3個月突增5.4億利潤 難掩盈利能力下降 英雄互娛阿喀琉斯之踵
借殼上市運作在度過2018年的“蕭條”之後，2019年似乎迎來了新的高潮。2018全年只有11家上市公司披露了借殼上市類的重組項目，但2019年前3個月已有超過10例。在這波新的熱潮中，我們又聞到了熟悉的味道，之前被嚴控的遊戲、娛樂類上市項目大有“捲土重來”之勢。移動電競公司英雄互娛借殼赫美集團（002356）就是其中的典型代表。
根據3月4日發佈的交易預案，赫美集團發行股份收購英雄互娛的全部股權後，英雄互娛將成為赫美集團的全資子公司，並被赫美集團吸收合併；英雄互娛的控股股東應書嶺成為赫美集團的控股股東。控制權變更，同時英雄互娛的賬面淨資產超過赫美集團，此次重組構成借殼上市。
在簡單的方案下，隱含著諸多耐人尋味的細節設計，對這些細節進行梳理和整理，我們可以更清晰地看到明星項目背後的交易邏輯和利益權衡。
01
明星投資人扎堆，英雄互娛“光環加身”
英雄互娛前身是2012年在新三板掛牌的北京塞爾瑟斯儀表科技股份有限公司（下稱“塞爾瑟斯”）。塞爾瑟斯掛牌之後，一直不溫不火，股票幾乎沒有成交量。轉機出現在2015年6月，英雄互娛實控人應書嶺全資控股的天津迪諾投資管理有限公司（下稱“迪諾投資”），出資0.64億元認購了塞爾瑟斯增發的0.48億股股份，摺合每股1.33元。
與應書嶺一同參與認購的還包括紅杉、真格等知名投資機構。此外，英雄互娛員工、高管等人員設立的天津迪諾兄弟資產管理合夥企業（下稱“迪諾合夥”）也出資254萬元認購191萬股增發股份。認購完成後，應書嶺持有塞爾瑟斯45.862％股份，成為其控股股東。
控制權變更後，塞爾瑟斯更名為英雄互娛，並進行多次股票增發，獲得了紅杉、普思投資（王思聰旗下）等“明星”投資人的青睞，募集資金約22億元，其中僅華誼股份就貢獻了19億元（表1）。
有了華誼股份19億資金的“加持”，光環之下的英雄互娛開啟急速擴張之旅，不到4年時間就以約16億元的對價收購了5家公司（表2）。
除此之外，英雄互娛還投資了一系列的基金、信託，比如出資3.9億元投資西安曲江新區英雄量子股權投資合夥企業、出資2 億元認購延安英雄互聯網文娛產業投資合夥企業（有限合夥）20％有限合夥份額、出資1.5億元會同華融證券認購西藏信託-華資英雄集合資金信託計劃份額、出資1.4億參股眾合在線財產保險股份有限公司等。英雄互娛擴張、投資的節奏非常快，投資業務逐漸滲透到保險、資管等金融行業。
在英雄互娛運作的過程中，有兩個比較有意思的細節。
一是英雄互娛實際控制人應書嶺持有的股份到底是多少？應書嶺最初持有英雄互娛4809.58萬股，佔比45.86％。
英雄互娛經過一系列的增發以及2016年每10股轉增90股，至2018年9月底，應書嶺持有英雄互娛5.02億股，佔比35％。但此次赫美集團公佈的重組預案中，應書嶺僅持有英雄互娛4.37億股，佔比30.43％。
前後對比，應書嶺持股差額6500萬股。從2018年9月至2019年3月期間，英雄互娛並未發佈實際控制人減持股份公告，赫美集團也未在重組預案中對英雄互娛的股權變化情況做完整的說明。“不翼而飛”的6500萬股背後有怎樣的安排，我們無法得知。
二是應書嶺是否向英雄互娛注入了具備相當規模和較強盈利能力的資產？新財富梳理英雄互娛重組過程，除了在2017年9月，英雄互娛以30萬元價格收購應書嶺持有的成都英雄互娛30％股權外，未發現應書嶺向英雄互娛注入過其他具有規模的資產。
查看應書嶺的任職簡歷，其從中國手遊娛樂集團辭職後就收購了塞爾瑟斯並擔任其負責人，在這個過程中，應書嶺得到了沈南鵬、徐小平、包凡、王中軍、王思聰和香港新世界第三代接班人鄭志剛等一眾明星投資人的“加持”。
值得注意的是，應書嶺在2015年認購塞爾瑟斯增發股份的0.64億元資金，還是向紅杉、真格等合作者借的。此外，英雄互娛的拳頭產品“全民槍戰”則來自於收購標的暢遊雲端。
