有企業站到一個公平的起跑線上。
自2009年開始，伊利股份過去10年的扣非後淨資產收益率均超過15%,其中7年超過20%。不可不謂優秀。如下表：
風雲君統計了下，2009至2018年10年間，連續10年扣非淨資產收益率超過15%的企業僅有28家，可以說是鳳毛麟角。對管理層的貢獻確實值得肯定。
而通過另一個指標淨現比也可以看到10年間充沛的現金流確保了公司健康運轉，使得公司整體負債水平較低，為公司的高速、健康發展奠定了良好基礎。
（二）營運能力分析
再來分析一下上市公司的營運能力。
應收賬款週轉天數和存貨週轉天數是快消品行業2個重要的指標，先看圖：
看了圖有同志可能會嘲諷，風雲君的算數是體育老師教的吧，這是2個指標嗎？別急，咱先逐一說來。
先看應收賬款週轉天數，2015年前，不超過4天，2015年後略有上升，4天半左右，2018年，剛剛超過5天略有上升。
同屬快銷品行業，風雲君家樓下買菸的小賣鋪，一手錢一手貨，應收賬款週轉天數為0。但是，生意想做大了，不賒賬可不行，週一早上賣完貨，週五下午錢就到賬這個回款能力還是槓槓的。
再來看存貨週轉天數，緩慢下降，不用說，一定有管理因素，2018年存貨週轉天數37.19天，一個月多一點。普通牛奶的保質期是30-45天左右，夏天冰箱裡的雪糕，2星期補給一次。存貨週轉天數與市場耗用量基本一致。
最後看多出來的應付賬款週轉天數。雖然從道德來說，不應該存在這種利用自身優勢延遲付款行為，但是魯迅先生咋說來著“有便宜不佔王八蛋”，從商業的角度，能延遲付款那是公司實力的象徵。
伊利股份應付賬款週轉天數基本在2個月左右，遠超過存貨和應收賬款。營業週期也一直是負數，誇張點說就是花別人的錢就把生意給做了。
（三）累計分紅超200億
掙錢而且不缺錢，那到底對市場的回饋情況如何呢？
根據公開數據，伊利股份分起紅來自然也不小氣，自上市以來募資6次共計65.16億元,向股東派現19次共205.43億元（該數據為上市以來的數據，非過去十年），累計分紅是募集資金的3.15倍。如下圖：
自2011年起，伊利股份每年分紅，且從2013年開始每年分紅比例均超過50%，如下表：
二、相對穩定的發展階段
每年都高分紅，那成長能力如何呢？還是先上圖：
除2016年乳業寒冬收入增長0.41%外，伊利股份收入均保持10%以上的增長率，超過GDP增長速度，但與2010、2011年動輒20%以上的增長率相比，收入增長率在放緩。
2009年，伊利股份實現扣非淨利潤5.34億元，淨利潤起點低，所以經常看見淨利潤大幅上漲的情形。
2015年，隨著淨利潤到達一定規模，各年扣非淨利率進入相對穩定增長階段。
收入是企業生存和發展的動力和源泉，液體乳、奶粉及奶製品、冷飲產品誰的收入增長最快呢？
答案是顯而易見的，液體乳產品。
如上圖所示，液體乳產品的收入增長幅度均超過營業收入增長率；冷飲系列產品與收入整體增長步調趨同；而奶粉及奶製品收入增長波動性略大。
回到我們想解答的問題：收入會放緩嗎？那就需要結合行業數據了。
三、乳製品行業分析
（一）乳製品行業尚有增長空間
一般來說，收入的增長主要來自量的推動和價格的提升。對於乳製品行業來說，量的推動主要來自人口的增長和人均用奶量的提高。
從銷量來看，未來我國乳製品尚有增長空間，但增長壓力將有所加大。
根據下圖所示，2005-2018年，我國乳製品行業銷量增速有所下滑，來自價格對收入增長的帶動作用超過銷量；近5年，我國乳製品行業銷量的複合增長率只有1.06%。
從影響銷量的兩個因素來看，2010-2018年，我國人口增長率從7.6‰下滑至3.8‰，人均液態奶消費量增長率從18.38%降至個位數，增長壓力有所加大。
