光大暴風MPS併購案：這場52億的大敗局幾乎踩準了每一個重大時間節點

本文刊載於《三聯生活週刊》2019年第25期，原文標題《光大暴風MPS併購案：一場52億的大敗局》

因為招商銀行的一紙訴狀，三年前的一樁海外併購案浮出水面。這樁用時三個月、耗資52億元的併購最終演變成一場大敗局，局成到局破的這三年時間裡，它幾乎“踩準”了每一個重大的時間節點：2014年的體育產業政策紅利、2015年股市的暴漲暴跌、2016年的海外併購熱；2017年外匯收緊，以及後來接二連三的金融爆雷潮。大勢下個體乃至企業的命運沉浮，在這場大敗局裡展現得淋漓盡致。

記者/張從志

MP&Silva創始人裡卡多·席爾瓦

爭分奪秒的併購

今年5月31日，光大證券發佈公告稱，其全資子公司光大資本投資有限公司（以下簡稱“光大資本”）近日收到上海金融法院應訴通知書，因《差額補足函》的糾紛，招商銀行向光大資本提起訴訟，索賠34.89億元。

如果不是這兩大金融巨頭對簿公堂，曾慧這樣的散戶很可能到現在也弄不清楚，自己在三年前的那場資本遊戲裡到底扮演了什麼角色，原本看似設計巧妙的併購又為何最後變成一場潰敗。

時間回到2016年2月，暴風科技與光大資本聯合發起成立上海浸鑫投資諮詢合夥企業（以下稱“上海浸鑫”），此後的三個月時間裡，上海浸鑫鬥轉騰挪，網羅一大幫投資機構，撬動52億元資金，成功收購了一家叫MP&Silva（以下稱“MPS”）的公司65%的股份。

MPS是一家體育媒體版權經紀公司，創立於2004年，總部位於英國倫敦，其主要創始人是意大利人裡卡多·席爾瓦（Riccardo Silva）和安德烈·拉德里扎尼（Andrea Radrizzani）。MPS的業務包括持有、管理和分銷體育賽事的轉播權，業務範圍覆蓋全球200多個國家和地區，擁有90多個全球賽事版權，每年超過一萬小時的播放時長，有超過30個賽事權利機構合作伙伴、200多個全球電視客戶以及40多種工作語言的國際化團隊。

MP&Silva創始人安德烈·拉德里扎尼

51歲的曾慧為這起跨境併購“貢獻”了100萬元資金，外加1萬元認購費，但對這家企業，她和絕大多數投資者一樣知之甚少。上海浸鑫是專門為此次併購設立的私募基金，但曾慧並非其直接投資人，她認購的份額經過了至少三次倒手轉賣：1.杭州浪淘沙投資管理有限公司與上海易德臻投資管理有限公司發起設立合夥基金企業（鷹潭浪淘沙），認購上海浸鑫劣後級份額；2.一家名為上海易寶渲投資中心（有限合夥）的企業認購了鷹潭浪淘沙的份額；3.第三方理財公司上海鉅派投資集團（以下稱“鉅派”）發行“鉅派光大環球精選併購基金”，受讓上海易寶渲持有的鷹潭浪淘沙份額，從而間接持有上海浸鑫的劣後級份額。

鉅派在2016年4月發行了併購基金的一期。參加了一期的投資者提供給本刊的推廣會現場視頻顯示，理財師告訴聽眾，這個項目留給大家申購的時間只有短短一週，份額非常稀缺、緊俏，大家要抓緊搶購。在會場外面，銷售人員已經等著對接投資人。然而，一期並沒有達到籌資目標，鉅派又在當年6月增發了二期，而等曾慧認購二期基金已經是在12月——她搭上的是最後一趟末班車，早在當年5月，上海浸鑫已經完成了對MPS的併購。曾慧後來才知道，為了在約定的時間前完成3.15億元的籌資任務，鉅派自己墊付了一部分資金，然後再向投資者來募集。事發後，曾慧在網上找到了60多個投資鉅派的“難友”（據她估計，鉅派的投資人應在兩三百人左右），從2016年4月到12月，幾乎每個月都有投資者入場。

“太快了！”——受訪者們在向本刊覆盤整個交易的過程時無一例外地提到這點。52億元資金跨境，而且這些資金來源極其龐雜，層層剝開，銀行、信託、私募、保險，國企、民企、散戶，幾乎所有類型的投資者都被囊括進去，完成這一切只用了三個月時間。即使從2015年10月初次接觸開始，到交易完成，也只有短短的半年時間。交易過程可謂爭分奪秒。一位要求匿名的接近暴風集團（改名前為暴風科技）的人士告訴本刊：“他們做這個事情特別快，3月11號簽署協議（指《回購協議》）當天就去做了工商變更，資金出去也是非常迅速。”

