“喝酒吃藥”應該是 A 股投資者最熟悉的名詞，最近這幾年，醫藥行情火爆，但在 2018 下半年隨著醫藥安全等事件，醫藥行業出現大幅調整，而近期 2019 新版醫保目錄的發佈，再一次牽動著整個醫藥板塊的神經。“吃藥”行情是否再次來臨？目前還是佈局醫藥行業的好機會嗎？
截至 2019 年 8 月 30 日，醫藥板塊今年以來漲幅 30%，跑贏滬深300 指數。值得一提的是，博時醫療保健混合基金（050026）今年以來總回報 78.21%。
今天小博請到了博時醫療保健混合基金的基金經理葛晨為大家答“醫”解惑。
“喝酒吃藥”應該是 A 股投資者最熟悉的名詞，最近這幾年，醫藥行情火爆，但在 2018 下半年隨著醫藥安全等事件，醫藥行業出現大幅調整，而近期 2019 新版醫保目錄的發佈，再一次牽動著整個醫藥板塊的神經。“吃藥”行情是否再次來臨？目前還是佈局醫藥行業的好機會嗎？
截至 2019 年 8 月 30 日，醫藥板塊今年以來漲幅 30%，跑贏滬深300 指數。值得一提的是，博時醫療保健混合基金（050026）今年以來總回報 78.21%。
今天小博請到了博時醫療保健混合基金的基金經理葛晨為大家答“醫”解惑。
葛晨先生
博時醫療保健行業混合型證券投資基金經理
1 從眾多的醫藥基中脫穎而出，能否談一下您的經驗和投資心得？
“ 我覺得既然是一個行業基金，最重要的就是分清楚這個行業的發展驅動力是什麼，他未來的發展大方向是什麼，在大方向上面不能出錯。而那些代表了產業發展方式的核心資產，是我們配置的基礎。在方向上不錯，那麼基本上就能夠跟上時代進步的步伐。
第二個，就是我們需要能夠達到超額收益。這些超額收益其實就是要能從底部挖掘出跟別人不一樣的股票，然後這些股票還要比之前大家擁有的共同持倉要有更好的表現，這就非常考驗我們的投研能力和個股的挖掘能力。
所以我們把把握大方向稱為“守正”，把個股的挖掘，從自下而上的挖掘一些預期上的個股稱為“出奇”。我覺得只有把“守正”和“出奇”都做好了，才能夠長期跑贏基準。”
2 博時醫療保健混合取得如此好的成績，是您管理得當的功勞，您每一季度都有調倉換股的，從基金漲幅看，顯然是非常成功的，請問您是根據什麼來挑選持倉股的？
“ 我們在構建組合的時候，既需要自上而下判斷行業的長期趨勢、確定持倉主體結構，從而在中長期的維度上跑贏行業基準；同時也需要自下而上地分析具體個股的經營情況，尋找股價驅動力和預期差，以獲得超額收益。而我們有著一支分工明確又緊密合作的醫療保健投研隊伍，保證了這些工作能夠高質量地完成。”
3 您如何看待目前醫藥領域的投資機遇？有哪些利好和利空因素？
“ 由於外部局勢擾動和內部經濟壓力，導致市場有迴避風險、追求確定性的需求。在消費結構演進和人口老齡化趨勢的推動下，對於健康消費的需求是確定長期向上的。此外，去年一系列醫藥行業的黑天鵝事件導致市場對醫藥行業的短期利空過於悲觀，醫藥板塊在這種較低的位置下，行業的基本面卻依然維持穩健快速增長，以上這些都是主導醫藥生物板塊這一波逆勢上漲的主要因素。
利好因素包括在各項政策的鼓勵或者倒逼下，醫藥行業的內部環境得到淨化，真正有研發有創新有質量有效率的公司更快地從同類競爭者中脫穎而出。
可能的利空因素包括部分個股短期漲幅過大，以及行業政策的短期陣痛。”
4 您覺得醫藥行情走到這個階段了，還能延續下去嗎？
“ 從年初到現在，很多醫藥股漲了很多。這些公司其實絕大部分是核心資產。對於核心資產的追捧其實有非常多的原因。雖然這些股票漲了很多，但是我們從兩方面來看：
首先之所以他們是核心資產，是因為大家覺得他們未來的發展趨勢非常的確定，大家願意去擁抱這個確定性。
其次，這些公司之所以大家願意去擁抱他，除了他的前景非常的好，當下的業績其實也是非常好的。現在雖然漲了很多，但是你到明年、後年去看，他的估值又會回到一個比較合理的位置。
大家可能會說核心資產的這個抱團的趨勢會不會瓦解，這是很多人擔心的一個問題。我覺得這個問題可以從兩方面看：第一是外圍會不會有更加吸引人注意力的板塊出現；第二是這些抱團的核心資產經營趨勢有沒有發生不好的逆轉。如果說這兩方面都沒發生變化，我覺得對於核心資產的追捧會繼續下去。
