光大證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
興森科技(002436)
事件：
公司發佈2019年半年報，公司19H1實現營業收入17.66億元，同比增長4.39%，實現歸母淨利潤1.39億元，同比增長44.64%，實現扣非後歸母淨利潤1.21億元，同比增長58.31%。
點評：
子公司業績全面改善，全年業績高增長可期
公司H1歸母淨利潤同比增長44.64%，扣非歸母淨利增長58.31%，繼續保持高速增長趨勢。公司盈利高增長主要來自各子公司的盈利改善，其中美國Harbor公司淨利潤由2018年同期的虧損628.08萬元改善為盈利1338.07萬元；子公司硅谷宜興實現銷售收入19206.40萬元，實現淨利潤846.91萬元，相比上年同期的虧損1131.24萬元出現明顯改善；英國Exception公司實現銷售收入3424.58萬元，淨利潤42.66萬元，成本管控進一步加強；IC載板業務實現營收13537.16萬元，毛利率18.93%，同比提升5.27pct；子公司上海澤豐實現銷售收入7419.26萬元，同比增長110.82%，淨利潤2328.82萬元，同比增長129.52%。
H1毛利率為31.29%，同比提升1.09pct，盈利能力持續改善，這主要是由於公司繼續加強內部管理，使得部分子公司在H1實現扭虧為盈。公司H1管理與研發費用率合計為13.85%，同比下降0.33pct，小幅下降；Q1銷售費用率為5.46%，同比下降0.59pct，保持下降趨勢；Q1財務費用率為1.79%，同比提升0.64pct，主要由於借款利息增加及匯兌收益減少。
隨著公司主要子公司的經營情況進一步改善，以及IC載板項目的產能利用率繼續提升，我們預計公司全年業績有望保持高增長。
盈利能力持續改善，IC載板成新的盈利增長點
公司於2012年進軍IC載板行業，成為國內最早進入這一領域的廠商。由於IC載板難度較大，公司IC載板項目在前期良率較低，導致盈利能力較差，給公司總體業績帶來了較大的拖累。經過近6年的積累之後，公司逐漸掌握了IC載板工藝中的關鍵技術，目前IC載板項目良率、產能利用率等核心指標正在不斷好轉，顯著減虧，預期未來盈利能力改善明顯。
由於IC載板技術難度較高，目前國內具備IC生產能力的廠商較少，主要包括深南電路、興森科技等少數廠商由於IC載板的技術難度較高，我們認為其他廠商進入這一領域需要較長時間進行技術儲備和產能爬坡，公司將在較長一段時間內擁有先發優勢。
5G大規模建設將至，公司PCB業務迎來新的成長契機
PCB在無線網、傳輸網、數據通信和固網寬帶等各方面均有廣泛的應用，並且通常是背板、高頻高速板、多層板等附加值較高的產品。5G是下一代移動通信網絡，下半年將出現大量的基礎設施建設需求，有望大幅拉動通信板需求。
公司下游應用領域中，來自通信的收入佔比達到36%，是佔比最高的應用領域。公司通信客戶包括了華為、中興、烽火等頂級設備廠商，且與客戶穩定合作多年，在通信領域擁有深厚的客戶關係。隨著5G建設將在2019年下半年開始加快，各大通信設備廠商的開發需求將迎來快速增長，對PCB樣板的需求會有明顯提升。依託優質的客戶資源，公司有望明顯受益於5G建設，5G將成為公司未來多年的重要成長動力。
盈利預測、估值與評級
公司部分子公司扭虧為盈，未來將開始貢獻更大的業績潛力，IC載板業務進展良好，有望在2019年進一步好轉，同時公司積極擴充產能，未來發展前景良好；隨著5G到來，公司的PCB業務迎來新的成長動力，未來發展空間廣闊。我們維持公司2019—2021年EPS分別為0.18/0.24/0.34元，維持“買入”評級。
風險提示：
5G等新興需求進展不及預期；IC載板產能和良率爬坡不及預期；原材料漲價侵蝕盈利能力。
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