出售3個項目公司可以緩解新湖中寶的部分債務壓力，但陸續到期的有息債務都需要一一償還，扣除對中信銀行的投資，真實的負債率和主業羸弱的盈利更令公司雪上加霜。
本命年是中國傳統文化的一個重要組成部分，在傳統習俗中，本命年常常被認為是一個不平坦的年份，1959年出生的新湖中寶（600208.SH）老闆黃偉正迎來自己60歲的本命年。
流年能否順利？剛剛和融創中國進行的一筆近70億元交易似乎表明，新湖中寶的日子並不好過，否則在耗時數年終於完成拆遷等繁雜冗長的前期工作、馬上迎來開工之際，新湖中寶怎麼會輕易將上海的舊城改造地塊轉手融創呢？
對於一家年簽約銷售不到200億元、又熱衷於金融投資的房企來說，融資超800億元是自身造血能力無法覆蓋的規模，借新還舊是必由之路。這條緊張的資金鍊不能出現意外。
賣子求生？
如果不是遇到問題，誰會將囤積多年的土地在馬上可以開工建設的時候轉手他人呢？而且這樣的土地還是上海城中區剛剛完成拆遷徵收的舊改項目。
對於舊城改造，在2018年年報中，新湖中寶表示，“亞龍項目、天虹項目、瑪寶項目已進入徵收實施階段，截至期末徵收簽約率分別為95％、98％和99％，瑪寶項目將於2019年進入開發階段。”
日前的一紙公告，宣告瑪寶項目基本與新湖中寶沒有關係了，公司所做的徵收等前期工作都為他人做了嫁衣。融創房地產集團有限公司（下稱“融創地產”）摘下了“桃子”，公司是融創中國（1918.HK）的全資附屬公司。
根據公告，新湖中寶全資子公司以5億元向融創地產轉讓浙江甌瓴實業有限公司（下稱“甌瓴實業”）90.1％的股權及其對應的平陽隆恆置業有限公司（下稱“隆恆公司”）、南通啟仁置業有限公司（下稱“啟仁公司”）全部權益。
同時，新湖中寶全資子公司還將以3.78億元向融創地產分步實施並最終完成轉讓上海瑪寶房地產開發有限公司（下稱“瑪寶公司”）90.1％的股權。與此同時，新湖中寶將平價轉讓對上述公司的全部債權58.27億元。
也就是說，新湖中寶以67.05億元的價格將甌瓴實業和瑪寶公司轉讓給了融創地產。甌瓴實業的全資子公司隆恆公司擁有溫州西灣65.68萬平方米的土地，計容總建築面積154.87萬平方米，啟仁公司則擁有啟東圓陀角30.74萬平方米土地，可售住宅計容建築面積52.14萬平方米。即，這兩家公司合計擁有土地面積96.42萬平方米。
這兩塊土地屬於海塗圍墾項目，是一二級聯動項目。截至2018年年末，公司擁有的啟東圓陀角項目和溫州西灣項目兩個海塗開發項目佔地面積合計1206萬平方米，已完成開發664.4萬平方米，即開發面積剛剛過半。
此次轉讓給融創的海塗項目是已完成開發的還是未開發的，公告中並未詳細介紹，並且在逾67億元的轉讓總價中，兩個海塗項目股權和債務合計金額為多少，新湖中寶也沒有詳細說明。
2018年年底，溫州平陽縣收儲了新湖中寶53.29萬平方米的海塗土地，總價為8.15億元。融創地產拿下的近百萬平方米海塗土地代價又是多少呢？
新湖中寶獲得上述海塗地塊時的投入並不少。根據2014年年報，隆恆公司當年分別獲得了數塊溫州平陽西灣圍塗地塊，合計土地面積恰好為此次轉讓時隆恆公司所擁有的65.68萬平方米，合計的土地價款為29.56億元。
年報顯示，隆恆公司的項目總投資預計為92.92億元，2014年投入金額為27.61億元，基本上應該是土地轉讓款。到了2018年時，隆恆公司的開發成本已經累計至39.65億元了。
即除了土地出讓金，4年多時間裡，不考慮成本中利息資本化的影響，新湖中寶的後續投入達到10億元左右。
在隆恆公司成立的同一年，啟仁公司也宣告設立，公司出資3.9億元獲得了啟東圓陀角合計7塊土地，總面積約為26.76萬平方米，略少於此次融創地產收購的30.74萬平方米土地。
