凌鵬：舊文重貼---兵無常勢水無常形（推薦收藏）

投資收藏金融沃倫·巴菲特卡爾·波普爾經濟聰明的投資者黃金申萬宏源讀書乾貨研報 2019-04-30

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最近前申萬宏源首席策略分析師凌鵬，在他的公眾號“凌鵬的策略隨筆”貼出來這篇研報。由於貼出來的都是圖片，不太方便閱讀，特轉為文字版本，方便大家閱讀。

這是賣方七年的封筆之作，也是過去七年苦心修正完善的體系，更是荒原資產投研框架的基石。現在看來有很多地方可以修正，這也是過去七年買方經歷的進步，但整體框架沒有問題。將原版貼出來，供大家參考。

在申萬七年，一直從事體系建設和研究框架的完善，一直期待能固化一個模型、幾個指標或者幾條規則來解讀市場。經過無數失敗1 、翻閱眾多經典、拜訪各類客戶，始知“所謂框架不是具體的模型、指標或者規則，而是一種思維模式、一個組織架構”。

今天讓我用一句話對“策略”進行總結，我會說八個字—“兵無常勢、水無常形”。“兵無常勢、水無常形”並不是指模型、指標和規則無用，而是說策略的根本不在於模型和指標本身，而在於因時而變、如何運用，這是術和道的區別。

過去七年，撰寫方法論三個系列共計 52篇文章。其中，《策略思考》著重“術”的積累，庖丁解牛，將宏觀、中觀和行業進行分解提煉；而《寬體策論》和《行業比較思考》更重視實戰和“道”的提高。前者適合初學者和學院派的選手，偏重教科書式的基本面分析；後者更容易在市場派的高手中得到共鳴，強調市場格局、行為金融和主流偏向的分析。

兩者背道而馳，又相互融合，皆不可廢，本文嘗試做一定總結，亦為三大系列報告的導讀。

1.理念最關鍵

對於投資，最重要的是理念。不同的人面對同樣的世界，會做出不同的選擇。有人喜歡在廢墟中尋找黃金，有人追求漲停板的快樂，有人注重價值，有人看重趨勢…皆因理念不同。從這個意義講，投資策略源於不同的理念，策略必然是個性化的，沒有放之四海而皆準的策略。

理念是第一源動力，是所有框架和投資思路的出發點。沒有理念，投資註定是無源之水，找不到堅持的東西，最終也無法修正錯誤，完善框架。

理念是信仰，沒有對錯之分，關鍵是要適合個人的性格、資金性質和投資環境。第一桶金的喜悅或者慘敗的教訓對投資者理念的形成有重大影響，之後很難改變。投資者或許會在“術”的層面不斷自省，但要摒棄理論、修正系統幾無可能。

2.重視A股的約束

理念固然珍貴，但明白 A股的約束也同樣重要。經濟學最基本的教義告訴我們：隨心所欲並不是最優選擇，只有特定約束下的需求釋放才是最佳行為。

A股市場有眾多約束2 ，在此僅僅述幾個重要的特徵。

第一，單邊市，投資者的風險偏好較高，價格和趨勢比價值更重要，投資者傾向追求成長股，偉大而短期無法證偽的故事容易將股價推至泡沫。

第二，週期和金融的權重過大，宏觀驅動、自上而下的思維非常重要。一旦季度GDP連續向下，大概率是單邊市，而短期GDP的波動受政策影響極大，所以政策在A股投資決策中的重要性很高。傳統意義上講，消費品和成長股要自下而上選擇，但由於A股市場的結構，週期和成長的風格輪動是個重要的問題3 。很多人認為自上而下的系統太複雜，容易出錯，所以不如自下而上。其實，皮之不存毛將焉附，即便是過去兩年眾人認為“螺螄殼裡做道場”的市場，最終都是單邊市，倉位控制和大類資產配置還是最有效的，抱團取暖未必長久4 。

第三，投資者的視野偏短，要求的回報率偏高，相對排名的壓力過大，有嚴重的博弈情結。過去幾年，遍訪上百機構，覺得真正意義的長期資金和絕對收益者很少，相對收益、視野偏短使投資者的“主流偏見”值得重要。很多時候，基本面沒有變化，但投資者對基本面的解讀出現了偏向，並且短期之內無法證偽。大部分時間，行業輪動只是資金進出的結果。

第四，缺乏多重投資工具，市場比較分割。眾多聰明的投資者過獨木橋，在紅海里掙扎。

總之，在這樣的市場，作為追求季度排名的投資者，巴菲特式的價值投資未必可行，因為我們沒有巴菲特那麼自由的時間、資金和清算方式。反而像波普爾、索羅斯和股票做手的方法更加適用。基本面和市場面必須結合，市場的趨勢必須尊重，否則很容易在這場遊戲中被淘汰。

