憑藉激進高槓杆擴張戰略，民營房企有過異常風光的年份，但當下，幸運的天枰明顯傾倒至另外一方。
今年8月，出席中期業績發佈會的地產大佬們，面上笑容已不多，對前景的擔憂、經營的焦慮透過報表和問答傳遞出來。
依舊坦然自信的，只剩幾家央企鉅子，它們有強大的融資能力，且個個手握重金。
每一次週期，都是一輪洗牌。在資金緊縮時代，如何評價一家房企的核心競爭力，將從其拿地、產品、營銷等多維度的綜合能力，過渡到狹隘的融資能力。
當高槓杆的冒險與激進成為過去式，下一個可承載民營房企野心和規模衝動的市場空間何在？當民營龍頭銷售增長疲軟，融資乏力時，第二梯隊的國資房企如何抓住機會，勇立潮頭？
30年地產史的書寫者、地產業江山的支撐者，現在重新站在時代的關口。
房企的雙重考驗
房地產調控週期由短變長，投資者不得不對房企經營有所憂慮。
一名國資內房股管理層，在中期業績投資者會議之後，向記者感嘆，“以往投資者會議通常要拖堂，現在大家情緒都不高，也不似以往積極提問，竟然提前十五分鐘結束。這種現象本質上是投資者對行業、市場失去信心。”
今年上半年，全國商品房銷售額70698億元，僅增長5.6%，2018年這一數值是7.6％。
TOP3房企中，除了萬科同比增加9.6%外，碧桂園和恆大合同銷售金額分別同比減少9.28％、7.4%。TOP5中的其他兩位，保利和融創，各自增長17.33%、11.8%，整體增速收窄。無論如何解讀此現象背後的因素，都不算樂觀。
個貸按揭的利率走高、放款緩慢是房企銷售困難的原因之一。與此同時，房企融資渠道收緊、融資利率走高，房企在銷售回款和融資端遭遇雙重困難。
當面臨的銷售大環境相同，融資能力的差異成為決定房企經營和利潤空間的重要因素。
2019年伊始，房企融資延續2018年底以來的寬鬆態勢，但一季度房企拿地加速，土地市場顯著升溫，地王頻出，與政策導向相違背。二季度開始，房企融資政策步步收緊——
5月17日，銀保監會出臺23號文，房地產信託業務被迫降溫；5月底，部分房企的債券及ABS融資通道被叫停；到6月，融資收緊範圍還在擴大，監管機構暫緩部分地產商銀行間市場的發債融資計劃，避免過度融資。
至此地產融資調控還在持續升級，7月12日，國家發改委發佈了《對房地產企業發行外債申請備案登記有關要求的通知》，對房企融資作出進一步限制，包括海外債只能用於置換一年內到期的中長期境外債務。
房企融資一再受限，融資成本隨之走高。
就連多年來財務結構較為穩定、健康的萬科都難逃資金成本上升的壓力。去年上半年，萬科的財務費用是23.32億元，今年上半年便已攀升到32.28億元。萬科給出的解釋是，主要有兩個，一是把短債轉換為長債，融資成本上升，二是今年上半年的承債總量確實高於去年同期。
融資重要性凸顯
深圳西部，有一個難以令人忽略的地王，阻礙該宗地入市的，除了反覆修改的規劃設計方案，還有資金。
無論是高聳入雲的摩天大樓，還是低密度的傳世之作，奠基的是來自不同渠道的資金。
資金緊縮時代，現金才是王道，融資能力的重要性被無限凸顯。調控暫未看到放鬆的可能，這個冬天或比想象中更為深遠。
一家總部位於深圳的民營房企副總裁表示，“國資房企（央企）的機會來了。無他，他們能拿到錢。”
另一家總部位於深圳、於香港上市的民營房企CFO並不認同這個觀點，“從過去到現在，國資房企的融資優勢一直存在，民企還是有機會的。”但他也承認，當前情況下，融資對房企的重要性更顯著。
近五年來，2014-2018年，以保利、中海、綠地、招商蛇口、華潤置地為代表的央企，與恆大、陽光城、泰禾、藍光等民營房企，融資利率長期分化。
中信建投統計數據顯示，中海2014-2018年，融資成本分別為4.3%、4.2%、4.76%、4.27％、4.3%，最高不超過5%，長期穩定在4.3%左右。
