向核心資產集結

紅刊財經 林偉萍

編者按：

在之前市場發動上漲之際，“茅臺們”提前進入牛市狀態；在最近的市場大幅回調中，“茅臺們”雖有回撤，但幅度要小很多。

在擾動市場的“黑天鵝”面前，龍頭們表現出的“穩漲抗跌”屬性，令市場不自覺地回望2017年那輪龍頭們主打的結構性行情。

演繹中的“慢牛市”是2017年行情的重演，還是來到了第二季？總之，未來不缺機會。如果相信巴菲特的判斷——他看好中國機會並要做出新佈局，再按照他“大道至簡”的投資法則，代表中國核心資產的“茅臺們”正迎來“價值的春天”。

“市場大跌會掩蓋所有利多”，這句話用在最近兩週的市場上完全貼合。而遠離A股的一位美國人對此看得更清楚。美東時間5月4日，巴菲特在伯克希爾股東大會上說：“雖然伯克希爾·哈撒韋在中國的投資已經很理想，但還不夠，未來15年內也許會做一些大的部署。”

結合巴菲特一貫只愛龍頭的性格，他所指明的中國機會，應該就是“茅臺們”代表的中國核心資產。在《紅週刊》的採訪中，這個判斷獲得了多位資本市場人士的認同。

當然，中國核心資產不僅僅涵蓋“茅臺們”，還包括新能源、電子、通信等新興行業的龍頭公司。對此，本刊篩選出74只行業龍頭股。從龍頭股佈局機會來看，健康、消費（零售）、金融、能源等領域的龍頭企業存在極佳的投資機會。

巴菲特目光所及之處　中國核心資產相對低估

中國優秀企業股票（或核心資產）比美國便宜，隨著股市調整，投資機會更加凸顯。

巴菲特的風格是買入低估的優質股。他對中國市場的關注，可能和A股市場估值水平有極大關係。《紅週刊》記者在之前採訪中泰證券首席經濟學家李迅雷時，他介紹說，A股前500家績優公司的估值中位數為16倍左右，對比美國相同條件在18-19倍之間的上市企業，A股績優公司具有估值優勢。

這種整體低估也得到了外資的“確認”。從進入A股前十大流通股名單的QFII持倉市值數據來看，貴州茅臺、美的集團、恆瑞醫藥、青島海爾、上海機場、中國國旅、海康威視等白馬龍頭股均為QFII長期“心頭好”，例如，比利時富通銀行早在2005年4季度就曾現身貴州茅臺。而從2011年二季度開始，瑞士銀行、奧本海默基金、德意志銀行、新加坡政府投資等QFII機構均現身貴州茅臺的前十大流通股名單。從最新持倉動向來看，美的集團、恆瑞醫藥、上海機場等傳統行業龍頭，以及大族激光、愛爾眼科、啟明星辰等與中國經濟轉型一起成長的新興行業龍頭公司均是QFII加倉配置的重點。

如果看今年以來績優龍頭股的表現，中國國旅、貴州茅臺、上海機場、濰柴動力、招商銀行、立訊精密、海螺水泥、邁瑞醫療、寧德時代等個股股價均創出歷史新高，提前走出獨立於指數的“牛市”行情。截至5月9日收盤，不少龍頭股股價累計漲幅仍維持在40%以上，部分個股動態PE在40倍以上。在近兩週的回調中，有券商觀點認為“調整是買入核心資產的良機”，但也有不少投資者擔憂當前龍頭股是否被高估。

實際上，美股的10年長牛，以FAANG(臉書、蘋果、亞馬遜、奈飛、谷歌)為代表的科技股對指數漲幅貢獻在50%以上，其中蘋果和谷歌都實現了十年7倍甚至10多倍的漲幅。

上海實力資產管理中心CEO陳理肯定“加倉說”，他對《紅週刊》記者表示，中國優秀企業股票（或核心資產）比美國便宜，隨著股市調整，投資機會更加凸顯。

其實，“核心資產”到目前都沒有一個明確的定義。結合《紅週刊》記者對職業投資人採訪以及券商研報觀點來看，在中國經濟即將進入“存量經濟”主導的轉型新階段，各個行業具有核心競爭力、具有對標全球龍頭的能力、估值和盈利匹配度高的龍頭公司都有望成為中國的核心資產。“按照我自己的標準，只有終極複利機器才能進入核心資產，包括已經證明的偉大企業和具有偉大企業潛質的明日之星。至於複利機器的定義，能夠利用大量資本持久創造高額資本收益的企業才是複利機器。其中具備寬護城河、高ROE是其兩個基本點。”陳理對記者表示。