錢是借來的，產品是買來的，不得不讓外界驚疑，自身沒有開發出拳頭產品的“80後”應書嶺，何以能夠火速集結豪華投資團為其運作“保駕護航”？應書嶺在這場資本遊戲中似乎更多地扮演了“職業經理人”的角色。
一番運作之後，截至2018年底，英雄互娛資產56.87億元，負債7.36億元，資產負債率僅為13％，並且負債大部分是尚未支付的暢遊雲端股權收購款，有息借款很少，財務負擔非常輕；2018年英雄互娛實現營收11.92億元，利潤8.93億元，毛利率達到70.97％，盈利表現雖較2017年度有所下降，但仍十分“可觀”。此時，新三板已經無法承載應書嶺的野望和抱負。
02
併購式轉型失利，赫美集團急於賣殼
應書嶺一直在為進軍流動性更強、更易套現的A股市場而努力。
2016年，應書嶺就曾與華誼股份商談合作，由華誼股份收購英雄互娛部分股權；2017年1月，英雄互娛將註冊地遷址到延安市，以享受註冊地作為貧困地區所擁有的企業申請上市時“即報即審、審過即發”的政策支持，並因此成為陝西省最大的互聯網公司和延安市最大的民營企業；2018年2月，英雄互娛又與國泰君安簽署A股上市服務協議。
此次借殼赫美集團，是英雄互娛第三次吹響進軍A股市場的衝鋒號。此時，英雄互娛恰好具備3年經營業績，剛滿足借殼上市審核的門檻要求，衝A急切之情不無體現。
同時，被借殼的赫美集團也有著強烈的賣殼願望。
赫美集團前身是深圳浩寧達儀表股份有限公司，主要從事電子式電能計量儀表的生產、研發和銷售。在2010年登陸A股後，赫美集團便開始轉型，前後收購了鑽石（每克拉美）、金融、旅遊、服裝等行業資產。然而，赫美集團轉型並不理想，2016年至2018年前三季度，赫美集團分別實現營業收入21.27億元、24.1億元和15.89億元，分別實現歸母淨利潤1.39億元、1.44億元和-2.5億元，經營情況不升反降。
在上市公司經營日漸陷入困境的同時，其控股股東港資企業漢橋機器廠有限公司（下稱“漢橋機器廠”）所揹負的債務壓力也越來越大。截至2018年第三季度，漢橋機器廠持有的2.6億股赫美集團股份幾乎被全部質押。
同時，漢橋機器廠和赫美集團的其他股東更是因為債務糾紛被相關法院裁定強制執行。
2018年6月，因未及時足額支付武漢信用小額貸款股份有限公司5000萬元貸款，北京首赫投資有限責任公司（漢橋機器廠第一大股東，下稱“首赫投資”）、北京天鴻偉業科技發展有限公司（赫美集團第三大股東，下稱“天鴻偉業”）、北京廣袤投資有限公司（赫美集團第四大股東，下稱“廣袤投資”）、赫美集團、赫美集團董事長王磊、惠州浩寧達科技有限公司、每克拉美（北京）鑽石商場有限公司被武漢市江岸區法院凍結了1000萬元銀行存款或查封、扣押相應價值的財產。這幾乎相當於從赫美集團最終股東到重要下屬公司，全部被查封財產，其中赫美集團還因對首赫投資提供擔保，被法院認定為失信被執行人（圖1）。
2018年12月，因未及時支付廣發融資租賃（廣東）有限公司4000餘萬借款，天鴻偉業又被深圳中院裁定強制執行其所持赫美集團股份，首赫投資也同時被列為被執行人。
從涉及金額來看，上述兩筆糾紛的金額並不大。之所以會被強制執行且牽涉面頗廣，說明漢橋機器廠等赫美集團股東已深陷債務泥沼，相關債權人不得不“撕破臉”採取財產保全措施。
已暴露出來的債務糾紛，或許只是冰山一角，更大的危機應是漢橋機器廠所質押的股份“爆倉”風險。從2018年9月至2019年3月初，赫美集團的股價從10元/股左右一路下跌到5元/股左右，漢橋機器廠面臨“爆倉”風險。
雙重壓力的擠壓下，赫美集團和英雄互娛走到了一起，其中的邏輯應該非常簡單，漢橋機器廠希望藉助中國電競遊戲“王者”的光環，拉昇赫美集團股價，化解自身的“爆倉”風險，徹底解決債務問題。
03
債務危機待解，借殼方案“匠心獨運”
為實現交易雙方的目標，在借殼方案設計上，英雄互娛和漢橋機器廠堪稱“匠心獨運”。
