上市週年考，小米“神話”縮水

時代財經APP記者 羅燕珊 史成超 吳健偉

圖片來源：小米官網

“要讓在上市首日買入小米公司股票的投資人賺一倍”。這是小米掌門人雷軍在一年前的上市慶功宴上放出的豪言，但如今似乎一切都成為了空談。

去年7月9日，小米在香港掛牌上市，十天後，它的股價衝高至22.2港元/股，那也成為了小米在資本市場最高光的時刻。自此之後長達一年的時間，小米都處於“跌跌不休”的狀態。

面對股價和市值的幾近腰斬，小米不是沒有想過自救。密集的組織架構調整、頻繁的股票回購都暴露出這家企業的焦慮和改革的決心，而遭遇資本“滑鐵盧”的小米顯然還稱不上是雷軍口中的“互聯網公司”。

造富神話縮水

7月9日是小米上市一週年的節點，但資本市場並沒有給出一個“好彩頭”，其股價開盤下挫，到9點49分，已跌至9.27港元/股，市值為2307億港元。

股價下跌已經成為小米過去一年的常態，一個月前的6月3日，小米股價首次跌破9港元/股，創下歷史新低。面對幾近腰斬的股價，整個6月，小米回購股票的動作就幾乎沒有停過。按照公告統計，6月份小米回購股票次數高達17次，而進入7月，回購動作仍在繼續。

小米的回購計劃最早始於今年1月份。1月9日，小米股票迎來半年解禁期，解禁的限售股包括該公司7家基石投資者、超過50家機構投資者和4位個人股東持有的股份，總數高達63.1億股，佔總股本比達26.85%。

解禁期前一天，小米股價大跌7.5%。為穩定市場信心，雷軍和其他控股股東承諾持有的所有股票，繼續鎖定365天。同時小米集團高級副總裁、CFO周受資也做出同樣的承諾。

但此番承諾和頻繁回購仍難阻股價跌勢。自登陸港交所，小米股價持續下滑，與17港元/股的發行價相比，小米股價在這一年間已大幅縮水。截止7月8日收盤，小米股價報9.61港元/股。

一位不願具名的券商電子行業分析師向時代財經指出，手機市場過去幾年都在狂飆突進，高速增長的時候肯定會有高估值。“但是，當小米的估值比蘋果還高的時候就是不健康的，蘋果那麼賺錢的公司，市盈率只有16倍。”按照上市時的17港元發行價計算，小米彼時市盈率高達39倍。

對於一眾認購成本為發行價的基石投資者而言，即使半年解禁期早已到來，四成的賬面浮虧亦已經大大降低其拋售意願，同時，小米持股員工的“造富夢”也在迅速縮水。

除了跌跌不休的股價和頻繁回購股票，小米上市以來讓人印象深刻的還有多番組織架構調整。有投資行業人士對時代財經感慨，“先不說多達7次的調整次數，當中調整還涉及重要高層乃至參謀長，這對企業穩定性肯定有影響。”

從2018年9月開始，小米進行了密集的組織架構調整和人事變動。截至7月1日的最新一次調整，小米完成了三大部和（財務部、參謀部、組織部）和三大委員會（質量委員會、技術委員會和採購委員會）共6個部門的整體架構搭建。

當下，雷軍已親自出馬接管中國區總裁，負責中國區業務開展和團隊管理。與2016年那次親自主抓手機部並提出讓小米手機重回第一的“雄心壯志”有所不同，這次雷軍對手機業務看重的是“穩”，其對小米中國區未來三年的策略概要是抓緊5G機遇，穩打穩紮、三年決勝負，實現“穩三望一”的目標。

“手機+AIoT”的新故事

資本市場的“滑鐵盧”讓小米祭出了股票回購與組織架構調整的動作，面對來自資本市場的壓力，小米也試圖講述新的資本故事。

早在2011年，雷軍就已經提出著名的小米“鐵人三項”商業模式，即通過硬件、軟件、互聯網三駕馬車拉動公司業務發展。2017年，這項模式升級為硬件、互聯網與新零售三大塊。其中硬件板塊業務由手機、電視、路由和外部生態鏈智能硬件構成；互聯網板塊由於MIUI、互娛、雲服務、金融、影業構成；新零售板塊由小米商城、全網電商、小米之家、米家有品構成。

對於小米而言，單靠硬件似乎已經難以說服資本市場，其需要新零售、生態鏈、IoT、核心設計等新故事題材。雷軍曾不止一次公開表示，小米是一家同時能做電商、硬件、互聯網的全能型公司。