當然，約束不是永恆的，先行者應該揣測約束釋放後的世界。未來，A股的投資工具會越來越多、金融市場的分割會越來越少，產業資本和長期資金的權重會上升。最終，有一部分長期資金會走向巴菲特式的投資模式，真正用“產業和長期的視野”來審視股票的價值，而另外一部分投資者會走向對衝，利用多重工具、多重市場來賺取價差。

3.基本面是出發點，但需運用得當

從中長期看，基本面對股價的作用幾乎是決定性的，所以《策略思考》對基本面的分解非常重要，是入門教材。

我們將A股市場的行業分為兩大塊和六小塊，其研究和投資的目的都不一樣。從研究的角度，每一塊均構成經濟的一部分，可以持續跟蹤，並和相應的宏觀指標形成驗證。這兩大塊、六小塊分別是製造業（上游能源、中游製造和下游需求）和服務業（交通運輸、TMT和金融）。其中下游把握需求、上游盯住價格、中游觀察毛利變化，交通運輸從物流角度驗證經濟活力，金融從流動性角度體現實體和虛擬經濟價格變動，TMT可跟蹤美國和臺灣的電子產業。從投資角度，上游隨勢、中游擇時、下游選股、物流做主題、TMT看創新、金融打底倉。

圖 1：研究體系包括兩大塊、六小塊，構成經濟的觀察的各自部分

但是這只是基礎，關鍵是運用得當，這個市場有太多流行性的謬誤，很多根源於思維過程本身。

首先，股價未必領先基本面，對基本面的認識是個過程，不是一步到位， “決定論” 的思維為禍至深。

大部分投資者先入為主的認定“股市是經濟的晴雨表7 ”，所以熱衷於討論未來幾年的經濟變化以決定當前股價的走勢。具有諷刺意義的是，過去幾年股價的走勢和未來一年的經濟走勢是背道而馳的，股價似乎並不反映未來的經濟。

圖 2：從 2007 年到 2010 年，當年股市趨勢與下一年經濟趨勢背道而馳

資料來源：申萬研究

但從另外一方面，股價卻亦步亦趨的反映當前的經濟狀況。在《行業比較思考》第六篇《誰更相關？》中，我們曾經指出：分析利潤同比、環比增速、毛利率環比與股指的相關度，發現毛利率最高，準確率達到 72.2%。而毛利率是反映宏觀經濟環境的綜合指標8 。所以從季度的頻率上看，從宏觀推斷市場走勢的勝率非常大。2012 年四季度，我們忘記了這一規律，但最後一個月的“屌絲逆襲”令我們瞠目結舌。

但問題是，對經濟的判斷不是一步到位的，而是在過程中逐步理解並確認，與此相伴，投資者的行為、倉位選擇和結構調整也隨之變化。理解這個過程，比“決定論的先驗判斷”更加有用。

其次，不要用股價倒推基本面，特別是大的框架判斷。

大部分投資者相信股價波動蘊含了基本面的變化，所以會用股價波動倒推基本面的好壞，再用基本面的好壞進一步推斷股價的走勢，陷入循環。

這一點在過去幾年的“春季躁動”中表現得淋漓盡致。在《寬體策論》第四篇《春季躁動四月決斷》中曾經指出：春季躁動的產生有其情緒、資金和天氣原因，和基本面沒有本質關係，所以春天適合做主題，要“投機”一點，而 4月以後要更“基本面”一點。但歲末年初，為躁動所擾的人群總喜歡編造各種“偉大的故事”，用股價反推基本面，忘記了在理性狀態下的常識判斷。事實證明，過去幾年，錯過春季躁動不是最可怕的，最悲哀的是在“春季躁動” 的頂峰編造故事硬做。

雖然，眾多投資者頻頻告誡自己“不要用股價倒推基本面”，但人在情緒下很難客觀，特別是周邊的所有證據都指向“基本面”發生了若干變化。其實，很多時候“基本面”並沒有變化，只是行情來了，越來越多人更關注基本面中好的部分，而忽視了壞的部分。大家的論據客觀而真實，但並不全面。克羅說：一旦行情來臨，總有基本面配合。

投資需要一個大的框架，而所謂大的框架並不容易改變，往往是若干年經濟、政策、投資參與主體乃至社會風潮形成的最終結果。這些東西很難因為一兩個人的言論和行為發生根本變化，而股市天天波動，接近高點或者低點時，人會樂觀和悲觀到極至，很容易對這一框架發生懷疑。此時需要的是冷靜和堅持，關上行情器。

第三，追求模糊正確，而非精確錯誤。

基本面研究的大忌就是追求精確錯誤，最終南轅北轍。大部分研究和投資者誤以為“專業就體現在工具和精確上”，所以追求時點和空間的判斷。“經濟何時見底”、“盈利何時拐頭”、“未來一個月會不會降準”，諸如此類都是路演過程頻繁問及的話題。其實毫無意義，說者沒有信心，聽者沒有信任，路演變成商務活動。分析師也是人，很多所謂的精確測算，只是拍腦袋，意義並不大。