2014年，啟仁公司項目的總投資為14.47億元，當年投入3.7億元，到2018年年末，該項目開發成本的期末餘額為5.35億元，項目進展較為緩慢。不過與最初的預計投資規模相比，投資總額已經接連增加了，2015年時增加至18.14億元，2018年時一躍攀升至39.2億元。
也就是說，在2014年拿地時，隆恆公司和啟仁公司合計出資達到了33.46億元，這並未包含啟仁公司後續又增加土地時的投入。截至2018年年末，兩家公司開發成本期末餘額合計為45億元。
此次收購中，更為市場關注的重頭戲應該是瑪寶公司所擁有的上海內環舊改項目。根據公告，瑪寶公司持有上海市虹口區青雲路167弄地塊，項目規劃佔地面積2.36萬平方米，計容總建築面積約 7萬平方米。
但新湖中寶2018年年報顯示，瑪寶項目的規劃計容建築面積為60160平方米，總建築面積98160平方米，那麼約7萬平方米的計容總建築面積又從何而來呢？
瑪寶項目是新湖中寶在2015年通過收購獲得的。2015年12月底，新湖中寶以2.4億元從自然人吳建新手中收購瑪寶公司100％股權，其中股權轉讓款2.08億元，債權3200萬元。
根據收購公告，該項目總規劃建築面積不超過61367平方米，其中含獎勵面積9966平方米。新湖中寶2016-2018年披露的年報中，瑪寶項目的規劃計容建築面積始終都是60160平方米。
2018年年報中，新湖中寶同時披露，在公司2019年開工項目中，瑪寶公司的計劃新開工面積為70878平方米。按照最早的公告，瑪寶項目6萬餘平方米的計容面積中已經包含了獎勵面積，那麼，突然出現的逾7萬平方米計容面積又是怎麼回事呢？
瑪寶項目的投入超出了新湖中寶的原計劃。在2015年和2016年的年報中，新湖中寶表示瑪寶項目的預計總投資為43.25億元，2017年猛增至72.58億元，較之前的投資計劃暴漲了近70％。
在2016年年末，瑪寶項目的開發成本餘額僅有2.84億元，2017年直線飆升至40.41億元，2018年年末進一步增加至45.97億元。
根據瑪寶項目的進度介紹，2016年項目進入前期拆遷準備和設計論證階段；2017年進入拆遷階段；2018年進入徵收實施階段，期末徵收簽約率為99％，2019年將進入開發階段。
這就是說，在2017年和2018年的大規模拆遷、徵收過程中，瑪寶項目的投資金額也隨之大幅增加了。不出意外的話，投資規模的膨脹與拆遷直接相關。就在耗時超過3年基本完成拆遷、徵收後，在項目進入開工的2019年，新湖中寶將項目拱手“送人”。
按照付款流程，新湖中寶並不能一次性拿到這67.05億元，2019年，公司可以拿到39.88億元，23.47億元將於2020年4月30日前支付，剩餘的1.7億元和5億元將在交易的2年內和3年內支付。
在不考慮稅費的情況下，通過此次轉讓新湖中寶僅能獲得5億元的收益，且這筆收益到賬時間長達3年。雖然新湖中寶還能獲得項目超約定售價的額外收益，但這部分並不確定。
如前所述，截至2018年年末，隆恆公司和啟仁公司開發成本期末餘額合計為45億元，加之瑪寶公司，3家公司合計為90.97億元。那麼這裡面有多少是新湖中寶的本金投入，又有多少是利息資本化金額呢？
根據新湖中寶的年報，2014-2018年，公司期末存貨餘額中的借款費用資本化金額分別為68.38億元、89.76億元、108.88億元、116.64億元和129.83億元，佔同期存貨的比例分別為15.98％、18.28％、21.06％、19.65％和18.45％。
