摘要：
在全球貿易形勢持續惡化的背景下，上半年全球經濟增速放緩，包括原油在內的大宗商品價格整體運行區間不斷下移。上半年OPEC超預期減產以及美國頁岩油產量增長放緩令市場供應持續偏緊，未來主要產油國產量預計很難進一步收縮，而由於管道運力的提升，下半年美國頁岩油產出有望進一步釋放。而中、美等主要經濟體經濟走弱對原油需求形成壓制，並對原油價格形成長期打壓。整體來看，我們認為，今年下半年原油運行重心將進一步下移，尤其是四季度走勢將弱於三季度。
一、全球貿易形勢緊張、經濟趨弱對油價形成長期壓制
2019年在全球貿易形勢惡化以及主要經濟體經濟走弱的背景下，全球經濟增長出現明顯放緩，CRB指數自2018年以來步入下跌週期，大宗商品價格整體在走弱。摩根大通全球製造業PMI 指數自2018年初開始下滑，今年5月份甚至降至50以下，全球製造業步入萎縮區間。而根據歷史對比數據我們發現，全球製造業PMI指數與油價之間在長週期內保持著較強的正相關性，但PMI指數走勢表現為領先油價走勢大概半年的時間。另外，我們做了OECD綜合領先指標與油價走勢的對比，我們發現油價同比變化與OECD領先指標走勢基本同步，但油價的波動明顯大於OECD領先指標。當前無論是全球製造業PMI指數還是OECD領先指標均處於下滑趨勢，對應的中長期來看，油價也將走弱。
"摘要：
在全球貿易形勢持續惡化的背景下，上半年全球經濟增速放緩，包括原油在內的大宗商品價格整體運行區間不斷下移。上半年OPEC超預期減產以及美國頁岩油產量增長放緩令市場供應持續偏緊，未來主要產油國產量預計很難進一步收縮，而由於管道運力的提升，下半年美國頁岩油產出有望進一步釋放。而中、美等主要經濟體經濟走弱對原油需求形成壓制，並對原油價格形成長期打壓。整體來看，我們認為，今年下半年原油運行重心將進一步下移，尤其是四季度走勢將弱於三季度。
一、全球貿易形勢緊張、經濟趨弱對油價形成長期壓制
2019年在全球貿易形勢惡化以及主要經濟體經濟走弱的背景下，全球經濟增長出現明顯放緩，CRB指數自2018年以來步入下跌週期，大宗商品價格整體在走弱。摩根大通全球製造業PMI 指數自2018年初開始下滑，今年5月份甚至降至50以下，全球製造業步入萎縮區間。而根據歷史對比數據我們發現，全球製造業PMI指數與油價之間在長週期內保持著較強的正相關性，但PMI指數走勢表現為領先油價走勢大概半年的時間。另外，我們做了OECD綜合領先指標與油價走勢的對比，我們發現油價同比變化與OECD領先指標走勢基本同步，但油價的波動明顯大於OECD領先指標。當前無論是全球製造業PMI指數還是OECD領先指標均處於下滑趨勢，對應的中長期來看，油價也將走弱。
二、全球原油供給呈現區域性不足
"摘要：
在全球貿易形勢持續惡化的背景下，上半年全球經濟增速放緩，包括原油在內的大宗商品價格整體運行區間不斷下移。上半年OPEC超預期減產以及美國頁岩油產量增長放緩令市場供應持續偏緊，未來主要產油國產量預計很難進一步收縮，而由於管道運力的提升，下半年美國頁岩油產出有望進一步釋放。而中、美等主要經濟體經濟走弱對原油需求形成壓制，並對原油價格形成長期打壓。整體來看，我們認為，今年下半年原油運行重心將進一步下移，尤其是四季度走勢將弱於三季度。
一、全球貿易形勢緊張、經濟趨弱對油價形成長期壓制
2019年在全球貿易形勢惡化以及主要經濟體經濟走弱的背景下，全球經濟增長出現明顯放緩，CRB指數自2018年以來步入下跌週期，大宗商品價格整體在走弱。摩根大通全球製造業PMI 指數自2018年初開始下滑，今年5月份甚至降至50以下，全球製造業步入萎縮區間。而根據歷史對比數據我們發現，全球製造業PMI指數與油價之間在長週期內保持著較強的正相關性，但PMI指數走勢表現為領先油價走勢大概半年的時間。另外，我們做了OECD綜合領先指標與油價走勢的對比，我們發現油價同比變化與OECD領先指標走勢基本同步，但油價的波動明顯大於OECD領先指標。當前無論是全球製造業PMI指數還是OECD領先指標均處於下滑趨勢，對應的中長期來看，油價也將走弱。
二、全球原油供給呈現區域性不足
2019年全球原油供給呈現區域性不足的狀況，在OPEC+超預期減產的情況下，市場對OPEC的需求超過了OPEC的供給，同時由於委內瑞拉局勢不斷惡化，該國重油產出持續下降導致市場重油價格大幅飆升，輕重油價差急劇收縮。預計下半年產油國產量進一步收縮的空間有限，同時由於伊朗、委內瑞拉產量的被動下滑，其他主要產油國有補缺口的意願，因此，就OPEC國家來說，下半年產量將維持現狀或在當前水平上小幅增產。另外，產油國正在考慮設立新的庫存監測指標，當前關注的是OECD商業石油庫存的五年均值水平，可能將2010-2014年庫存均值作為新的監測指標，而當前OECD商業石油庫存與五年均值水平相當，但較2010-2014年庫存均值高約1.5億桶，這給產油國進一步減產留出了可能。
當前全球原油供應增量主要仍來源於非OPEC國家，這其中北美頁岩油貢獻了絕大部分增量，佔比達到80%-90%。受頁岩油上游投資活動放緩影響，上半年美國原油產量增長出現明顯放緩。去年四季度油價的大幅下跌導致上游頁岩油開採商心態受到極大的打壓，自今年年初以來，美國頁岩油商大幅削減了上游的投資，石油活躍鑽機數自年初以來減少了100座，但由於二疊紀地區單井效率的提高以及庫存井的啟用，美國原油總產量並未出現收縮。根據IEA的預測，2019年美國頁岩油產量增幅將達到130萬桶/日，而2018年為166萬桶/日，頁岩油產量增幅的下降源於二疊紀到灣區管道運力的限制，同時還有鑽井數量下降以及完井活動放緩等因素的影響。但近期我們發現，美國七大頁岩油產區的投產率在顯著回升，有更多鑽井勾通油層成為完井。
另外，2018年北美管道運力不足一度導致美國主要頁岩油產區庫存堆積，並導致WTI-Midland以及WTI-WCS價差飆升，但此後隨著管道運力的提升，價差恢復至合理水平。但這並不意味著原油管道運力能滿足需求，根據OPEC的統計，當前美國頁岩油主產區二疊紀的原油產量已經超過370萬桶/日，且超過該地區的管輸容量，這也在某種程度上限制了該區域的產量增長，我們看到在4月中下旬WTI-Midland以及LLS-Midland價差再度回升，這可能意味著該區域管輸瓶頸再度顯現。根據OPEC統計，到2021年上半年美國新增運油管道計劃預計在540萬桶/日，而2019年下半年Permian 至灣區的的新增管道運力將達到200萬桶/日左右，尤其是四季度管道投入運營量較大，這也意味著四季度Permian盆地的庫存壓力將得到緩解，這也將進一步推升該區域頁岩油產出。
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在全球貿易形勢持續惡化的背景下，上半年全球經濟增速放緩，包括原油在內的大宗商品價格整體運行區間不斷下移。上半年OPEC超預期減產以及美國頁岩油產量增長放緩令市場供應持續偏緊，未來主要產油國產量預計很難進一步收縮，而由於管道運力的提升，下半年美國頁岩油產出有望進一步釋放。而中、美等主要經濟體經濟走弱對原油需求形成壓制，並對原油價格形成長期打壓。整體來看，我們認為，今年下半年原油運行重心將進一步下移，尤其是四季度走勢將弱於三季度。