模糊的東西，雖然無法量化，但決定大格局，只有把握住大格局，才能做更精確的定位。2011年 8月前，申萬策略的錯誤就是在大格局上發生錯誤。按理說，大格局的判斷不容易錯，模糊的判斷更接近常識，但奇怪的是，A股投資者往往會在精確和情緒的影響下，將大格局忘記。

第四，基本面並非完全客觀，很多時候只存在於人心。

大部分認為基本面是客觀的，可以求真，其實基本面是通過“投資者的認知”映射到股價上的。一個壞的消息出來，你可以說是利空出現而賣出股票，也可以說是利空出盡而買入股票。

事物的存在總是黑白相間，很多時候，不是基本面變了，而是人心變了。樂觀起來，你會選擇“白”的部分，悲觀起來，你會看重“黑”的部分。所以，基本面要關注，更多用“證偽”而不是“先驗”的方法，投資者對基本面的選取也要關注，這就是市場反映。

很多投資者將股價的波動歸咎於某種猝不及防的催化劑，以不可抗力來免責。其實，催化劑也有三種，對市場影響和應對策略也不盡相同，具體詳見《寬體策論》第 13篇《偶發、推斷和藉口》。

最後，不是非要通曉基本面才可以投資的。

很多人認為，既然要投資某個股票，就要對其非常熟悉，像行業專家、像公司高管。於是，行業分析員出身的基金經理大多在其之前研究的行業中尋找股票，一旦這個領域的行情來臨，其排名就提高。

如果真的如此，那一個投資者一生能投資多少個行業、多少隻個股呢？一旦自己熟悉的行業沒落，難道就不投資嗎？所以，關鍵的問題是加強對“投資之道”的理解。

4.市場先生並非毫無規律

即便通曉基本面，一個古老的命題隨之而生：市場 Price in了多少基本面的因素，所以還是無法預判股價會如何走？從基本面到股價反映從來不是一帆風順，而是存在“驚險的一躍”。

第一，策略要多研究點市場。

一方面，策略什麼都要關注，因為任何因素都會影響市場，特別是邊際不著眼的變量；另外一方面，策略似乎並無專屬領域，宏觀、債券和行業分析各據一地，策略不斷與其爭論，特別是宏觀。其實爭論之餘，策略放棄了一重要的專屬領域，那就是市場格局的分析。

策略關注市場天經地義，但學院派出身的人似乎有點不屑，覺得淪為股評和技術分析。市場分析如同大幕沙盤，其他工具都要在其上演繹，為將者不懂此，難以統籌全局。

提高市場觸覺，覆盤尤為重要。任何一個圍棋高手，都是覆盤復出來的。覆盤時，一定要回到當時當地，否則無益，而要保留當時當地的原貌，最好的方法就是撰寫“投資日記”、和有所經歷的投資者探討具體案例。

第二，市場先生並非毫無規律。

大部分投資者覺得市場反覆無常、難以把握，所以不如把精力花在可以連續追蹤、看得見摸得著的實體上。事實上，實體也並非那麼實在，如上說述，基本面也存在於人心。另外，市場先生並非毫無規律，要相信市場是連續的，對基本面的反映會經歷猶豫—啟動—加速—瘋狂和衰亡的階段。錯過最初的階段並不可怕，關鍵是在確認時要強化。

第三，市場強弱格局的判定非常重要。

如上所述，從基本面到股價存在市場“Price in 了多少”的問題，這個問題無定量可解。市場對信息的反映，強勢板塊的走勢是重要的信號。

第四，市場選擇尤為重要。

策略最難的問題就是：有若干個變量，其中幾個向好，幾個變壞，市場會如何走？行業板塊如何選擇？這也無法用量化模型，只能提出假說，用市場實驗去經驗，一旦確認趨勢，就可以加倉符合趨勢的品種。

關於上述要點的案例分析，參見《寬體策論》之七《以己為本觀察價格》和第十九篇《觀察市場調整 F》。

5.證偽的框架：市場實驗和實體實驗

在《策略思考》的終結篇中提出“市場實驗”和“實體實驗”的概念。只是當時，我們並不知道在實戰中如何運用，近兩年摸爬滾打，初窺門徑。

圖 3：賣方強調實體實驗、買方重在市場實驗

資料來源：申萬研究，《策略思考》第 18 篇《對內策劃對外策略》

基於 A 股市場的種種約束，我們既不能做巴菲特式的產業投資，也不能做索羅斯式的宏觀對衝，只能走中間路線，即基於基本面的趨勢投資。大致的步驟如下：

第一步：深入研究中長期的基本面9 ，不要輕易改變，決定大格局。

必須脫離股價波動，從實體出發，確定基本面的中長期趨勢。一旦確定，不要輕易改變，因為這決定了股市的大格局。比如說，2010 年之後，中國經濟就處於“衰退—過熱”的二元困境中，房價和通脹成為兩大約束，股市整體向下，但有階段性的反彈機會，但難以出現“無約束的復甦”、新的增長動力還未出現、制度變革由於缺乏經濟基本面的支持難以推動整體牛市。所以，大格局不會是牛市。