因此，新湖中寶存貨中利息資本化的比例基本在20％左右。按照20％的標準計算，新湖中寶在上述3家公司中的本金投入約為72.78億元。利息資本化並非意味著相關利息不需要支付，相關費用仍要計入成本中。
將開發多年的項目轉讓他人，尤其是包括公司引以為傲的上海舊改項目，新湖中寶似乎是遇到了什麼問題？在不斷收緊的房企融資面前，新湖中寶龐大的融資規模能否順利過關呢？
高企的有息債務
新湖中寶有沒有資金壓力？先看看大股東浙江新湖集團股份有限公司（下稱“新湖集團”）的情況。
天眼查顯示，2018年7月，新湖集團和實際控制人黃偉分別將部分股份質押給了杭州奮華投資合夥企業（有限合夥）（下稱“奮華投資”），目前依然處於有效期。
奮華投資是誰？2018年9月，顧家家居（603816.SH）的一則公告透露了其身份，奮華投資的執行事務合夥人是浙商創投股份有限公司，股權穿透後來自浙江國資。
因此，新湖集團質押對象奮華投資屬於浙江國資，公司質押融資自然來自國資的“仗義疏財”。不僅如此，奮華投資同樣出現在新湖集團的股東名單中。根據天眼查，2018年，新湖集團股東名單中奮華投資在列，其以4967萬元的註冊出資額獲得了新湖集團14.29％的股份，成為新湖集團實際控制人黃偉、李萍夫婦外的第二大股東。
奮華投資成立於2018年5月，在該公司成立後，新湖集團不但通過質押獲得了資金，還通過入股再度獲得了奮華投資的資金支持。在民企紓困的大背景下，新湖集團迅速獲得資金支持是否從側面說明公司遇到了流動性危機呢？
新湖中寶的公告顯示，大股東新湖集團及其一致行動人已經將手中絕大多數股份悉數質押。根據7月17日的最新公告，新湖集團及其一致行動人已經質押了40.09億股新湖中寶的股票，佔其持股總數的81.66％。
在2018年和2019年新湖中寶接連發布的質押公告中，質押要麼是大股東及其一致行動人的融資需求，要麼就是新湖集團及其一致行動人的補充質押公告。在剩餘股份不多的情況下，一旦二級市場股價再度出現下跌，新湖中寶的大股東恐怕面臨壓力。
歷史上，新湖集團的負債率較高。根據彼時新湖集團入股大智慧（601519.SH）的公告，2014-2016年，新湖集團分別實現營收195.02億元、215.65億元和235.85億元，淨利潤分別為9973萬元、12.94億元和48.35億元，公司這3年的資產負債率都超過了80％。
同期主要子公司之一的新湖中寶的營收為110.38億元、116.36億元和136.26億元，淨利潤為11.46億元、10.42億元和58.47億元。
也就是說，新湖中寶貢獻了新湖集團半數左右的收入，除了2015年，淨利潤更是佔比超過100％，即新湖集團的其他公司並沒有給集團帶來盈利。
不過，在2017年9月新湖中寶轉讓新湖期貨時，公司披露2016年新湖集團的收入與大智慧披露的數據完全一致，淨利潤僅有15.06億元。扣除新湖中寶之後，新湖集團其他業務合併之後明顯虧損了。
大股東引入國資紓困基金、不斷質押融資，新湖中寶的日子也並不順利，賣地或許就是一個明證。不僅如此，公司龐大的債務規模陸續進入償還期。與大股東新湖集團相比，新湖中寶收入過百億元，賬面有利潤，但借款規模龐大，這些借款是否都用於自身而非大股東呢？
2018年年報顯示，2019年9月，即不到兩個月之後，新湖中寶50億元的公司債將迎來償還期；35億元的公司債在2019年5月份將接受債券持有人回售選擇權的考驗。根據債券公告，有9.07億元選擇了回售。
這只是新湖中寶償還即將到期債務的一小部分。2018年年末，公司一年內到期的非流動債務為165.81億元，2019年一季度末時進一步增加至221.54億元。
