指標解讀系列之鋼鐵行業——從庫存週期視角看鐵礦石港口庫存高位

鐵礦石投資經濟鋼鐵行業中債資信中債資信 2017-09-17

作者：中債資信鋼鐵行業研究團隊

全文5002字，建議閱讀時間為8分鐘。

摘要

理解和掌握行業指標的運行及變化，是瞭解行業現狀的重要輔助，通過對行業研究中多樣多維度的行業指標進行梳理和分析，有助於提高對行業認知和理解的效率，併為行業深度研究打下基礎。在此背景下，中債資信推出指標解讀系列。

近年來，鋼鐵行業產能過剩嚴重，下游需求表現趨弱，行業景氣度較差且短期內難有明顯改善。在此背景下，鋼鐵行業整體盈利表現較差，成本控制能力等因素成為現階段影響鋼鐵企業盈利水平的重要因素，並進一步對企業信用品質產生一定影響。鐵礦石量價作為鋼鐵行業上游成本端，對行業成本控制和盈利影響較大，我們平時較多關注的港口庫存指標近年來持續增加，前期更是達到歷史峰值，什麼原因造成了居高不下的港口庫存，如何從這一指標看出行業現狀，庫存與價格的關係又如何，本文將從鐵礦石港口庫存指標出發，對其目前高企的現狀和成因進行分析，並結合庫存週期原理對未來價格趨勢進行預判。

鐵礦石港口庫存一直是鋼鐵行業較為關注的重點指標之一，是鐵礦石基本面情況最直觀的反映。港口庫存數據來源於mysteel以及西本新幹線等數據平臺，一般通過調研統計各港口鐵礦石庫存（主要進口大港統計結果較為縝密，小型港口由於受限於吞吐量，統計時效性上可能存在一定不及時）而來。從港口庫存的構成上來看，其主要分為三部分，一部分是鋼廠協議礦，即大型鋼企進口礦運至港口後的堆放，可以理解為鋼廠庫存的前移；一部分為貿易礦，包括貿易商的囤貨礦以及融資礦；此外，港口庫存中同時包含部分礦企存貨。

從2006年該統計數據建立以來，國內鐵礦石港口庫存量從最初的4000萬噸/周，一路震盪上行，在2014年短暫突破1億噸/周後，於今年二季度達到超過1.4億噸/周的歷史峰值。高歌猛進的港口庫存說明了什麼，如何形成？庫存指標數據是否有規律可循，對鐵礦石價格又有何影響呢？

一、供需對港口庫存的作用機制

目前，隨著市場環境和礦企、鋼企、貿易商等市場主體策略的變化，庫存變動所反映的基本面信息也更為複雜。由於鐵礦石下游的鋼鐵行業具有強週期屬性，受其自身下游的地產、基建等行業的間歇性、季節性等特性影響，鋼鐵需求也呈現一定波動。而作為其上游，鐵礦石供給端的產能從投資到產出具有一定的滯後性，同時具有連續生產特點，因此，鐵礦石港口庫存的形成，往往是供給的連續性和需求的波動性之間的矛盾，使得港口庫存呈現一定的週期性。

根據供需與庫存的變化規律，庫存週期可分為“被動去庫-主動補庫-被動補庫-主動去庫”等階段。需求是每個階段啟動的根本原因，庫存跟隨需求、價格等變化，是因變量而非自變量，並提供增量供給或增量需求，因此引起庫存變動的本質因素為需求。具體來看，經濟週期上行初期需求逐步回升，供給尚來不及反應，隨著銷售增加而被動下降，即被動去庫存階段；供不應求帶動商品量價齊升，促使企業主動擴大生產補充存貨，進入主動補庫存階段。隨著經濟週期見頂、步入下行區間，需求小於供給造成庫存積累，進入被動補庫存階段。隨後往往會出現量價齊跌情形，企業減少生產，主動降低庫存，進入主動去庫存階段。

從庫存週期對港口庫存的長期作用來看，由於庫存行為主要受企業盈利主導，而盈利由價格決定，價格由供需形成，且供給具有連續性，所以下游需求是庫存波動的驅動因素，本質上也是生產者和投資者對預期需求的判斷，同時，供給端的持續擴張也使得庫存中樞上移。從圖1可以看出，代表下游需求的粗鋼產量對鐵礦石港口庫存的變動存在一定指導性作用。在粗鋼產量上升的階段，港口庫存隨之上漲且增速較快，如2008年上半年、2014年上半年以及2017年上半年；在粗鋼產量下降的階段，往往伴隨著港口庫存的快速下跌，如2008年下半年和2015年上半年。因此，當預期需求好轉，價格進入上升通道時，生產者和投資者補庫意願明顯，港口庫存往往跟漲跟跌，而當需求預期下降，生產者和投資者補庫意願不足，港口庫存相應下降。