除了剛才我們說的醫藥板塊裡面的核心資產，我們千萬別忘了醫藥裡面除了核心資產之外，還有很多低位的股票。我們看到，從年初到現在，醫藥指數其實漲得並沒有那麼多，低位股票的數量非常多。這些低位的股票有一些是在過去的兩年中，被大家判定為在未來已經沒有太大的發展希望的。其實有些公司是在過去一堆黑天鵝事件裡邊被錯殺了的，這些公司在底部的經營情況其實比大家預想的好得多，前景也沒那麼悲觀，其實是有可能迎來非常明顯的估值修復的行情。”
5 您覺得目前還是佈局醫藥行業的好機會麼？
“ 目前部分龍頭股價估值確實挺高，需要等未來預期的兌現來消化估值。市場是聰明的，高估值和大幅上漲並不一定意味著高風險，而意味著市場對未來收益的樂觀態度。對絕大部分企業股票而言，行業趨勢、公司運營持續向好，如果超預期的話可能繼續漲，如果沒有超預期可能就繼續橫著；但是如果發生大家過於樂觀，行業性趨勢或者公司經營發生反轉的時候，那高估值可能就是非常大的風險。我們的工作就是在判斷行業景氣度或者公司經營情況到底屬於什麼趨勢。
我們覺得醫藥行業是需求長期穩健增長的行業，在內外政治經濟環境沒有發生大趨勢逆轉的情況下，短期追求確定性的趨勢仍將延續，被市場選擇出來的代表行業發展大方向的核心資產仍將維持高位，並通過業績的增長消化估值。”
6 近期，醫藥行業新政密集發佈，您如何看待新版國家醫保目錄、新版《藥品管理法》、《4+7城市藥品集中採購文件》等政策對醫藥生物板塊的影響？
“ 無論是醫保談判、藥審改革還是 4+7 帶量集採，政府的這一系列政策是組合拳，其根本目的是為了讓百姓負擔得起更新、療效更好的醫藥產品，提升百姓的健康水平；同時能夠讓醫保資金能夠健康高效可持續地運轉。國內醫藥行業原來有一些扭曲的利益機制，現在的政策組合拳就是在把這種扭曲的機制扭轉過來，讓他正常化。對於真正有研發能力，真正靠質量和性價比競爭，符合行業發展大趨勢的企業，即使受到短期陣痛，實際卻可以享受到行業出清帶來的競爭格局改善。”
7 請問您投資醫藥類公司的時候，更關注的是那些有發展潛力的，還是那些龍頭類的醫藥公司？
“ 龍頭類公司是已經過市場考驗和驗證過的優秀標的，更為市場所熟知和認可，這類公司通常代表了行業發展方向，因此是研究和投資醫藥行業的基礎；而龍頭公司也是從小做大成長起來的，所以尋找優秀的潛力股是獲得超額收益的重要來源。在不同的風險偏好、政策導向等市場環境下，我們會根據兩者的不同特點作出取捨，爭取做到守正出奇。”
8 在“大醫藥醫療”這個領域，您更看好哪些細分子行業？
“ 醫藥板塊中，劃分為醫保內、醫保外、全球競爭優勢三個大方向。
其中醫保內有三個方向，強調療效導向的創新藥、強調性價比導向的仿製藥和強調競爭格局高壁壘的仿製藥；醫保外，看好自費可選醫療消費；全球產業鏈競爭優勢角度，看好醫藥專業服務和醫療設備。作為投資經理，會考慮估值因素，結合當下時點政策導向和行業發展趨勢，對持倉結構進行一定的調整。”
9 醫藥板塊子行業特別多，相比起商超，零售藥店的集中度明顯低，哪個企業能脫穎而出，成為零售巨頭，或將意味著又一家偉大公司要誕生，關於醫藥零售行業，您如何看待？
“ 我覺得醫藥零售行業除了醫藥屬性外，消費的屬性也較強。此外，我認同零售藥店集中度提升的邏輯，但是我覺得國內短期還看不到哪一家企業能夠做到在國內一家獨大。其核心原因是目前中國是一個異質性很強的市場，各個區域無論從消費者習慣、渠道結構還是監管政策都有很大的差異。區域性龍頭先要將自己所在區域做深做透，做到區域內的龍頭老大，然後再尋找合適時機拓展全國市場。”
10 醫藥行業有一些大家都知道的優勢，比如准入門檻高，有些公司的產品具有極強的稀缺性，毛利率高，但是除此之外，在未來，此行業還可能會有哪些新的利潤增長點呢？
“ 我們認為增長點大致分為三塊：
（1）醫保內市場的結構性變化，包括療效導向的創新藥及產業鏈、性價比導向的仿製藥一致性評價；
（2）醫保外市場的自費可選醫療消費，如部分眼科、口腔、體檢、醫美等；
（3）全球視角下的中國優勢，比如工程師紅利和產業鏈優勢，具體如醫療設備、CRO/CDMO 行業等。”
11 有人說，醫療保健行業長於防禦、成長性好。您怎樣看待醫療保健行業的估值和成長性？
“ 醫療保健行業內部子板塊眾多，從十倍左右 PE 的原料藥、中藥注射劑，到大幾十倍 PE 甚至無法用 PE/PS/PB 估值的創新藥/生物科技公司，估值分化非常大。
但總體來說在經營指標、競爭格局等其他因素近似的情況下，醫藥板塊的估值普遍略高於普通消費品，一方面源於其壁壘，另一方面就是因為其長期成長空間——隨著老齡化和經濟/社會發展階段的提升，醫療支出在全部消費支出中的佔比將確定性提升。”