一、全球貿易形勢緊張、經濟趨弱對油價形成長期壓制
2019年在全球貿易形勢惡化以及主要經濟體經濟走弱的背景下，全球經濟增長出現明顯放緩，CRB指數自2018年以來步入下跌週期，大宗商品價格整體在走弱。摩根大通全球製造業PMI 指數自2018年初開始下滑，今年5月份甚至降至50以下，全球製造業步入萎縮區間。而根據歷史對比數據我們發現，全球製造業PMI指數與油價之間在長週期內保持著較強的正相關性，但PMI指數走勢表現為領先油價走勢大概半年的時間。另外，我們做了OECD綜合領先指標與油價走勢的對比，我們發現油價同比變化與OECD領先指標走勢基本同步，但油價的波動明顯大於OECD領先指標。當前無論是全球製造業PMI指數還是OECD領先指標均處於下滑趨勢，對應的中長期來看，油價也將走弱。
二、全球原油供給呈現區域性不足
2019年全球原油供給呈現區域性不足的狀況，在OPEC+超預期減產的情況下，市場對OPEC的需求超過了OPEC的供給，同時由於委內瑞拉局勢不斷惡化，該國重油產出持續下降導致市場重油價格大幅飆升，輕重油價差急劇收縮。預計下半年產油國產量進一步收縮的空間有限，同時由於伊朗、委內瑞拉產量的被動下滑，其他主要產油國有補缺口的意願，因此，就OPEC國家來說，下半年產量將維持現狀或在當前水平上小幅增產。另外，產油國正在考慮設立新的庫存監測指標，當前關注的是OECD商業石油庫存的五年均值水平，可能將2010-2014年庫存均值作為新的監測指標，而當前OECD商業石油庫存與五年均值水平相當，但較2010-2014年庫存均值高約1.5億桶，這給產油國進一步減產留出了可能。
當前全球原油供應增量主要仍來源於非OPEC國家，這其中北美頁岩油貢獻了絕大部分增量，佔比達到80%-90%。受頁岩油上游投資活動放緩影響，上半年美國原油產量增長出現明顯放緩。去年四季度油價的大幅下跌導致上游頁岩油開採商心態受到極大的打壓，自今年年初以來，美國頁岩油商大幅削減了上游的投資，石油活躍鑽機數自年初以來減少了100座，但由於二疊紀地區單井效率的提高以及庫存井的啟用，美國原油總產量並未出現收縮。根據IEA的預測，2019年美國頁岩油產量增幅將達到130萬桶/日，而2018年為166萬桶/日，頁岩油產量增幅的下降源於二疊紀到灣區管道運力的限制，同時還有鑽井數量下降以及完井活動放緩等因素的影響。但近期我們發現，美國七大頁岩油產區的投產率在顯著回升，有更多鑽井勾通油層成為完井。
另外，2018年北美管道運力不足一度導致美國主要頁岩油產區庫存堆積，並導致WTI-Midland以及WTI-WCS價差飆升，但此後隨著管道運力的提升，價差恢復至合理水平。但這並不意味著原油管道運力能滿足需求，根據OPEC的統計，當前美國頁岩油主產區二疊紀的原油產量已經超過370萬桶/日，且超過該地區的管輸容量，這也在某種程度上限制了該區域的產量增長，我們看到在4月中下旬WTI-Midland以及LLS-Midland價差再度回升，這可能意味著該區域管輸瓶頸再度顯現。根據OPEC統計，到2021年上半年美國新增運油管道計劃預計在540萬桶/日，而2019年下半年Permian 至灣區的的新增管道運力將達到200萬桶/日左右，尤其是四季度管道投入運營量較大，這也意味著四季度Permian盆地的庫存壓力將得到緩解，這也將進一步推升該區域頁岩油產出。
三、經濟走弱全球原油需求增長預期連遭下調
全球原油需求與全球經濟走勢高度相關，2019年全球經濟增長出現明顯放緩，中、美等主要需求大國經濟增長步伐均顯著放慢，這對原油需求帶來負面影響。受此影響，今年以來三大能源機構持續下調2019年全球原油需求增長預期，最新的數據顯示，EIA、IEA、OPEC對2019年全球原油需求增長的預期分別為107、120以及114萬桶/日，較年初的預測均有所下調。2019年全球原油需求增量主要來自亞洲非OECD國家，包括中國、印度等新興發展中國家，而OECD國家需求增量較2018年大幅萎縮，其中美國需求增量下降明顯，另外中東地區需求增量出現明顯增長。
美國是目前世界上最大的原油消費國，消費量在世界消費中佔比達到20%左右，但由於美國經濟長期保持相對較低的增長速度，石油需求增長緩慢，2019年美國經濟增速一步下滑令能源需求增長受阻。根據機構最新統計，EIA、IEA和OPEC認為2019年美國原油需求增量在20萬桶/日左右，而2018增量在40萬桶/日左右。煉廠原油需求量表現為直接需求，從上半年的情況來看，由於美國煉廠檢修期延長，煉廠開工率自二季度以來持續低於歷史同期水平，煉廠直接需求表現弱於往年，但在二季度末期開工率回升至五年均值附近。與此同時二季度美國原油出現逆季節性累庫現象，庫存持續累積，總量升至近兩年來新高。而從終端需求來看，柴油及餾分燃料油消費好於汽油消費，汽油庫存在二季度也出現累庫現象，但餾分油庫存整體低於五年均值水平。而隨著煉廠開工的逐步提升疊加三季度傳統消費旺季，美國原油及成品油庫存有望在三季度持續去化，但四季度季節性消費將再度轉弱，庫存可能會重新累積。
中國市場當前原油進口需求較為強勁，但下游成品油消費低迷。今年中國原油進口整體保持強勁，前5個月進口量同比仍然增長7.7%。2019年國內非國營進口配額達到2.02億噸，較2018年增加42%，這在一定程度上也推動了國內原油進口的增長。而從終端消費來看，今年1-5月份國內汽油需求同比增長了4.78%，與前幾年的增速相比下滑非常明顯，主要由於汽油的消費領域汽車市場近兩年銷售情況不如往年，根據中國汽車工業協會的統計，2018年我國乘用車消費出現了年度負增長，與2017年相比累計下滑4.08%，2019年第一季度乘用車累計銷售量與2018年相比下降14.7%。而柴油需求同樣不盡如人意，2018年柴油需求同比下滑6.57%，今年1-5月份下滑幅度擴大至12%，國內工業狀況整體表現低迷抑制了柴油需求。
印度是僅次於美國和中國的世界第三大的石油消費國，依賴於較高的經濟增速以及汽車消費量，印度石油消費在近幾年也在持續增長，同時印度消費對全球石油消費增長的貢獻達到20%左右。根據IEA的 預計， 2019年印度原油需求增長將達到21萬桶/日，與2018年的增幅相比有所下滑。2019年印度石油需求增量下滑主要源於汽車、摩托車銷量的下滑。印度原油需求有80%來源於進口，在全球經濟走弱的背景下，近兩年印度經濟增速也出現下滑，從而抑制了國內石油需求的增長。但該國擁有13億人口，而人均石油消費水平仍落後於其他新興大國，這意味著該國未來原油需求增長的空間十分巨大。
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在全球貿易形勢持續惡化的背景下，上半年全球經濟增速放緩，包括原油在內的大宗商品價格整體運行區間不斷下移。上半年OPEC超預期減產以及美國頁岩油產量增長放緩令市場供應持續偏緊，未來主要產油國產量預計很難進一步收縮，而由於管道運力的提升，下半年美國頁岩油產出有望進一步釋放。而中、美等主要經濟體經濟走弱對原油需求形成壓制，並對原油價格形成長期打壓。整體來看，我們認為，今年下半年原油運行重心將進一步下移，尤其是四季度走勢將弱於三季度。
