文/中共中央黨校（國家行政學院）經濟學教研部教授時紅秀
2019年6月10日，中辦、國辦印發《關於做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》。本文分析指出，防範化解地方政府債務風險，必須要理清地方債定義，對於隱性債務摸清規模和成因，分類監測、分步化解，著實用改革的辦法解決發展中的矛盾和問題，尋找宏觀調控與體制改革之間的最優平衡點。
2019年6月10日中共中央、國務院印發《關於做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》（簡稱《通知》）提出，按照堅定、可控、有序、適度的要求進一步健全地方政府舉債融資機制，推進專項債券管理改革，在較大幅度增加專項債券規模基礎上，加強宏觀政策協調配合，保持市場流動性合理充裕，做好專項債券發行及項目配套融資工作。市場對此反響強烈，認為地方專項債政策放寬，是年初關於財政政策加力增效主張的又一“實錘”。文件下發後，地方政府債券發行節奏陡然加快。2019年6月地方政府債券發行規模約9000億元，比前5個月新增的8598億元專項債券還多。而要實現政府工作報告提出的全年安排地方政府專項債券2.15萬億元為重點項目建設提供資金的目標，9月之前發行完畢，這與目前5月新增專項債發行只達年度目標的40%的現實情況存在較大差距。《通知》落實積極財政政策力促穩增長的意圖明顯。
問題是，年初還在對地方債務風險如臨大敵，防範與控制下問責措施頻頻出臺，到地方債務發行節奏突然加快，而且提出允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金，這一度被市場解讀為似乎地方債務風險警報解除，久盼未至的又一輪投資盛宴門前可期。那麼，地方債務風險究竟怎麼樣？防範和化解地方債務風險的政策力度下一步真有可能降低嗎？《通知》提出，防範化解地方政府債務風險必須用改革的辦法解決發展中的矛盾和問題，堅持疏堵並重，把“開大前門”和“嚴堵後門”協調起來，在嚴格控制地方政府隱性債務、堅決遏制隱性債務增量、堅決不走無序舉債搞建設之路的同時，鼓勵依法依規通過市場化融資解決項目資金來源。因此，我們必須理清地方債定義，對於隱性債務摸清規模和成因，分類監測、分步化解，著實用改革的辦法解決發展中的矛盾和問題，尋找宏觀調控與體制改革之間的最優平衡點。
分類與規模
有理由推測，市場對文件過度解讀，既可能是對前期嚴監管政策效果的肯定，也是對下步故伎重演機會的期盼。其實本次《通知》力推的地方政府專項債券本就屬於按照法律法規事前計劃的顯性地方債額度之內，而中國地方政府的顯性債務本就處於可控狀態。《通知》不過是表達出“既然已經計劃好的發債方案就加快落地”的政策意圖，絕非對原有計劃的突破，更無法外開口之意。
地方政府債務有理論分類和政策分類。理論分類比較著名的有21世紀初世界銀行經濟學家漢娜·普朗克娃（Hana Polacova）做的矩陣劃分方法。它按地方政府債務對政府造成的風險程度從兩個維度劃分：一個是直接債務和或有債務，另一個是顯性債務和隱性債務。地方政府債務就可按此分為：直接顯性債務、直接隱性債務、或有顯性債務、或有隱性債務（表1）。這些債務就不能直接相加。它們在何種程度、何種條件下構成政府負債的風險或償還壓力需按一定公式折算。
"文/中共中央黨校（國家行政學院）經濟學教研部教授時紅秀
2019年6月10日，中辦、國辦印發《關於做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》。本文分析指出，防範化解地方政府債務風險，必須要理清地方債定義，對於隱性債務摸清規模和成因，分類監測、分步化解，著實用改革的辦法解決發展中的矛盾和問題，尋找宏觀調控與體制改革之間的最優平衡點。