12 對於醫藥板塊的基金一直是作為防禦性來配置的，但是最近幾年醫藥也很強勢的上漲，尤其波動也比較劇烈一些，是否意味著醫藥已經脫離了原來的防禦屬性而變為進攻性的板塊了呢？
“ 在我的理解裡，醫藥板塊的防禦屬性是指醫藥行業整體經營的穩定性較高，較少受到經濟週期的波動影響。
但是從股票的角度來說，醫藥股的股價除了與公司經營有關，還與市場風險偏好、流動性、籌碼結構等各種宏觀微觀的因素密切相關——同樣一個穩定成長的標的對於投資者的吸引力，在不同經濟週期下是不一樣的，而當這些資金進出醫藥板塊的時候，也就帶來了醫藥板塊估值的潮漲潮落。
所以在我們投資醫藥股的時候，除了需要考慮醫藥行業自身的情況，還要考慮外圍行業的變化，結合在一起才能抓準醫藥行業的估值波動週期。”
13 醫藥生物是科創板重點鼓勵的行業，您認為科創板未來主要存在哪些投資機會？又該如何防範風險？
“ 科創板的機會在於，科創板的上市條件，可以使企業擺脫傳統存量業務的束縛，只靠市場融資來支撐仍在高速增長甚至仍在管線中的產品的增長；二級市場資金在企業發展早期即可參與，可以享受的成長空間也更大。
我們認為早期項目投資風險，可以通過兩方面來防範：一、深度研究；二、投資組合，分散投資。”
14 醫藥行業是關係民生的行業，但是雷聲不斷，您對投資醫藥基金有哪些建議？
“ 醫藥行業的發展歷史中有很多特定的歷史產物，我們要相信醫藥行業也在跟隨著社會的進步逐漸走向規範化。投資醫藥行業也是一樣，要相信邏輯、相信常識，相信市場本身也在不斷學習不斷進步，相信真正具有核心競爭力、給社會帶來價值的企業終將被市場所認可，給股東帶來回報。”
15 對於普通投資者如果佈局醫藥主題基金，您覺得應該如何篩選？其中哪些風險應該注意？
“ 我覺得投資者選醫藥基金還是要匹配自己的投資目標和風險偏好。
對於普通投資者而言，投資醫藥基金是看好醫藥行業的長期發展前景，那麼在醫藥基金的選擇上就需要看基金的投資方向是否代表了行業發展的主流方向，只有方向選對了，才能從長期維度跑贏市場。”
16 您認為震盪市主動偏股基金有哪幾種避險策略？在投資中各有何種優缺點？
“ 震盪市的特點是市場沒有明確方向，板塊沒有明確主線，短期熱點也缺乏持續性，因此非常容易因為操作和持倉結構的偏離而出現較大回撤或跑輸基準。
在這種情況下，通常可以選擇的做法包括維持中性倉位，降低持股集中度，降低持倉 Beta/增加alpha 從而能用時間換空間，持有自己能力圈內的股票並儘量減少不必要的操作。
這些做法的核心目的是在不確定的市場中減少犯錯的機會，但缺點是在市場給出明確方向性信號前，較難跑出超額收益。”
17 您在投資中會經常採取哪種策略避險？
“ 上面的方法中，我主要採取調整持倉結構、控制倉位、精選熟悉的個股等方式。”
18 大家都很好奇冠軍基金經理是怎樣煉成的，您可以跟我們分享一下您平時的工作內容嗎？
“ 我一般是從早上開始閱讀研報，開盤了就開始盯盤，然後同時看一些更新的財務報表，做一些財務分析。收盤之後會接一些路演，然後制定一些調研或者訪談，然後到晚上的時候呢，繼續白天的財務分析和研報的閱讀。”
19 工作之餘您還有什麼別的愛好嗎？
“ 我比較喜歡旅遊。”
20 最後您有什麼話想對持有人說嗎？
“ 感謝大家過去一直的支持，也希望未來能繼續支持我們。謝謝大家！”
“喝酒吃藥”應該是 A 股投資者最熟悉的名詞，最近這幾年，醫藥行情火爆，但在 2018 下半年隨著醫藥安全等事件，醫藥行業出現大幅調整，而近期 2019 新版醫保目錄的發佈，再一次牽動著整個醫藥板塊的神經。“吃藥”行情是否再次來臨？目前還是佈局醫藥行業的好機會嗎？
截至 2019 年 8 月 30 日，醫藥板塊今年以來漲幅 30%，跑贏滬深300 指數。值得一提的是，博時醫療保健混合基金（050026）今年以來總回報 78.21%。
今天小博請到了博時醫療保健混合基金的基金經理葛晨為大家答“醫”解惑。
葛晨先生
博時醫療保健行業混合型證券投資基金經理
1 從眾多的醫藥基中脫穎而出，能否談一下您的經驗和投資心得？
“ 我覺得既然是一個行業基金，最重要的就是分清楚這個行業的發展驅動力是什麼，他未來的發展大方向是什麼，在大方向上面不能出錯。而那些代表了產業發展方式的核心資產，是我們配置的基礎。在方向上不錯，那麼基本上就能夠跟上時代進步的步伐。