曾慧此前從來沒碰過私募。她是土生土長的上海人，退休前在房地產公司做軟裝設計，上世紀90年代，上海首開股市，她成了第一批嚐鮮者。如果從這裡算起，曾慧的投資經驗超過了20年，她自認為一直是個保守的投資者，偏好低風險，喜歡固定收益產品，在股市多年也是小打小鬧，互聯網金融最火的時候她也沒有心動。2016年，曾慧的一個理財產品即將到期，她接到了鉅派的理財師打來的電話，隔三差五，電話越打越勤。曾慧其實也懂理財師的那套話術，但終究還是入了局。

這時候，距上海浸鑫完成對MPS的併購已經過去7個月，整個併購基金的架構已經定形。基金的普通合夥人（GP，承擔無限責任）有三個——光大、暴風和一家叫上海群暢的公司，光大負責基金的日常管理運營，三家分別出資2億元、6000萬元、100萬元；他們用各種方式拉來了招商銀行（28億元）、華瑞銀行（通過愛建信託出資4億元）、嘉興招源湧津股權投資基金（6億元）、深圳科華資本（2.5億元）……名單還可以一直列下去。

參與的投資機構被分別三級：優先級、中間級、劣後級。作為優先級合夥人，招商銀行和華瑞銀行獲得了光大資本的差額補足承諾，即在兩名優先級合夥人不能實現退出時，由光大資本承擔相應的差額補足義務。而馮鑫（暴風實控人）和暴風則與光大簽署了《回購協議》，承諾18月內回購MPS。曾慧也看到了由馮鑫個人簽字的一份沒有具體日期的《差額補足承諾函》複印件，有暴風和光大兜底，還有大銀行、大國企的參與，大大地打消了她的疑慮。上海浸鑫的結構看上去穩妥無比，直到兩年半後，MPS被法院宣佈破產清算後，所有參與其中的人才猛然清醒：這場看似無懈可擊的資本遊戲存在太多漏洞。

5萬億元的資本想象

如果再晚幾個月，MPS併購也許不會這麼一帆風順。據體育產業研究機構體育BANK的統計，2015年10月至2016年9月間共發生227起體育創業公司投融資事件，其中海外併購是火熱標的之一。以收購海外足球俱樂部為例，從2006年到2016年有25起收購，其中2015年佔了9起，2016年則達到了11起。體育BANK的創始人安福秀告訴我，2016年上半年是海外體育併購的最高潮，到了年末，國家已經開始對出海中資收緊政策，有的上市公司原本打算收購海外俱樂部，但由於政策變化，不得不改為老闆以個人名義去完成收購，而暴風和光大抓住了這個稍縱即逝的海外併購窗口期。

資本為何紛紛在這個時間點上瞄準了海外的體育企業，並且似乎顯得如此衝動？這還要從體育行業內著名的“46號文”講起。“46號文”指的是國務院在2014年10月20日發佈的一份文件——《關於加快發展體育產業促進體育消費的若干意見》。該文件提出，要把體育產業作為推動經濟社會持續發展的重要力量，開發體育產業巨大的潛在市場空間，利用體育產業擴大內需，促進消費；更引人注意的是，它提出了到2025年打造出5萬億規模的體育市場的目標。這是新中國成立以後第一個由國務院頒佈的促進體育消費的文件，其意義不言而喻。

一個5萬億元的體育市場激發了資本的想象力，體育產業的春天就這樣到來了。“46號文”一發布，全國各省市應聲而動，紛紛設立體育產業引導資金，並制定政策，鼓勵民間資本投資體育產業。值得一提的是，2015年，光大資本聯合利得財富、華體集團發起設立了光大體育文化產業基金（總規模10億元），也對準了體育投資的跑道。

體育BANK創始人安福秀（李偉 攝）

安福秀是北京體育大學的體育傳媒博士，從2004年開始進入體育行業，2008年到CCTV5中視體育開始做體育版權研究。2014年，她從中視體育出來創立體銀投資，打算做一個對接資本和體育的投融資平臺，那時候，她一天要接待好幾波來找項目的投資人。

當資本跑步進場後才發現，好的標的屈指可數。“46號文的時候，資本馬上就嗅到了體育產業的機會。當時他們都告訴我想找2000萬規模的企業，我會笑笑告訴他們不用找了——他如果有2000萬元，新三板那麼火，早考慮上市去了。”安福秀告訴我。