2019年6月10日中共中央、國務院印發《關於做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》（簡稱《通知》）提出，按照堅定、可控、有序、適度的要求進一步健全地方政府舉債融資機制，推進專項債券管理改革，在較大幅度增加專項債券規模基礎上，加強宏觀政策協調配合，保持市場流動性合理充裕，做好專項債券發行及項目配套融資工作。市場對此反響強烈，認為地方專項債政策放寬，是年初關於財政政策加力增效主張的又一“實錘”。文件下發後，地方政府債券發行節奏陡然加快。2019年6月地方政府債券發行規模約9000億元，比前5個月新增的8598億元專項債券還多。而要實現政府工作報告提出的全年安排地方政府專項債券2.15萬億元為重點項目建設提供資金的目標，9月之前發行完畢，這與目前5月新增專項債發行只達年度目標的40%的現實情況存在較大差距。《通知》落實積極財政政策力促穩增長的意圖明顯。
問題是，年初還在對地方債務風險如臨大敵，防範與控制下問責措施頻頻出臺，到地方債務發行節奏突然加快，而且提出允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金，這一度被市場解讀為似乎地方債務風險警報解除，久盼未至的又一輪投資盛宴門前可期。那麼，地方債務風險究竟怎麼樣？防範和化解地方債務風險的政策力度下一步真有可能降低嗎？《通知》提出，防範化解地方政府債務風險必須用改革的辦法解決發展中的矛盾和問題，堅持疏堵並重，把“開大前門”和“嚴堵後門”協調起來，在嚴格控制地方政府隱性債務、堅決遏制隱性債務增量、堅決不走無序舉債搞建設之路的同時，鼓勵依法依規通過市場化融資解決項目資金來源。因此，我們必須理清地方債定義，對於隱性債務摸清規模和成因，分類監測、分步化解，著實用改革的辦法解決發展中的矛盾和問題，尋找宏觀調控與體制改革之間的最優平衡點。
分類與規模
有理由推測，市場對文件過度解讀，既可能是對前期嚴監管政策效果的肯定，也是對下步故伎重演機會的期盼。其實本次《通知》力推的地方政府專項債券本就屬於按照法律法規事前計劃的顯性地方債額度之內，而中國地方政府的顯性債務本就處於可控狀態。《通知》不過是表達出“既然已經計劃好的發債方案就加快落地”的政策意圖，絕非對原有計劃的突破，更無法外開口之意。
地方政府債務有理論分類和政策分類。理論分類比較著名的有21世紀初世界銀行經濟學家漢娜·普朗克娃（Hana Polacova）做的矩陣劃分方法。它按地方政府債務對政府造成的風險程度從兩個維度劃分：一個是直接債務和或有債務，另一個是顯性債務和隱性債務。地方政府債務就可按此分為：直接顯性債務、直接隱性債務、或有顯性債務、或有隱性債務（表1）。這些債務就不能直接相加。它們在何種程度、何種條件下構成政府負債的風險或償還壓力需按一定公式折算。
但現實中政府控制地方債務風險時不一定完全按照理論分類來操作。我國對於地方政府債務還有政策分類，以便於快速、準確地識別、防範、控制和問責。主要由國家審計署2011年和2013年兩次對地方政府債務大規模審計中提出來，即“政府負有償還責任的債務”“政府負有擔保責任的債務”和“政府可能承擔一定救助責任的債務”。從政策執行角度看，凡是不屬於依法批准的，就是違法或違規的。這樣，顯性債務就相當於“合法合規債務”，隱性債務則相當於“違法違規債務”。理論分類和政策分類區別之大，可見一斑。
近期，輿論還出現“政府性債務”一語，而且有“政府性債務不屬於政府債務”的議論。那麼“政府”如何對待政府性債務，它與其他市場主體債務有何不同，這種劃分究竟達成什麼目標，都需要仔細推敲。不能僅對撇清某些職能部門在防範和化解地方政府債務風險時的責任起作用。