一、全球貿易形勢緊張、經濟趨弱對油價形成長期壓制
2019年在全球貿易形勢惡化以及主要經濟體經濟走弱的背景下，全球經濟增長出現明顯放緩，CRB指數自2018年以來步入下跌週期，大宗商品價格整體在走弱。摩根大通全球製造業PMI 指數自2018年初開始下滑，今年5月份甚至降至50以下，全球製造業步入萎縮區間。而根據歷史對比數據我們發現，全球製造業PMI指數與油價之間在長週期內保持著較強的正相關性，但PMI指數走勢表現為領先油價走勢大概半年的時間。另外，我們做了OECD綜合領先指標與油價走勢的對比，我們發現油價同比變化與OECD領先指標走勢基本同步，但油價的波動明顯大於OECD領先指標。當前無論是全球製造業PMI指數還是OECD領先指標均處於下滑趨勢，對應的中長期來看，油價也將走弱。
二、全球原油供給呈現區域性不足
2019年全球原油供給呈現區域性不足的狀況，在OPEC+超預期減產的情況下，市場對OPEC的需求超過了OPEC的供給，同時由於委內瑞拉局勢不斷惡化，該國重油產出持續下降導致市場重油價格大幅飆升，輕重油價差急劇收縮。預計下半年產油國產量進一步收縮的空間有限，同時由於伊朗、委內瑞拉產量的被動下滑，其他主要產油國有補缺口的意願，因此，就OPEC國家來說，下半年產量將維持現狀或在當前水平上小幅增產。另外，產油國正在考慮設立新的庫存監測指標，當前關注的是OECD商業石油庫存的五年均值水平，可能將2010-2014年庫存均值作為新的監測指標，而當前OECD商業石油庫存與五年均值水平相當，但較2010-2014年庫存均值高約1.5億桶，這給產油國進一步減產留出了可能。
當前全球原油供應增量主要仍來源於非OPEC國家，這其中北美頁岩油貢獻了絕大部分增量，佔比達到80%-90%。受頁岩油上游投資活動放緩影響，上半年美國原油產量增長出現明顯放緩。去年四季度油價的大幅下跌導致上游頁岩油開採商心態受到極大的打壓，自今年年初以來，美國頁岩油商大幅削減了上游的投資，石油活躍鑽機數自年初以來減少了100座，但由於二疊紀地區單井效率的提高以及庫存井的啟用，美國原油總產量並未出現收縮。根據IEA的預測，2019年美國頁岩油產量增幅將達到130萬桶/日，而2018年為166萬桶/日，頁岩油產量增幅的下降源於二疊紀到灣區管道運力的限制，同時還有鑽井數量下降以及完井活動放緩等因素的影響。但近期我們發現，美國七大頁岩油產區的投產率在顯著回升，有更多鑽井勾通油層成為完井。
另外，2018年北美管道運力不足一度導致美國主要頁岩油產區庫存堆積，並導致WTI-Midland以及WTI-WCS價差飆升，但此後隨著管道運力的提升，價差恢復至合理水平。但這並不意味著原油管道運力能滿足需求，根據OPEC的統計，當前美國頁岩油主產區二疊紀的原油產量已經超過370萬桶/日，且超過該地區的管輸容量，這也在某種程度上限制了該區域的產量增長，我們看到在4月中下旬WTI-Midland以及LLS-Midland價差再度回升，這可能意味著該區域管輸瓶頸再度顯現。根據OPEC統計，到2021年上半年美國新增運油管道計劃預計在540萬桶/日，而2019年下半年Permian 至灣區的的新增管道運力將達到200萬桶/日左右，尤其是四季度管道投入運營量較大，這也意味著四季度Permian盆地的庫存壓力將得到緩解，這也將進一步推升該區域頁岩油產出。
三、經濟走弱全球原油需求增長預期連遭下調
全球原油需求與全球經濟走勢高度相關，2019年全球經濟增長出現明顯放緩，中、美等主要需求大國經濟增長步伐均顯著放慢，這對原油需求帶來負面影響。受此影響，今年以來三大能源機構持續下調2019年全球原油需求增長預期，最新的數據顯示，EIA、IEA、OPEC對2019年全球原油需求增長的預期分別為107、120以及114萬桶/日，較年初的預測均有所下調。2019年全球原油需求增量主要來自亞洲非OECD國家，包括中國、印度等新興發展中國家，而OECD國家需求增量較2018年大幅萎縮，其中美國需求增量下降明顯，另外中東地區需求增量出現明顯增長。
美國是目前世界上最大的原油消費國，消費量在世界消費中佔比達到20%左右，但由於美國經濟長期保持相對較低的增長速度，石油需求增長緩慢，2019年美國經濟增速一步下滑令能源需求增長受阻。根據機構最新統計，EIA、IEA和OPEC認為2019年美國原油需求增量在20萬桶/日左右，而2018增量在40萬桶/日左右。煉廠原油需求量表現為直接需求，從上半年的情況來看，由於美國煉廠檢修期延長，煉廠開工率自二季度以來持續低於歷史同期水平，煉廠直接需求表現弱於往年，但在二季度末期開工率回升至五年均值附近。與此同時二季度美國原油出現逆季節性累庫現象，庫存持續累積，總量升至近兩年來新高。而從終端需求來看，柴油及餾分燃料油消費好於汽油消費，汽油庫存在二季度也出現累庫現象，但餾分油庫存整體低於五年均值水平。而隨著煉廠開工的逐步提升疊加三季度傳統消費旺季，美國原油及成品油庫存有望在三季度持續去化，但四季度季節性消費將再度轉弱，庫存可能會重新累積。
中國市場當前原油進口需求較為強勁，但下游成品油消費低迷。今年中國原油進口整體保持強勁，前5個月進口量同比仍然增長7.7%。2019年國內非國營進口配額達到2.02億噸，較2018年增加42%，這在一定程度上也推動了國內原油進口的增長。而從終端消費來看，今年1-5月份國內汽油需求同比增長了4.78%，與前幾年的增速相比下滑非常明顯，主要由於汽油的消費領域汽車市場近兩年銷售情況不如往年，根據中國汽車工業協會的統計，2018年我國乘用車消費出現了年度負增長，與2017年相比累計下滑4.08%，2019年第一季度乘用車累計銷售量與2018年相比下降14.7%。而柴油需求同樣不盡如人意，2018年柴油需求同比下滑6.57%，今年1-5月份下滑幅度擴大至12%，國內工業狀況整體表現低迷抑制了柴油需求。
印度是僅次於美國和中國的世界第三大的石油消費國，依賴於較高的經濟增速以及汽車消費量，印度石油消費在近幾年也在持續增長，同時印度消費對全球石油消費增長的貢獻達到20%左右。根據IEA的 預計， 2019年印度原油需求增長將達到21萬桶/日，與2018年的增幅相比有所下滑。2019年印度石油需求增量下滑主要源於汽車、摩托車銷量的下滑。印度原油需求有80%來源於進口，在全球經濟走弱的背景下，近兩年印度經濟增速也出現下滑，從而抑制了國內石油需求的增長。但該國擁有13億人口，而人均石油消費水平仍落後於其他新興大國，這意味著該國未來原油需求增長的空間十分巨大。
四、全球地緣局勢持續緊張加劇油市波動
1.美伊關係惡化 伊朗石油產出驟降
今年4月底在對伊朗制裁豁免到期之前，美國方面宣佈終止對伊朗制裁豁免，並單方面退出伊核協議，這意味著包括中國、印度等主要進口伊朗原油的國家如果繼續進口伊朗原油，都將受到美國的制裁。而伊朗今年5月8日也宣佈中止履行伊核協議部分條款，擬在60天內與伊核協議其他簽字方談判伊方權益問題，若訴求得不到滿足，伊方將不再限制鈾濃縮活動的產品丰度，至今年7月上旬伊朗方面確認已突破伊核協議關於3.67%濃縮鈾丰度的限制。而在此之前，中東油輪被襲事件頻發，伊朗擊落美國無人機，隨後在美國授意下，英國扣押了伊朗一艘油輪，中東局勢持續緊張。