赫美集團總股本5.28億股。截至2019年3月4日公告重組預案，赫美集團市值約34億元（摺合每股6.42元）。其第一大股東漢橋機器廠持有2.6億股，佔比49.28％，對應市值16.8億元。對於這部分股權，漢橋機器廠分成三部分進行處理。
首先向迪諾投資轉讓10％股份，約合0.53億股，轉讓價待定。
其次向赫美聯合二期（深圳）消費品投資中心（有限合夥，下稱“赫美二期”）協議轉讓29.9％股份，約合1.58億股，轉讓價為每股5.78元，合計9.15億元。
最後是仍保留持有9.38％股份，約合0.49億股，作為重組後股東套現的收入來源。
漢橋機器廠所持的股份經過上述處理，赫美二期將成為赫美集團第一大股東，迪諾投資成為第二大股東，低於赫美二期，略高於漢橋機器廠。這樣的設計很有意思，因為有漢橋機器廠債權人的約束，赫美二期可能並不會被王磊絕對控制，迪諾投資在作為第二大股東的同時，其某些行為或決定如果符合漢橋機器廠債權人利益訴求，但與王磊的訴求不一致，就可能會起到第一大股東的作用。這裡重點說一下赫美二期的情況。
由於債務負擔沉重，為對漢橋機器廠進行債務重組，赫美集團董事長王磊與其他高管聯合漢橋機器廠債權人共同設立赫美二期作為債務重組基金，其中赫美集團的高管擔任合夥企業的GP，債權人則以債權作為優先級出資，同時引入中間級戰略投資者（估計是灣流資本）。赫美二期設立後，漢橋機器廠將其所持赫美集團1.58億股以協議轉讓方式轉讓給赫美二期，以作為對債權人債務清償和收益的保證（圖2）。
漢橋機器廠所持股份的分配方案設計得非常精妙：既有當期收益，通過向迪諾投資轉讓0.53億股，預計可獲得約3億元現金；又有未來收益預期，漢橋機器廠仍保留0.49億股，未來股權變現可期；還可以通過向赫美二期轉讓29.9％股份，促進解決赫美集團債務重組問題，有“一箭三雕”的效果。果不其然，在公佈英雄互娛的重組預案之後，赫美集團連拉10個漲停板，股價由每股6.42元快速上漲到18.29元，漲幅近3倍，期間還錄得近3年曆史最高價21.41元/股。漢橋機器廠的債務壓力或已得到極大緩解。
漢橋機器廠的訴求通過方案設計得到了“圓滿”解決，英雄互娛的利益關切又是如何解決的呢？對於英雄互娛而言，此次借殼的利益關切點應在三方面：資產剝離成本、償債風險控制和估值。
首先看如何降低資產剝離成本。
英雄互娛在完成借殼後，首先要考慮的是剝離赫美集團原有資產，剝離成本越低，對英雄互娛越有利。截至2018年9月底，赫美集團資產61.04億元，負債42.58億元，淨資產18.46億元，其中歸母淨資產15.19億元。如果英雄互娛按賬面值進行資產剝離，將要發生15.19億元的成本，這塊成本或者由英雄互娛以現金購買方式承擔，或者在資產置換時以注入資產與注出資產價差方式承擔。無論是何種方式，15億的剝離成本對英雄互娛顯然是個“負擔”。
為了給“新主”英雄互娛減負，赫美集團作了“財務準備”。赫美集團2018年度計提了約22億元的資產減值，主要是將5.59億元商譽全額計提、應收賬款計提7億元、存貨計提3.81億元，由此形成鉅額虧損，資產降至39億元，已經資不抵債。
財務準備做完後，赫美集團的財報雖然變得難看，但大幅降低了借殼完成後的資產剝離成本。由此可見，雙方對借殼交易做了十足的準備。
那麼，英雄互娛認可的剝離成本是多少呢？根據漢橋機器廠、王磊、迪諾投資與赫美集團簽訂的《關於深圳赫美集團股份有限公司之股份轉讓協議》（下稱“《股份轉讓協議》”）約定，若赫美集團處置資產的回款淨額低於8億元或完成不少於8億元債務剝離，則迪諾投資有權單方面終止協議。大致可以看出，在赫美集團基本資不抵債的情況下，8億元或許是雙方都能接受的剝離成本。
在償債風險控制上，英雄互娛則祭出了一套“組合拳”。