2015年新修訂的《預算法》實施之後，我國地方政府債務有了定期由財政部門公開披露制度。從2018年底數據來看，處於全國人大批准的限額21萬億元之內，都屬於顯性債務即合法合規的地方政府舉債數據。而中央高度重視，一再強調要防範風險的，則是隱性債務。因為“隱性”，無論數額多少，都談不上是否“可控”。所謂“地方政府隱性債務”，現階段的明確含義，是指自2015年1月至2018年8月期間新增的、由地方政府直接承擔償債責任的各類融資貸款、擔保貸款、約期股權回購和政府購買服務增加政府支出責任、拖欠工程款等新增的政府債務。這些債務從新《預算法》實施後產生沒有在合法合規範圍之內，因此也常被視為“違規”甚或“非法”債務。不同機構按照不同的口徑各有測算數據。例如，張曉晶、陳柳等團隊公佈的調研結果，全國地方融資平臺隱性債務超過30萬億元；白重恩團隊曾調研，披露地方融資平臺的隱性債務高達47萬億元。有的學者按照基建總規模扣除預算投資、企業基建中商業貸款數據，推算出地方政府隱性債務達37萬億元。另有機構測算，地方政府隱性債務基本上是顯性債務的1.6～2倍。以2倍匡算，地方政府隱性債務也在37萬億元左右。根據國際清算銀行數據，若將地方政府融資平臺的隱性債務計入中國政府債務槓桿，中國政府債務其實在2017年中已經佔國內生產總值（GDP）的65%左右，即超過了風險警戒線。其實，目前有關部門建立的數據監測信息系統，地方政府投融資、城市開發與基礎設施建設項目，都有一整套信息登錄、審核和統計彙總機制。其覆蓋之全面，要求之嚴格、原始資料提交之詳盡，對地方政府舉債融資和政府投資建設行為的實時監測，可謂空前嚴密。相信這類數據完全可以服務於風險防控的決策。
風險識別
衡量政府債務水平，通常有四個指標，即負債率、債務率、償債率和逾期債務率。
負債率=年末政府債務餘額/GDP。一方面衡量經濟規模對債務的承擔能力，另一方面衡量一單位政府債務可以產生的GDP，即衡量其債務的效率。比較流行的可比指標是歐盟成立前德法兩國在馬斯特裡赫特條約（Treaty of Maastricht）達成的諒解，即成員國最好不超過60%，後來這個數據被認為是“政府負債率警戒線”。其實現實中也不盡然，無論法德兩國還是歐盟成員國，政府債務與GDP比例超過此標準的有很多。2018年我國政府負債率（包括中央政府的債務餘額14.96萬億元）為37%，顯然離歐盟60%的警戒線很遠。
債務率=年末政府債務餘額/政府綜合財力。有一個常被引用的“國際通行”指標為100%～120%，其實國際貨幣基金組織（IMF）提出一個參考指標，為90%～150%。我國2018年底全國地方政府債務率為76.6%，也在安全線以內。
償債率=當年債務還本付息總額/政府綜合財力。指標越高，償債能力越弱。一般人們以20%為警示線。我國地方政府2018年綜合財力按24萬億元計，則當年債務還本付息總額在4.8萬億元以內當屬安全。實際上，根據Wind數據，2018年地方債務到期規模8389億元，2019年1.31萬億元。2020—2022年到期年均超過2萬億元。如果我們以地方政府顯性債務25萬億元（18.39萬億元以3.5%付息率加7.6萬億元城投債平均5.5%付息率）計，則年應付利息超過1萬億元。即使如此，每年地方政府還本付息約3萬億元，仍離4.8萬億元的警示線較遠。
逾期債務率=年末逾期債務餘額/年末債務餘額。反映到期無法償還債務所佔比重。除了個別地方城投企業債務違約外，到目前為止，地方政府債券和尚未清償的前期借貸債務，並未出現逾期無法償還事件。
要說衡量債務風險水平，比負債率要準確得多的應該是資產負債率。我國政府掌握的資產規模全球位居前列。根據法律，我國城市土地、礦產資源歸國家所有，各級政府代表國家在本地行使所有權。我國各級政府還有為數巨大的國有企業的股權，包括金融類和實體經濟類的。從近年來李揚教授團隊發佈的資產負債表看，中國政府手頭的資產規模在200多萬億元。相比於這一資產量，區區幾十萬億元的負債根本無險可言。但問題是，債務危機除了資不抵債的危機，還有流動性危機，即到期債務本息無力清償。值得注意的是，對於地方政府債務的警示和處置，近年來各種規則陸續制定出來。例如，國務院辦公廳2016年10月的《地方政府性債務風險應急處置預案》，首次提出財政重整計劃，其做法與國際通行規則一致。即按政府債務利息支出率（年度一般債務付息支出/當年一般公共預算支出）計算，大於10%的，或者年度專項債務付息支出/當年政府性基金預算支出超過10%的，需要進行財政重整。2019年四川省資陽市雁江區、安嶽縣分別超過了上述指標，已按規定著手重整。具體做法，尚有待於觀察。