榕樹投資總經理翟敬勇的觀點更為明確：“從投資方向上來看，一是具有增量空間和穩定增長基礎的大消費。二是能源產業鏈相關個股，巴菲特投資的中國石油和比亞迪都屬於能源範疇，一個是傳統能源；一個是替代能源。目前來說，長江電力、中國神華、陝西煤業等能源股都值得關注。三是從其對蘋果、亞馬遜的投資態度，可以看出其對互聯網消費類公司的關注。”

龍頭們的鞏固與分化

龍頭分化意味著投資需要進一步精選。

而從記者統計的74只行業龍頭股2018年年報以及今年一季報數據來看，總體上龍頭公司的賺錢能力、業績的穩定性和持續性、市場佔有率以及分紅等方面數據都得到進一步強化，但就龍頭個股表現來看，相較於貴州茅臺、恆瑞醫藥等個股的穩定高增長，上汽集團、涪陵榨菜、萬華化學、長江電力等個股業績出現明顯放緩或滯漲。

在賺錢能力方面，恆生電子、貴州茅臺、恆瑞醫藥、中信證券、國泰君安等表現突出，2018年度毛利率（主營構成按行業劃分，取項目毛利率第1名數值，下同）均在70%以上，其中恆生電子2018年度毛利率高達99.8%，超過貴州茅臺的91.25%，成為A股賺錢能力最強的公司。從最近3年年報數據來看，恆生電子毛利率均維持在99.7%以上。貴州茅臺毛利率雖居第二，但與白酒行業內第二高的水井坊（為82%）相比，仍然高高在上。

在營收和淨利潤增速方面，以保險行業為例，Wind數據顯示，2015~2018年年報，中國太保、中國平安、中國人壽、中國人保、新華保險5家保險公司，中國平安是唯一一家歸母淨利潤同比增速持續穩定高增長的保險公司，平均年同比增速為29.11%，而中國太保、中國人壽、中國人保、新華保險同期年同比增速分別為18.24%、-8.3%、5.33%和11.94%。而就今年一季度數據來看，中國平安歸母淨利潤高達455.17億元，同比增長77%，以絕對優勢領跑，遠超第二名中國人壽的260.34億元。“平安一季度淨利潤更多體現為投資收益的貢獻，這是其他保險公司未能體現出的價值。”華林證券投顧業務部總經理胡宇對《紅週刊》記者表示。

與中國平安業績創造相匹配的是，在保險市場競爭加劇的情況下，中國平安壽險原保費市場份額穩定在18%附近，財險市場份額則從2004年的9%提升到2018年上半年的20%。同時從新業務價值來看，中國平安2018年新業務價值市場佔比接近40%，的3%左右的提升，未來仍有業績釋放空間。知名博主@釋老毛對《紅週刊》記者表示，保險業是典型的費用前置，利潤後置，現在的利潤是前期的保費轉化過來的，不過他也提醒，“今年保險的新業務價值增長壓力相對比較大。”

在ROE和股東回報方面，2016~2018年年報ROE數據顯示，九成以上行業龍頭股ROE維持在10%以上的增速，其中海康威視、格力電器、海天味業等個股連續三年ROE增速在30%以上，伊利股份、貴州茅臺、恆瑞醫藥、愛爾眼科、青島海爾等個股連續三年ROE則保持在20%以上，多數行業龍頭的投資回報率相對可觀。而從現金分紅數據來看，行業龍頭也是“財大氣粗”，在2018年報數據中，工商銀行以893.15億元現金成為年度分紅最多的上市公司，而建設銀行、農業銀行、中國銀行現金分紅將超500億元，招商銀行、交通銀行和中國平安分紅則超過200億元，此外，貴州茅臺、中國神華、長江電力、上汽集團等個股現金分紅總額也將超過100億元。

