延安必康（002411.SZ）於7月4日發佈《關於公司股東及其一致行動人減持股份比例達到4%的公告》，截至2019年7月2日，實控人李宗鬆先生及其一致行動人合計減持公司股份61,504,716股，佔公司總股本的4.01%。減持細節如下：
值得一提的是，此次李宗鬆和新沂必康集中交易式減持股票由其各自的質權人發起，屬於被動減持情形。就此次股份減持結果來看，減持後李宗鬆仍是公司實際控制人，新沂必康仍是公司控股股東。
此前，李宗鬆和新沂必康承諾自2019年1月3日至2020年1月2日，不通過二級市場集中競價交易方式（不含大宗交易、協議轉讓的方式）減持所持公司股份，以及在該期間內不通過集中競價交易方式減持該部分股份因資本公積轉增股本、派送股票紅利等增加的股份。
然而，自鎖定期解除後的2-3個月裡，前兩大股東仍然通過大宗交易分別減持了0.07%、0.93%的股權，這一舉措的背後暗含著什麼?
醫藥商業推升收入增長
延安必康成立於陝西省延安市，於2015年通過重組中小板公司九九久登陸資本市場。目前，公司保持“醫藥+化工”雙主業運行，主營業務逐步分為四大類板塊：醫藥工業板塊、醫藥商業板塊、新能源新材料板塊以及藥物中間體（醫藥中間體、農藥中間體）板塊。
以下為根據公司2018年年報整理的各類模塊的經營範圍情況：
以下為根據公開數據繪製的公司各類業務模塊收入變化：
根據公司不同的業務模塊來看，醫藥生產類業務自2014年之後，每年都維持在20億元以上的收入規模，在2018年之前是公司最主要的收入來源。
從2017年開始，公司實施商業體系擴充戰略，收購醫藥流通企業百川醫藥70%的股權和潤祥醫藥70%的股權，公司醫藥商業模塊收入規模迅速增加。截止至2018年年末，醫藥商業類業務為公司帶來高達46億元的收入，遠遠超過同年醫藥生產類產品的業績。
從2018年公司的收入結構來看，醫藥商業類產品收入佔比公司總收入的54.57%，在該業務模塊建立的第二年就佔據了超過一半的公司收入來源，一舉成為帶動延安必康收入增長的核心力量。而醫藥生產類產品逐步退居次席，收入比重漸漸下降，於18年僅佔公司收入結構的28.97%。
那麼問題來了，醫藥商業模塊的迅速發展以及它對於收入的強勁驅動，是否也能相應帶來利潤的增長?
收入成本增速失衡，拉低營業利潤
根據公開數據，2014年到2018年的公司營業收入是逐年攀升的，同比增長率分別為18.51%，12.04 %，84.04%，44.15%，57.35%。其中，2016年受重組並表的影響，營收增速達到了84.04%。到了2018年，公司實現營業收入 84.47 億元，主要是醫藥商業收入同比增長 146.07%。然而值得注意的是，公司的營業成本每年卻以更加迅猛的速度持續增長。
以下為根據公開數據繪製的公司收入和成本變化：
成本增速高於收入增速的直接影響便是毛利率的下降。從公司銷售毛利率來看，自16年出現輕微下降之後，17年和18年均呈現了一個更大幅度的下滑趨勢，分別是34.81%和25.39%，銷售淨利率也是同樣的情況。
以下為根據公開數據繪製的公司銷售毛利率和淨利率變化：
將毛利率按業務模塊分拆來看，醫藥生產類業務一直保持著較為穩定的毛利率，平均每年毛利率接近63%；新能源和新材料業務的毛利率則處於一個波動相對劇烈的境地，但最低毛利率均保持在25%以上；化工類業務的毛利率從2016年的13.7%開始，穩步地上升至2018年的28.34%；相比於其他模塊，醫藥商業類業務則有著較低的毛利率，於2017年和2018年分別是3.72%和4.12%。
以下為根據公開資料整理的公司各業務模塊毛利率變化：
毛利率的下降以及其他成本的上升，導致了公司營業利潤及扣非後歸母淨利潤最近兩年有所下降。
2017年公司實現營業利潤和扣非後歸母淨利潤分別為10.8億元和7.6億元，相比於2016年分別下降3個百分點和15個百分點。更嚴峻的情況發生在2018年，營業利潤和扣非後歸母淨利潤相比去年分別下降了44個百分點和60個百分點。
以下為根據公開數據繪製的公司營收及利潤變化：
由圖可見，收入的穩定增長卻難以掩蓋利潤下滑的現實。
減值準備計提3.22億元，近17億商譽需關注
另外一點值得注意的是，2018年，公司計提了 3.22 億商譽減值損失，是公司歸母淨利潤同比大幅下滑的主要原因。
公司新增計提的商譽減值來源於反向併購江蘇九九久科技股份有限公司和併購徐州市今日彩色印刷有限公司形成的商譽。其中，江蘇九九久科技股份有限公司計提了近3.2億元商譽減值準備，佔商譽原值的17%。
根據年報信息可知，九九久主營的新能源業務模塊受新能源汽車政策變動調整、行業新增產能釋放、市場競爭加劇等因素影響，鋰電材料六氟磷酸鋰產品價格持續下調，且已逼近企業盈虧線，該行業也即將面臨著整合；而九九久主營的另一個模塊，藥物中間體業務，也受整體宏觀經濟形勢、行業市場需求及安全環保政策等因素影響，化工行業產品近年來發展形勢較為混亂，市場景氣指數參差不齊，週期性波動較為明顯。因此，在九九久的主營業務發展存在較大不確定性的情況下，其商譽存在減值風險。
以下為根據公開資料整理的公司商譽明細：
截至2018年年末，公司商譽原值近20.7億元，商譽淨值為16.9億元，佔公司淨資產18.16%。根據公司“通過外延式發展，提升公司競爭力”的發展戰略，未來可能會有更多的收購合併動作，也因此可能產生更多的商譽。在這種趨勢下，一旦被投資或收購公司經營業績不達預期的情況發生，商譽減值會對淨利潤的下調有較大影響。可持續關注公司是否能夠加強被收購公司的經營管理，控制商譽減值風險。（WGX）
本文作者：麵包財經
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