地方政府舉債的根本原因是快速城鎮化
關於地方政府債務的研究，最主要、最本源的即地方政府債務產生的原因。國內研究有幾條歸納：一是幹部政績驅動下的地方發展衝動。二是政府和金融機構之間的軟預算約束。最容易被提及的是1993年分稅制後政府間財政收支關係劃分導致地方政府財力不足，不得不舉借債務。這說法似是而非。從多年數據來看，東南沿海省份政府（除了“富”得壓根就不用借債者外）通常借債數量更多，而西部邊遠地區要想舉債反而更難。真正導致中國地方政府舉債增加的，是現階段中國城鎮化快速推進，卻沒有穩定的融資制度基礎。中國城鎮化率自20世紀90年代中期開始超過30%，發達國家經驗表明，一國城鎮化進入30%~70%之間就需要大規模城市開發和基礎設施建設，產生巨大融資需求。2018年我國城鎮化率為59.58%。
據測算，按照每年城市化率提高速度及城市開發和基礎設施建設進度計算，在2016—2020年這5年間全國共需要相應的投資約75萬億元，平均每年15萬億元。這種融資有兩個突出特點：一是從空間上看，存在投資與回報不對稱分佈，項目本身收益不一定覆蓋投資成本，而具有較強“正外部性”；二是從時間上看，存在投資與回報的不對稱分佈，即短期內一次性投資規模巨大，而後代獲得長期收益。中外歷史表明，沒有哪個國家城鎮化依靠當代納稅人繳納的稅收承擔後代長期受益的基礎設施投資，因為既負擔不起，也在代際之間不公平，所以這是典型的“金融問題”而非“財政問題”；也沒有哪個國家城鎮化資金是依靠商業銀行儲戶存款來支撐為數巨大、長期壽命的建設項目，因為超長期限會壓垮一個國家的商業銀行系統。現階段，我們並沒有一個融資制度保障提供數量足夠、期限匹配的資金來匹配每年15萬億元的城鎮化投資需求。城鎮化快速推進產生巨量的融資需求，這一觀察與我國地方債務增長情況基本一致。
防控地方債務風險：在宏觀調控與體制改革之間
解決地方政府債務問題，根本上還是要通過體制改革和制度完善為中國城鎮化提供融資的制度保障。可是20多年來我國對地方政府債務的管控更多地出於宏觀調控的需要，在此背景下問題演變為，要解決地方債務風險問題，究竟是從相機抉擇的政策工具，還是從市場經濟制度建設著手？如果不清楚這一點，往往會困惑於一些權益性措施總是影響體制改革的深化、如《通知》就被市場人士解讀為又一次通過“放鬆地方債管理”實現財政擴張。儘管文件中重申嚴格禁止地方政府除了依法依規舉債之外的行為、不過，允許將專項債券作為符合條件重大項目的資本金意味深長。它意味著通過某種條件下的變通，一項債務可以變成資產。簡單假定70%的資產負債率是上限的話，那麼假定債務為5，資產為7時就不能再舉債。可是通過這種變通，例如債務中有40%為專項債，它在5中就為2，若可轉化為資產，即5減去2等於債務則為3，而資產由7加上2就變為9。最終，5/7的資產負債率70%一下子變成3/9即33%，這在全世界看都是低債務水平。資產負債表如此重寫的話，背後蘊含的產權基礎，資產與債務關係會發生怎樣的變化呢？
目前，地方債券中的專項債券主要是三大類，一是土地收儲債券，儘管有關規定不超過5年，實際上一般是3年左右；二是收費公路，財政部門的政策有“一般不超過15年”的規定；三是棚改，財政部門的政策也有“原則上不超過15年”的規定。從發行實際看，地方債券超過10年期的，投資者似乎“買賬”的不多。如果這樣的專項債券成為對應項目的資本金，下一步，項目還本付息週期怎麼設計？項目主體的行為是什麼？依靠這種變通大幅降低了地方政府負債水平後，對進一步舉債融資會有什麼影響？都值得深思。