第二個，就是我們需要能夠達到超額收益。這些超額收益其實就是要能從底部挖掘出跟別人不一樣的股票，然後這些股票還要比之前大家擁有的共同持倉要有更好的表現，這就非常考驗我們的投研能力和個股的挖掘能力。
所以我們把把握大方向稱為“守正”，把個股的挖掘，從自下而上的挖掘一些預期上的個股稱為“出奇”。我覺得只有把“守正”和“出奇”都做好了，才能夠長期跑贏基準。”
2 博時醫療保健混合取得如此好的成績，是您管理得當的功勞，您每一季度都有調倉換股的，從基金漲幅看，顯然是非常成功的，請問您是根據什麼來挑選持倉股的？
“ 我們在構建組合的時候，既需要自上而下判斷行業的長期趨勢、確定持倉主體結構，從而在中長期的維度上跑贏行業基準；同時也需要自下而上地分析具體個股的經營情況，尋找股價驅動力和預期差，以獲得超額收益。而我們有著一支分工明確又緊密合作的醫療保健投研隊伍，保證了這些工作能夠高質量地完成。”
3 您如何看待目前醫藥領域的投資機遇？有哪些利好和利空因素？
“ 由於外部局勢擾動和內部經濟壓力，導致市場有迴避風險、追求確定性的需求。在消費結構演進和人口老齡化趨勢的推動下，對於健康消費的需求是確定長期向上的。此外，去年一系列醫藥行業的黑天鵝事件導致市場對醫藥行業的短期利空過於悲觀，醫藥板塊在這種較低的位置下，行業的基本面卻依然維持穩健快速增長，以上這些都是主導醫藥生物板塊這一波逆勢上漲的主要因素。
利好因素包括在各項政策的鼓勵或者倒逼下，醫藥行業的內部環境得到淨化，真正有研發有創新有質量有效率的公司更快地從同類競爭者中脫穎而出。
可能的利空因素包括部分個股短期漲幅過大，以及行業政策的短期陣痛。”
4 您覺得醫藥行情走到這個階段了，還能延續下去嗎？
“ 從年初到現在，很多醫藥股漲了很多。這些公司其實絕大部分是核心資產。對於核心資產的追捧其實有非常多的原因。雖然這些股票漲了很多，但是我們從兩方面來看：
首先之所以他們是核心資產，是因為大家覺得他們未來的發展趨勢非常的確定，大家願意去擁抱這個確定性。
其次，這些公司之所以大家願意去擁抱他，除了他的前景非常的好，當下的業績其實也是非常好的。現在雖然漲了很多，但是你到明年、後年去看，他的估值又會回到一個比較合理的位置。
大家可能會說核心資產的這個抱團的趨勢會不會瓦解，這是很多人擔心的一個問題。我覺得這個問題可以從兩方面看：第一是外圍會不會有更加吸引人注意力的板塊出現；第二是這些抱團的核心資產經營趨勢有沒有發生不好的逆轉。如果說這兩方面都沒發生變化，我覺得對於核心資產的追捧會繼續下去。
除了剛才我們說的醫藥板塊裡面的核心資產，我們千萬別忘了醫藥裡面除了核心資產之外，還有很多低位的股票。我們看到，從年初到現在，醫藥指數其實漲得並沒有那麼多，低位股票的數量非常多。這些低位的股票有一些是在過去的兩年中，被大家判定為在未來已經沒有太大的發展希望的。其實有些公司是在過去一堆黑天鵝事件裡邊被錯殺了的，這些公司在底部的經營情況其實比大家預想的好得多，前景也沒那麼悲觀，其實是有可能迎來非常明顯的估值修復的行情。”
5 您覺得目前還是佈局醫藥行業的好機會麼？
“ 目前部分龍頭股價估值確實挺高，需要等未來預期的兌現來消化估值。市場是聰明的，高估值和大幅上漲並不一定意味著高風險，而意味著市場對未來收益的樂觀態度。對絕大部分企業股票而言，行業趨勢、公司運營持續向好，如果超預期的話可能繼續漲，如果沒有超預期可能就繼續橫著；但是如果發生大家過於樂觀，行業性趨勢或者公司經營發生反轉的時候，那高估值可能就是非常大的風險。我們的工作就是在判斷行業景氣度或者公司經營情況到底屬於什麼趨勢。
我們覺得醫藥行業是需求長期穩健增長的行業，在內外政治經濟環境沒有發生大趨勢逆轉的情況下，短期追求確定性的趨勢仍將延續，被市場選擇出來的代表行業發展大方向的核心資產仍將維持高位，並通過業績的增長消化估值。”
6 近期，醫藥行業新政密集發佈，您如何看待新版國家醫保目錄、新版《藥品管理法》、《4+7城市藥品集中採購文件》等政策對醫藥生物板塊的影響？
“ 無論是醫保談判、藥審改革還是 4+7 帶量集採，政府的這一系列政策是組合拳，其根本目的是為了讓百姓負擔得起更新、療效更好的醫藥產品，提升百姓的健康水平；同時能夠讓醫保資金能夠健康高效可持續地運轉。國內醫藥行業原來有一些扭曲的利益機制，現在的政策組合拳就是在把這種扭曲的機制扭轉過來，讓他正常化。對於真正有研發能力，真正靠質量和性價比競爭，符合行業發展大趨勢的企業，即使受到短期陣痛，實際卻可以享受到行業出清帶來的競爭格局改善。”
