康達環保：一旦度過資產負債表難關,PPP項目將帶動公司加速發展

在與核心業務並不直接相關的因素帶動下,康達環保2016年業績好於預期。16年下半年處理能力擴張重回正軌,新增69萬噸/天。未來幾年PPP項目將成為公司主要發展動力,目前在手項目價值31億人民幣。到2017年底,預計公司淨負債率將大幅上升至158%,因此主要投資風險是股權稀釋。我們將目標價上調至2.25港幣,對應9.3倍2017年預期市盈率。

鑑於估值較低且2017年加速發展,維持買入評級。

支撐評級的要點。

2016年業績超預期。康達環保2016年淨利潤同比增長3%至3.35億人民幣,比我們的預測和市場一致預期分別高13%和5%,主要原因是:(1)政府補貼收入增加;(2)應占聯營公司利潤增加,主要來源是從中原資產管理公司15%股權中獲得1,310萬人民幣,從南昌青山湖汙水處理廠20%股權中獲得1,410萬人民幣;(3)有效稅率較低。但公司收入和息稅前利潤比我們的預測分別低4%和3%,抵消了上述因素。

產能擴張重回正軌。截至2016年底,康達環保在營水處理能力達到250萬噸/天,同比增長15%。到2017年2月,在手項目總計達到360萬噸/天,相比2015年底增長28.5%。利用率穩定保持在85%,平均水處理費上漲0.8%至1.32人民幣/噸。

建設成為主要增長動力。目前三個在手PPP項目的投資總額達到31億人民幣,預計將在未來幾年執行,近期有望再簽下幾個項目,因此我們預計康達環保的建設收入將成為公司主要增長動力。在乳山和鶴壁PPP項目的帶動下,預計2017年水環境治理部門收入將大漲4.8倍至8.41億人民幣。

評級面臨的主要風險。

已簽約項目開發進度不及預期。

到2017年底負債率超過150%,導致股權稀釋風險。據我們預測,如果康達環保想將淨負債率保持在2016年底的水平(135%),公司或需要通過發行永續債、可轉換債或配股等股權融資方式籌集大約8億人民幣(相當於目前市值的20%)。管理層已表態可能會採取這些辦法。

估值。

維持對康達環保的買入評級,理由是公司估價較同業折讓45%,為股價提供緩衝,同時2017年公司項目中標勢頭重燃,利潤重回增長軌道,因此股價具備上行潛力。將目標價微調至2.25港幣,對應9.3倍2017年預期市盈率。