梳理20多年來中央政府和監管部門出臺的政策措施，再與同期經濟增長和宏觀穩定的指標結合，可以刻畫出來一幅有意思的圖景：宏觀經濟形勢和年度增長率的變化，每到一個階段的拐點，關於地方債務的政策就會發生一次較大的變化。無論1997年亞洲金融危機應對，還是2006年前後防止投資擴張通貨膨脹，以至2008年國際金融危機應對，包括2012年以來多次穩增長—防風險之間的交替。對地方政府債務的三次全面審計和隨之而推出的嚴格問責措施，而且這種措施推出的時間間歇，都說明，儘管解決地方債務問題要從制度建設著手，制度建設非一日之功，但其間總面臨著宏觀經濟形勢倒逼的調控措施，這種調控措施與體制改革和制度建設的路向並不總是一致，甚至有時相反。政策時鬆時緊，原因就在這裡。
這就提出一個問題：解決地方政府債務問題，是否存在一個“時間窗口”問題。就是說，要從體制改革和制度完善的層面，根本上解決中國地方政府債務問題，恐怕必須有更加深入和精細化的研究，捕捉所謂的“機遇期”“窗口期”，判斷何時為“等待（謀劃）期”“觀察期”。其實這些年來，地方政府早從宏觀週期的變化中“學會了”與監管政策打交道的套路：在大肆舉債與適可而止之間，無不是對宏觀調控政策趨勢的嚴格算計。所以地方政府舉債過程中，早就形成了與上述完全對應或相反的融資“機遇期”“窗口期”以及“等待（謀劃）期”和“觀望期”。
本文刊發於《清華金融評論》2019年7月刊，2019年7月5日出刊，編輯：王蕾
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"文/中共中央黨校（國家行政學院）經濟學教研部教授時紅秀
2019年6月10日，中辦、國辦印發《關於做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》。本文分析指出，防範化解地方政府債務風險，必須要理清地方債定義，對於隱性債務摸清規模和成因，分類監測、分步化解，著實用改革的辦法解決發展中的矛盾和問題，尋找宏觀調控與體制改革之間的最優平衡點。
2019年6月10日中共中央、國務院印發《關於做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》（簡稱《通知》）提出，按照堅定、可控、有序、適度的要求進一步健全地方政府舉債融資機制，推進專項債券管理改革，在較大幅度增加專項債券規模基礎上，加強宏觀政策協調配合，保持市場流動性合理充裕，做好專項債券發行及項目配套融資工作。市場對此反響強烈，認為地方專項債政策放寬，是年初關於財政政策加力增效主張的又一“實錘”。文件下發後，地方政府債券發行節奏陡然加快。2019年6月地方政府債券發行規模約9000億元，比前5個月新增的8598億元專項債券還多。而要實現政府工作報告提出的全年安排地方政府專項債券2.15萬億元為重點項目建設提供資金的目標，9月之前發行完畢，這與目前5月新增專項債發行只達年度目標的40%的現實情況存在較大差距。《通知》落實積極財政政策力促穩增長的意圖明顯。
問題是，年初還在對地方債務風險如臨大敵，防範與控制下問責措施頻頻出臺，到地方債務發行節奏突然加快，而且提出允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金，這一度被市場解讀為似乎地方債務風險警報解除，久盼未至的又一輪投資盛宴門前可期。那麼，地方債務風險究竟怎麼樣？防範和化解地方債務風險的政策力度下一步真有可能降低嗎？《通知》提出，防範化解地方政府債務風險必須用改革的辦法解決發展中的矛盾和問題，堅持疏堵並重，把“開大前門”和“嚴堵後門”協調起來，在嚴格控制地方政府隱性債務、堅決遏制隱性債務增量、堅決不走無序舉債搞建設之路的同時，鼓勵依法依規通過市場化融資解決項目資金來源。因此，我們必須理清地方債定義，對於隱性債務摸清規模和成因，分類監測、分步化解，著實用改革的辦法解決發展中的矛盾和問題，尋找宏觀調控與體制改革之間的最優平衡點。
