一直處於風口浪尖上的泰禾集團（000732.sz）用44頁洋洋灑灑的回覆函來回應深交所的質疑，但真的可以將外界質疑解釋清楚嗎？
去年，泰禾集團一度被激進擴張導致資金鍊緊張陰雲所籠罩。
20多天前，即5月8日，深交所發佈了關於泰禾的年報問詢函（簡稱《問詢函》），該問詢函長達7頁，一共有19個問題，涉及銷售金額、短期償債能力、關聯交易、投資性房地產等多個敏感問題，直指公司償債能力。
對於投資者來說，看完這份回覆函，最大的感覺可能就是泰禾集團在努力自救小有成果，但同時暴露了不少問題。那泰禾究竟如何？
銷售額懸疑、高負債隨行
與過去4年一樣，泰禾集團在年報中並沒有公佈年度銷售額。對於此次深交所的明確質詢，泰禾仍然是含糊其辭，沒有明確，只是說"2018年銷售額未達到目標。"
《每日財報》只能拿第三方的測算數據做比較。根據中指院發佈的《2018年中國房地產銷售額百億企業排行榜》顯示，泰禾集團名列第20，銷售金額為1456億元，銷售面積為641萬平方米。顯然，這個數據距離泰禾董事長及實際控制人黃其森曾經喊話的2000億目標相差太遠。
面對現實的落差，泰禾只好找補，稱這屬於董事長黃其森先生對公司發展的目標和願景，不構成公司的預測和承諾。但到底多少銷售量，還真成了一個都知道的祕密。
泰禾過去幾年是地產行業中的激進派代表之一。上述數據顯示，2013年到2018年，泰禾集團的銷售額分別為168億元、230億元、323億元、408億元、1007.2億元、1456億元，同比增長率分別為36.90%、40.43%、26.32%、146.86%、44.56%。
銷售增速大增，顯然是公司實力的表現。但是伴隨著銷售規模狂飆突進的是泰禾集團遠高於同行的高負債。
經過2013-2014年的瘋狂拿地之後，泰禾集團的資產負債率便一直居高不下。回覆函中，泰禾倒是毫不避諱地披露了資產負債率的數據：截至2018年12月31日，公司資產負債率為86.88%，較2017年12月31日降低0.95個百分點。
從數據上看，泰禾集團減速自救初見成效。但是去年全國百強上市房企資產負債率平均有78.9%，仍然是在平均數上。
如果以淨負債率指標來衡量的話，也是高於銷售規模相當的企業。2014年至2018年間，泰禾集團的淨負債率分別為530.18%、229.50%、298.70%、474.64%、384.49%。
而如泰禾2018年銷售同規模的綠城中國(3900.HK)淨負債率為55.1%，正榮集團(6158.HK)淨負債率為74%，旭輝集團(0884.HK)淨負債率為67%，融信集團(3301.HK)淨負債率為105%，同樣定位高端精品的融創中國(1918.HK)淨負債率為149%。
在地產調控的背景下，高負債意味著高風險。加快週轉，促回款成為其破在眉睫的事情。
2019年一季度，隨著房市的小陽春，泰禾集團的銷售回款也在加快。2019年1季度"銷售商品、提供勞務收到的現金"實現170億元，同比增長86%；"經營活動產生的現金流量淨額"單季度實現119億元，同比提高165億元。
存貨變投資性房地產大增被質疑
存貨變投資性房地產，這種籌劃在地產企業並不鮮見。將存貨轉入投資性房地產的好處顯而易見，一方面可以避免存貨跌價準備，另一方面又可以通過以公允價值計價的方式增加利潤的彈性。
但泰禾集團的投資性房地產期末餘額為176.56億元，相較年初大增43.32%。這自然引起了深交所的質疑。
在回覆函中，投資人注意到一個疑問：去年泰禾將多項物業由存貨或固定資產轉為投資性房地產，這部分存貨或固定資產的原賬面總價值為33.92億元，轉為投資性房地產之後的入賬公允價值則變為48.33億元，一進一出之間，泰禾增加了淨資產14.41億元。這是否也是一種財報修飾？
而9個存貨轉投資性房地產的資產，除開4個項目的出租率超過50%外，其他項目出租率最高的為34%（2個），最低的為0或0%（3個），另一個項目為5%。譬如"泰禾大廈"項目出租率18%，"濟南東部"項目出租率12%，"東四環金尊府"出租率0。
為什麼要這麼財務"籌劃"？有市場人士分析道，泰禾如此一番操作，不僅可以做大淨資產、降低負債，還可以減少存貨，提升公司的流動比率，讓週轉率看起來漂亮一些。
Wind數據顯示，2018年，泰禾集團的存貨週轉率由2017年的0.15次，下降為0.14次。而2016年，該週轉率為0.22次。
事實上，即使做了這樣的財務籌劃，泰禾的存款仍然是一個大的數字。Wind數據顯示，2018年，根據證監會行業類分類，在135家A股房地產業上市公司中，存貨規模突破千億的有15家，泰禾集團便是其一，當期存貨為1735.28億元，佔公司資產總額的71.37%，主要為土地和房子。
根據證監會行業分類，在135家A股房地產業上市公司中，泰禾集團的存貨穩定活躍在前20名之中，2016年進入前10，2018年上升至第6。
而在135家A股房地產業上市公司中，2018年，泰禾集團的營業收入排14名，淨利潤排第16名。
有意思的是，今年一季度，泰禾繼續這一操作。根據年報，泰禾投資性房地產259.88億元，相比2018年年報繼續增長47%。
短期債務是否出現風險?