這樣規模的到期債務超過了同行業的榮盛發展（002146.SZ），僅次於招商蛇口（001979.SZ），榮盛發展2018年的簽約規模超千億元，新湖中寶還不到200億元。
新湖中寶到期債務之所以如此之高，與其高企的有息負債規模直接相關。2014-2018年年末，公司的融資餘額分別為336億元、450億元、588億元、686億元和811.08億元，同期公司的合同銷售收入分別為2.97億元、108.6億元、160億元、132億元和162億元。
在近幾年合約銷售基本停滯的情況下，新湖中寶有息負債餘額並沒有停止增長的勢頭。在上市房企中，期末融資餘額800億元左右的不在少數，金地集團（600383.SH）的簽約規模超過1600億元，中國金茂（0817.HK）簽約銷售達到1280億元，遠洋集團簽約銷售達到1095.1億元。
800億元左右的融資額，其他房企換來的是千億元左右的銷售規模，新湖中寶的簽約銷售幾乎只是同行的零頭。
銷售規模無法上新臺階，公司投資的眾多金融等公司無法換回所需的真金白銀，於是繼續借款還債成為現實的選擇。對外，公司選擇發行美元債。
6月份，新湖中寶發行了兩筆合計1.6億美元的債券，票面年利率為11％。之前的2018年年底和2019年3月份，公司合計發行了5.15億美元債券，利率同樣為11％。兩年前公司發行美元債時，利率為6.15％，甚至低於公司的加權平均融資成本。
2014-2018年，新湖中寶包括美元債在內的加權平均融資成本分別為9.69％、8.56％、7.57％、6.48％和6.46％。從2018年年底開始，新湖中寶加大美元債的發行力度，目前的規模約為6.75億美元，國家發改委批覆的額度是8億美元。
即使是利率更高，新湖中寶還是很快將批覆的大部分額度使用殆盡。在國內，新湖中寶也開始籌劃新一輪發債。根據公司早前公告，新湖中寶計劃發行不超過75億元的公司債，不出意外的話，將用於償還到期債務和補充流動資金等用途。
在計劃發行債券以及通過其他途徑獲得融資時，新湖中寶的資產負債情況是出資人或者債權方最為關注的地方。扣除預收款後，2018年新湖中寶的資產負債率不到65％，看似並不高，但新湖中寶的淨負債率達到181.33％，在上市房企中已然不低，如果將其中的一筆關鍵投資——中信銀行（601998.SH；0998.HK）真實的價值迴歸的話，新湖中寶的負債率遠不止於此，債券投資者是否注意到了新湖中寶這筆投資呢？
虛增淨資產？
除了房地產主業，新湖中寶還投資了包括銀行在內的一系列金融資產，其中包括中信銀行、盛京銀行（2066.HK）、溫州銀行等。
盛京銀行是新湖中寶多年前的一筆投資，彼時公司以4.5億元獲得了盛京銀行8.12％的股份，在其上市後股權稀釋至5.18％。
在連續盈利之後，這筆最初4.5億元投資的賬面值已經達到29.71億元，按照新湖中寶持有3億股來計算，公司認可的賬面價值為9.9元/股。
盛京銀行在2015年上市後，其股價最高時也不到12港元，匯率換算後約為10元/股，目前的股價5.6港元/股左右，匯率換算後不過5元/股，二級市場的股價僅為新湖中寶賬面值的一半左右。
不過，由於新湖中寶入股盛京銀行較早，彼時對盛京銀行的估值在55億元左右，如今盛京銀行的市值在300億元左右，雖然公司計入的賬面值要明顯高於二級市場的實際價值，但這仍是一筆劃算的買賣。
對中信銀行的投資則是另外一回事兒了。這筆投資要追溯到2015年年初，新湖中寶通過一系列方式獲得了中信銀行22.93億股H股，代價是5.73港元/股，即總投入約為131.36億港元，摺合人民幣約為111.2億元。