分類與規模
有理由推測，市場對文件過度解讀，既可能是對前期嚴監管政策效果的肯定，也是對下步故伎重演機會的期盼。其實本次《通知》力推的地方政府專項債券本就屬於按照法律法規事前計劃的顯性地方債額度之內，而中國地方政府的顯性債務本就處於可控狀態。《通知》不過是表達出“既然已經計劃好的發債方案就加快落地”的政策意圖，絕非對原有計劃的突破，更無法外開口之意。
地方政府債務有理論分類和政策分類。理論分類比較著名的有21世紀初世界銀行經濟學家漢娜·普朗克娃（Hana Polacova）做的矩陣劃分方法。它按地方政府債務對政府造成的風險程度從兩個維度劃分：一個是直接債務和或有債務，另一個是顯性債務和隱性債務。地方政府債務就可按此分為：直接顯性債務、直接隱性債務、或有顯性債務、或有隱性債務（表1）。這些債務就不能直接相加。它們在何種程度、何種條件下構成政府負債的風險或償還壓力需按一定公式折算。
但現實中政府控制地方債務風險時不一定完全按照理論分類來操作。我國對於地方政府債務還有政策分類，以便於快速、準確地識別、防範、控制和問責。主要由國家審計署2011年和2013年兩次對地方政府債務大規模審計中提出來，即“政府負有償還責任的債務”“政府負有擔保責任的債務”和“政府可能承擔一定救助責任的債務”。從政策執行角度看，凡是不屬於依法批准的，就是違法或違規的。這樣，顯性債務就相當於“合法合規債務”，隱性債務則相當於“違法違規債務”。理論分類和政策分類區別之大，可見一斑。
近期，輿論還出現“政府性債務”一語，而且有“政府性債務不屬於政府債務”的議論。那麼“政府”如何對待政府性債務，它與其他市場主體債務有何不同，這種劃分究竟達成什麼目標，都需要仔細推敲。不能僅對撇清某些職能部門在防範和化解地方政府債務風險時的責任起作用。
2015年新修訂的《預算法》實施之後，我國地方政府債務有了定期由財政部門公開披露制度。從2018年底數據來看，處於全國人大批准的限額21萬億元之內，都屬於顯性債務即合法合規的地方政府舉債數據。而中央高度重視，一再強調要防範風險的，則是隱性債務。因為“隱性”，無論數額多少，都談不上是否“可控”。所謂“地方政府隱性債務”，現階段的明確含義，是指自2015年1月至2018年8月期間新增的、由地方政府直接承擔償債責任的各類融資貸款、擔保貸款、約期股權回購和政府購買服務增加政府支出責任、拖欠工程款等新增的政府債務。這些債務從新《預算法》實施後產生沒有在合法合規範圍之內，因此也常被視為“違規”甚或“非法”債務。不同機構按照不同的口徑各有測算數據。例如，張曉晶、陳柳等團隊公佈的調研結果，全國地方融資平臺隱性債務超過30萬億元；白重恩團隊曾調研，披露地方融資平臺的隱性債務高達47萬億元。有的學者按照基建總規模扣除預算投資、企業基建中商業貸款數據，推算出地方政府隱性債務達37萬億元。另有機構測算，地方政府隱性債務基本上是顯性債務的1.6～2倍。以2倍匡算，地方政府隱性債務也在37萬億元左右。根據國際清算銀行數據，若將地方政府融資平臺的隱性債務計入中國政府債務槓桿，中國政府債務其實在2017年中已經佔國內生產總值（GDP）的65%左右，即超過了風險警戒線。其實，目前有關部門建立的數據監測信息系統，地方政府投融資、城市開發與基礎設施建設項目，都有一整套信息登錄、審核和統計彙總機制。其覆蓋之全面，要求之嚴格、原始資料提交之詳盡，對地方政府舉債融資和政府投資建設行為的實時監測，可謂空前嚴密。相信這類數據完全可以服務於風險防控的決策。
風險識別
衡量政府債務水平，通常有四個指標，即負債率、債務率、償債率和逾期債務率。
