原創：徐楊
我們知道，股票這種資產是屬於高風險高回報類的風險資產。在過去的100多年裡，美國股市的實際回報，以標普500為例，在8.5%左右，同期美國國債只有3.5%，而貨幣市場只有1.5%。
所謂的無風險，不回報，是有一定道理的。但有的時候，承擔過少的風險不一定會給投資人帶來更安全的投資，而承擔過多的風險也不一定會給投資人帶來更好的投資結果。
如何能在風險和回報之間平衡，是投資人和資產管理人永恆的話題：
1）到底什麼才是一個最優化的風險和回報水平？
2）如何以更小的風險， 取得更好的回報？
3）債券是不是風險分散的最佳工具？
今天我們就通過一系列的數據和測試，讓大家對股票的風險與回報的平衡，有一個更深的瞭解。
1. 股市尾部風險
很多朋友問，既然股票有這麼高的平均回報，那麼為什麼投資人不全部投資在股票中呢？其實很多人都知道股票的風險大，但是有多大？
股票市場的平均回報跑贏市場無風險收益（一般是短期貨幣基金）的部分，叫做超額回報。既然股票在長期能夠跑贏無風險資產，那麼股票就是具有風險的，這個風險，基本就體現在【長尾風險】上。
什麼是長尾風險？我們拿標普500指數1928年-2017年的回報舉個栗子。
上圖橫軸是標普500年收益的區間，縱軸是頻率。我們看到，紅色虛線的區間代表的就是年收益率為負的情況，而箭頭所指的地方，就是長尾風險區域了。
用通俗的話來說，就是股票市場大部分時候都還算比較溫和，在相當一部分時間都是會有正回報，在長週期裡看，都是向上的。但是在每隔一段時間，會抽風，而且這種抽風，就會帶來超過50%的暴跌。
投資人很有可能在短時間內，就發生了鉅額且無法承受的虧損；也有可能經歷超過300天幅度的長期下跌。眼睜睜的看著自己的資金人間蒸發，自己卻無能為力，乃人間最大的痛苦之一。
如果說上面的圖過於學術，感受不到【長尾風險】的“魅力”的話，下面我們列出了標普500指數最大的10個回撤。
1929年標普跌了超過80%， 從高位到低位一共經歷了1000天，元氣恢復花了4700天；2008年金融危機中，標普攔腰被砍，先是經歷了長達486天的回撤，又花費了超過3年時間漲回去。
從上面簡單的分析可以看出，股票投資的【長尾風險】巨大。從實踐上，一般有3種方式可以幫助投資人較少【長尾風險】：
1）不投資了：老子不玩了，拿錢旅遊去，環遊世界，每天吃飯睡覺打豆豆。
2）資產配置：適當的減少一些股票頭寸，配置一些國債等相對於股票的低風險資產，簡單的來說就是不要把雞蛋放在同一個籃子裡。
3）趨勢追蹤：通過系統性的方法，幫助自己做到浮虧不過長的持有，浮盈不過早的賣出。
當然大部分投資人，是不可能接受第一種方式滴。那麼我們來看看後兩種方式怎麼做。
2.簡單的資產配置能夠減少風險
最簡單的資產組合模型，比如股/債混合，是最基本的策略。投資者通過混合股票和債券，在【追求高增長高回報的夙願】和【無法承受大幅回撤的痛苦】之間做出平衡。風險偏好較低的投資人，會傾向持有更多的債券類資產；而風險偏好較高的投資人，會相對持有更多的權益類資產。
在宏觀層面，股票是抗通脹的利器，而債券是低於本金損失的利器。
上面的【均值-方差】圖中，線的最下端代表了100%的美國10年期國債投資，線的最上端代表了100%的標普500頭寸。在這兩端中間，代表了股票和債券的組合。隨著債券比例的減少，組合的波動率在下降，但是收益率也在下降。
這2種資產組合起來，是一個比較線性的結果。標普500的平均波動率接近20%，如果你想要把風險減少一半，根據以上的數據，你基本上需要持有45%~60%的債券。如果持有了這麼多的債券，那麼這個組合的預期收益率也會有所下降，超額收益率基本會在5%左右右，低於標普的8%。這年化3%的收益率，10年複利下來可是116%的差距。
所以簡單的股/債組合，雖然有了降低風險的效果，但是也損害了預期收益率：魚和熊掌不可得兼吶 .
3. 如何逃脫長尾風險的影響?