在“強者恆強”以外，部分龍頭個股業績出現明顯下滑或者滯漲，如上汽集團今年一季度歸母淨利潤同比下滑14.9%；萬華化學歸母淨利潤同比下滑45.98%；涪陵榨菜今年一季度業績雖未負增長，但相較於2018年度增速，下滑明顯。“汽車、化工等部分龍頭個股表現不佳，主要受宏觀經濟不景氣影響波及，但行業恰恰只能在調整期才能出清，中小企業出局，龍頭擠壓份額，行業集中度迅速提升。等到市場復甦，龍頭公司的業績就逐步起來了。”@釋老毛分析說。

龍頭分化意味著投資需要進一步精選。李迅雷之前表示，對於未來業績確定性高的公司，估值可以給高一點，即確定性溢價。他認為，消費類、銀行保險類等，未來還有估值提升的空間。僅就貴州茅臺來說，2013年到2018年，貴州茅臺股價和靜態估值分別翻了6倍和2.7倍，即在業績提升中迎來了股價和估值的逐級抬升。

翟敬勇對記者表示，給一家企業溢價或折價，取決於公司的資產質量，如企業未來5-10年的現金流、盈利能力如何。“上海機場、長江電力、貴州茅臺等個股很受外資機構追捧。為什麼？其實很簡單，因為10年之後，發電的水還在，大家還在坐飛機、茅臺依舊受追捧，換句話說，這些企業的商業模式是長期有效的。”他分析說，總體看，貴州茅臺是目前中國最好的資產之一，當前估值不算高。

可重點關注金融、消費、醫藥領域確定性龍頭

根據當前的估值情況，健康、消費（零售）、金融、能源等領域的龍頭企業仍存在極佳的投資機會。

記者在採訪職業投資人過程中，被集中看好的包括金融、消費和醫藥等領域。實際上，自5月以來，從二級市場表現來看，非銀金融、電子、醫藥等行業龍頭股跌幅居前，而銀行、食品飲料等龍頭股相對抗跌。“一季報是否符合市場預期是龍頭股走勢分化最直接的導火索。但個人認為，根據一個季度的情況來決策短視了一點，根據當前的估值情況，健康、消費（零售）、金融、能源等領域的龍頭企業仍存在極佳的投資機會。”陳理表示。

釋老毛也認為，如果逆向投資的話，保險、銀行、地產、汽車、手機產業鏈等都存在不錯的機會，“但這些行業基本上很難出黑馬了，選龍頭最靠譜，當然等待復甦的時間可能比較熬人。”他說。

市場對本土銀行的偏見造成了銀行板塊的整體低估。截至5月9日收盤，申萬銀行板塊估值為6.58倍，仍為兩市估值最低的板塊。而從最新業績數據來看，銀行業正迎來業績拐點。銀行股中2018年度歸母淨利潤兩位數增長的為11家，今年一季度為17家，其中浦發銀行和興業銀行業績都有兩倍成長。其中資本充裕的零售龍頭招商銀行和零售戰略成效顯著的平安銀行，基於紮實的渠道和客戶基礎，其在寬信用時期獲客和資產擴張方面將更有先發優勢。以招商銀行為例，2018Q4末不良貸款比率較Q3末繼續下降至1.36%，為上市股份行中最低。撥備覆蓋率也領跑股份行，2018年公司不良貸款撥備覆蓋率為358.18%，資產質量穩健。招商銀行2018年度招行ROE及淨息差數據分別為2.5%和15.79%，居股份行首位。招行證券認為，招商銀行金融科技實力不斷增強，未來將逐步享優質零售銀行估值溢價。@ice_招行穀子地認為，今年的銀行股行情以跟隨大盤為主，雖然不少銀行的一季報同比營收和淨利潤增速表現亮眼，但是這裡面很大一部分數據有翹尾因素（去年一季度很多銀行的單季業績處於低谷）。他說，銀行業惟一的看點是極低的估值和機構偏低的配置比例。