在一開始，新湖中寶只是擁有這筆交易的收益權，2016年，公司通過收購直接持有了中信銀行23.2億H股，公司董事黃芳也在這一年的年底成功進駐中信銀行董事會。因此，從2016年12月1日起，新湖中寶對中信銀行開始改按權益法入賬，計入了長期股權投資。
2017年，新湖中寶又以21.7億港元入股了中信銀行下屬中信銀行（國際） 有限公司，公司對中信系的投資達到了153.06億港元，約合人民幣129.36億元，對中信銀行H股的持股進一步提升至4.99％，持股數量為24.46億股。
以新湖中寶153.06億港元的總投入和24.46億股的持股數估算，公司的成本約為6.26港元/股。需要說明的是，2015年，新湖中寶已經購買了2760萬股中信銀行H股，購買成本為1.11億元。
在新湖中寶入股中信銀行之後，中信銀行H股的股價鮮有6港元之上的表現，超過5港元的時刻也非常少見，多數時間公司在港的股價都在4.5港元/股上下波動。因此，從購買價格和二級市場上的交易來看，即使考慮到分紅因素，新湖中寶的這筆交易也暫時處於明顯浮虧中。
但新湖中寶並不這樣看。2018年年報顯示，中信銀行的賬面價值已經達到人民幣200.81億元，即新湖中寶認為中信銀行每股價值在8.21元左右。
目前，中信銀行H股基本在4元/股附近，新湖中寶對中信銀行賬面價值的估算要超過二級市場交易價的1倍以上。
按照相關規定，當長期股權投資的可收回金額低於其賬面價值時，應當計提減值準備，長期股權投資減值準備一經確認，在持有期間不得轉回。
顯然，如果按照可收回金額與其賬面價值孰低計提的話，新湖中寶淨資產將減少百億元以上。2018年年末，新湖中寶的淨資產為343.87億元，計提後僅剩240餘億元，真實的淨負債率將提高到256.34％，而不是目前的181.33％，直接躋身A股上市房企前列。
對此，新湖中寶有自己的理解。公司表示，公司投資中信銀行是長期投資，由於短期股價受到多種因素的影響，並不能反映其真實的資產價值，不是以二級市場價格來作為衡量標準；公司對照相關規定後認為不需要對中信銀行的投資計提資產減值損失。
除了每年可以穩定地增加賬面價值外，中信銀行的投資還直接增厚了新湖中寶的淨利潤。2017年和2018年，新湖中寶分別實現營收175億元和172.27億元，淨利潤分別為33.5億元和26.93億元，同期新湖中寶的投資收益為31.82億元和24.9億元，其中來自聯營、合營企業的投資收益分別為24.82億元和23.11億元。在扣除投資收益後，2017年和2018年新湖中寶的淨利潤僅剩下1.68億元和2.03億元。
2018年，中信銀行為新湖中寶貢獻21.75億元投資收益，盛京銀行貢獻了2.65億元，2017年分別為20.89億元和3.92億元，這兩家銀行尤其是中信銀行成為了新湖中寶投資收益最主要的來源。
2016年年底，中信銀行才納入新湖中寶的長期股權投資範圍，雖然沒有多少投資收益，卻因核算標準的調整給新湖中寶帶來57.39億元的營業外收入。扣除這筆“意外收入”，新湖中寶當年的淨利潤僅剩下1.08億元了。
按照公司債的發行要求，公司最近3年年均可分配利潤不少於債券一年利息的1.5倍。在扣除上述投資收益等影響後，新湖中寶的年均淨利潤僅有1.6億元，公司目前計劃發行的最多75億元公司債中，又能實際發行多少呢？
新湖中寶的實控人黃偉以低調著稱，這位曾經的溫州首富早在數年前已經退出新湖中寶的直接經營，但這並沒有妨礙新湖中寶一步步壯大。然而，在低效的地產主業面前，開始轉賣項目的新湖中寶能否渡過這一關呢？
本文源自證券市場週刊
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