編者按：在評價好公司的諸多要素中，公司治理是重要衡量點。從公司治理角度挖掘上市公司的長期投資價值，是投資人選股的一個重要法寶。當前科創板首批上市企業掛牌在即。制度創新帶來的寬容度和技術因素對公司治理帶來的新影響下，一些新面孔公司有著新的特點。如何對科創板公司的公司治理實踐進行評價？如何從公司治理角度挖掘科創板公司的投資價值？金融界推出“科創板觀察之公司治理”系列內容，挖掘科創板公司在行業、技術、估值之外的另一個評價要素，也藉此為A股公司未來在市場化、法制化、國際化的發展道路增加更多的案例記錄。
7月3日，證監會再為3家科創企業頒發通行證。根據已申報科創板公司的申報材料統計，目前無實際控制人的企業共有11家，佔全部申報數量的7.8％，這一比例顯著高於A股市場，其中芯片產業上下游企業幾乎佔據了無實控人企業的半壁江山，如瀾起科技（600008.SH）、中微公司（688012.SH）、和艦芯片（A19003.SH）、硅產業（A19139.SH）等知名芯片企業都無實際控制人。
公司治理專家認為，科創板無實控制人上市公司比例高於其他板，在一定程度上說明了科創板上市公司治理結構更趨成熟，更具有公眾公司市場的特點。但是，科創板“無實控人現象”究竟利弊孰大，還應該具體評價。
無實際控制人的科創板申報公司列表
製表：金融界上市公司研究院；數據來源：巨靈財經
何為無實控人公司？
根據《公司法》第二百一十七條第三款的規定，“實際控制人，是指雖不是公司的股東，但通過投資關係、協議或者其他安排，能夠實際支配公司行為的人。
根據中國證監會《上市公司收購管理辦法》關於“上市公司控制權”的解釋如下：第八十四條有下列情形之一的，為擁有上市公司控制權：
（一）投資者為上市公司持股50％以上的控股股東；
（二）投資者可以實際支配上市公司股份表決權超過30％；
（三）投資者通過實際支配上市公司股份表決權能夠決定公司董事會半數以上成員選任；
（四）投資者依其可實際支配的上市公司股份表決權足以對公司股東大會的決議產生重大影響；
如果不能認定為上述任一一條，則可認定為公司無實際控制人。2017年，中國證券報統計A股市場有156家公司無實控人，主要原因為解除一致行動人關係、原實控人直接或間接減持、定增稀釋股權、換屆選舉導致管理層變更等等原因。
2018年A股市場發生行情大幅下挫，無實控人公司數量明顯增多。金融界統計發現，A股上市公司無實控人為191家，佔全部3631家A股公司的比例為5.3％。絕大多數是因為公司大股東股權轉讓而發生了無實控人的情況，例如掌趣科技（300315.SZ）大股東股權轉讓，或者原實控人不再續簽一致行動協議導致公司無實際控制人，如田中精機（3004612.SZ）。
值得注意的是，科創板擬上市企業沒有實控人則是與A股現有公司完全不一樣的情況。IPO前公司股權分散，是科創板企業無實控人的主要原因。
科創板為何無實控人比例高？
半導體產業鏈研究專家、西南證券首席研究員陳杭認為，半導體行業前期對投資需求極大，絕大多數公司要依靠鉅額投資維持前期運營，所要進行多輪融資，導致創始人股權比例不斷被稀釋，造成了這種早期融資較多的公司無實際控制人。
公司治理專家、北京市上市公司協會祕書長餘興喜認為，一方面，按照中國實際控制人認定的標準，美國許多上市公司就是沒有實際控制人的公司。瀾起科技、中微公司、安集科技等創始人具有美國留學、工作的背景，其公司治理結構採取的就是美國公司的通用做法，而這些公司都已經按照中國市場的要求建立了完備的公司制度。