而美國與伊朗關係惡化，除了引發中東地緣局勢緊張之外，美國對伊朗的制裁也導致伊朗石油產出急劇下降。今年5月份伊朗原油產量降至237萬桶/日，較1年前下降了約150萬桶/日，而根據彭博的數據，到今年4月份伊朗原油出口量降至80萬桶/日，而在去年5月份美國對伊朗制裁之前，伊朗原油出口量在250萬桶/日左右。美國重啟伊朗制裁確實引起伊朗原油產出的大幅減少，但並不能完全切斷伊朗原油出口。實際上，伊朗原油實際出口多少一直是個謎，因為石油是伊朗的經濟命脈，伊朗的財政收入大部分源於石油出口，因此伊朗在面對美國製裁時仍然會想方設法出口石油且不計入官方統計中。一方面，伊朗已允許私營煉油企業轉售伊朗石油，同時通過擴大現有運輸線路來保障石油運輸，而伊朗國營船運公司也在擴大現有運輸船隊來保障石油海運；另外一方面，伊朗已經與歐洲建立了 “貿易往來支持工具”（INSTEX）作為新的結算機制，該系統在一定程度上可以繞開美元結算的限制，能夠幫助伊朗規避美國製裁，部分恢復伊朗-歐洲雙邊貿易。除此之外，伊朗會通過先將石油運到其他國家儲存然後再轉賣的方式來出口石油。同時，伊朗還可以關閉船隻追蹤系統，使得無法追蹤到伊朗原油出口量。通過以上幾種方式，伊朗原油仍可以避開美國的制裁而繼續出口，但出口量下降是不爭的事實，而且美國似乎也在通過各種手段進一步阻止伊朗原油的對外供應。
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在全球貿易形勢持續惡化的背景下，上半年全球經濟增速放緩，包括原油在內的大宗商品價格整體運行區間不斷下移。上半年OPEC超預期減產以及美國頁岩油產量增長放緩令市場供應持續偏緊，未來主要產油國產量預計很難進一步收縮，而由於管道運力的提升，下半年美國頁岩油產出有望進一步釋放。而中、美等主要經濟體經濟走弱對原油需求形成壓制，並對原油價格形成長期打壓。整體來看，我們認為，今年下半年原油運行重心將進一步下移，尤其是四季度走勢將弱於三季度。
一、全球貿易形勢緊張、經濟趨弱對油價形成長期壓制
2019年在全球貿易形勢惡化以及主要經濟體經濟走弱的背景下，全球經濟增長出現明顯放緩，CRB指數自2018年以來步入下跌週期，大宗商品價格整體在走弱。摩根大通全球製造業PMI 指數自2018年初開始下滑，今年5月份甚至降至50以下，全球製造業步入萎縮區間。而根據歷史對比數據我們發現，全球製造業PMI指數與油價之間在長週期內保持著較強的正相關性，但PMI指數走勢表現為領先油價走勢大概半年的時間。另外，我們做了OECD綜合領先指標與油價走勢的對比，我們發現油價同比變化與OECD領先指標走勢基本同步，但油價的波動明顯大於OECD領先指標。當前無論是全球製造業PMI指數還是OECD領先指標均處於下滑趨勢，對應的中長期來看，油價也將走弱。
二、全球原油供給呈現區域性不足
2019年全球原油供給呈現區域性不足的狀況，在OPEC+超預期減產的情況下，市場對OPEC的需求超過了OPEC的供給，同時由於委內瑞拉局勢不斷惡化，該國重油產出持續下降導致市場重油價格大幅飆升，輕重油價差急劇收縮。預計下半年產油國產量進一步收縮的空間有限，同時由於伊朗、委內瑞拉產量的被動下滑，其他主要產油國有補缺口的意願，因此，就OPEC國家來說，下半年產量將維持現狀或在當前水平上小幅增產。另外，產油國正在考慮設立新的庫存監測指標，當前關注的是OECD商業石油庫存的五年均值水平，可能將2010-2014年庫存均值作為新的監測指標，而當前OECD商業石油庫存與五年均值水平相當，但較2010-2014年庫存均值高約1.5億桶，這給產油國進一步減產留出了可能。
當前全球原油供應增量主要仍來源於非OPEC國家，這其中北美頁岩油貢獻了絕大部分增量，佔比達到80%-90%。受頁岩油上游投資活動放緩影響，上半年美國原油產量增長出現明顯放緩。去年四季度油價的大幅下跌導致上游頁岩油開採商心態受到極大的打壓，自今年年初以來，美國頁岩油商大幅削減了上游的投資，石油活躍鑽機數自年初以來減少了100座，但由於二疊紀地區單井效率的提高以及庫存井的啟用，美國原油總產量並未出現收縮。根據IEA的預測，2019年美國頁岩油產量增幅將達到130萬桶/日，而2018年為166萬桶/日，頁岩油產量增幅的下降源於二疊紀到灣區管道運力的限制，同時還有鑽井數量下降以及完井活動放緩等因素的影響。但近期我們發現，美國七大頁岩油產區的投產率在顯著回升，有更多鑽井勾通油層成為完井。
另外，2018年北美管道運力不足一度導致美國主要頁岩油產區庫存堆積，並導致WTI-Midland以及WTI-WCS價差飆升，但此後隨著管道運力的提升，價差恢復至合理水平。但這並不意味著原油管道運力能滿足需求，根據OPEC的統計，當前美國頁岩油主產區二疊紀的原油產量已經超過370萬桶/日，且超過該地區的管輸容量，這也在某種程度上限制了該區域的產量增長，我們看到在4月中下旬WTI-Midland以及LLS-Midland價差再度回升，這可能意味著該區域管輸瓶頸再度顯現。根據OPEC統計，到2021年上半年美國新增運油管道計劃預計在540萬桶/日，而2019年下半年Permian 至灣區的的新增管道運力將達到200萬桶/日左右，尤其是四季度管道投入運營量較大，這也意味著四季度Permian盆地的庫存壓力將得到緩解，這也將進一步推升該區域頁岩油產出。
三、經濟走弱全球原油需求增長預期連遭下調
全球原油需求與全球經濟走勢高度相關，2019年全球經濟增長出現明顯放緩，中、美等主要需求大國經濟增長步伐均顯著放慢，這對原油需求帶來負面影響。受此影響，今年以來三大能源機構持續下調2019年全球原油需求增長預期，最新的數據顯示，EIA、IEA、OPEC對2019年全球原油需求增長的預期分別為107、120以及114萬桶/日，較年初的預測均有所下調。2019年全球原油需求增量主要來自亞洲非OECD國家，包括中國、印度等新興發展中國家，而OECD國家需求增量較2018年大幅萎縮，其中美國需求增量下降明顯，另外中東地區需求增量出現明顯增長。
美國是目前世界上最大的原油消費國，消費量在世界消費中佔比達到20%左右，但由於美國經濟長期保持相對較低的增長速度，石油需求增長緩慢，2019年美國經濟增速一步下滑令能源需求增長受阻。根據機構最新統計，EIA、IEA和OPEC認為2019年美國原油需求增量在20萬桶/日左右，而2018增量在40萬桶/日左右。煉廠原油需求量表現為直接需求，從上半年的情況來看，由於美國煉廠檢修期延長，煉廠開工率自二季度以來持續低於歷史同期水平，煉廠直接需求表現弱於往年，但在二季度末期開工率回升至五年均值附近。與此同時二季度美國原油出現逆季節性累庫現象，庫存持續累積，總量升至近兩年來新高。而從終端需求來看，柴油及餾分燃料油消費好於汽油消費，汽油庫存在二季度也出現累庫現象，但餾分油庫存整體低於五年均值水平。而隨著煉廠開工的逐步提升疊加三季度傳統消費旺季，美國原油及成品油庫存有望在三季度持續去化，但四季度季節性消費將再度轉弱，庫存可能會重新累積。