國內找不到好的投資對象，資本開始放眼海外。萬達、蘇寧、樂視等迅速進軍海外市場，除了對海外俱樂部的收購，中國資本也涉足了體育經紀和媒體公司，比如萬達收購世界第二大體育營銷公司瑞士盈方，樂視收購了國際體育營銷公司世界體育集團，當代明誠收購了體育經紀公司耐斯國際。

“暴風最早要做這個事，一是當時國家在鼓勵做體育，二是，暴風是一個做視頻的公司，無論是播放器還是做電視、VR也好，我們都需要內容，體育這一塊正是我們需要的內容，而MPS是一個版權公司，它有內容，所以把這個生意做成，對暴風來說是也是一個巨大的利好。”暴風集團一位副總裁告訴本刊。

在資本市場，暴風有“小樂視”之稱，2015年上市後乘上牛市東風，成為“互聯網第一妖股”，不斷刷新A股漲停紀錄，在不到兩個月的時間裡（3月到5月），股價從發行時的每股7.14元暴漲到了每股280元，總市值達到了最高峰的346.8億元。馮鑫在多個場合指出，對MPS的收購讓暴風拿到了佈局體育產業的“最後一張入場券”。

易界資本（Deal Globe）是這筆交易的牽線人，也是上海浸鑫併購MPS的海外獨立財務顧問。這起併購被易界資本當作一個經典案例，至今在其官網上依然在列，不過當年的相關報道已不見蹤影。易界資本的創始人馮林在媒體採訪中提到，自己早在2011年就與MPS熟識，但當時對方並沒有融資需求，直到2015年秋，易界的團隊從歐洲市場上獲悉MPS公司正在尋求出售少數股權以進行融資，馮林敏銳地抓住了這個機會，併成功地把MPS推薦給了暴風和光大。

2016年6月，併購完成後，暴風在上海舉行了隆重的新聞發佈會，會上同時發佈了暴風體育超級手機APP，宣告了暴風體育的成立，席爾瓦和拉德里扎尼都受邀參加了這場發佈會，拉德里扎尼還被聘任為MPS副主席和暴風體育國際副總裁。如今從現場照片上仍能看出，與意大利人一起舉杯慶祝時的馮鑫，言笑之間多麼意氣風發。

巨人的崩塌

然而，當時圈內許多人聽到併購MPS的消息第一反應卻是覺得不大理解。安福秀告訴我，體育併購的邏輯各不相同，比如收購俱樂部，有的是看重品牌，有的是看重資產，與MPS併購相似的是萬達併購瑞士盈方，但盈方有體育營銷和傳播製作的能力，是一塊不錯的資產，MPS的情況則不同。體育版權界每年會舉行兩次國際會議，賽事方、電視轉播、版權經紀公司都會去參加，安福秀也曾去參會。她說，在那個會上可以清楚地知道，MPS在國際體育版權界到底是一個什麼樣的角色，“本質上來說就是一個二道販子，做的是買和賣的生意，核心資產是人，人走了就什麼都沒有了”。

併購完成後，創始人團隊卻相繼離開了。據彭博社報道，席爾瓦和拉德里扎尼在MPS時利用自己的行業影響力和人脈網絡促成交易，而被併購後，隨著兩人的離去，MPS的交易過程變得越來越慢，越來越混亂。

離開MPS後，2016年，裡卡多·席爾瓦成立了席爾瓦國際投資公司（Silva International Investments），投資和管理媒體、體育、時尚、科技和房地產資產，並出手收購了歐洲第二大模特經紀公司（MP Management）、國際知名的體育資訊企業（Sports Business），後來，席爾瓦擁有了自己的俱樂部（2016年5月收購北美足球聯盟邁阿密足球俱樂部），還化身成為藝術事業的贊助者。

大西洋另一邊，席爾瓦的老搭檔在體育投資領域也風生水起。2017年5月，拉德里扎尼收購英國的利茲聯隊。而在2015年，他已經創立一家國際體育內容平臺Eleven Sports。讓中國投資者們大跌眼鏡的是，在MPS後來走向衰亡的標誌性事件裡，拉德里扎尼旗下的這家公司有意或無意地推了一把。

2017年10月，MPS最大的競爭對手IMG以每年3.71億歐元的價格買斷了意甲2018～2021年三個賽季的全球轉播權，這個出價幾乎是意甲之前與MPS公司合同的兩倍。而這次競購中，MPS的報價是高於IMG的，但意甲仍然決定改換門庭。AC米蘭CEO馬爾科·法索內就此向媒體評價道：“過去，我們根據最高的出價來做出決定，而現在我們更加看重質量而非數量。”拉德里扎尼的Eleven Sports公司也正是從IMG手中買下了18/19和20/21兩個賽季英超聯賽在英國的轉播權以及意甲聯賽在愛爾蘭的轉播權。