今年1月22日，聯合信用評級有限公司出具了《聯合信用評級有限公司關於將泰禾集團股份有限公司列入信用等級觀察名單》。其中提到， 2018年以來，泰禾高管人員變動頻繁，對公司經營穩定性或將產生一定影響：截至2018年9月底，公司債務規模繼續保持較大規模，存在一定集中兌付壓力。遭遇評級機構下調評級，或也將對泰禾再融資形成一定壓力。
此評級一出，令市場大驚。
在此次質詢函中，深交所首要關注的問題也是泰禾集團是否存在短期償風險。
深交所稱，2018年度公司經營活動產生的現金流量淨額139.31億元，期末現金及現金等價物餘額為115.58億元；其中短期借款及一年內到期的非流動負債合計金額達574.28億元，貨幣資金對此的覆蓋比例僅為0.26，同時公司存貨週轉率、流動比率、速動比率同比均出現下降。
針對兌付危機的擔憂，泰禾都是簡明瞭當，稱這筆547.28億元的短期債務，在2019年各月分佈較為均勻，無集中兌付的風險。
並稱公司已經與多家金融機構達成了新的長期合作意向，本年到期的大部分債務將得到這些金融機構的貸款置換或是續貸，還款期限將會拉長。因此本年實際需要淨償還的貸款量將遠低於574.28億元，且不存在短期償債風險。
泰禾雖然在回覆函里正面剛懟質疑，但的的確確存在高負債的壓力。
在積極還款、爭取金融機構支持外，泰禾集團也在通過出售資產來減緩壓力。《每日財報》注意到，今年以來，泰禾先是將杭州蔣村、南昌茵夢湖、漳州紅樹灣等項目的部分股權出售給了世茂，回籠資金28.16億元；後又再次將蘇州崑山澱山湖、佛山院子、廣州院子三個項目部分股權以39.71億元交易代價售予世茂。
這兩次出售共計為泰禾帶來67.87億元資金回籠，可以說及時解了泰禾的燃眉之急。
但是未來銷售呢？儘管年初地產出現了一波小陽春，可4月19日的政治局會議表態，堅持結構性去槓桿，並再提"房住不炒"。緊跟著，住建部對2019年第一季度房價、地價波動幅度較大的城市進行了預警提示。也就是說，房地產調控可能繼續收緊。泰禾後續將面臨的是一場持久戰。
品牌負責人更換頻繁
由於泰禾的激進，連帶公司的品牌負責人更換都會成為新聞。
近兩年來，泰禾品牌負責人更換頻頻。在2018年之前長達十年時間，老臣沈力男擔任總裁助理兼品牌部總經理，並於2016年升任泰禾集團副總裁，主要負責泰禾的文化與院線業務。2018年7月份，沈力男提出離職。2018年3月，曾負責萬達品牌宣傳的伍小峰加盟泰禾，擔任泰禾集團總裁助理兼品牌總經理職位。2018年11月，伍小峰提出離職申請。
在伍小峰之後，接管泰禾品牌的是餘智晟，其2018年加盟泰禾集團，任泰禾集團副總裁，主要負責廣深區域地產業務及"泰禾+"板塊的外聯事務。但是2019年4月份，餘智晟被爆失聯，手機處於"無法接通"狀態。4月16日，泰禾集團對外迴應稱，餘智晟已以處理個人事務為由休假，但並不清楚具體事由。公司正在與相關機構核實。
而最新接任的是全忠，任泰禾集團副總裁，主管泰禾集團品牌事務。公開資料顯示，全忠1969年出生于山西，1989年畢業於南開大學中文系，曾任萬科週刊第四任主編。離開萬科之後，全忠開啟創業之路，成立上海成全置業顧問公司，主做房地產諮詢。據天眼查顯示，上海成全置業顧問公司仍在存續期，法定代表人是全忠，持股90%，為最大股東。
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