中國市場當前原油進口需求較為強勁，但下游成品油消費低迷。今年中國原油進口整體保持強勁，前5個月進口量同比仍然增長7.7%。2019年國內非國營進口配額達到2.02億噸，較2018年增加42%，這在一定程度上也推動了國內原油進口的增長。而從終端消費來看，今年1-5月份國內汽油需求同比增長了4.78%，與前幾年的增速相比下滑非常明顯，主要由於汽油的消費領域汽車市場近兩年銷售情況不如往年，根據中國汽車工業協會的統計，2018年我國乘用車消費出現了年度負增長，與2017年相比累計下滑4.08%，2019年第一季度乘用車累計銷售量與2018年相比下降14.7%。而柴油需求同樣不盡如人意，2018年柴油需求同比下滑6.57%，今年1-5月份下滑幅度擴大至12%，國內工業狀況整體表現低迷抑制了柴油需求。
印度是僅次於美國和中國的世界第三大的石油消費國，依賴於較高的經濟增速以及汽車消費量，印度石油消費在近幾年也在持續增長，同時印度消費對全球石油消費增長的貢獻達到20%左右。根據IEA的 預計， 2019年印度原油需求增長將達到21萬桶/日，與2018年的增幅相比有所下滑。2019年印度石油需求增量下滑主要源於汽車、摩托車銷量的下滑。印度原油需求有80%來源於進口，在全球經濟走弱的背景下，近兩年印度經濟增速也出現下滑，從而抑制了國內石油需求的增長。但該國擁有13億人口，而人均石油消費水平仍落後於其他新興大國，這意味著該國未來原油需求增長的空間十分巨大。
四、全球地緣局勢持續緊張加劇油市波動
1.美伊關係惡化 伊朗石油產出驟降
今年4月底在對伊朗制裁豁免到期之前，美國方面宣佈終止對伊朗制裁豁免，並單方面退出伊核協議，這意味著包括中國、印度等主要進口伊朗原油的國家如果繼續進口伊朗原油，都將受到美國的制裁。而伊朗今年5月8日也宣佈中止履行伊核協議部分條款，擬在60天內與伊核協議其他簽字方談判伊方權益問題，若訴求得不到滿足，伊方將不再限制鈾濃縮活動的產品丰度，至今年7月上旬伊朗方面確認已突破伊核協議關於3.67%濃縮鈾丰度的限制。而在此之前，中東油輪被襲事件頻發，伊朗擊落美國無人機，隨後在美國授意下，英國扣押了伊朗一艘油輪，中東局勢持續緊張。
而美國與伊朗關係惡化，除了引發中東地緣局勢緊張之外，美國對伊朗的制裁也導致伊朗石油產出急劇下降。今年5月份伊朗原油產量降至237萬桶/日，較1年前下降了約150萬桶/日，而根據彭博的數據，到今年4月份伊朗原油出口量降至80萬桶/日，而在去年5月份美國對伊朗制裁之前，伊朗原油出口量在250萬桶/日左右。美國重啟伊朗制裁確實引起伊朗原油產出的大幅減少，但並不能完全切斷伊朗原油出口。實際上，伊朗原油實際出口多少一直是個謎，因為石油是伊朗的經濟命脈，伊朗的財政收入大部分源於石油出口，因此伊朗在面對美國製裁時仍然會想方設法出口石油且不計入官方統計中。一方面，伊朗已允許私營煉油企業轉售伊朗石油，同時通過擴大現有運輸線路來保障石油運輸，而伊朗國營船運公司也在擴大現有運輸船隊來保障石油海運；另外一方面，伊朗已經與歐洲建立了 “貿易往來支持工具”（INSTEX）作為新的結算機制，該系統在一定程度上可以繞開美元結算的限制，能夠幫助伊朗規避美國製裁，部分恢復伊朗-歐洲雙邊貿易。除此之外，伊朗會通過先將石油運到其他國家儲存然後再轉賣的方式來出口石油。同時，伊朗還可以關閉船隻追蹤系統，使得無法追蹤到伊朗原油出口量。通過以上幾種方式，伊朗原油仍可以避開美國的制裁而繼續出口，但出口量下降是不爭的事實，而且美國似乎也在通過各種手段進一步阻止伊朗原油的對外供應。
2.委內瑞拉局勢緩和 石油產出很難恢復
委內瑞拉是世界上石油儲量最多的國家，但其石油產量並不高，且近兩年該國政治、經濟動盪令原油產量進一步下滑。根據BP的統計，截止2017年底，委內瑞拉的石油儲量達到3032億桶，居世界第一位，在世界總儲量中佔比達到18%，但在2007年-2015年間該國原油產量僅維持在230萬桶/日左右，2016年以來該國原油產量快速下滑，至今年5月份，原油產量降至74萬桶/日。
石油行業投資資金不足一直是制約委內瑞拉石油業發展的重要原因，這與其“內政”和“外交”都有關係。從內政上來看，其國內大力推行石油國有化令其國內石油業無法與其他國家合作，同時也遭到國內石油行業的反對，導致石油專業技術人才流失。委內瑞拉國家石油公司是該國最大的國有石油公司，但面臨嚴重的資金、技術以及人員困境，而完全的國有化政策又讓西方國家難以介入。從“外交”上來看，委內瑞拉與美國關係持續緊張，美國公開支持委內瑞拉反對派以及對委內瑞拉國家石油公司實施制裁，這導致該國石油產出進一步受到抑制。而近期有消息稱，委內瑞拉政府將於反對派重啟對話，委政府與反對派今年5月曾在挪威舉行兩輪對話，但未能就解決政治危機達成協議。目前來看，委內瑞拉局勢出現緩和，而石油產出進一步下降的空間也比較有限，但恢復似乎也很難。
"摘要：
在全球貿易形勢持續惡化的背景下，上半年全球經濟增速放緩，包括原油在內的大宗商品價格整體運行區間不斷下移。上半年OPEC超預期減產以及美國頁岩油產量增長放緩令市場供應持續偏緊，未來主要產油國產量預計很難進一步收縮，而由於管道運力的提升，下半年美國頁岩油產出有望進一步釋放。而中、美等主要經濟體經濟走弱對原油需求形成壓制，並對原油價格形成長期打壓。整體來看，我們認為，今年下半年原油運行重心將進一步下移，尤其是四季度走勢將弱於三季度。
一、全球貿易形勢緊張、經濟趨弱對油價形成長期壓制
2019年在全球貿易形勢惡化以及主要經濟體經濟走弱的背景下，全球經濟增長出現明顯放緩，CRB指數自2018年以來步入下跌週期，大宗商品價格整體在走弱。摩根大通全球製造業PMI 指數自2018年初開始下滑，今年5月份甚至降至50以下，全球製造業步入萎縮區間。而根據歷史對比數據我們發現，全球製造業PMI指數與油價之間在長週期內保持著較強的正相關性，但PMI指數走勢表現為領先油價走勢大概半年的時間。另外，我們做了OECD綜合領先指標與油價走勢的對比，我們發現油價同比變化與OECD領先指標走勢基本同步，但油價的波動明顯大於OECD領先指標。當前無論是全球製造業PMI指數還是OECD領先指標均處於下滑趨勢，對應的中長期來看，油價也將走弱。
二、全球原油供給呈現區域性不足
2019年全球原油供給呈現區域性不足的狀況，在OPEC+超預期減產的情況下，市場對OPEC的需求超過了OPEC的供給，同時由於委內瑞拉局勢不斷惡化，該國重油產出持續下降導致市場重油價格大幅飆升，輕重油價差急劇收縮。預計下半年產油國產量進一步收縮的空間有限，同時由於伊朗、委內瑞拉產量的被動下滑，其他主要產油國有補缺口的意願，因此，就OPEC國家來說，下半年產量將維持現狀或在當前水平上小幅增產。另外，產油國正在考慮設立新的庫存監測指標，當前關注的是OECD商業石油庫存的五年均值水平，可能將2010-2014年庫存均值作為新的監測指標，而當前OECD商業石油庫存與五年均值水平相當，但較2010-2014年庫存均值高約1.5億桶，這給產油國進一步減產留出了可能。