7 請問您投資醫藥類公司的時候，更關注的是那些有發展潛力的，還是那些龍頭類的醫藥公司？
“ 龍頭類公司是已經過市場考驗和驗證過的優秀標的，更為市場所熟知和認可，這類公司通常代表了行業發展方向，因此是研究和投資醫藥行業的基礎；而龍頭公司也是從小做大成長起來的，所以尋找優秀的潛力股是獲得超額收益的重要來源。在不同的風險偏好、政策導向等市場環境下，我們會根據兩者的不同特點作出取捨，爭取做到守正出奇。”
8 在“大醫藥醫療”這個領域，您更看好哪些細分子行業？
“ 醫藥板塊中，劃分為醫保內、醫保外、全球競爭優勢三個大方向。
其中醫保內有三個方向，強調療效導向的創新藥、強調性價比導向的仿製藥和強調競爭格局高壁壘的仿製藥；醫保外，看好自費可選醫療消費；全球產業鏈競爭優勢角度，看好醫藥專業服務和醫療設備。作為投資經理，會考慮估值因素，結合當下時點政策導向和行業發展趨勢，對持倉結構進行一定的調整。”
9 醫藥板塊子行業特別多，相比起商超，零售藥店的集中度明顯低，哪個企業能脫穎而出，成為零售巨頭，或將意味著又一家偉大公司要誕生，關於醫藥零售行業，您如何看待？
“ 我覺得醫藥零售行業除了醫藥屬性外，消費的屬性也較強。此外，我認同零售藥店集中度提升的邏輯，但是我覺得國內短期還看不到哪一家企業能夠做到在國內一家獨大。其核心原因是目前中國是一個異質性很強的市場，各個區域無論從消費者習慣、渠道結構還是監管政策都有很大的差異。區域性龍頭先要將自己所在區域做深做透，做到區域內的龍頭老大，然後再尋找合適時機拓展全國市場。”
10 醫藥行業有一些大家都知道的優勢，比如准入門檻高，有些公司的產品具有極強的稀缺性，毛利率高，但是除此之外，在未來，此行業還可能會有哪些新的利潤增長點呢？
“ 我們認為增長點大致分為三塊：
（1）醫保內市場的結構性變化，包括療效導向的創新藥及產業鏈、性價比導向的仿製藥一致性評價；
（2）醫保外市場的自費可選醫療消費，如部分眼科、口腔、體檢、醫美等；
（3）全球視角下的中國優勢，比如工程師紅利和產業鏈優勢，具體如醫療設備、CRO/CDMO 行業等。”
11 有人說，醫療保健行業長於防禦、成長性好。您怎樣看待醫療保健行業的估值和成長性？
“ 醫療保健行業內部子板塊眾多，從十倍左右 PE 的原料藥、中藥注射劑，到大幾十倍 PE 甚至無法用 PE/PS/PB 估值的創新藥/生物科技公司，估值分化非常大。
但總體來說在經營指標、競爭格局等其他因素近似的情況下，醫藥板塊的估值普遍略高於普通消費品，一方面源於其壁壘，另一方面就是因為其長期成長空間——隨著老齡化和經濟/社會發展階段的提升，醫療支出在全部消費支出中的佔比將確定性提升。”
12 對於醫藥板塊的基金一直是作為防禦性來配置的，但是最近幾年醫藥也很強勢的上漲，尤其波動也比較劇烈一些，是否意味著醫藥已經脫離了原來的防禦屬性而變為進攻性的板塊了呢？
“ 在我的理解裡，醫藥板塊的防禦屬性是指醫藥行業整體經營的穩定性較高，較少受到經濟週期的波動影響。
但是從股票的角度來說，醫藥股的股價除了與公司經營有關，還與市場風險偏好、流動性、籌碼結構等各種宏觀微觀的因素密切相關——同樣一個穩定成長的標的對於投資者的吸引力，在不同經濟週期下是不一樣的，而當這些資金進出醫藥板塊的時候，也就帶來了醫藥板塊估值的潮漲潮落。
所以在我們投資醫藥股的時候，除了需要考慮醫藥行業自身的情況，還要考慮外圍行業的變化，結合在一起才能抓準醫藥行業的估值波動週期。”
13 醫藥生物是科創板重點鼓勵的行業，您認為科創板未來主要存在哪些投資機會？又該如何防範風險？
“ 科創板的機會在於，科創板的上市條件，可以使企業擺脫傳統存量業務的束縛，只靠市場融資來支撐仍在高速增長甚至仍在管線中的產品的增長；二級市場資金在企業發展早期即可參與，可以享受的成長空間也更大。
我們認為早期項目投資風險，可以通過兩方面來防範：一、深度研究；二、投資組合，分散投資。”
14 醫藥行業是關係民生的行業，但是雷聲不斷，您對投資醫藥基金有哪些建議？
“ 醫藥行業的發展歷史中有很多特定的歷史產物，我們要相信醫藥行業也在跟隨著社會的進步逐漸走向規範化。投資醫藥行業也是一樣，要相信邏輯、相信常識，相信市場本身也在不斷學習不斷進步，相信真正具有核心競爭力、給社會帶來價值的企業終將被市場所認可，給股東帶來回報。”