與銀行的投資邏輯不同，職業投資人們對消費股的關注，來自於龍頭地位的日益明確。以食品飲料行業為例，Wind數據顯示，申萬食品飲料92只個股2018年度歸母淨利潤合計1021.69億元，其中貴州茅臺歸母淨利潤為352.03億元，佔食品飲料行業歸母淨利潤總額的34.45%，而行業內歸母淨利潤數值前10的個股（貴州茅臺、五糧液、洋河股份、伊利股份、雙匯發展、海天味業、瀘州老窖、養元飲品、古井貢酒、口子窖）合計佔行業總額的80.23%。而從龍頭股業績表現來看，茅臺業績依舊穩健，恆順醋業、青島啤酒增速也出現明顯上移，五糧液營收增速略有放緩，洋河股份、山西汾酒等今年一季報業績數據明顯下滑。

再以白色家電行業為例，格力和美的雙寡頭格局，令投資邏輯也涇渭分明。當然，格力的“高質量”標籤和美的的“高效運營機制”標籤也在發生變化，以格力來說，東北證券分析師陸洲認為，“結合公司近期混改即將落地的基本面變化，市場對公司多元化發展的預期應該重新考量。”此外，從汽車領域龍頭股來看，濰柴動力屬於行業內為數不多確定性比較強的品種。

相較於銀行的低估、消費的“優選”，醫藥龍頭更接近於“必選”。在醫藥行業存量比拼的時代，行業第一、第二或絕對第一梯隊是投資首選。恆瑞醫藥作為A股創新藥龍頭，2018年營收和歸母淨利潤同比增速穩定在25%以上的增長，毛利率高達86%，龍頭地位不斷得到強化。“恆瑞醫藥給人的感覺是總能領先市場一步，這主要因為其管理層對醫藥行業比較‘懂行’，帶領恆瑞從生產普通紅藥水起家，逐步發展到目前建立靶向治療藥物研發平臺，直接與國際上的醫藥大公司同臺競爭。”職業投資人吳道華對記者表示。目前恆瑞抗癌靶向藥PD1正處於報產階段，浙江龍航資管董事長蔡英明對《紅週刊》記者表示：“恆瑞醫藥在PD1方面的競爭優勢在於組合療法。恆瑞醫藥目前已經上市的原創抗癌藥有阿帕替尼、吡咯替尼等，恆瑞獨家銷售，如果目前正在臨床的PD1+阿帕替尼等組合用藥數據比較理想，恆瑞醫藥組合用藥競爭優勢將逐步體現。”

和恆瑞醫藥不同，中藥作為A股稀缺性標的，龍頭企業有較深的護城河，並享有定價權。從2018年報和今年一季報業績表現來看，白雲山、同仁堂、雲南白藥等公司業績穩健，東阿阿膠、廣譽遠、片仔癀等個股業績則出現較為一定下滑甚至負增長。原材料上漲、渠道調整等成為拖累上述中藥明星股業績的主要原因。

除了金融、消費和醫藥，很多受益於移動互聯網、雲技術等帶來的商業模式的創新的新興行業龍頭也值得重點關注。“在這輪經濟轉型期當中，受科技驅動，商業銀行、醫藥、家電、汽車等傳統行業領域可能會誕生一些跨界的新龍頭。比如智能汽車和智能家電可能誕生一些新的龍頭企業，他們集成了傳統家電的優勢，又具備了物聯網及人工智能的功能集合，可能成為了智能家居及新型消費的一種創新模式，這類龍頭未來也可能成長為核心資產。”胡宇分析說。

職業投資人翁開鬆認為，現在是選“月亮”的時候，如三一重工、濰柴動力、視源股份、青島啤酒等公司，市值多在500億以上，公司的經營趨勢持續向好，在某個領域的優勢正被市場不斷認可。又如福耀玻璃、萬華化學、中國巨石、龍蟒佰利、太陽紙業等，隨著中國企業全球化的過程，一定會全球佈局做強全產業鏈，當行業景氣度提升，產能的效應將會體現得更大。

翟敬勇指出，“投資的核心是回報率，在互聯網高度發展的今天，信息已經扁平化了，想要長期得到低估優質公司的投資機會是比較難的。投資者對企業估值也有一個區間考慮，只要股價在合理區間內，都是建倉的機會。”

（文中個股僅做舉例，不做買入推薦）

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（本文已刊發於2019年5月11日出版的《紅週刊》）