當前全球原油供應增量主要仍來源於非OPEC國家，這其中北美頁岩油貢獻了絕大部分增量，佔比達到80%-90%。受頁岩油上游投資活動放緩影響，上半年美國原油產量增長出現明顯放緩。去年四季度油價的大幅下跌導致上游頁岩油開採商心態受到極大的打壓，自今年年初以來，美國頁岩油商大幅削減了上游的投資，石油活躍鑽機數自年初以來減少了100座，但由於二疊紀地區單井效率的提高以及庫存井的啟用，美國原油總產量並未出現收縮。根據IEA的預測，2019年美國頁岩油產量增幅將達到130萬桶/日，而2018年為166萬桶/日，頁岩油產量增幅的下降源於二疊紀到灣區管道運力的限制，同時還有鑽井數量下降以及完井活動放緩等因素的影響。但近期我們發現，美國七大頁岩油產區的投產率在顯著回升，有更多鑽井勾通油層成為完井。
另外，2018年北美管道運力不足一度導致美國主要頁岩油產區庫存堆積，並導致WTI-Midland以及WTI-WCS價差飆升，但此後隨著管道運力的提升，價差恢復至合理水平。但這並不意味著原油管道運力能滿足需求，根據OPEC的統計，當前美國頁岩油主產區二疊紀的原油產量已經超過370萬桶/日，且超過該地區的管輸容量，這也在某種程度上限制了該區域的產量增長，我們看到在4月中下旬WTI-Midland以及LLS-Midland價差再度回升，這可能意味著該區域管輸瓶頸再度顯現。根據OPEC統計，到2021年上半年美國新增運油管道計劃預計在540萬桶/日，而2019年下半年Permian 至灣區的的新增管道運力將達到200萬桶/日左右，尤其是四季度管道投入運營量較大，這也意味著四季度Permian盆地的庫存壓力將得到緩解，這也將進一步推升該區域頁岩油產出。
三、經濟走弱全球原油需求增長預期連遭下調
全球原油需求與全球經濟走勢高度相關，2019年全球經濟增長出現明顯放緩，中、美等主要需求大國經濟增長步伐均顯著放慢，這對原油需求帶來負面影響。受此影響，今年以來三大能源機構持續下調2019年全球原油需求增長預期，最新的數據顯示，EIA、IEA、OPEC對2019年全球原油需求增長的預期分別為107、120以及114萬桶/日，較年初的預測均有所下調。2019年全球原油需求增量主要來自亞洲非OECD國家，包括中國、印度等新興發展中國家，而OECD國家需求增量較2018年大幅萎縮，其中美國需求增量下降明顯，另外中東地區需求增量出現明顯增長。
美國是目前世界上最大的原油消費國，消費量在世界消費中佔比達到20%左右，但由於美國經濟長期保持相對較低的增長速度，石油需求增長緩慢，2019年美國經濟增速一步下滑令能源需求增長受阻。根據機構最新統計，EIA、IEA和OPEC認為2019年美國原油需求增量在20萬桶/日左右，而2018增量在40萬桶/日左右。煉廠原油需求量表現為直接需求，從上半年的情況來看，由於美國煉廠檢修期延長，煉廠開工率自二季度以來持續低於歷史同期水平，煉廠直接需求表現弱於往年，但在二季度末期開工率回升至五年均值附近。與此同時二季度美國原油出現逆季節性累庫現象，庫存持續累積，總量升至近兩年來新高。而從終端需求來看，柴油及餾分燃料油消費好於汽油消費，汽油庫存在二季度也出現累庫現象，但餾分油庫存整體低於五年均值水平。而隨著煉廠開工的逐步提升疊加三季度傳統消費旺季，美國原油及成品油庫存有望在三季度持續去化，但四季度季節性消費將再度轉弱，庫存可能會重新累積。
中國市場當前原油進口需求較為強勁，但下游成品油消費低迷。今年中國原油進口整體保持強勁，前5個月進口量同比仍然增長7.7%。2019年國內非國營進口配額達到2.02億噸，較2018年增加42%，這在一定程度上也推動了國內原油進口的增長。而從終端消費來看，今年1-5月份國內汽油需求同比增長了4.78%，與前幾年的增速相比下滑非常明顯，主要由於汽油的消費領域汽車市場近兩年銷售情況不如往年，根據中國汽車工業協會的統計，2018年我國乘用車消費出現了年度負增長，與2017年相比累計下滑4.08%，2019年第一季度乘用車累計銷售量與2018年相比下降14.7%。而柴油需求同樣不盡如人意，2018年柴油需求同比下滑6.57%，今年1-5月份下滑幅度擴大至12%，國內工業狀況整體表現低迷抑制了柴油需求。
印度是僅次於美國和中國的世界第三大的石油消費國，依賴於較高的經濟增速以及汽車消費量，印度石油消費在近幾年也在持續增長，同時印度消費對全球石油消費增長的貢獻達到20%左右。根據IEA的 預計， 2019年印度原油需求增長將達到21萬桶/日，與2018年的增幅相比有所下滑。2019年印度石油需求增量下滑主要源於汽車、摩托車銷量的下滑。印度原油需求有80%來源於進口，在全球經濟走弱的背景下，近兩年印度經濟增速也出現下滑，從而抑制了國內石油需求的增長。但該國擁有13億人口，而人均石油消費水平仍落後於其他新興大國，這意味著該國未來原油需求增長的空間十分巨大。
四、全球地緣局勢持續緊張加劇油市波動
1.美伊關係惡化 伊朗石油產出驟降
今年4月底在對伊朗制裁豁免到期之前，美國方面宣佈終止對伊朗制裁豁免，並單方面退出伊核協議，這意味著包括中國、印度等主要進口伊朗原油的國家如果繼續進口伊朗原油，都將受到美國的制裁。而伊朗今年5月8日也宣佈中止履行伊核協議部分條款，擬在60天內與伊核協議其他簽字方談判伊方權益問題，若訴求得不到滿足，伊方將不再限制鈾濃縮活動的產品丰度，至今年7月上旬伊朗方面確認已突破伊核協議關於3.67%濃縮鈾丰度的限制。而在此之前，中東油輪被襲事件頻發，伊朗擊落美國無人機，隨後在美國授意下，英國扣押了伊朗一艘油輪，中東局勢持續緊張。
而美國與伊朗關係惡化，除了引發中東地緣局勢緊張之外，美國對伊朗的制裁也導致伊朗石油產出急劇下降。今年5月份伊朗原油產量降至237萬桶/日，較1年前下降了約150萬桶/日，而根據彭博的數據，到今年4月份伊朗原油出口量降至80萬桶/日，而在去年5月份美國對伊朗制裁之前，伊朗原油出口量在250萬桶/日左右。美國重啟伊朗制裁確實引起伊朗原油產出的大幅減少，但並不能完全切斷伊朗原油出口。實際上，伊朗原油實際出口多少一直是個謎，因為石油是伊朗的經濟命脈，伊朗的財政收入大部分源於石油出口，因此伊朗在面對美國製裁時仍然會想方設法出口石油且不計入官方統計中。一方面，伊朗已允許私營煉油企業轉售伊朗石油，同時通過擴大現有運輸線路來保障石油運輸，而伊朗國營船運公司也在擴大現有運輸船隊來保障石油海運；另外一方面，伊朗已經與歐洲建立了 “貿易往來支持工具”（INSTEX）作為新的結算機制，該系統在一定程度上可以繞開美元結算的限制，能夠幫助伊朗規避美國製裁，部分恢復伊朗-歐洲雙邊貿易。除此之外，伊朗會通過先將石油運到其他國家儲存然後再轉賣的方式來出口石油。同時，伊朗還可以關閉船隻追蹤系統，使得無法追蹤到伊朗原油出口量。通過以上幾種方式，伊朗原油仍可以避開美國的制裁而繼續出口，但出口量下降是不爭的事實，而且美國似乎也在通過各種手段進一步阻止伊朗原油的對外供應。
2.委內瑞拉局勢緩和 石油產出很難恢復
委內瑞拉是世界上石油儲量最多的國家，但其石油產量並不高，且近兩年該國政治、經濟動盪令原油產量進一步下滑。根據BP的統計，截止2017年底，委內瑞拉的石油儲量達到3032億桶，居世界第一位，在世界總儲量中佔比達到18%，但在2007年-2015年間該國原油產量僅維持在230萬桶/日左右，2016年以來該國原油產量快速下滑，至今年5月份，原油產量降至74萬桶/日。