另一方面，無實控人的公司不見得不好。從公司治理的角度看，有實際控制人的公司容易發生實際控制人侵佔上市公司利益的問題，這類案例在A股市場上曾經多次發生；市場上也不乏很多上市公司沒有實際控制人但經營很穩健的案例，主要是這些公司已經建立了較為完備的現代公司治理機制，發揮了良性作用，真正實現了公眾化。從這個角度說，無實控人公司代表了更高要求的公司治理水平。
吉林大學劉璐在《無實際控制人上市公司的績效研究》中採用實證法分析之後認為，金融、房地產以及科技行業上市公司無實際控制人對公司績效不存在顯著的影響；而化工、醫療行業無實際控制人對公司績效存在顯著的影響。
上交所：“穿透式”關注無實控人風險
儘管如此，上交所仍然重點關注科創板申報公司的無實控人問題。例如，在對瀾起科技的問詢函中，上交所從不同角度“穿透式”提問，要求發行人回答公司各股東之間是否存在一致行動關係，在公司章程、私有化及入股發行人時是否存在特殊利益安排（比如重大事項否決權、董事提名/任命權等），是否影響公司的實際控制權；公司董事長、總經理等是否可以實質控制發行人；以及公司認定無實際控制人對公司治理有效性的影響，公司股權結構是否穩定，以及未來維持公司股權穩定的有效措施。
餘興喜認為，上交所之所以要“穿透式”關注無實控人的實際認定問題，一方面因為實際控制人對公司影響重大，且實際控制人可以通過間接持股、一致行動、協議等方式實施控制；另一方面，無實控人公司容易發生內部人控制的問題，同樣會損害股東利益。
內部人控制問題是指籌資權、投資權、人事權等權利都集中在公司的經營者即內部人手中，股東很難對其行為進行有效的監督。當公司股權十分分散時，每個出資人由於佔有的股份很小，他們必然不願花大力氣去關心、監督經理人員的行為，缺乏積極參與公司治理的積極性，缺乏驅動公司價值增長的激勵，導致公司治理系統失效，產生管理層內部人控制問題，形成公司管理層強、外部股東弱的格局，而股東對董事、高管缺乏有效的監控，也容易引發內部控制人損害公司、股東利益的行為。
此外，無實際控制人會導致“門口的野蠻人”對公司股權的覬覦，這樣的案例在A股公司屢見不鮮。瀾起科技等公司也在招股說明書裡提醒投資者注意風險：“公司股權相對分散，上市後有可能成為被收購對象，如果公司被收購，會導致公司控制權發生變化，可能會給公司業務或經營管理等帶來一定影響。”
對於這種可能性，餘興喜認為：公司股權被二級市場舉牌會明顯推高股價，這在客觀上對中小股東是有利的。不過，由於科創板公司承諾股份三年鎖定期，所以科創板公司在三年內較難被目前還不是公司股東的投資者通過舉牌而控制。
創始人如何把控科創企業？
但是市場對於無實控人公司還存在另外一種看法，即創始人對公司的絕對控制更有利於科技創新類公司。如果創始人不是實際控制人，不能以穩定的企業家精神引領公司的戰略方向，那麼這樣的形式更適合成熟穩定的公司，卻難以使創新性公司給投資者帶來更多“期待”。
餘興喜肯定了這種擔心“有一定道理”：“大部分科創企業的創始人都需要實際控制公司，以便於公司按照創始人的設想去發展。比如馬雲通過特別投票權安排來控制公司的發展戰略方向。創始人不控制公司，難免會讓人對公司能否一直按創始人的‘初心’發展下去、能否具有持續的創新能力有些擔憂。”
每一家公司的治理實踐都有其特殊性和必然性。特別是對科創板企業來說，絕大多數都在創業早期吸收了多輪風險投資機構，他們與公司共同成長，在公司治理中的貢獻大小、積極與否，與公司所處行業、所在的實際經營、管理團隊等有很大關聯。
“儘管許多風險投資機構早期會參與創投公司的治理和管理，但這方面沒有統一的標準。對於無實控人公司來說，如果投資人與創始人之間、投資人之間同心協力，實現優勢互補，非常有利於促進公司的發展；反之，如果內鬥不斷，就非常危險。機構投資者參與上市公司治理是一個長期的課題，科創板為其提供了很好的創新土壤，無實控人公司也豐富了這方面的實踐案例。”餘興喜最後表示。