二、港口庫存現狀

回顧鐵礦石港口庫存的變動，2008年以前，鐵礦石港口庫存只有約4000萬噸/周；2009年受救市資金拉動，鋼鐵行業進入產能擴張期，鐵礦石港口庫存也相應飆升至近8000萬噸/周，該水平一直穩定至2011年。2012年，受需求好轉拉動，港口庫存再次升級，短暫達到1億噸/周的量級。2013-2014年，受下游需求波動影響，港口庫存波動較大，先是迅速回落至8000萬噸/周以下，而後反彈至1.1億噸/周以上。2015年，受國內鋼鐵產能嚴重過剩影響，港口庫存回落至8000萬噸/周。2016年以來，隨著下游鋼鐵行業整體盈利的改善，市場對需求預期向好，供給端產能持續釋放，驅使港口庫存一路回升，2017年6月達到1.4億噸/周的歷史峰值。總的來看，庫存指標受需求波動影響有升有落，同時受供給端產能持續釋放影響，庫存中樞呈震盪上升趨勢。下面本文將從礦企供給、鋼企需求、貿易商囤貨以及庫存結構等方面來分析礦石目前高庫存的可能形成原因。

三、高庫存如何形成？

（一）供給端持續發力

從高庫存的形成原因來看，首先是進口鐵礦石量每年持續增加。從圖3可以看出，2013年起我國進口鐵礦石數量逐年遞增，2017年1-6月我國累計鐵礦石進口量5.4億噸，累計同比增長9.22%。此外，一年中鐵礦石進口量也按季度呈現遞增趨勢，由於巴西的雨季以及澳洲的颶風天氣均在一季度，對航運造成影響，因此主要進口國礦企發貨時間集中於聖誕節前，從而推高四季度鐵礦石的進口量，預計下半年鐵礦石進口增量仍有望維持。

從主要進口國家發貨量來看，除印度由於國家政策限制鐵礦石出口，2015年起不再向我國出口鐵礦石外，巴西鐵礦石發貨量近年基本保持較為穩定水平，澳大利亞鐵礦石發貨量則不斷上升，即使在2015年鐵礦石價格大幅下降的環境下，兩國合計鐵礦石發貨量也並沒有減少。2017年以來鐵礦石發貨量整體穩定在較高水平，2017年二季度，澳巴鐵礦石合計發貨量為2.99億噸，較一季度2.80億噸上漲0.19億噸。

（二）需求整體回升、結構變化

1、需求預期改善，鐵礦石處於主動補庫階段

2016年以來，需求逐漸復甦，市場對需求預期相對樂觀，疊加生產性和補庫性需求，鐵礦石處於主動補庫存階段，價格呈現上升趨勢。以貿易商補庫為例，在我國，具有進口資質的一級貿易商可以以長協價從礦商手中拿貨，再轉賣給鋼廠和小型貿易商。根據目前的指數定價機制，協議礦一般根據合同簽訂前一月的普氏價格指數確定基數，再考慮品位差、關稅、港雜費等其他因素綜合商定，因此協議價較現貨價的變化有一定時滯，且走勢更為平緩。在礦價大跌的週期裡，貿易商的拿貨成本多數時間高於現貨報價，囤貨風險更大，大量貿易商虧損和破產。隨著礦價在2016年觸底回升，貿易商的進口盈利空間也逐漸打開，重新帶動了貿易商的囤貨積極性。2017年以來，隨著62%CFR價格指數持續走高，貿易商對未來鐵礦石需求相對樂觀，從而加大了港口庫存的上升壓力。根據mysteel數據顯示，截至9月1日，全國45個港口庫存中貿易礦量為4696.54萬噸/周，佔比全國45個港口庫存的34.99%。

2、鋼廠庫存備貨天數縮短導致港口庫存積壓

鐵礦石鋼廠庫存和港口庫存一定程度上呈現出此消彼長的趨勢。近年來，隨著鋼鐵行業的改革加快，倒逼鋼企經營模式的轉變，早期鋼企對廠內庫存缺乏管理，維持較高的庫存量；但目前，在整體鐵礦石供給充足環境下，企業更傾向於按訂單安排生產和動態管理庫存的模式，主動壓縮企業庫存規模，使得鋼廠庫存減少，因而導致港口庫存積壓狀況難以短時間消耗。從下圖國內大中型鋼廠進口鐵礦石平均可用天數可以明顯看出，在2015年之前，鋼廠大多維持在30天以上的鐵礦石庫存，但2015年後至今，鐵礦石可用天數大約可維持20天左右（春節前後鋼廠會進行季節性囤貨，且由於高爐多在春節時點檢修，造成2月份短期庫存增加）。

3、廢鋼替代效應顯現，助攻港口庫存疊加

2016年底，中頻爐產能逐步退出市場，涉及產能約5000萬噸（部分中頻爐產能沒有納入統計口徑），根據Mysteel估算2016年全國中頻爐鋼廠廢鋼消耗量7800萬噸左右，該部分廢鋼流向轉爐（廢鋼使用量10%-30%）和電弧爐（廢鋼使用量40%-70%），勢必導致轉爐和電弧爐的廢鋼使用量提升。且短時間內，由於轉爐和電弧爐難以消化如此大量的廢鋼資源，廢鋼成本或將降低。因此，在目前鐵礦石和焦炭價格高位的環境下，生鐵煉製成本較為剛性，該部分廢鋼或成為鐵礦石的有力替代，無疑在一定程度上堆高了鐵礦石的港口庫存。