這一點，本來比較簡單，也不是策略的核心任務，因為經濟學家或者產業專家就能解決，不需要天天變化。可奇怪的是，由於市場的情緒波動，在衝頂的時候需要不斷提醒才好。所以，對於此點，只需深藏心中，每過一段時間才檢驗一下。一旦這個前提改變，有可能產生大級別的行情。而平時，更需要關注邊際變化和市場波動，這才是策略的根本。

第二步：在大框架下抓住下階段股市的核心交易特徵。

大框架構成了股市的中長期趨勢，但每個階段股市的核心交易特徵不同。漫漫熊市也有反彈，錚錚牛市亦有回調，並且這種反彈或者回調可能要持續幾個月、有一定級別、結構品種更加分化，策略必須把握。

問題是下階段的核心交易特徵如何把握？這裡需要不斷對未來的實體和市場的變化提出假說，準備幾套方案，選擇品種，一旦實體的變化和市場反映得到確認，就可以增加符合下階段交易特徵的品種。此時，就等著市場的趨勢強化、加速並瘋狂，享受收益。但與此同時，不是休息，而是提出再下階段的假說，準備方案，準備下一場戰鬥。比如 2012年，市場就經過了春季躁動—經濟證偽—預期政策—政策證偽—經濟企穩—春季躁動等階段，與此相應的品種也發生變化10 。

圖 4：2012 年市場特徵的變化

即便如此，也不是每次都能找到“下階段市場的核心特徵”。很多時候，投資者有生物鐘，當自己的生物鐘和市場同步時，會不斷正確，就像申萬策略去年前 11個月的感覺。而有時候，不管怎麼提假說，總是失之毫釐。此時，就要停下來，用小資金去測試，直到自己的生物鐘跟上市場的節奏。不順的時候降低虧損，順利的時候放大收益，這才是投資的真諦。

另外，由於是假說，可能被證偽，可能被證實，一夜之間，市場核心交易的特徵就可能改變，所以不必糾結於之前判斷正確與否。對於賣方，還有觀點和麵子的問題，但對於買方，唯一重要的就是收益，觀點是枷鎖。

第三，一旦特徵確認，選擇最好的品種和工具

一旦特徵確認，需要選擇最好的品種和工具來完成收益。行業選擇和股票選擇只是很小的部分，大類品種和金融槓桿的使用也很重要。第一波如果趕不上，只要趨勢未瘋狂，可以選擇其他的替代品種。但要注意兩點：首先，儘量選擇市場面和基本面統一的品種。比如 2012年 2月的電子，即便基本面只是季節性改善。如果市場面向上，基本面向下，可以暫時選取，但要注意市場面變化的時離場，比如 2012年 3月對於消費品的推薦。如果市場面向下，基本面向上，可以關注，不用馬上加，否則會降低資金的使用效率。

其次，如果基本面沒有輪動，不要濫用行業輪動。當行情來臨，期待排名提升的投資者總想賺幾波錢。2009年是個經典的案例，行業輪動，從一開始的煤炭有色、到地產汽車、再到後面的銀行中游、最後到消費品。

但 09年行業輪動伴隨著經濟週期的變遷，從衰退到復甦到過熱，所以行情的級別比較大，有持續時間，大資金也可以參與。而之後的很多行情，大多是心動重於幡動，一旦市場反彈，所有的行業都會迅速的輪一遍，抓不住率先啟動行業的投資者往往會追尋其他相關的板塊。這種行業輪動更多是資金的行為，缺乏背後的基本面輪動，所以行情級別和持續時間不夠。此種情況，錯過先動行業的投資者可以嘗試抓一下相關行業，但不可濫用，否則最終行業輪動結束，手中是一堆垃圾，最終市場回調會得不償失。

第四，在趨勢強化的過程中，一定要重視負面反向的因素

趨勢不可能一直下去，否則世界將不復存在，所以在趨勢強化的過程中，一定要特別重視反向的力量，採取“證偽”的思路，一旦市場開始對反向的因素做出反映，就要重視。2012年 12月的錯誤就在於此，長期看空的思維已經佔據主導地位，忽視了市場上做空力量的衰竭，對外資流入和做多中國並不敏感，同時對銀行股的異動並沒有給予充分的重視，也忽視了市場強勢的格局，所以錯過了兩年來最大的一次反彈機會。