就在小米上市半年後，雷軍宣佈了“手機+AIoT”的雙引擎戰略，將其稱為小米未來5年的核心計劃。在手機硬件上，推行多品牌策略，完成小米與紅米Redmi的獨立分拆，並計劃5年內在IoT領域投資100億元。

過去的小米在“鐵人三項”模式下，以手機為中心孵化出生態鏈並在全球IoT市場取得了不俗的成績。如今面對跌勢難擋的股價，小米有必要重新審視過去“鐵人三項”講故事的能力，向資本市場提出更加明確且有說服力的商業模式，而手機與IoT業務作為小米最核心的護城河，佔據了小米集團今年一季度將近90%的營收，其重要程度不言而喻。

今年3月19日，小米發佈了2018年全年財報，其營收1749億元，同比增52.6%，經調整後淨利潤86億元，同比增59.5%，超過市場預期。雷軍在致投資人的公開信中表示，相比起財報中的數字，小米主動實施的戰略調整、對未來5年核心戰略的梳理才是最重要的成績。

如何證明自己是一家“創新驅動型互聯網”企業，一直是小米麵對的難題。從“鐵人三項”模式的演變到“雙引擎”戰略的提出，雷軍講故事的功力依舊，但是資本市場似乎仍不買賬。

偽互聯網公司

對於互聯網公司和硬件企業，資本市場給出的是不同的判斷標準。

騰訊的市值為3.34萬億港元，約合4283億美元，市盈率為37倍；阿里巴巴市值4511億美元，市盈率為35倍；Facebook市值5606億美元，市盈率25倍。

而對於一家典型的硬件公司來說，市盈率要低得多。世界上最賺錢的硬件公司蘋果市值9396億美元，市盈率也只有16倍，聯想集團市盈率為15倍。

小米目前的港股市值為2391億元，市盈率只有15倍。事實上，其市盈率最低時只有8.6，不僅遠低於港股互聯網公司平均30倍的市盈率，甚至不到硬件高科技公司平均19倍市盈率的一半，這也反映出資本市場仍將小米看做硬件企業。

而小米顯然不這麼認為。在上市前的公開信中，雷軍將小米定義為一家以手機、智能硬件和IoT平臺為核心的“互聯網公司”，甚至宣傳“小米的估值應該等於騰訊乘以蘋果”。然而，小米目前市值約為騰訊的7%和蘋果的3%。

幾年前，資本的確曾給小米信心。2010 -2014年，小米估值一度從2.5億美元飆升到450億美元，增速超過Facebook，成為全球最快也最貴的獨角獸公司。其上市前最後一輪融資估值是2010年的180倍，甚至一度出現“雷軍尋求 2000 億美元的估值，並受到投行的認可”的新聞。

“16年手機市場增速是多少？17年雖然慢下來了，但是樂視倒閉了，小米又吃了紅利。所以小米過去一直在高速增長，一級市場的泡沫也越炒越大。”上述不具名的券商電子行業分析師指出。

中國從來不缺少在資本市場吹泡沫的企業，但像小米這樣營收利潤增長均可觀，上市後資本市場卻不買賬的企業卻稱得上罕見。

小米發佈的2019年第一季財報顯示，一季度小米集團總收入人民幣438億元，同比增長27.2%；經調整利潤為21億元人民幣，同比增長22.4%，營收利潤雙增，均超出市場預期。

但小米手機業務仍然是最大的營收來源。據財報披露，小米2019年一季度總收入438億元，其中，智能手機業務收入270.08億元，佔比為61.7%，這一數字在2018年的佔比為64.9%。

“小米並不是一家單純的硬件公司，而是創新驅動的互聯網公司。”雷軍曾表示，“儘管硬件是我們的重要用戶入口，但我們並不期望它成為我們利潤的主要來源。”

2018年上半年，小米內部經過多次討論並經董事會批准後，曾給硬件業務設了條紅線：每年整體硬件業務（包括智能手機、IoT以及生活消費產品）的綜合淨利率不超過5%，如有超出，超出部分將返還給用戶。這一行為被解讀為向資本市場喊話。

而事實也的確如此，小米一再壓低硬件產品的毛利。2018年，小米包括手機和IoT產品在內的硬件業務收入貢獻了總收入的90%，但小米硬件業務的綜合淨利潤率卻低於1%。

“小米這兩年一直在做家庭物聯網，投資了幾百家小米生態鏈公司，並且自身也做很多服務，做軟件。但是從收入結構來看，還是硬件為主，並且還是硬件支撐了整個集團主要的發展。”互聯網行業分析師丁道師對時代財經表示。

儘管財報顯示，2018年小米互聯網服務的毛利已經達到103億元，以9%的收入貢獻了接近一半的毛，但在小米真正成為一家“互聯網公司”之前，投資者需要更多看得見的信心。