15 對於普通投資者如果佈局醫藥主題基金，您覺得應該如何篩選？其中哪些風險應該注意？
“ 我覺得投資者選醫藥基金還是要匹配自己的投資目標和風險偏好。
對於普通投資者而言，投資醫藥基金是看好醫藥行業的長期發展前景，那麼在醫藥基金的選擇上就需要看基金的投資方向是否代表了行業發展的主流方向，只有方向選對了，才能從長期維度跑贏市場。”
16 您認為震盪市主動偏股基金有哪幾種避險策略？在投資中各有何種優缺點？
“ 震盪市的特點是市場沒有明確方向，板塊沒有明確主線，短期熱點也缺乏持續性，因此非常容易因為操作和持倉結構的偏離而出現較大回撤或跑輸基準。
在這種情況下，通常可以選擇的做法包括維持中性倉位，降低持股集中度，降低持倉 Beta/增加alpha 從而能用時間換空間，持有自己能力圈內的股票並儘量減少不必要的操作。
這些做法的核心目的是在不確定的市場中減少犯錯的機會，但缺點是在市場給出明確方向性信號前，較難跑出超額收益。”
17 您在投資中會經常採取哪種策略避險？
“ 上面的方法中，我主要採取調整持倉結構、控制倉位、精選熟悉的個股等方式。”
18 大家都很好奇冠軍基金經理是怎樣煉成的，您可以跟我們分享一下您平時的工作內容嗎？
“ 我一般是從早上開始閱讀研報，開盤了就開始盯盤，然後同時看一些更新的財務報表，做一些財務分析。收盤之後會接一些路演，然後制定一些調研或者訪談，然後到晚上的時候呢，繼續白天的財務分析和研報的閱讀。”
19 工作之餘您還有什麼別的愛好嗎？
“ 我比較喜歡旅遊。”
20 最後您有什麼話想對持有人說嗎？
“ 感謝大家過去一直的支持，也希望未來能繼續支持我們。謝謝大家！”
基金投資需謹慎
“喝酒吃藥”應該是 A 股投資者最熟悉的名詞，最近這幾年，醫藥行情火爆，但在 2018 下半年隨著醫藥安全等事件，醫藥行業出現大幅調整，而近期 2019 新版醫保目錄的發佈，再一次牽動著整個醫藥板塊的神經。“吃藥”行情是否再次來臨？目前還是佈局醫藥行業的好機會嗎？
截至 2019 年 8 月 30 日，醫藥板塊今年以來漲幅 30%，跑贏滬深300 指數。值得一提的是，博時醫療保健混合基金（050026）今年以來總回報 78.21%。
今天小博請到了博時醫療保健混合基金的基金經理葛晨為大家答“醫”解惑。
葛晨先生
博時醫療保健行業混合型證券投資基金經理
1 從眾多的醫藥基中脫穎而出，能否談一下您的經驗和投資心得？
“ 我覺得既然是一個行業基金，最重要的就是分清楚這個行業的發展驅動力是什麼，他未來的發展大方向是什麼，在大方向上面不能出錯。而那些代表了產業發展方式的核心資產，是我們配置的基礎。在方向上不錯，那麼基本上就能夠跟上時代進步的步伐。
第二個，就是我們需要能夠達到超額收益。這些超額收益其實就是要能從底部挖掘出跟別人不一樣的股票，然後這些股票還要比之前大家擁有的共同持倉要有更好的表現，這就非常考驗我們的投研能力和個股的挖掘能力。
所以我們把把握大方向稱為“守正”，把個股的挖掘，從自下而上的挖掘一些預期上的個股稱為“出奇”。我覺得只有把“守正”和“出奇”都做好了，才能夠長期跑贏基準。”
2 博時醫療保健混合取得如此好的成績，是您管理得當的功勞，您每一季度都有調倉換股的，從基金漲幅看，顯然是非常成功的，請問您是根據什麼來挑選持倉股的？
“ 我們在構建組合的時候，既需要自上而下判斷行業的長期趨勢、確定持倉主體結構，從而在中長期的維度上跑贏行業基準；同時也需要自下而上地分析具體個股的經營情況，尋找股價驅動力和預期差，以獲得超額收益。而我們有著一支分工明確又緊密合作的醫療保健投研隊伍，保證了這些工作能夠高質量地完成。”
3 您如何看待目前醫藥領域的投資機遇？有哪些利好和利空因素？
“ 由於外部局勢擾動和內部經濟壓力，導致市場有迴避風險、追求確定性的需求。在消費結構演進和人口老齡化趨勢的推動下，對於健康消費的需求是確定長期向上的。此外，去年一系列醫藥行業的黑天鵝事件導致市場對醫藥行業的短期利空過於悲觀，醫藥板塊在這種較低的位置下，行業的基本面卻依然維持穩健快速增長，以上這些都是主導醫藥生物板塊這一波逆勢上漲的主要因素。
利好因素包括在各項政策的鼓勵或者倒逼下，醫藥行業的內部環境得到淨化，真正有研發有創新有質量有效率的公司更快地從同類競爭者中脫穎而出。
可能的利空因素包括部分個股短期漲幅過大，以及行業政策的短期陣痛。”
4 您覺得醫藥行情走到這個階段了，還能延續下去嗎？
