圖片 | Unsplash
原文作者 | Tomer Dean
中文首發 | 出類
編輯 | 七寒谷
翻譯 | 劉姝睿
最近，我和一位以色列知名的LP會面，他說：“95%的VC都不賺錢。”我很驚訝，於是做了一些研究，這句話我是這樣理解的：在 LP面臨著風險、管理費支出和資金鎖定的情況下，95%的VC基金實際上不能給LP帶來足夠的回報。
一隻VC基金只有得到3倍的回報才能達到“風險回報率”的及格線，下圖顯示了有多少VC基金達到了這個及格線。如圖所示，只有5%的VC基金做到了，其餘95%正處於在收支平衡和完全虧損之間的某個點（別忘了還有通脹），其中10%的基金回報在2-3倍，35%的基金回報在1-2倍，重點來了，高達50%的基金回報低於1倍。
對於傳統的LP，向一隻VC基金投資5000萬美元是十分冒險的，尤其是和其他的投資選擇相比，即股票市場/房地產這類低成本、流動性強，並且每年回報率可以 “安全地”達到7-8%的投資。對他們來說，每年得到12%的回報率僅僅只是不錯，並不值得他們為此冒那麼大風險。那麼，我們姑且以12%作為年回報率的及格線，也就是簡單粗暴的將成功定義為每年12%的回報率。
就美國市場而言，大多數10年期的基金，活躍的投資期可能只有3-5年。許多最新的研究顯示，更準確的基金週期應是12-14年，但是我們仍舊以10年為標準其實是為了給VC努力的空間。每年12%的回報率也就意味著一隻10年期的基金需要獲得3倍的回報，如下：
如果我們有10個創業公司和一隻10年期的能夠獲得3倍回報的基金。假設它是一隻1億美元的基金，在每個公司的生命週期內投資1000萬美元，並獲得3億美元的預期回報。假設VC在 A輪開始投資，在B輪跟進，最終擁有25%的股權和未參與分配的清算優先權。
讓我們看看10年後這 10個創業公司的幾個不同結果：
假設1：10個公司都“正常”發展，都在5000萬美元時退出
綠色代表退出時估值，紫色代表基金回報金額（四捨五入，實際為1250萬美金）
VC在10個公司5000萬美元估值的時候退出，每個公司佔股25%，一共可以獲得1250萬美元的回報，那麼10年期的回報就是：10*1250萬美元=1.25億美元。但是我們需要的是3億美元，這沒有達到我們的要求，那麼接下來，假設VC會做出更好的業績。
假設2：5個公司“正常”發展，5個公司業績出色
VC在5個公司5000萬美元估值時退出，每個可以獲得1250萬美元的回報，另外5個業績出色公司，能夠在1億美元的時候退出，那麼10年期的回報就是：（5 * 1250萬美元）+（5 * 2500萬美元）= 1.875億美元，仍然達不到3億美元，看來我們還需要繼續假設，需要有個更突出的業績表現。
假設3：大多數仍然是 “正常”發展，但有1個公司超出預期
VC在5個公司5000萬美元估值的時候退出，其餘4個公司在1億美元時退出，而最後1個公司則是在5億美元時退出（而不是1億美元），那麼10年期的回報就是：（5 * 1250萬美元）+（4 * 2500萬美元）+（1 * 1.25億美元）= 2.875億美元，離3億美元只差一步之遙，因此我們可能需要一個獨角獸企業。
假設4：9個“正常”發展，1個成為10億美金的獨角獸
看來，需要一個大型退出來獲取足夠高的收益了，即 9個公司都在5000萬美元估值時退出，最後1個公司在10億美元退出，那麼10年期的回報就是：（9 * 1250萬美元）+（1 * 2.5億美元）= 3.625億美元，終於超過了3倍回報！
但是，這種情況切實可行嗎？所有的公司都能成功退出嗎？ 成功率會是100％嗎？
我們來看看實際情況：
一般情況，在10個公司中，會有5個失敗，3個成為中小型企業會有小的退出（沒有太大影響），但是會有1個或2個成為獨角獸公司退出。5個公司失敗，收益為0，3個以2500萬美元估值時退出，1個以2億美元退出，1個以10億美金的獨角獸公司退出，那麼10年期的回報就是：（5 * 0萬美元）+（3 * 600萬美元）+（1 * 5000萬美元）+（1 * 2.5億美元）= 3.18億美元。
雖然這是一個成功的案例，但並不現實，因為實際上大多數VC都無法取得這樣的業績，只有那些優秀的，前5%（不是前四分之一）的VC可以做到。而且如果資金規模更大，比如10億美元，那麼計算會更加困難，而且獲得3倍回報的可能性會變得更低。
