在近幾十年的賽道狂奔後，越來越多資產持有者和投資者，將目光投向了巨大的存量市場。而城市更新大背景也釋放出巨大的存量市場投資機會。
據瞭解，中國房地產存量的總額大概為250萬億。這不僅是地產商們掘金的急切需要，也是立志做大做強的投資機構的必舉一棋。
7月伊始，大悅城控股第二條商業產品線——“大悅春風裡”首個項目“大興大悅春風裡”正式揭開面紗。這也是去年8月大悅城控股與高和資本聯合成立城市更新併購母基金以來，首枚代表性項目落地，標誌著該併購母基金開啟快速拓展的步伐。
2009年成立以來，剛滿十歲的高和資本，致力於用金融工具釋放存量資產價值，在寫字樓、街區商業等存量商業不動產的收購、盤活、退出的實踐中，已經積累了約420億人民幣的項目全週期操盤經驗。
在近期的一次小範圍媒體專訪中，高和資本執行合夥人周以升向億歐網表示，存量商業地產投資相比於傳統的PE投資，不僅投資過程更為複雜，而且資本結構也更加複雜。涉及到股本金、銀行貸款、甚至還有夾層融資等。
對於大型購物中心，周以升用“弱、舊、困”三個詞概括了行業痛點。大量的購物中心經營能力弱，這與外部環境有一定的關係，比如電商衝擊。且經過數年的運營，大量的購物中心設施陳舊，亟需投入新的資本性開支進行翻新改造。而相對於經營弱、資產舊的困境，大量購物中心還面臨著巨大的財務壓力。
要解決這三個核心問題，周以升認為，第一是提升資產管理的能力；第二是將金融創新做到極致，用金融工具完善交易結構和未來退出；第三是提升交易能力，需要抽絲剝繭般地處理大型複雜型交易。
周以升還談到了他對商業地產投資、資產管理、公募REITs等問題的理解。
以下為對話摘編：
億歐網：高和資本的募資渠道有哪些？
周以升：2012年以來，我們開始面向機構化募資，目前高和70%的資金來自於專業的投資機構、保險等金融機構。
億歐網：大悅城控股與高和資本合作基礎是什麼？
周以升：首先是雙方有合作的需求。與大悅城控股合作，也是因為在城市更新背景下，他們需要擴大規模。而我們背後有投資人需要找長期的、有合理回報的商業不動產投資標的。
其次，合作雙方要能力和資源互補。物業的升值過程中一定是伴隨著大量的改造、持續經營。在這方面，大悅城控股有核心的運營能力，在定位、產品、設計、運營方面都非常專業，他們需要的是資本的助力。
我們的核心能力有三個：第一是資產管理運營改造的能力。有些業態我們可以獨立操盤，有些業態可以和業內頂尖的合作方合作，比如大悅城控股這樣的優秀運營商，整體來看我們資產管理方面持開放合作的態度；第二是金融創新能力，從募資開始我們就需要考慮資本結構搭建，過程當中需要進行再融資，退出環節，依靠金融創新優化退出渠道也很重要；第三是交易能力，商業不動產投資交易過程其實是非常複雜的，涉及到稅務、法律等方方面面的問題。只有把這三個能力完美地拼在一起，才能為整個交易構建一個最好的解決方案。
億歐網：高和為什麼一定要做資產管理？
周以升：回顧高和資本的發展，早期我們的投資策略是收購+資管修復+退出，具體方式就是低價收購辦公樓，然後清租、改造、再出售。辦公型的物業風險相對低，早期競爭相對不那麼激烈，對資管的要求也低一些。
而與大悅城控股的這次合作其實是非常複雜的，包括交易的複雜性、業態的複雜性、以及退出的複雜性等。而資產管理覆蓋了交易、運營、退出的全流程。我認為，做好資產管理，將會促使中國商業地產新金融體系的形成。以CMBS，類REITs和REITs為代表的標準化金融產品逐步成為主流的基礎是一個專業、成熟的資產管理市場的形成。
未來的十年，我覺得這種主流趨勢一定會加速。第一是行業週期在調整；資產流通性增強；第二是金融創新亟需突破瓶頸期；第三是大量的專業投資機構、保險等金融機構的加入也帶動行業的發展。但在加速的過程當中，因為市場震盪，優勝劣汰也是非常明顯的。這意味著對我們這些專業投資機構的要求也越來越高，如果能闖過槍林彈雨，當然最後收穫可能也是最大的。
億歐網：為什麼要做成基金的模式？
周以升：商業地產投資估值分析的細膩程度要求是非常高的。投資也更為複雜。而且商業地產的資產管理是要求進行主動管理的，也就是說經營的每一個細節都要去把控和管理。
對開發商而言，特別是一些持有物業量比較大的開發商，一個資產可能就幾十個億。資金從哪來？只有通過負債融資，但負債率太高了也不行。例如辦公類業態，可能就會賣給保險公司自持。但大型購物中心這種複雜性業態，保險公司不敢獨立持有，因為他沒有主動進行資產管理的能力。
由於資產管理能力跟資產本身無法脫鉤，這種情況下就需要設立一個新的結構，即通過基金的形式把資產管理人和投資人分開。投資人可以通過投資基金的份額、基金退出獲得流動性，資產管理人替投資人進行專業的主動管理。
億歐網：房地產開發商在REITs裡有什麼機會？