再看華潤置地表現，雖整體弱於中海，但最高也不超過5%，同期分別為4.47%、4.63%、4.23%、4.13%、4.47%；保利地產的融資成本分別為6.5%、5.2％、4.69%、4.82%、5.03%，穩定在5%左右。
央企融資成本始終穩定，而民營房企的表現顯得跌宕起伏。
以TOP3的恆大為例，近五年來，年融資成本分別為9.74%、9.59%、8.27%、8.09%、8.18%；同期，陽光城的融資成本為10.9%、9.41%、7.35%、7.08%、7.94%；華夏幸福分別為9.64%、7.92%、6.97%、5.98%、6.42%。
民營企業中，只有龍湖的融資成本表現相對穩定且低廉，2014－2018年分別為6.4%、5.74%、4.92%、4.5%、4.55%。
上述幾家央企地產商，銷售與淨利均非行業第一，但卻能拿到最便宜的資金。它們家大業大，天生具備融資便利，在政府擔保和國企形象、較高的信用評級等保護下，往往能獲得大量廉價資金，在融資渠道收窄之際，一些非國資房企被拒之門外，但央企仍能拿到發債的通行證。
新的窗口期
央企利潤率普遍高於民企，低廉的資金成本是主要原因。
融資－拿地－銷售－規模／利潤－融資，多數國資房企獲取這樣一條正向循環的經營鏈條，比民營房企更為容易。
融資渠道通暢、成本低廉、現金充足，使國資房企在土地投資上，有更高的能動性，國企的品牌效應也使其項目後續運作有更廣闊空間。
有關機構數據顯示，2018年全年，全國房企拿地金額前五名分別是萬科、碧桂園、保利、華潤置地和中海地產，拿地金額分別為1316億元、1204億元、1001億元、803億元、760億元，除碧桂園外，其他4家均為國資房企。
今年上半年，上述房企在土地市場的動作依然積極。例如，華潤置地以總地價820.6億元增持了39宗土地，新增土地儲備計容建築面積達1021萬平方米，同比增長24.8%；同期，中海新增24幅土地，新增總樓面面積464萬平方米，新購地權益地價為574億港元。
到今年6月底，華潤置地現金及銀行結存為631.6億元，淨有息負債率為43.6%；中海持有銀行結餘及現金1120.4億元，資金充沛。保利有1224.7億元現金及等價物，截止期末尚有2866億元授信額度未使用。
中泰證券指出，6月以來，AAA房企超額利差小幅收窄，而AA+及AA級走闊，行業融資端將進一步分化，對高信用龍頭房企是利好。
顯然，隨著融資環境的收緊，開發商在經營決策中，不得不審慎考慮土地與現金流的平衡。頭部房企的規模與資金優勢將更為突出，資金豐富使其具備逆週期拿地的可能。
9年前，一紙“退房令”被祭出，70多家央企退出了房地產行業，如今仍以房地產作為主營業務的還有招商局、保利、華潤、中建等十餘家央企。過去房地產銷售的黃金週期裡，作為天選之子的央企卻在規模競賽中落後於以高槓杆開賭行業未來的民營房企。
上述國資內房股管理層告訴記者，“跑輸因為國資房企太規範了。民企混凝土都還沒幹就敢接著蓋，我們只能嚴格按照流程來走。膽子大的民企，淨負債率甚至到達200%以上，這還不算表外負債。但國企只要負債率到達70%，就會失去’自主權’，投資需得到國資委的審批。我們報表中的負債率就是真實的負債率，不可能存在表外負債。”
地方國資房企逐漸被邊緣化，央企又擠不進TOP3梯隊，說到底是它們財務穩健有餘而狼性不足，規範有餘但靈活不足。
如今房地產所處的路口，未嘗不是行業對快與慢、規模與利潤、冒進與穩健反思的一個結果。已經有房企開始為過去的激進埋單，央企和國資房企的路雖更為平坦，但現在與過去一樣，機會稍縱即逝。
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