中信建投發佈投資研究報告，評級: 買入。
萬華化學(600309)
產品價格下跌致盈利下滑，業績符合預期
報告期內公司實現營收 315.39 億元，同比下降 15.35%；實現歸母淨利潤 56.21 億元，同比下降 46.49%；實現扣非後淨利潤 50.42 億元，同比下降 49.03%，業績基本符合預期。報告期內非經常性損益項目主要為計入當期損益的政府補助7.14 億元。 2019Q2 單季度公司實現營收 155.87 億元，同比下降 21.52%，環比下降 2.29%；實現歸母淨利潤 28.25 億元，同比下降 46.17%，環比增長 1.04%，與上季度基本持平。 2019年 2 月公司完成重大資產重組，並表範圍有所擴大，上述比較採用了調整並表範圍後的數據。
公司 MDI 掛牌價格，同比明顯下降。 2019H1，公司純 MDI掛牌價均價 24867 元，同比下降 19.05%；聚合 MDI 直銷掛牌價均價 15767 元，同比下降 36.21%；聚合 MDI 分銷掛牌價均價 13633 元，同比下降 36.98%。
石化產品價格隨油價趨勢出現下跌。 2019 年上半年，伴隨油價下跌，公司石化產品價格多呈下跌態勢，山東丙烯均價7308 元，同比下降 10.35%；山東 PO 均價 9825 元，同比下降16.82%；山東 MTBE 均價 5342 元，同比下降 10.9%；山東丁醇均價 6622 元，同比下降 11.54%；華北丙烯酸均價 7949 元，同比上漲 3.76%；NPG 華東加氫均價 10122 元，同比下降 22.3%。
現金流方面，報告期內公司經營性現金流淨額為 82.85 億元，同比-26.13%；投資性現金流淨額為-104.55 億元，同比-122.73%，主要為萬華煙臺工業園相關項目付款同比增加以及開展保本型委託理財業務所致；籌資性現金流淨額為 13.91 億元，同比+126.93%，主要為借款較上年同期增加所致。
從在建工程角度來看，報告期末聚氨酯產業鏈延伸及配套項目賬面餘額達到 70.72 億元，較期初增加11.92 億元；乙烯項目賬面餘額達到 31.76 億元，較期初增加 19.98 億元。
下游需求疲軟，近期 MDI 價格有所回落
下游需求疲軟， MDI 價格低位徘徊。 國內聚合 MDI 價格在經歷了 2018 年的深跌之後， 12 月中旬觸底反彈，進入 1 月之後由於萬華寧波二期 80 萬噸、重慶巴斯夫 40 萬噸裝置重啟延遲，造成市場供貨減少，庫存緊張，價格持續拉漲，春節之後下游需求逐步啟動，價格中樞繼續持續上移，聚合 MDI 價格從 1 月初的 11000 元上漲至 4 月初的 19000 元附近，之後價格回落至 6 月初的約 12000 元。 8 月初伴隨部分裝置降負，產品價格再次回升至 14000 元，但下游需求整體疲軟，跌價貿易摩擦悲觀預期，近期產品價格在12000-13000 元徘徊。
新裝置陸續投產，盈利能力進一步增強
2018 年 12 月，公司煙臺工業園 30 萬噸 TDI 裝置順利投產，與 MDI 行業類似， TDI 行業壁壘較高， 2017年全球總產能 270 萬噸，巴斯夫和科思創產能佔比 58%，集中度高、行業格局穩定； 2019 年 1 月， 5 萬噸MMA、 8 萬噸 PMMA 裝置順利投產，公司產業鏈繼續向下遊延伸，將低附加值 MTBE 產品轉化為高附加值MMA，提升盈利能力。 同時，公司 MDI 產能亦有大幅擴張計劃，煙臺八角工業園計劃擴能 50 萬噸，寧波園區計劃擴能 30 萬噸，美國 MDI 項目 40 萬噸即將開建，上述產能全部投產後，規模優勢將進一步顯現。
重大資產重組完成，成長性不容忽視
公司重大資產重組已經完成，公司成為全球聚氨酯絕對龍頭，同業競爭得到解決，治理結構進一步理順，助力公司向世界級新材料公司邁進。公司 3 萬噸 SAP 項目預計 2019 年 10 月投產， PC 二期 13 萬噸預計 19 年 12 月投產， 100 萬噸大乙烯項目預計 2020 年 10 月投產，另外，水性塗料樹脂、 ADI、 TPU 等新材料產品不斷落地，帶動產業鏈延伸和附加值提升。
投資建議
預計公司 2019、 2020 年實現歸母淨利潤 119、 136 億元， EPS 分別為 3.79、 4.32 元，對應 PE 12X、 10X，維持“買入”評級。
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