其實我們回想一下，做股/債配置的目的是為了降低股票風險， 而投資股票最大的風險在於【長尾風險】，而長尾風險又是屬於個別事件。那麼我們想，如果我們能在投資中，避免最差的那幾年的回報（類似於極端虧損事件），豈不是完美了？
當然了，在把最差的年份去除的時候，我們也要去除最好的年份，因為最差的年份後往往伴隨著最好的年份，最好的年份後也往往伴隨著最差的年份，這樣才公平。
在股/債混合的基礎上，我們分別畫出了剔除最好和最壞的1、2、3、4、5年的組合曲線。隨著曲線往左上方移動，尾部數據（最差和最好的年份）去掉的越多，這就意味著：1）相同波動率下，投資人可以獲得更高的回報；2）相同回報下，投資人承擔更低的風險。
舉個栗子，在承受10%波動率的風險之下，去除最好和最壞的5年回報之前的超額收益率約為4.3%，去除之後的超額收益率就達到了6.2%，收益率增長了近50%。
或者換句話說：要想獲得相同的預期回報，投資人需要承擔的風險更低了。如果風險更低了，就不需要那麼多的國債頭寸了。
我們為什麼說在相同的波動率下，投資人持有較少的國債可能會帶來更多的好處？
1）從機會成本來看，股票的機會成本要遠小於債券，所以在組合中股票的佔比更大，債券的佔比更小的話，投資人的機會成本會更小。
2）美國已經進入升息週期，隨著利息的上升，債券的價格會下跌；經歷了這麼多年的債券市場牛市，單一配置國債不是非常理性的做法。
所以，有這麼好的事我們如何才能做到呢？我們是不可能單純的說扔就把最差和最好的年份給扔掉哈。我在之前的文章中《如何簡單有效的控制股市的長尾風險》，提到過【趨勢追蹤】這個策略，這其實就是一個【去除尾部風險】的比較可靠的系統性做法。
4. 趨勢追蹤來去除尾部風險
顧名思義，趨勢追蹤就是投資那些現階段表現良好或已有盈利的資產，減少或賣出那些表現不好或開始下跌的資產。我們選用簡單的【price-minus-moving-average】策略，也就是【簡單移動平均】作為參考。具體策略做法如下：
（1）在每月月末最後一天，計算過去12個月標普500的平均價格；
（2）比較該月月末價格和移動平均價格的大小，若月末價格>移動平均價格，則下個月投資標普500，若月末價格<移動平均價格，則下月投資無風險資產（貨幣市場基金）；
（3）每個月月末重複上述操作。
上圖回測了趨勢追蹤策略在1928年至2017年區間內的表現，紅色為趨勢追蹤策略，藍色為標普500，黃色是美國10年期國債，而綠色則是美國短期貨幣。從圖上可以看出：
第一、從長期結果上看，趨勢追蹤策略可以獲得和標普500的幾乎相同的收益率，甚至是稍微跑贏標普500；
第二、從風險上看，趨勢追蹤策略有更小的回撤，走勢更加平穩，避開了標普500的多次大幅度下滑，在1930年，1975年和2008年尤為明顯。
總而言之，【熊市砍倉快，牛市不錯過】是該策略最明顯的特點。從分佈圖上，我們也可以明顯的看出趨勢追蹤策略對尾部風險的消減。
從歷史數據上來看，趨勢追蹤策略的尾巴，明顯小於標普500的尾巴，在不明顯降低收益的情況下，起到了【去除尾部風險】的作用。但是我們也看到，趨勢追蹤策略也稍微降低了策略獲得重大收益的機會（右邊的正回報尾巴也變小了）。
既然我們前面說到，單一的使用國債來抵消尾部風險，不一定靠譜，機會成本高，那麼如果我們加入趨勢追蹤策略呢？
5. 股票+債+趨勢追蹤
下面我們將此策略作為投資標的之一，構建包含股票、債券和趨勢追蹤策略的新投資組合。在靜態股/債組合相同的波動率之下，通過歷史數據做收益最大化優化，從而取得各項資產的權重比例。
在承受相同的波動率（風險）的情況下，加入了趨勢追蹤策略的新組合中的債券佔比更低，機會成本更小，而且投資組合的頭寸會更加動態。
以60/40的股/債組合為例，原組合的股票固定為60%，債固定為40%。而在相同風險下的新組合中，固定持有股票13%左右，持有國債24%左右，剩下的63%都為趨勢追蹤。而趨勢追蹤又會根據市場趨勢動態的調整股票和貨幣市場基金的比率。
所以加入趨勢追蹤策略後，在一般向上的年份中，該60/40組合最多可以提供接近78%的股票佔比；在熊市情況下，該組合的股票佔比可縮小到13%左右。相比靜態的配比，趨勢追蹤策略能夠讓投資人更加動態的調整組合配比。
就算是趨勢追蹤策略本身在牛市中跑不贏單一股票策略，但只要趨勢追蹤跑贏國債，就能為組合增加價值。
從上圖的【均值-方差】圖中，我們也可以明顯的看出，在包含了趨勢追蹤策略的組合裡，歷史上，相同的波動率下，都會具有比原組合高的收益率；相同的收益率下，都會具有更低的風險。
寫在最後
傳統的資產配置中，投資人往往會將股票和債券以一定比例混合作為投資組合，把債券投資看作是對衝股票風險的首選。對風險偏好較低的投資人，會傾向持有更多的債券類資產；而對風險偏好較高的投資人，會相對持有跟多的權益類資產。
這種做法無可厚非，但是，由於債券的機會成本過高（相對於股票）、預測性較困難、受利率影響過大等原因，債券類投資不能成為投資人唯一的非股票類資產配置。
因為，當投資人採用較大的債券頭寸來抵消股票的風險時，投資人在股票中持有的頭寸可能會不足，在波動較低的年份中犧牲了股票巨大的增長潛力。
那麼為了在風險和收益之間尋找平衡，採用一種動態的系統性的做法，是較為可取的。趨勢追蹤策略提供了一個簡單的選擇：時刻注意著下行風險，並且積極參與股市的上行趨勢。
趨勢追蹤策略的主要價值在於動態的風險敞口調整：在減少長尾風險的前提下，為投資者提供一種減少債券/固定收益資產頭寸的動態的系統性做法。
當然了，沒有策略是完美的，世界上也沒有免費的午餐：趨勢追蹤雖然減少了尾部風險，但是也增加了熊市過後再入市的時間，不可能做到完美的抄底。
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