周以升：肯定有，特別是一些持有物業量比較大的或者已經開始轉戰存量市場的開發商，比如大悅城控股。REITs對這類開發商的意義非常重大，它可以給開發商一個巨大的戰略平臺，用來吞吐商業物業的製造過程。
在過去十多年的時間裡，中國開發商強有力的商業模型，實際上是由銷售的週轉、毛利率和槓桿這三個因子疊乘而實現的，然而隨著宏觀調控和城鎮化的進程，這三個東西都是在減弱的。
這時候資產證券化給了一個新的思路，可以讓開發商把存量商業都盤活起來。這裡面有兩個功能或者目標，第一，它能通過金融創新把融資效率提高，就是所謂的融資優化，第二，就是股本金的盤活，也就是表外週轉的問題。
這時候就會產生出新金融的產品，比如我們在美國市場看到的不動產金融工具：CMBS、REITs、不動產私募基金等，以及中國市場特有的類REITs，通過這些新金融工具優化資產融資和盤活開發商的股本金，讓開發商的表能夠輕起來。
此外，新金融產品的推出，也會引導衍生出一些新的商業模式。我們借鑑海外成熟市場的REITs可以發現，公募REITs還有個很重要的點在於培育不動產基金的管理人，發揮資產證券化的投資驅動屬性，這裡麵包括物業定價的驅動和物業經營管理的驅動。在海外，這個角色通常由專業的第三方基金管理公司擔任，在中國模式下，其實開發商也有這樣的參與機會，當然，這其中會牽涉大量的利益衝突和合規問題，商業模式仍有待在摸索實踐中打磨。
億歐網：做REITs的最大風險是什麼？
周以升：首先，REITs的設立本質上是一個大宗交易。在大宗交易裡，商業地產是最為複雜的交易類型，涉及到債務重組、稅收清理、租戶清退以及大規模改造等，碰到到幾乎所有棘手的問題，對交易的能力要求極高，任何一個問題的疏忽或者判斷不周，都有可能導致後端REITs運營環節的失利。
其次， REITs的委託代理機制決定了其對物業和物業所在項目公司的經營透明度要求是非常非常高的，因此不動產基金管理人運營策略下的每一個租賃調整、租金波動都需要無所遁形地披露給投資人，做的不好的物業其對應REITs的股價會很快遭到資本市場的調整，所以在REITs產品中不動產基金管理人的壓力和挑戰會很大。
但從投資者的角度來看，每種金融投資產品都有風險，風險和收益之間是平衡的，借鑑海外成熟市場的驗證經驗可以知道，REITs是一箇中等風險中等收益的金融產品，它的風險收益波動性沒那麼強，因此具備很好的資產配置價值。
億歐網：中國投資人對商業不動產參與不足的原因到底是什麼？
周以升：在高和參與國內商業不動產投資的這幾年裡，我們注意到，中國的老百姓對這塊資產並不瞭解，不動產的大宗交易一年成交從原來的幾百個億到現在的兩三千億，都是大機構在買，跟老百姓沒關係。而在這種大宗交易裡面，其實是“燈下黑”，信息並不透明，大家也缺乏有效的途徑關注到。造成這種格局的原因，我覺得有如下幾點：
首先是國內商業不動產金融化程度嚴重不足。商業不動產是需要大體量資本參與和撬動的，金融化程度的不足導致這類物業的投資主要聚集在資本金雄厚的開發商或大型財團機構手裡，一般機構和個人投資人難以企及，進而導致大宗商業物業這個資產類別的投資價值沒有被充分認識。
在國內市場，長期以來匹配商業不動產的金融工具主要是商業銀行貸款，地產私募基金對這塊領域也是涉入不足的。直到這兩年才有CMBS、類REITs等金融產品的出現和發展，但發行量上看遠不能解決中國巨量商業不動產的金融化需求。
對比一下中美兩國市場，你會發現美國每一個點位上都是金融產品，存量不動產的持有結構裡面，證券化產品和私募基金是主流，商業地產投資包括REITs被作為一類中等收益的金融產品在市場上供應。完整的存量商業物業可以提供一個3-5年的投資品種，這是在國際市場上一直被反覆驗證的。
在中國推動公募REITs出發點就是補上這類中等收益金融產品的空缺，讓老百姓能夠有分享核心商業物業升值的機會。
此外，還有個資產價格認知的問題。大家忽視商業地產投資的另一個原因，可能擔心商業地產與住宅一樣的存在價格“非理性”。從全球的維度看，以國內主要的門戶城市北京、上海為例，與海外其他國家主要門戶城市相比，北京、上海的住宅的收益率水平幾乎處於最低的位置，同時也顯著低於國內十年期國債利率，住宅投資的泡沫論也由此產生。
而事實上商業地產與住宅地產是兩個完全不同的產業生態，同樣基於全球維度來看，北京的收益率在4.3左右的水平，上海低一些，在3.5到3.8的水平，這個收益率水平首先相比十年期國債利率有正的息差，第二比紐約、香港等一些門戶城市的收益率還要高。因此從上述角度看，國內的商業不動產是值得被更廣泛的投資者關注和參與的。
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