“ 從年初到現在，很多醫藥股漲了很多。這些公司其實絕大部分是核心資產。對於核心資產的追捧其實有非常多的原因。雖然這些股票漲了很多，但是我們從兩方面來看：
首先之所以他們是核心資產，是因為大家覺得他們未來的發展趨勢非常的確定，大家願意去擁抱這個確定性。
其次，這些公司之所以大家願意去擁抱他，除了他的前景非常的好，當下的業績其實也是非常好的。現在雖然漲了很多，但是你到明年、後年去看，他的估值又會回到一個比較合理的位置。
大家可能會說核心資產的這個抱團的趨勢會不會瓦解，這是很多人擔心的一個問題。我覺得這個問題可以從兩方面看：第一是外圍會不會有更加吸引人注意力的板塊出現；第二是這些抱團的核心資產經營趨勢有沒有發生不好的逆轉。如果說這兩方面都沒發生變化，我覺得對於核心資產的追捧會繼續下去。
除了剛才我們說的醫藥板塊裡面的核心資產，我們千萬別忘了醫藥裡面除了核心資產之外，還有很多低位的股票。我們看到，從年初到現在，醫藥指數其實漲得並沒有那麼多，低位股票的數量非常多。這些低位的股票有一些是在過去的兩年中，被大家判定為在未來已經沒有太大的發展希望的。其實有些公司是在過去一堆黑天鵝事件裡邊被錯殺了的，這些公司在底部的經營情況其實比大家預想的好得多，前景也沒那麼悲觀，其實是有可能迎來非常明顯的估值修復的行情。”
5 您覺得目前還是佈局醫藥行業的好機會麼？
“ 目前部分龍頭股價估值確實挺高，需要等未來預期的兌現來消化估值。市場是聰明的，高估值和大幅上漲並不一定意味著高風險，而意味著市場對未來收益的樂觀態度。對絕大部分企業股票而言，行業趨勢、公司運營持續向好，如果超預期的話可能繼續漲，如果沒有超預期可能就繼續橫著；但是如果發生大家過於樂觀，行業性趨勢或者公司經營發生反轉的時候，那高估值可能就是非常大的風險。我們的工作就是在判斷行業景氣度或者公司經營情況到底屬於什麼趨勢。
我們覺得醫藥行業是需求長期穩健增長的行業，在內外政治經濟環境沒有發生大趨勢逆轉的情況下，短期追求確定性的趨勢仍將延續，被市場選擇出來的代表行業發展大方向的核心資產仍將維持高位，並通過業績的增長消化估值。”
6 近期，醫藥行業新政密集發佈，您如何看待新版國家醫保目錄、新版《藥品管理法》、《4+7城市藥品集中採購文件》等政策對醫藥生物板塊的影響？
“ 無論是醫保談判、藥審改革還是 4+7 帶量集採，政府的這一系列政策是組合拳，其根本目的是為了讓百姓負擔得起更新、療效更好的醫藥產品，提升百姓的健康水平；同時能夠讓醫保資金能夠健康高效可持續地運轉。國內醫藥行業原來有一些扭曲的利益機制，現在的政策組合拳就是在把這種扭曲的機制扭轉過來，讓他正常化。對於真正有研發能力，真正靠質量和性價比競爭，符合行業發展大趨勢的企業，即使受到短期陣痛，實際卻可以享受到行業出清帶來的競爭格局改善。”
7 請問您投資醫藥類公司的時候，更關注的是那些有發展潛力的，還是那些龍頭類的醫藥公司？
“ 龍頭類公司是已經過市場考驗和驗證過的優秀標的，更為市場所熟知和認可，這類公司通常代表了行業發展方向，因此是研究和投資醫藥行業的基礎；而龍頭公司也是從小做大成長起來的，所以尋找優秀的潛力股是獲得超額收益的重要來源。在不同的風險偏好、政策導向等市場環境下，我們會根據兩者的不同特點作出取捨，爭取做到守正出奇。”
8 在“大醫藥醫療”這個領域，您更看好哪些細分子行業？
“ 醫藥板塊中，劃分為醫保內、醫保外、全球競爭優勢三個大方向。
其中醫保內有三個方向，強調療效導向的創新藥、強調性價比導向的仿製藥和強調競爭格局高壁壘的仿製藥；醫保外，看好自費可選醫療消費；全球產業鏈競爭優勢角度，看好醫藥專業服務和醫療設備。作為投資經理，會考慮估值因素，結合當下時點政策導向和行業發展趨勢，對持倉結構進行一定的調整。”
9 醫藥板塊子行業特別多，相比起商超，零售藥店的集中度明顯低，哪個企業能脫穎而出，成為零售巨頭，或將意味著又一家偉大公司要誕生，關於醫藥零售行業，您如何看待？
“ 我覺得醫藥零售行業除了醫藥屬性外，消費的屬性也較強。此外，我認同零售藥店集中度提升的邏輯，但是我覺得國內短期還看不到哪一家企業能夠做到在國內一家獨大。其核心原因是目前中國是一個異質性很強的市場，各個區域無論從消費者習慣、渠道結構還是監管政策都有很大的差異。區域性龍頭先要將自己所在區域做深做透，做到區域內的龍頭老大，然後再尋找合適時機拓展全國市場。”