如果只有5%的VC可以賺錢，那麼剩餘95%的VC如何維持生計呢？大多數VC都不是依靠他們的投資實力，而是依靠（並且主要是）LP支付的管理費，即每年收取已承諾資本的2%（1億美元的話，就是每年200萬美元）。
甚至有時他們沒能給予LP很好的回報，但由於受到保障，依舊收取管理費。而且，如果有1個公司有清算事件，VC還將額外獲得20％的Carry。即使發生意外，他們既不用承擔風險，又會得到好處。作為一個LP，我希望我也擁有這種”兜底”保護。
我不得不接受的是，找到一個高回報的基金只有一個方法，那就是找到可能成為下一個Ubers、Facebook或Airbnb的公司。因此，除非VC投資一個能夠發展成為獨角獸企業的公司，否則根本沒有意義。那些“普通”的低於5億美元的公司，在市場上是沒有立足之地的，至少對VC來說，什麼也不是。
如上所示的現實案例，對任何一個創業公司來說獲得成功的機率都很小，更不用說想要確保後續基金成功募集的VC基金了。事實上LP才是真正的失敗者——既出資又承擔風險，並且在10年期的基金關閉時，只能收穫糟糕的回報（實際上需要12-15年來清算）。
但是事情並非一定是這樣，我們可以改變一下假設：
10年期的基金？為什麼不是6年期？如果把基金的週期從10年減少到6年，那麼預期回報率也可以從高難度的3倍降到較簡單的2倍。對於VC來說，比起回報3億美元，回報2億美元的壓力要小很多，那麼如何在短時間內完成？花費1-2年來發現並投資10個處於A輪的創業公司，讓其發展4-5年，在此期間，不斷地給創業者一些壓力以便更好地退出。
但也有人認為，退出不是由VC，而是由創業者掌控的（參考Uber，Airbnb的先例），因此不可能在短時間內獲得流動性。
找尋更具差異化的LP。找到回報率要求低的LP也是一個辦法，難道在投向數百個創業公司的10億美元以上的基金中，會沒有追求8%穩定收益率的LP嗎？從12%減少到8%將所需回報減少了1/3。而且，更寬鬆的投資相關的法律法規會催生更多P2P機構和經過眾籌而成立的VC機構，再加上8％的收益率，會出現更多非傳統的LP。
然而，你可能會發現投資股票市場會得到相近的回報，並且股票不像創業公司那樣需要等待時機，隨時可以交易。
利益更為一致。當前VC行業的收入標準是“2％ fee+20％ carry”，因此，即使不能給予LP足夠的回報，VC也能夠獲得收入，但是LP只有在VC取得優秀的業績時（很少見）才能獲得回報，因此，是否可以考慮取消既定的“2%和20%”，替換為某些讓LP和GP具有更高利益一致性的方法，讓VC自食其力？
強者生存。許多VC不願意承認自己其實不應該做VC，就如同業績差的基金不應該繼續募資，這是在給LP增添負擔。VC應該客觀看待基金的業績，不能僅僅看IRR，也應該參考一下PME，看與公開市場相比，他們表現如何。例如，如果一隻基金在2014年的IRR為13%，但是PME為14%，這能說是一隻基金業績高的表現嗎？當然不。LP需要更加聰明一些，對於不能帶來實際回報的VC基金，要更加果斷地停止繼續出資。
總之，風險投資是一個有挑戰性的行業。LP由於面臨著風險、管理費支出和資金鎖定的情況，所以希望能夠獲得超額回報；創業者努力經營公司並擴大規模，希望公司能夠更好地發展，但他也無法預知他將如何從0發展到10億；VC努力去做出他們所承諾的回報，但只有極少部分能夠做到。因此在這個過程中，會有許多不可預測的變量。
但是VC是唯一享有“兜底”保護的，即使業績平平，還有LP支付的管理費。由於週期較長，VC可以繼續募集一些資金，並且在他們獲得回報之前，繼續收取費用。而LP和創業者則沒有這種安全網，成敗只取決於投資回報，因此LP才是這個行業的真正風險承擔者，而不是VC。
最後，附上Pitchbook在2018年發佈的不同基金類別的Performance表現的數據統計圖，對PE、VC、S基金、FOF和私募債基金，在1年、3年、5年和10年的週期中的IRR表現做了對比，希望給中國私募股權調整週期中的投資機構和投資人帶來一些啟發和反思。
原標題：The meeting that showed me the truth about VCs
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