這是MPS自2004年創立以來首次丟失核心的意甲版權，這一事件成為MPS走向沉淪的開端。安福秀告訴我：“國際體育版權市場有一套完整的話語體系，不是這個圈裡的，你進去也不懂他們做的是什麼，而且人家也不帶你玩。”很顯然，光大和暴風組成的併購方陣裡，沒有人有能力融入到這個話語體系之中，這為後來的敗局埋下了伏筆。

在版權交易上折戟，MPS的經營收入開始下滑，債務危機逐漸爆發。雪上加霜的是，2018年4月還遭到歐盟委員會的體育版權反壟斷調查。到了7月，公司已經陷於癱瘓，接連被爆出未能償還意甲、英超、德甲、歐洲手球聯盟等一眾體育賽事方的債務，其版權合同因此被陸續終止。

在國內，MPS也沒有給暴風集團在業務上帶來預期的幫助。一方面，MPS所擁有的意甲、法甲、蘇超等聯賽在國內市場關注度相對較低，而關注度較高的英超版權僅限於中國之外的亞太地區；另一方面，在上海浸鑫併購MPS之前，樂視體育捷足先登，已於2015年與MPS簽訂協議，獲得了一大批熱門賽事在中國內地的獨家版權，把後來者暴風擋在門外。

據瞭解，在MPS陷入困境時，光大帶領的中資團隊也曾試圖扭轉局勢，但在總部倫敦，他們陷入了四面楚歌的境地。這時候，要想增資已經十分困難。一是外匯政策收緊，國內資金難以出海；二是，國內資本市場早已不同往日，此時再想募資填補漏洞難上加難。

2018年8月，法國網球聯合會（FFT）向英國高等法院申請對MPS開啟破產清算程序，以償還MPS對FTT超過660萬美元的債務。這一舉動直接將MPS推入了絕境，當年10月，英國高等法院宣佈MPS被破產清算。

誰是設局者

MPS破產的消息，曾慧是從網上得知的。此前不久，她買的另一個私募產品剛剛爆雷，損失了100萬元，而介紹產品的理財師正是當年把她拉到鉅派的那個——他從鉅派跳槽去了上海阜興集團，把客戶也一併帶了過去。2018年，阜興集團一夜之間人去樓空，老闆跑路去了國外，這是曾慧第一次踏上維權的道路，直到鉅派的項目再度爆雷。

通過維權，曾慧才理解了自己認購的所謂劣後級份額到底意味著什麼：投資失敗時，劣後級必須首先為優先級和中間級合夥人兜底，承擔的風險最高，但相對應的回報也最大，優先級和中間級主要以固定收益為主，而劣後級除此以外可以分得大部分超額收益。理財師給他們算的是，平均下來有30%～55%左右的年化收益，但他告訴曾慧，最壞的結果是損失三年時間和1萬元的認購費，如果投資失敗，本金還有三年的利息（按同期銀行率算）會返還給投資人。

“從法律上來講，我們作為劣後級，投資失敗是很正常的，但在銷售過程中有很明顯的誤導，銷售人員都說這個項目很穩當，投資不成功還能保本保息。大部分投資人都以為投資成功是指整個項目成功，事實上是概念混淆，保本保息指的是併購失敗，但併購在2016年5月就已經成功完成。”曾慧明白這裡面的細微差別是在開始維權後，她把幾十頁的格式合同翻出來仔仔細細再研究了幾遍，越看越覺得裡面藏了陷阱。

然而，作為劣後級合夥人，鉅派投資人沒有任何條款保障，相反，他們的資金還應當為前面的優先級和中間級合夥人提供兜底——儘管52億元全部打了水漂，這一兜底已無實質性意義。

今年3月，項目快到期時，40歲的南京人張皓才收到招商銀行的通知，項目出現風險，可能無法兌付。他投了500萬元，招行給的是5.5%的收益率，以及部分超額收益分成，在理財市場上，這一收益水平實在不值得冒險，張皓也從來沒想過會遇到爆雷，投進去三年後，他沒怎麼關心過項目的進展，他甚至不清楚整個項目的金額有52億元之巨——“如果知道有這麼大，我肯定還是要考慮的。”

招商銀行通過旗下招商財富資產管理公司（2013年成立，主要經營100萬元以上的大額理財業務）出資的28億元均為理財資金，來自張皓這樣的銀行大額理財客戶。出現償付風險後，2019年3月26日，招商銀行副行長兼董事會祕書王良公開回應稱，作為上海浸鑫的優先級合夥人，招行的理財資金有股權、股票、差額補足等多重保障措施，招行將通過積極溝通，推進各方履行合同義務，維護投資人合法權益。