此次借殼，主要的風險除了監管部門的審批不確定性之外，漢橋機器廠債務處理是最大的風險來源，主要在於兩方面，一是赫美集團處理自身債務、解除對外擔保存在不確定性；二是漢橋機器廠債權人對漢橋機器廠持有的赫美集團股份採取保全措施，整個交易將無法進行，英雄互娛前期投入的成本，比如購買漢橋機器廠股份等出資，都將變成沉沒成本。為避免進退失據，按住債務危機這顆定時炸彈，英雄互娛採取了以下三方面的風險控制措施。
其一，迪諾投資收購赫美集團股份與赫美集團發行股份購買資產同步進行，避免先期發生資金支出。
其二，同意漢橋機器廠轉讓赫美集團股份給赫美二期，安撫債權人，但要求漢橋機器廠儘快解除赫美集團對漢橋機器廠等股東的擔保責任、赫美集團不得新增債務和或有負債以及雙方儘快就上市公司債務處置方案達成一致。
其三，漢橋機器廠向迪諾投資支付2億元償債保證金以及將擬轉讓的0.53億股質押給迪諾投資。雙方設計這一條款的主要目的是，一方面督促漢橋機器廠儘快解決債務問題；另一方面，如果漢橋機器廠和赫美集團沒有解決債務問題，但迪諾投資繼續推進交易，迪諾投資將會承擔一定的風險，此時，保證金及質押轉讓股份的設計就可以在一定程度上保護迪諾投資的利益。此外，這些設計還避免漢橋機器廠在對其有利的情況下，比如股價上漲時退出交易或漫天要價。
從這些措施來看，基本覆蓋了合作前、合作完成後的重要事項，可以讓英雄互娛吃下一顆“定心丸”。接下來就是不容樂觀的估值問題。
04
淨利潤大幅下滑，百億估值何所依？
赫美集團和英雄互娛進行合作，最關鍵的問題之一就是英雄互娛值多少錢，這直接影響合作雙方股東的利益。受惠於新的監管要求，赫美集團在公佈重組預案時並未披露英雄互娛的估值。但我們可以根據英雄互娛的歷史融資情況，推出此次重組的估值情況。
2015年12月，華誼股份按照68.53元/股的價格，出資19億元獲得英雄互娛20％股份。按此計算，英雄互娛的投前估值為76億元。2016年5月，英雄互娛以 8.2元/股的價格發行4878萬股股份收購奇樂無限，英雄互娛投前估值為113.66億元。
按照慣例，英雄互娛此次借殼赫美集團，估值當在113.66億元以上。然而，要兌現百億估值並非易事。
華誼股份以19億元投資英雄互娛時附帶了每年增長 20％的業績要求，即英雄互娛2016-2018年每年須實現淨利潤5億元、6億元和7.2億元。換而言之，華誼股份的投資大禮已標好了“價格”，英雄互娛只有完成了淨利潤指標，其76億元估值才是合理的。2016-2018年，英雄互娛實現利潤5.04億元、8.9億元和7.31億元。
表面上看，英雄互娛輕鬆完成了任務，但實際情況並非如此。
2016年英雄互娛淨利潤指標恰好達標，2017年超過了“考核”指標2.9億元，超出的主要來源是英雄互娛當年確認了7.15億元的投資收益，其中，處置長期股權投資產生的投資收益為6.99億元，2016年該項收益僅有183萬元。這意味著，如果沒有這筆股權處置交易，英雄互娛2017年的淨利潤可能不足3億元，離“考核”指標相距甚遠。
來看這項立下大功的“神奇”交易。英雄互娛將其所持天津量子體育管理有限公司 14.35％股權，以5.27億元價格出售給延安英雄互聯網文娛產業投資合夥企業（有限合夥），後者是英雄互娛全資子公司天津鷹雄資產管理有限公司出資2億元入夥的合夥企業。如此一來，這筆成交金額公允性存疑的關聯交易，帶上了幫助英雄互娛“過關”的意味。奇怪的是，這筆交易直到2018年4月才“滯後”性公告。
再來看2018年的業績。2018年前三季度，英雄互娛實現淨利潤1.9億元，與7.2億元“考核”指標相差甚遠，但在年底卻“神奇”般地實現了7.31億元淨利潤，第四季度淨利潤高達5.41億元。這一淨利潤“神蹟”又是怎樣實現的呢？又是一個不解的謎團。
接著看英雄互娛的實際經營業績。在扣除非經常性損益後，英雄互娛的主營業務利潤卻在逐步下滑，毛利率也腰斬式下滑，從2016年58.6％下降到2018年前三季度的29.16％，並且，英雄互娛經營活動產生的現金流量淨額首次出現負數（表3）。