4、庫存結構變化—以高品位礦為主

分析當下庫存高企的現狀時，我們發現庫存結構已悄然發生變化，2015年由於大多鋼企處於微利狀態，鋼企更多采用低品位礦石降低生產成本。2016年三季度以來，焦炭供應緊張，導致價格快速上漲，鋼廠普遍採取提高鐵礦石品位的措施來保障生產和控制成本，因此高品位鐵礦石需求增多，價格漲幅要明顯大於低品位鐵礦石。從生產經驗來看，鐵礦石品位每提高1%，能降低焦比2%，提高鐵水產量3%，因此鐵礦石的使用效率和用量對鍊鐵環節影響很大，鋼企需要在此環節不斷控制鐵礦石和焦炭的比例以及用量來控制成本支出。從不同品位鐵礦石價差趨勢來佐證，2015年以前，62%品位和58%品位的價差穩定在10-20美元之間，65%品位和62%品位的價差也穩定在5-10美元區間，且走勢較為平緩。2016年以來，受高品位礦需求偏好拉動，62%和58%品位鐵礦石價差擴大，最高接近40美元。因此，未來一段時間，預計煤炭價格仍將持續高位，可能導致鋼企繼續偏好高品礦來提高生鐵產量，港口庫存中的高品位礦下降快於低品礦。在低品礦消耗減弱的基礎上疊加高品礦持續供給無疑加大了港口庫存的堆積。

四、從庫存週期看價格走勢

2010年起，全球鐵礦石定價普遍採用普氏價格指數定價，我們通過觀察港口庫存數據與62%CFR價格指數的變化趨勢，不難發現在2010年4月到2015年10月，港口庫存變動已經經歷了兩個完整的庫存週期，即“主動補庫-被動補庫-主動去庫-被動去庫”。

第一個週期，2010年4月到2013年4月，歷經36個月，第二個週期，2013年4月到2015年7月，歷經27個月。雖然兩個週期的時長有差別，但兩個週期的對稱性良好，即每個週期內，庫存上升的時間和下降的時間基本上較為平均。首先，在第一個週期中，2010.7-2011.9，價格指數上漲，庫存表現為持續增加，處於主動補庫階段；2011.9-2012.7，價格指數震盪下跌，庫存表現為小幅增加且穩定在接近1億噸/周，被動補庫階段；2012.7-2012.10，價格指數加速下跌，去庫存效果明顯，主動去庫階段；2012.10-2013.2，價格指數觸底反彈，庫存被動減少。第二個週期中，2013.6-2013.9，價格指數上升，庫存主動增加；2013.9-2014.9，價格震盪下跌，庫存被動增加；2014.9-2015.3，價格加速下跌，庫存主動去化；2015.4-2015.10，價格小幅反彈，庫存被動去化。

在前兩個完整週期中，我們發現整個庫存週期由需求主導，價格由供需博弈而來，先於庫存變化，庫存對價格跟漲跟跌。但當庫存達到一定量級時，庫存或將發揮供給作用，對行業供需形成一定擾動，進而對商品價格起到助漲助跌的效用。

我們發現在新一輪庫存週期中，2016年到2017年上半年，隨著下游需求的上升，鋼鐵全行業盈利的好轉，在鋼廠生產性需求和補庫存需求雙重疊加下，庫存週期處於主動補庫階段，價格指數底部反彈；但2017年二季度以來價格指數從高位震盪下降，隨後6月開始港口庫存亦從高點（1.4億噸/周）緩慢回落。

未來補庫的持續性和穩健性，歸根究底取決於需求邊際改善穩健與否。在經濟上行階段，需求邊際改善作用明顯，催生庫存強週期，補庫仍將持續；在需求邊際弱化情況下，補庫空間受到制約、持續性相對較弱。判斷庫存行為所處階段時，往往需要結合需求變化和當前庫存位置進行判斷。

從庫存週期角度看，我們預計下半年，基於調控政策效應釋放及高基數效應，房地產和基建投資等下游需求增速將放緩，帶動行業用鋼增速下降，鐵礦石下游需求邊際作用弱化，而供給端產能釋放仍具有一定慣性，未來補庫存空間將受到一定製約，可持續性較差。此外，由於庫存既是昨日的需求亦是明日的供給，所以當庫存處於相對高位時，高位庫存可能更多發揮供給作用，從而反作用於價格，對上升的價格形成一定製約。整體來看，當前的高位庫存和震盪向下的價格走勢或預示著鐵礦石將進入被動補庫存階段，未來價格將震盪下跌。

具體的鐵礦石價格方面，由於進口鐵礦石價格的上漲會導致部分國內礦山和海外非主流礦山復產，根據我們上篇對鐵礦石價格的預測（《供需為綱，成本為領，看鐵礦石價格何去何從》），我們認為目前鐵礦石價格不會持續超過國內礦山平均成本80美元/噸的復產價位，未來價格將逐步迴歸到60美元/噸左右的價格中樞。

聲明

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