申銀萬國發佈投資研究報告，評級: 買入。
2011 年三季報完全攤薄EPS 為0.43 元，同比增長43.17%，淨利潤增速符合預期，但因所得稅率不同使得利潤總額增速為65.2%高於淨利潤增速，實際增速超預期。公司1-9 月實現的營業收入為8.11 億元，同比增長63.9%，營業利潤和利潤總額分別同比增長66.5%和65.2%，歸屬上市公司股東的淨利潤為6459 萬元，同比增長43.17%。淨利潤增速低於利潤總額增速，主要是由於公司在08-10 年間享受高新技術企業15%的優惠所得稅率，2011 年高新技術企業資格重新審核，按謹慎性原則前三季度先以25%稅率計算，預計待年末高新技術資格獲得後再作調整。公司在三季報預計2011 年淨利潤同比增長30%-50%。
收入快速增長超預期，毛利率大幅提升，銷售費用率也上升明顯。公司2011前三季度收入增長63.9%，其中第三季度收入大幅增長73.9%，收入增速超預期。前三季度綜合毛利率同比提升1.7 個百分點至43.2%，銷售費用率上升2.6個百分點至27.8%，管理費用率下降0.9 個百分點至3.6%，淨利潤率下降1.2個百分點至8%，若以15%的所得稅率計算，淨利潤率與去年同期基本持平。
加大對直營網點投入使得銷售費用上升明顯，加大對加盟商支持應收賬款有所上升，關注10 月底召開的2012 年春夏訂貨會。公司營業收入同比增長64%，主要原因是公司直營網點增加、加大營銷及促銷廣告宣傳力度；銷售費用增長81%，由於廣告費用及直營終端建設費用增加。公司應收賬款比年初增長130%，主要因銷售增長應收賬款相應增加，預計公司給加盟商的支持力度也加大。其他應收款比年初增加了257%，主要因新增直營網點增加了備用金。資產減值損失同比增加了93%，主要原因是應收款增加導致的計提壞賬準備金增加。公司前三季度經營性現金流為負的7314 萬，現金流情況較去年同比有所改善。
維持盈利預測，維持買入評級。我們維持11-13 年EPS 為0.93/1.30/1.70 元（暫時按25%的所得稅率計算，若高新技術企業獲批，所得稅率調整為15%，業績有上調超預期的可能），對應PE 為31.9/22.8/17.4 倍，淨利潤複合增長率41%，公司成長性好，目前正處於快速外延擴張增長期，維持買入評級。
"