人均液態奶消費量與人均可支配收入有著密切的關係。2018年，我國城鎮和農村居民可支配收入分別為3.92萬元、1.46萬元，與之對應的城鎮和農村人口液態奶消費量分別為50升/人、15升/人。
同時據美國農業部統計，我國液態奶消費量是美國的56%，是歐盟的44%；人均液態奶消費量僅為全球平均水平的1/3。
隨著人均可支配收入的繼續增長，以及城鄉居民的收入差距的進一步縮小，我國液態奶銷量未來仍有一定的增長空間。
（二）進一步增長壓力增大
從伊利股份營業收入構成來看，近3年，其液態奶收入佔總收入的比重穩定在80%以上。液態奶可進一步細分為常溫奶和低溫奶。
我國乳製品行業的寡頭競爭格局明顯，伊利等大品牌在全國影響力較大，但區域性乳企利用各自的地域優勢在低溫奶領域佔據一席之地。
風雲君曾經在《區域性乳業公司巡禮（上）：面對巨頭的“咄咄逼人”，如何轉型發展？》一文中詳細分析過，有關內容就不再贅述，感興趣的朋友可以點擊閱讀。
根據Nielsen的統計，2018年，國內常溫奶、低溫奶的CR2分別為65%、45%，其中伊利的市場佔有率分別為37%、17%。
對於未來乳製品行業CR2的提升空間，參照國內家電行業以及美國飲料行業的市場集中度經驗，並結合區域性乳企的地域優勢等行業自身特點，預計未來常溫奶的CR2可提升至75%，低溫奶的CR2可提升至55%。也就是說常溫奶、低溫奶CR2均為10%。
伊利股份在常溫奶的市場競爭力更高；2016-2018年，伊利常溫奶的市場佔有率增速較快，平均每年提升3個百分點。
隨著市場集中度的逐漸提高，龍頭企業的規模效應將逐漸顯現，整體抗風險能力也隨之增強；隨著規模效應的逐漸過大，會出現一定邊際收益遞減效應，收入將逐漸進入較為穩定的增長期。
抗風險能力的增強不等於零風險。目前的國際形勢下，包括乳製品在內的快消品會受到不同程度的影響。伊利股份同樣也面臨著貿易戰升級以及匯率波動風險，例如牧草等原材料的進口成本，對其未來收入和利潤的持續增長帶來一定挑戰。
總結說來，無論是從增量市場，還是存量市場來看，乳製品行業均留給伊利一定的增長空間，但增長壓力在加大。
結束語：似乎也沒想象中容易
瞭解了伊利過往財務數據、行業狀況，回到開頭提及的股票激勵計劃關注點：業績考核目標是否過於寬鬆？從整個行業現狀和伊利的規模來看，似乎沒有想象中那麼容易。
風雲君做了一個統計，以2014至2018年間上市公司為總體，挑選總市值大於1000億，連續5年扣非淨資產收益率大於15%，扣非淨利潤增長符合8%、18%、28%、38%、48%的上市公司，同志們猜猜有幾家？
9家，他們分別是中國平安、美的集團、格力電器、恆瑞醫藥、海康威視、海天味業、中國建築、伊利股份、寧波銀行。
沒有老大哥茅臺，相比2013年，茅臺集團2014、2015、2016年扣非淨利潤增長率分別為1.4%、2.42% 、10.45% ；
沒有工商銀行，相比2013年，工商銀行扣非淨利潤2014至2018年增長率均不符合上述條件，且2017、2018年扣非ROE低於15%；
沒有萬科，相比2013年，萬科2014、2015年扣非淨利潤增長率為3.06%、16.56%。
強大如茅臺、工商銀行、萬科，也面臨著不確定性，很難一直保持穩定。2018年，伊利股份實現收入795.53億元，扣非淨利潤58.78億元，均是歷史高點。
如果實現激勵目標，按照近3年平均7.56%的扣非淨利率估計：2023年，伊利股份扣非淨利潤將不低於87億元，營業收入將達到1,177億元，扣非淨資產收益率將連續15年為15%。
在當前的經濟形勢下，似乎沒有想象中那麼簡單。
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