負債率=年末政府債務餘額/GDP。一方面衡量經濟規模對債務的承擔能力，另一方面衡量一單位政府債務可以產生的GDP，即衡量其債務的效率。比較流行的可比指標是歐盟成立前德法兩國在馬斯特裡赫特條約（Treaty of Maastricht）達成的諒解，即成員國最好不超過60%，後來這個數據被認為是“政府負債率警戒線”。其實現實中也不盡然，無論法德兩國還是歐盟成員國，政府債務與GDP比例超過此標準的有很多。2018年我國政府負債率（包括中央政府的債務餘額14.96萬億元）為37%，顯然離歐盟60%的警戒線很遠。
債務率=年末政府債務餘額/政府綜合財力。有一個常被引用的“國際通行”指標為100%～120%，其實國際貨幣基金組織（IMF）提出一個參考指標，為90%～150%。我國2018年底全國地方政府債務率為76.6%，也在安全線以內。
償債率=當年債務還本付息總額/政府綜合財力。指標越高，償債能力越弱。一般人們以20%為警示線。我國地方政府2018年綜合財力按24萬億元計，則當年債務還本付息總額在4.8萬億元以內當屬安全。實際上，根據Wind數據，2018年地方債務到期規模8389億元，2019年1.31萬億元。2020—2022年到期年均超過2萬億元。如果我們以地方政府顯性債務25萬億元（18.39萬億元以3.5%付息率加7.6萬億元城投債平均5.5%付息率）計，則年應付利息超過1萬億元。即使如此，每年地方政府還本付息約3萬億元，仍離4.8萬億元的警示線較遠。
逾期債務率=年末逾期債務餘額/年末債務餘額。反映到期無法償還債務所佔比重。除了個別地方城投企業債務違約外，到目前為止，地方政府債券和尚未清償的前期借貸債務，並未出現逾期無法償還事件。
要說衡量債務風險水平，比負債率要準確得多的應該是資產負債率。我國政府掌握的資產規模全球位居前列。根據法律，我國城市土地、礦產資源歸國家所有，各級政府代表國家在本地行使所有權。我國各級政府還有為數巨大的國有企業的股權，包括金融類和實體經濟類的。從近年來李揚教授團隊發佈的資產負債表看，中國政府手頭的資產規模在200多萬億元。相比於這一資產量，區區幾十萬億元的負債根本無險可言。但問題是，債務危機除了資不抵債的危機，還有流動性危機，即到期債務本息無力清償。值得注意的是，對於地方政府債務的警示和處置，近年來各種規則陸續制定出來。例如，國務院辦公廳2016年10月的《地方政府性債務風險應急處置預案》，首次提出財政重整計劃，其做法與國際通行規則一致。即按政府債務利息支出率（年度一般債務付息支出/當年一般公共預算支出）計算，大於10%的，或者年度專項債務付息支出/當年政府性基金預算支出超過10%的，需要進行財政重整。2019年四川省資陽市雁江區、安嶽縣分別超過了上述指標，已按規定著手重整。具體做法，尚有待於觀察。
地方政府舉債的根本原因是快速城鎮化
關於地方政府債務的研究，最主要、最本源的即地方政府債務產生的原因。國內研究有幾條歸納：一是幹部政績驅動下的地方發展衝動。二是政府和金融機構之間的軟預算約束。最容易被提及的是1993年分稅制後政府間財政收支關係劃分導致地方政府財力不足，不得不舉借債務。這說法似是而非。從多年數據來看，東南沿海省份政府（除了“富”得壓根就不用借債者外）通常借債數量更多，而西部邊遠地區要想舉債反而更難。真正導致中國地方政府舉債增加的，是現階段中國城鎮化快速推進，卻沒有穩定的融資制度基礎。中國城鎮化率自20世紀90年代中期開始超過30%，發達國家經驗表明，一國城鎮化進入30%~70%之間就需要大規模城市開發和基礎設施建設，產生巨大融資需求。2018年我國城鎮化率為59.58%。