石油行業投資資金不足一直是制約委內瑞拉石油業發展的重要原因，這與其“內政”和“外交”都有關係。從內政上來看，其國內大力推行石油國有化令其國內石油業無法與其他國家合作，同時也遭到國內石油行業的反對，導致石油專業技術人才流失。委內瑞拉國家石油公司是該國最大的國有石油公司，但面臨嚴重的資金、技術以及人員困境，而完全的國有化政策又讓西方國家難以介入。從“外交”上來看，委內瑞拉與美國關係持續緊張，美國公開支持委內瑞拉反對派以及對委內瑞拉國家石油公司實施制裁，這導致該國石油產出進一步受到抑制。而近期有消息稱，委內瑞拉政府將於反對派重啟對話，委政府與反對派今年5月曾在挪威舉行兩輪對話，但未能就解決政治危機達成協議。目前來看，委內瑞拉局勢出現緩和，而石油產出進一步下降的空間也比較有限，但恢復似乎也很難。
五、基金看漲情緒並不強烈
從以往規律來看，CFTC總持倉、基金淨多頭持倉與油價呈現正相關關係。我們統計了CME和ICE兩大交易所上市的五大油品的持倉數據，該數據是油市投資的風向標，且各油品之間關聯性很強，因此五大油品總的持倉變化基本可以反映油品市場的情緒。數據顯示，五大油非商業淨多頭持倉以4月下旬為界，呈現前增後減，淨多頭持倉的變化與油價走勢的變化基本同步。就當前的情況來看，五大油基金非商業多頭持倉及淨多頭持倉仍呈現下滑趨勢，而空頭持倉小幅增長，總持倉量略有下滑，而五大油基金多空持倉比也在持續下滑，也就是說當前市場的看漲氣氛並不強烈，6月初以來的上漲行情並不是多頭低位建倉拉漲，可能主要是空頭離場所致。整體來看，當前從基金持倉情況來看，並沒有明確的方向，對應行情可能震盪的概率較大。
"摘要：
在全球貿易形勢持續惡化的背景下，上半年全球經濟增速放緩，包括原油在內的大宗商品價格整體運行區間不斷下移。上半年OPEC超預期減產以及美國頁岩油產量增長放緩令市場供應持續偏緊，未來主要產油國產量預計很難進一步收縮，而由於管道運力的提升，下半年美國頁岩油產出有望進一步釋放。而中、美等主要經濟體經濟走弱對原油需求形成壓制，並對原油價格形成長期打壓。整體來看，我們認為，今年下半年原油運行重心將進一步下移，尤其是四季度走勢將弱於三季度。
一、全球貿易形勢緊張、經濟趨弱對油價形成長期壓制
2019年在全球貿易形勢惡化以及主要經濟體經濟走弱的背景下，全球經濟增長出現明顯放緩，CRB指數自2018年以來步入下跌週期，大宗商品價格整體在走弱。摩根大通全球製造業PMI 指數自2018年初開始下滑，今年5月份甚至降至50以下，全球製造業步入萎縮區間。而根據歷史對比數據我們發現，全球製造業PMI指數與油價之間在長週期內保持著較強的正相關性，但PMI指數走勢表現為領先油價走勢大概半年的時間。另外，我們做了OECD綜合領先指標與油價走勢的對比，我們發現油價同比變化與OECD領先指標走勢基本同步，但油價的波動明顯大於OECD領先指標。當前無論是全球製造業PMI指數還是OECD領先指標均處於下滑趨勢，對應的中長期來看，油價也將走弱。
二、全球原油供給呈現區域性不足
2019年全球原油供給呈現區域性不足的狀況，在OPEC+超預期減產的情況下，市場對OPEC的需求超過了OPEC的供給，同時由於委內瑞拉局勢不斷惡化，該國重油產出持續下降導致市場重油價格大幅飆升，輕重油價差急劇收縮。預計下半年產油國產量進一步收縮的空間有限，同時由於伊朗、委內瑞拉產量的被動下滑，其他主要產油國有補缺口的意願，因此，就OPEC國家來說，下半年產量將維持現狀或在當前水平上小幅增產。另外，產油國正在考慮設立新的庫存監測指標，當前關注的是OECD商業石油庫存的五年均值水平，可能將2010-2014年庫存均值作為新的監測指標，而當前OECD商業石油庫存與五年均值水平相當，但較2010-2014年庫存均值高約1.5億桶，這給產油國進一步減產留出了可能。
當前全球原油供應增量主要仍來源於非OPEC國家，這其中北美頁岩油貢獻了絕大部分增量，佔比達到80%-90%。受頁岩油上游投資活動放緩影響，上半年美國原油產量增長出現明顯放緩。去年四季度油價的大幅下跌導致上游頁岩油開採商心態受到極大的打壓，自今年年初以來，美國頁岩油商大幅削減了上游的投資，石油活躍鑽機數自年初以來減少了100座，但由於二疊紀地區單井效率的提高以及庫存井的啟用，美國原油總產量並未出現收縮。根據IEA的預測，2019年美國頁岩油產量增幅將達到130萬桶/日，而2018年為166萬桶/日，頁岩油產量增幅的下降源於二疊紀到灣區管道運力的限制，同時還有鑽井數量下降以及完井活動放緩等因素的影響。但近期我們發現，美國七大頁岩油產區的投產率在顯著回升，有更多鑽井勾通油層成為完井。
另外，2018年北美管道運力不足一度導致美國主要頁岩油產區庫存堆積，並導致WTI-Midland以及WTI-WCS價差飆升，但此後隨著管道運力的提升，價差恢復至合理水平。但這並不意味著原油管道運力能滿足需求，根據OPEC的統計，當前美國頁岩油主產區二疊紀的原油產量已經超過370萬桶/日，且超過該地區的管輸容量，這也在某種程度上限制了該區域的產量增長，我們看到在4月中下旬WTI-Midland以及LLS-Midland價差再度回升，這可能意味著該區域管輸瓶頸再度顯現。根據OPEC統計，到2021年上半年美國新增運油管道計劃預計在540萬桶/日，而2019年下半年Permian 至灣區的的新增管道運力將達到200萬桶/日左右，尤其是四季度管道投入運營量較大，這也意味著四季度Permian盆地的庫存壓力將得到緩解，這也將進一步推升該區域頁岩油產出。
三、經濟走弱全球原油需求增長預期連遭下調
全球原油需求與全球經濟走勢高度相關，2019年全球經濟增長出現明顯放緩，中、美等主要需求大國經濟增長步伐均顯著放慢，這對原油需求帶來負面影響。受此影響，今年以來三大能源機構持續下調2019年全球原油需求增長預期，最新的數據顯示，EIA、IEA、OPEC對2019年全球原油需求增長的預期分別為107、120以及114萬桶/日，較年初的預測均有所下調。2019年全球原油需求增量主要來自亞洲非OECD國家，包括中國、印度等新興發展中國家，而OECD國家需求增量較2018年大幅萎縮，其中美國需求增量下降明顯，另外中東地區需求增量出現明顯增長。
美國是目前世界上最大的原油消費國，消費量在世界消費中佔比達到20%左右，但由於美國經濟長期保持相對較低的增長速度，石油需求增長緩慢，2019年美國經濟增速一步下滑令能源需求增長受阻。根據機構最新統計，EIA、IEA和OPEC認為2019年美國原油需求增量在20萬桶/日左右，而2018增量在40萬桶/日左右。煉廠原油需求量表現為直接需求，從上半年的情況來看，由於美國煉廠檢修期延長，煉廠開工率自二季度以來持續低於歷史同期水平，煉廠直接需求表現弱於往年，但在二季度末期開工率回升至五年均值附近。與此同時二季度美國原油出現逆季節性累庫現象，庫存持續累積，總量升至近兩年來新高。而從終端需求來看，柴油及餾分燃料油消費好於汽油消費，汽油庫存在二季度也出現累庫現象，但餾分油庫存整體低於五年均值水平。而隨著煉廠開工的逐步提升疊加三季度傳統消費旺季，美國原油及成品油庫存有望在三季度持續去化，但四季度季節性消費將再度轉弱，庫存可能會重新累積。
