'以史為鑑（二）——科創板什麼時候會迎來首隻破發股'

科創板的首發陣容，25只股票打新全部完成。盤點這25只股票，估值區間主要集中在35倍到50倍，最高的中微公司估值170倍。從科創板第一股華興源創定價後，圍繞著科創板會不會破發的討論沒斷過。

最近幾年，破發股很少見，被廣泛討論的破發股貌似只有工業富聯。但是A股在11年、12年確實有破發潮，甚至上市當日就破發。而那時的新股定價制度跟現在的科創板非常像。

1、科創板新股定價跟現在的A股有什麼不同

目前A股實行的是非市場化的固定發行價格制度。證監會在新股定價時，有一個潛規則，市盈率不得超過23倍。所以，很多新股定價都是22.99倍市盈率。 機構配售時按照申購額平均分配。

科創板定價過程，不再受23倍市盈率的壓制，所以打新機構可以按照自己的預測來報價。

報價過高或者過低都不行。報價最高的10%，將被直接剔除打新資格；報價一旦低於後來的發行價，將不能參與打新。

在科創板上市首日會爆炒的預期下，而且認購價並不是自己報價的情況下，打新機構有動力去報一個偏高的價格。

2、 新股市場化定價階段

科創板的新股定價制度最接近於2009年到2012年那段時間。那也是A股發行最為市場化的階段。證監會不再幹預新股定價。

發行人希望多募集資金，承銷商收取的費用也與募資規模正相關，所以發行人和承銷商都有推高發行價格的強烈意願。

這導致了所謂的“三高現象”：上市公司高發行價、高發行市盈率、超高的募集資金。在那段時間，很多公司發行價都超過100。那段時間投資者稱之為“偽市場化”。

發行價定價高，二級市場就不買單。

一方面是洶湧而來的就是破發潮，2010年破發率約為8%，2011年就達到了28%。這種現象的極端就是加加食品，上市首日跌幅超過25%。

另一方面，是新股發行遇冷甚至失敗。2011年6月八菱科技、2012年初朗瑪信息都發行失敗。機構拒絕參與詢價。

而我們股民的父母官——證監會最擔心的就是發行價過高而破發，損害投資者尤其是中小股民的利益。所以12年後A股發行制度市場化改革暫時中止，又重新回到了發行價管控的階段。

2014年證監會又開始限制新股定價後，新股發行的“三高”得到有效遏制，取而代之的是“低發行價、低市盈率、低募資額”。

按下葫蘆浮起瓢，二級市場開始瘋狂炒作次新股，進而導致新的“三高”。

新股上市後，先是不斷漲停，開板後還漲個不停。次新股百元股價，百億市值，百倍估值都是普遍現象。上市公司順水推船，上市後就開始高送轉、再融資。

上市後的高股價、高市盈率、高額再融資，就成為“新三高”

3、“科創板不一樣”？

常常看到一種論調，說科創板設立了投資門檻，散戶比較少，所以機構參與比例遠高於當前A股。考慮到這一點，機構在參與詢價的過程中，會更謹慎，所以新股定價不會高得離譜。

其實未必。一個是參與打新的機構，一個是股票上市首日買入的投資者，兩者之間會循環博弈。

只要上市首日持續大漲，打新機構們看到打新有利可圖，就會持續拉昇報價，所以新股發行價會一直升高。發行價越高，二級投資者熱情越低。直到有一天新股上市即大跌為止。

創業板也基本上是這個過程，首日平均漲幅一批比一批低，直到2010年5月，出現了第一隻新股上市首日破發，奧克股份和勁勝股份。

打新機構開始虧錢後，就會降低報價，新股發行價又會不斷下降，直到有一天新股發行後再度大漲。

這種博弈會循環往復。當然如果散戶比較多的話，可能會拉長上升週期和縮短下降週期。

另外，科創板股票上市首日就可以進行融券，更是制約了資金炒作的熱情。

所以，科創板破發股可能來得要比創業板早一些。那麼問題來了，這隻破發股什麼時候到來呢？讓我們拭目以待。