據測算，按照每年城市化率提高速度及城市開發和基礎設施建設進度計算，在2016—2020年這5年間全國共需要相應的投資約75萬億元，平均每年15萬億元。這種融資有兩個突出特點：一是從空間上看，存在投資與回報不對稱分佈，項目本身收益不一定覆蓋投資成本，而具有較強“正外部性”；二是從時間上看，存在投資與回報的不對稱分佈，即短期內一次性投資規模巨大，而後代獲得長期收益。中外歷史表明，沒有哪個國家城鎮化依靠當代納稅人繳納的稅收承擔後代長期受益的基礎設施投資，因為既負擔不起，也在代際之間不公平，所以這是典型的“金融問題”而非“財政問題”；也沒有哪個國家城鎮化資金是依靠商業銀行儲戶存款來支撐為數巨大、長期壽命的建設項目，因為超長期限會壓垮一個國家的商業銀行系統。現階段，我們並沒有一個融資制度保障提供數量足夠、期限匹配的資金來匹配每年15萬億元的城鎮化投資需求。城鎮化快速推進產生巨量的融資需求，這一觀察與我國地方債務增長情況基本一致。
防控地方債務風險：在宏觀調控與體制改革之間
解決地方政府債務問題，根本上還是要通過體制改革和制度完善為中國城鎮化提供融資的制度保障。可是20多年來我國對地方政府債務的管控更多地出於宏觀調控的需要，在此背景下問題演變為，要解決地方債務風險問題，究竟是從相機抉擇的政策工具，還是從市場經濟制度建設著手？如果不清楚這一點，往往會困惑於一些權益性措施總是影響體制改革的深化、如《通知》就被市場人士解讀為又一次通過“放鬆地方債管理”實現財政擴張。儘管文件中重申嚴格禁止地方政府除了依法依規舉債之外的行為、不過，允許將專項債券作為符合條件重大項目的資本金意味深長。它意味著通過某種條件下的變通，一項債務可以變成資產。簡單假定70%的資產負債率是上限的話，那麼假定債務為5，資產為7時就不能再舉債。可是通過這種變通，例如債務中有40%為專項債，它在5中就為2，若可轉化為資產，即5減去2等於債務則為3，而資產由7加上2就變為9。最終，5/7的資產負債率70%一下子變成3/9即33%，這在全世界看都是低債務水平。資產負債表如此重寫的話，背後蘊含的產權基礎，資產與債務關係會發生怎樣的變化呢？
目前，地方債券中的專項債券主要是三大類，一是土地收儲債券，儘管有關規定不超過5年，實際上一般是3年左右；二是收費公路，財政部門的政策有“一般不超過15年”的規定；三是棚改，財政部門的政策也有“原則上不超過15年”的規定。從發行實際看，地方債券超過10年期的，投資者似乎“買賬”的不多。如果這樣的專項債券成為對應項目的資本金，下一步，項目還本付息週期怎麼設計？項目主體的行為是什麼？依靠這種變通大幅降低了地方政府負債水平後，對進一步舉債融資會有什麼影響？都值得深思。
梳理20多年來中央政府和監管部門出臺的政策措施，再與同期經濟增長和宏觀穩定的指標結合，可以刻畫出來一幅有意思的圖景：宏觀經濟形勢和年度增長率的變化，每到一個階段的拐點，關於地方債務的政策就會發生一次較大的變化。無論1997年亞洲金融危機應對，還是2006年前後防止投資擴張通貨膨脹，以至2008年國際金融危機應對，包括2012年以來多次穩增長—防風險之間的交替。對地方政府債務的三次全面審計和隨之而推出的嚴格問責措施，而且這種措施推出的時間間歇，都說明，儘管解決地方債務問題要從制度建設著手，制度建設非一日之功，但其間總面臨著宏觀經濟形勢倒逼的調控措施，這種調控措施與體制改革和制度建設的路向並不總是一致，甚至有時相反。政策時鬆時緊，原因就在這裡。
這就提出一個問題：解決地方政府債務問題，是否存在一個“時間窗口”問題。就是說，要從體制改革和制度完善的層面，根本上解決中國地方政府債務問題，恐怕必須有更加深入和精細化的研究，捕捉所謂的“機遇期”“窗口期”，判斷何時為“等待（謀劃）期”“觀察期”。其實這些年來，地方政府早從宏觀週期的變化中“學會了”與監管政策打交道的套路：在大肆舉債與適可而止之間，無不是對宏觀調控政策趨勢的嚴格算計。所以地方政府舉債過程中，早就形成了與上述完全對應或相反的融資“機遇期”“窗口期”以及“等待（謀劃）期”和“觀望期”。
本文刊發於《清華金融評論》2019年7月刊，2019年7月5日出刊，編輯：王蕾
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