招商銀行手握光大資本出具的《差額補足函》，但光大公告稱，“差額補足義務的性質判斷存在不確定性，最終須承擔的具體責任仍須經法律程序或其他必要程序後再行明確”。招商銀行一怒之下告了光大資本。基於同樣的理由，另一優先級合夥人、出資6億元的華瑞銀行也狀告了光大資本。

另一邊，光大把暴風也告上了法庭。暴風集團及其CEO馮鑫與光大簽署了對MPS股權的回購協議，馮鑫個人向光大資本出具了《承諾函》。根據當時的約定，在上海浸鑫完成併購後，雙方應盡合理努力盡快進行最終收購，原則上最遲於初步交割完成後18個月內完成。但後來暴風在股市被打回原形，市值大幅縮水，回購的財務基礎已經不復存在。暴風同樣打起了太極，上述接近暴風集團的人士告訴本刊：“暴風認為他們與光大簽訂的回購協議只是一個框架協議，表明暴風擁有回購MPS的優先權，而且設置了諸多前置性條件，是在有效的監管的規則之下，大家要進雙方合理的努力去進行收購，連價款都要等到時候再定。”

“《回購協議》和《差額補足函》實質上是一種兜底擔保，是資管產品設計中撬動銀行低風險偏好資金的關鍵。”蘇寧金融研究院院長助理薛洪言告訴本刊，在當時的海外併購中，利用兜底擔保加槓桿撬動低風險偏好資金是慣用的手法，但擔保的大公司基本都有實力去兜住，所以風險沒有爆發。“投資者都習慣去找一家實力雄厚的大型公司來兜底。站在投資者的角度來講，如果各個協議都有效，其實大家也不用關心底層資產是什麼、標的（也就是MPS）的價值縮不縮水，他們要關心的是暴風能否去履行回購承諾，只要能，整個投資就不會有問題。”

現實卻是，所有的風險控制都失效了：暴風幾百億的市值灰飛煙滅，10億美元估值的MPS被破產清算，一年淨利潤20多億元的光大證券也難以兜下這個盤子。如薛洪言所言：“兜底擔保，雖營造了低風險的假象，但畢竟只是轉移風險，沒有改變底層交易高風險的事實。一旦底層資產出問題，啟動追責程序時，才發現所謂的兜底擔保未必有用。”

出事以後，很多人把矛頭指向了MPS創始人裡卡多·席爾瓦與拉德里扎尼和中介機構易界資本，認為他們設局誆騙中國投資人，刻意隱瞞公司債務和實際經營狀況。有外媒報道，中資團隊已經計劃以商業欺詐為由起訴MPS創始人席爾瓦和拉德里扎尼。易界資本回應本刊稱：“網上關於MPS項目盡調不足和風控缺失等不實言論（我們也並非項目的盡調機構），我們不排除後續通過法律追責。關於MPS，我們只是眾多參與該項目的中介和財務顧問之一，項目其中細節我們也不方便多講。”

對於公司債務和版權期限的質疑，一位在意大利常年報道意甲的媒體人覺得無法理解，他告訴本刊：“合同什麼時候到期，都不需要投資銀行去做盡職調查，網上就可以查到，任何一個像意甲聯盟這樣的機構，招標和結果都是必須公示的。怎麼可能是有意隱藏呢？”截至發稿前，本刊發送給席爾瓦與拉德里扎尼的採訪郵件一直沒有收到回覆，光大證券及其子公司光大資本也未能回覆本刊的採訪請求。

在這幾年洶湧的金融爆雷大潮中，200萬元的損失可以說微不足道，但對曾慧而言，這是她工作多年攢下的積蓄，“不偷不搶，不貪不騙”。沒了這200萬元雖不至於影響溫飽，家庭矛盾、吵架拌嘴卻不可避免，以後的養老也沒有了著落，這一切讓曾慧承擔著極大的心理壓力。她告訴我，維權群裡的投資者大多是中老年人，全國各地都有，損失最慘重的有1200多萬元，年紀最大的一位已經70多歲，連微信都不會用。大家心裡都明白，追回損失的希望並不大，但該去報案的還是去報，該寫的投訴信仍然要寫。曾慧最近還想著再出去找份工作，但51歲這個尷尬的年紀，哪裡會要她是個新的問題。

（文中投資人曾慧、張皓均為化名，實習生郜超對本文亦有貢獻）