在收入構成上，英雄互娛也顯得後勁不足。
英雄互娛的收入主要由兩部分組成：遊戲發行收入和遊戲研發收入。遊戲發行收入主要是作為遊戲代理銷售商，銷售遊戲產生的收入，遊戲研發收入主要是指開發新遊戲形成的收入。遊戲研發收入越大，意味著公司的研發實力、技術優勢越強。從2015年開始，英雄互娛的遊戲發行收入開始迅猛增長，所佔營業收入的比重越來越高，而遊戲研發收入在比重降低的同時，規模也在日漸縮小（表4）。換句話說，以應書嶺入主時間為界，英雄互娛的經營重點變化顯著，原創功能收縮，渠道功能擴張。
經營重點切換導致的結果是競爭力的大幅下滑。北京貴士信息科技有限公司（Questmobile）的統計顯示，2019年1月DAU（日活躍用戶數量）排名前30的手遊中，英雄互娛無一款產品上榜。缺乏類似《王者榮耀》、《絕地求生》的爆款遊戲，是英雄互娛最大的“硬傷”。
種種跡象表明，英雄互娛的盈利能力似乎並非像外界所感知的那樣“強悍”，所謂電競遊戲行業的領導者，似乎只是表面榮光，在市場愈加重視和保護IP的氛圍下，依靠收購王牌遊戲來維持榮光的發展方式能維持多久呢？從這一點來說，2015年12月華誼股份對英雄互娛的76億元估值，存在“高估”的可能，更不用說2016年5月英雄互娛收購奇樂無限時所做的113.66億元估值了。2016年10月，華誼股份曾意圖再次收購英雄互娛部分股份，但2個月後就因交易各方未就標的資產估值達成一致而終止。那麼，此次英雄互娛借殼赫美集團，又將會是一個怎樣的估值水平？我們參考一下同行業的估值情況。
2019年2月，世紀華通收購了盛躍網絡科技（上海） 有限公司（下稱“盛躍網絡”）。盛躍網絡也是一家以網絡遊戲、電競遊戲為主業的公司，擁有《傳奇世界》、《風雲》等拳頭產品。
2016年至2018年8月底，盛躍網絡分別實現營收37.61億元、41.94億元、27.31億元，實現營業利潤5.88億元、8.37億元、13.93億元。但在2016年、2017年盛躍網絡實施了股權激勵計劃，分別確認了11.68億元、12.17億元股份支付成本。如果不考慮這個因素，2016年和2017年，盛躍網絡分別實現營業利潤17.56億元、20.54億元。盛躍網絡的主營業務利潤大致相當於英雄娛樂的5倍左右。世紀華通對盛躍網絡全部股權的估值為298億元。
按此口徑同比簡單計算，英雄互娛的估值在60億元左右。
從可比交易方面看，近3年上市公司收購遊戲類公司的估值市盈率倍數在16倍（按業績承諾首年扣除非經常性收益後的淨利潤計算，表5）。如果按這樣的估值水平，英雄互娛的估值也不會太高。以2016年實現5.49億元利潤計算，英雄互娛的估值也只有80億元左右。如果按2017年3.7億元利潤計算，英雄互娛的估值會更低。
綜合各方面情況，英雄互娛的估值極有可能不超百億。不過，英雄互娛可以通過作出非常“樂觀”的業績承諾提升自己的估值水平。只是在目前的經營狀況下，高業績承諾實現的可能性有多大，需要打個大大的問號。
按照赫美集團給出的5.94 元/股發行價，若英雄互娛估值60億元，應書嶺將持有赫美集團約23.41％股份；若估值80億元，持股比例將上升到24.67％；若達到100億元，持股比例將上升到25.55％，估值變化對應書嶺的持股比例影響並不顯著。
另一方面，在上述估值情況下，漢橋機器廠持股比例分別為13.49％、11.07％、9.39％，與應書嶺的持股比例相比，均有著一定差距，不會影響赫美集團新晉實控人的地位。如果最終通過了對盈利穩定性和持續性的審核，有眾多知名投資機構“加持”的英雄互娛成功上市或是大概率事件。不過，為應對不可預知的風險，就在市場充滿期待的時候，赫美集團第二大股東、持股11.58％的郝毅，在赫美集團股價再創新高的時候，就宣佈減持0.95％股份。
本文源自新財富
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