10 醫藥行業有一些大家都知道的優勢，比如准入門檻高，有些公司的產品具有極強的稀缺性，毛利率高，但是除此之外，在未來，此行業還可能會有哪些新的利潤增長點呢？
“ 我們認為增長點大致分為三塊：
（1）醫保內市場的結構性變化，包括療效導向的創新藥及產業鏈、性價比導向的仿製藥一致性評價；
（2）醫保外市場的自費可選醫療消費，如部分眼科、口腔、體檢、醫美等；
（3）全球視角下的中國優勢，比如工程師紅利和產業鏈優勢，具體如醫療設備、CRO/CDMO 行業等。”
11 有人說，醫療保健行業長於防禦、成長性好。您怎樣看待醫療保健行業的估值和成長性？
“ 醫療保健行業內部子板塊眾多，從十倍左右 PE 的原料藥、中藥注射劑，到大幾十倍 PE 甚至無法用 PE/PS/PB 估值的創新藥/生物科技公司，估值分化非常大。
但總體來說在經營指標、競爭格局等其他因素近似的情況下，醫藥板塊的估值普遍略高於普通消費品，一方面源於其壁壘，另一方面就是因為其長期成長空間——隨著老齡化和經濟/社會發展階段的提升，醫療支出在全部消費支出中的佔比將確定性提升。”
12 對於醫藥板塊的基金一直是作為防禦性來配置的，但是最近幾年醫藥也很強勢的上漲，尤其波動也比較劇烈一些，是否意味著醫藥已經脫離了原來的防禦屬性而變為進攻性的板塊了呢？
“ 在我的理解裡，醫藥板塊的防禦屬性是指醫藥行業整體經營的穩定性較高，較少受到經濟週期的波動影響。
但是從股票的角度來說，醫藥股的股價除了與公司經營有關，還與市場風險偏好、流動性、籌碼結構等各種宏觀微觀的因素密切相關——同樣一個穩定成長的標的對於投資者的吸引力，在不同經濟週期下是不一樣的，而當這些資金進出醫藥板塊的時候，也就帶來了醫藥板塊估值的潮漲潮落。
所以在我們投資醫藥股的時候，除了需要考慮醫藥行業自身的情況，還要考慮外圍行業的變化，結合在一起才能抓準醫藥行業的估值波動週期。”
13 醫藥生物是科創板重點鼓勵的行業，您認為科創板未來主要存在哪些投資機會？又該如何防範風險？
“ 科創板的機會在於，科創板的上市條件，可以使企業擺脫傳統存量業務的束縛，只靠市場融資來支撐仍在高速增長甚至仍在管線中的產品的增長；二級市場資金在企業發展早期即可參與，可以享受的成長空間也更大。
我們認為早期項目投資風險，可以通過兩方面來防範：一、深度研究；二、投資組合，分散投資。”
14 醫藥行業是關係民生的行業，但是雷聲不斷，您對投資醫藥基金有哪些建議？
“ 醫藥行業的發展歷史中有很多特定的歷史產物，我們要相信醫藥行業也在跟隨著社會的進步逐漸走向規範化。投資醫藥行業也是一樣，要相信邏輯、相信常識，相信市場本身也在不斷學習不斷進步，相信真正具有核心競爭力、給社會帶來價值的企業終將被市場所認可，給股東帶來回報。”
15 對於普通投資者如果佈局醫藥主題基金，您覺得應該如何篩選？其中哪些風險應該注意？
“ 我覺得投資者選醫藥基金還是要匹配自己的投資目標和風險偏好。
對於普通投資者而言，投資醫藥基金是看好醫藥行業的長期發展前景，那麼在醫藥基金的選擇上就需要看基金的投資方向是否代表了行業發展的主流方向，只有方向選對了，才能從長期維度跑贏市場。”
16 您認為震盪市主動偏股基金有哪幾種避險策略？在投資中各有何種優缺點？
“ 震盪市的特點是市場沒有明確方向，板塊沒有明確主線，短期熱點也缺乏持續性，因此非常容易因為操作和持倉結構的偏離而出現較大回撤或跑輸基準。
在這種情況下，通常可以選擇的做法包括維持中性倉位，降低持股集中度，降低持倉 Beta/增加alpha 從而能用時間換空間，持有自己能力圈內的股票並儘量減少不必要的操作。
這些做法的核心目的是在不確定的市場中減少犯錯的機會，但缺點是在市場給出明確方向性信號前，較難跑出超額收益。”
17 您在投資中會經常採取哪種策略避險？
“ 上面的方法中，我主要採取調整持倉結構、控制倉位、精選熟悉的個股等方式。”
18 大家都很好奇冠軍基金經理是怎樣煉成的，您可以跟我們分享一下您平時的工作內容嗎？
“ 我一般是從早上開始閱讀研報，開盤了就開始盯盤，然後同時看一些更新的財務報表，做一些財務分析。收盤之後會接一些路演，然後制定一些調研或者訪談，然後到晚上的時候呢，繼續白天的財務分析和研報的閱讀。”
19 工作之餘您還有什麼別的愛好嗎？
“ 我比較喜歡旅遊。”
20 最後您有什麼話想對持有人說嗎？
“ 感謝大家過去一直的支持，也希望未來能繼續支持我們。謝謝大家！”
基金投資需謹慎