中國市場當前原油進口需求較為強勁，但下游成品油消費低迷。今年中國原油進口整體保持強勁，前5個月進口量同比仍然增長7.7%。2019年國內非國營進口配額達到2.02億噸，較2018年增加42%，這在一定程度上也推動了國內原油進口的增長。而從終端消費來看，今年1-5月份國內汽油需求同比增長了4.78%，與前幾年的增速相比下滑非常明顯，主要由於汽油的消費領域汽車市場近兩年銷售情況不如往年，根據中國汽車工業協會的統計，2018年我國乘用車消費出現了年度負增長，與2017年相比累計下滑4.08%，2019年第一季度乘用車累計銷售量與2018年相比下降14.7%。而柴油需求同樣不盡如人意，2018年柴油需求同比下滑6.57%，今年1-5月份下滑幅度擴大至12%，國內工業狀況整體表現低迷抑制了柴油需求。
印度是僅次於美國和中國的世界第三大的石油消費國，依賴於較高的經濟增速以及汽車消費量，印度石油消費在近幾年也在持續增長，同時印度消費對全球石油消費增長的貢獻達到20%左右。根據IEA的 預計， 2019年印度原油需求增長將達到21萬桶/日，與2018年的增幅相比有所下滑。2019年印度石油需求增量下滑主要源於汽車、摩托車銷量的下滑。印度原油需求有80%來源於進口，在全球經濟走弱的背景下，近兩年印度經濟增速也出現下滑，從而抑制了國內石油需求的增長。但該國擁有13億人口，而人均石油消費水平仍落後於其他新興大國，這意味著該國未來原油需求增長的空間十分巨大。
四、全球地緣局勢持續緊張加劇油市波動
1.美伊關係惡化 伊朗石油產出驟降
今年4月底在對伊朗制裁豁免到期之前，美國方面宣佈終止對伊朗制裁豁免，並單方面退出伊核協議，這意味著包括中國、印度等主要進口伊朗原油的國家如果繼續進口伊朗原油，都將受到美國的制裁。而伊朗今年5月8日也宣佈中止履行伊核協議部分條款，擬在60天內與伊核協議其他簽字方談判伊方權益問題，若訴求得不到滿足，伊方將不再限制鈾濃縮活動的產品丰度，至今年7月上旬伊朗方面確認已突破伊核協議關於3.67%濃縮鈾丰度的限制。而在此之前，中東油輪被襲事件頻發，伊朗擊落美國無人機，隨後在美國授意下，英國扣押了伊朗一艘油輪，中東局勢持續緊張。
而美國與伊朗關係惡化，除了引發中東地緣局勢緊張之外，美國對伊朗的制裁也導致伊朗石油產出急劇下降。今年5月份伊朗原油產量降至237萬桶/日，較1年前下降了約150萬桶/日，而根據彭博的數據，到今年4月份伊朗原油出口量降至80萬桶/日，而在去年5月份美國對伊朗制裁之前，伊朗原油出口量在250萬桶/日左右。美國重啟伊朗制裁確實引起伊朗原油產出的大幅減少，但並不能完全切斷伊朗原油出口。實際上，伊朗原油實際出口多少一直是個謎，因為石油是伊朗的經濟命脈，伊朗的財政收入大部分源於石油出口，因此伊朗在面對美國製裁時仍然會想方設法出口石油且不計入官方統計中。一方面，伊朗已允許私營煉油企業轉售伊朗石油，同時通過擴大現有運輸線路來保障石油運輸，而伊朗國營船運公司也在擴大現有運輸船隊來保障石油海運；另外一方面，伊朗已經與歐洲建立了 “貿易往來支持工具”（INSTEX）作為新的結算機制，該系統在一定程度上可以繞開美元結算的限制，能夠幫助伊朗規避美國製裁，部分恢復伊朗-歐洲雙邊貿易。除此之外，伊朗會通過先將石油運到其他國家儲存然後再轉賣的方式來出口石油。同時，伊朗還可以關閉船隻追蹤系統，使得無法追蹤到伊朗原油出口量。通過以上幾種方式，伊朗原油仍可以避開美國的制裁而繼續出口，但出口量下降是不爭的事實，而且美國似乎也在通過各種手段進一步阻止伊朗原油的對外供應。
2.委內瑞拉局勢緩和 石油產出很難恢復
委內瑞拉是世界上石油儲量最多的國家，但其石油產量並不高，且近兩年該國政治、經濟動盪令原油產量進一步下滑。根據BP的統計，截止2017年底，委內瑞拉的石油儲量達到3032億桶，居世界第一位，在世界總儲量中佔比達到18%，但在2007年-2015年間該國原油產量僅維持在230萬桶/日左右，2016年以來該國原油產量快速下滑，至今年5月份，原油產量降至74萬桶/日。
石油行業投資資金不足一直是制約委內瑞拉石油業發展的重要原因，這與其“內政”和“外交”都有關係。從內政上來看，其國內大力推行石油國有化令其國內石油業無法與其他國家合作，同時也遭到國內石油行業的反對，導致石油專業技術人才流失。委內瑞拉國家石油公司是該國最大的國有石油公司，但面臨嚴重的資金、技術以及人員困境，而完全的國有化政策又讓西方國家難以介入。從“外交”上來看，委內瑞拉與美國關係持續緊張，美國公開支持委內瑞拉反對派以及對委內瑞拉國家石油公司實施制裁，這導致該國石油產出進一步受到抑制。而近期有消息稱，委內瑞拉政府將於反對派重啟對話，委政府與反對派今年5月曾在挪威舉行兩輪對話，但未能就解決政治危機達成協議。目前來看，委內瑞拉局勢出現緩和，而石油產出進一步下降的空間也比較有限，但恢復似乎也很難。
五、基金看漲情緒並不強烈
從以往規律來看，CFTC總持倉、基金淨多頭持倉與油價呈現正相關關係。我們統計了CME和ICE兩大交易所上市的五大油品的持倉數據，該數據是油市投資的風向標，且各油品之間關聯性很強，因此五大油品總的持倉變化基本可以反映油品市場的情緒。數據顯示，五大油非商業淨多頭持倉以4月下旬為界，呈現前增後減，淨多頭持倉的變化與油價走勢的變化基本同步。就當前的情況來看，五大油基金非商業多頭持倉及淨多頭持倉仍呈現下滑趨勢，而空頭持倉小幅增長，總持倉量略有下滑，而五大油基金多空持倉比也在持續下滑，也就是說當前市場的看漲氣氛並不強烈，6月初以來的上漲行情並不是多頭低位建倉拉漲，可能主要是空頭離場所致。整體來看，當前從基金持倉情況來看，並沒有明確的方向，對應行情可能震盪的概率較大。
六、後市展望
1、今年以來，全球貿易形勢持續惡化，全球經濟增長趨緩，大宗商品價格整體呈現下行趨勢，在此背景下，全球各國加大了貨幣寬鬆力度以提振經濟，但就當前來看，全球經濟整體走弱依然會對包括原油在內的大宗商品價格走勢造成負面影響。
2、上半年OPEC超預期減產以及美國頁岩油產量增長放緩令市場供應持續偏緊，雖然7月初減產協議得以延期至明年3月份，但未來主要產油國產量預計很難進一步收縮，而由於管道運力的提升，下半年美國頁岩油產出有望進一步釋放，整體下半年供給壓力將高於上半年。
3、需求下滑是原油等大宗商品長期下跌的根本。在全球經濟增長趨緩的大背景下，大宗商品需求預期不樂觀，作為石油需求大國，中、美經濟未來大概率進一步走弱，需求端難以尋到支撐。
4、地緣政治對原油市場的影響仍在增強。美國、俄羅斯、中東以及OPEC產油國之間的政治博弈是引起油價波動加大的深層次原因，未來各國之間的石油政治及戰略仍會影響到原油供給端，進而引起國際油價的劇烈波動。
5、我們認為，今年下半年原油運行重心將進一步下移，四季度走勢將弱於三季度，Brent原油的運行區間預計在55-70美元/桶，WTI原油的運行區間預計在45-60美元/桶，SC原油的運行區間預計在380-480元/桶。
報告發布時間：2019年7月15日
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