基本結論
- 山西煤炭產量一直保持全國領先,未來可開採空間充足；煤炭資源分佈集中、埋藏淺、易開採，開採成本低；煤種齊全、煤質優、發熱量高、煤層厚，經濟效益更好；外運運能充足，可突破區域限制。此外，煤炭行業也是山西經濟利潤、財政稅收的主要貢獻行業，就業人口的主要吸納行業，為山西省的支柱產業。
- 山西七大煤企煤炭產量均居全國前列，規模效應明顯，市場競爭力均較強；煤炭儲量豐富，可供開採期限長，產能指標相對充裕，未來擴產空間大；相比其他省份（除了內蒙、陝西）具有較明顯的開採優勢，噸煤成本較低，噸煤成本可壓縮空間較大；煤質優，利潤率較高。
- 目前，山西七大煤企主要盈利來源均為煤炭業務，從煤炭產量、噸煤成本及彈性、煤炭種類及品質、外運便利性、未來經營持續性綜合分析，煤炭主業競爭力由高到低：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>同煤集團>陽煤集團、晉能集團>山煤集團。
- 火電業務與煤炭業務互補性強，產業鏈利潤基本鎖定，因此火電業務對於煤企來說是較理想的抗週期波動業務，而焦化、化工、電鋁等業務與煤炭行業波動的重疊度較高，易加大企業的盈利波動性。七大煤企（山煤集團除外）非煤業務與煤炭主業的互補性及盈利性：晉煤集團>焦煤集團、同煤集團、晉能集團、潞安集團>陽煤集團。
- 七大煤企目前債務負擔較重，有息債務規模均超過1400億元，噸煤有息債務規模由高到低：晉能集團>陽煤集團>同煤集團>潞安集團>山煤集團>晉煤集團>焦煤集團。
- 隨著供給側改革的推進，七大煤企現金流不斷提升。從七大煤企現金流對有息債務的覆蓋程度高低來看，償債能力由強到弱：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>陽煤集團、山煤集團>晉能集團、同煤集團。
- 煤炭行業作為前期資本投入較大的行業，再融資能力至關重要，且不同的債務結構承受風險波動也不同，公開市場融資佔比較高的債務結構往往更易發生流動性風險。債務結構穩定性由高到低：晉煤集團、山煤集團>焦煤集團>晉能集團、陽煤集團、潞安集團>同煤集團。
- 煤炭行業目前景氣度仍處於歷史較高區間，考慮到未來行業新投放產能有限，且國家政策目前仍為保護供給側改革成果，可從邊際供給上對煤炭進行調節，比如限制進口煤或加大安全環保檢查，因此行業景氣度中短期內預計仍能維持較高水平；且隨著山東、河北等地煤炭資源的枯竭，行業集中度將不斷提升，煤炭資源豐富地區將更受益。未來2～3年內，山西七大煤企信用狀況大幅惡化的概率均不高，但七大煤企間信用資質仍存強弱之分：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>陽煤集團>同煤集團、晉能集團>山煤集團，在目前優質資產相對短缺的背景下，可以適當下沉資質配置中短期品種。
- 風險提示：1.宏觀經濟失速下行，煤炭下游需求大幅縮減；2.去產能政策、環保政策變化，煤炭供給大幅增加；3.信用融資環境惡化。
山西煤炭在全國具有舉足輕重的作用，隨行業波動經歷了高峰也爬過了低谷。經過了一輪週期洗禮後，企業信用資質如何，本文通過微觀視角進行分析，以供投資者參考。
一、山西煤炭在全國的地位
煤炭過往一直是我國一次能源消費中最主要的組成部分，儘管這些年煤炭佔一次能源消費比例不斷降低，且在2018年首次低於60%，但我國“富煤、貧油、少氣”的特徵決定了煤炭在我國一次性能源生產和消費中仍將長期佔據主導地位。
1.煤炭產量大，基礎儲量高
目前我國原煤產出大省主要為內蒙古、山西和陝西，其中內蒙古和山西年產量均約9億噸，佔比25%左右，陝西原煤產量約6億噸，佔比在15%左右。山西作為我國重要的能源基地，煤炭產量一直保持全國領先，龍頭地位近些年逐漸被內蒙古超越。根據《山西省“十三五”煤炭工業發展規劃》數據，建國至2015年底，山西省累計生產原煤166億噸，外調量超過110億噸，在我國能源市場佔據非常重要的地位。
從未來發展空間看，雖然內蒙古、新疆的遠景儲量更大，但最具經濟效益指標的基礎儲量分佈上，山西省仍遙遙領先其他省份，未來可開採空間充足、經濟效益更好。
基本結論
- 山西煤炭產量一直保持全國領先,未來可開採空間充足；煤炭資源分佈集中、埋藏淺、易開採，開採成本低；煤種齊全、煤質優、發熱量高、煤層厚，經濟效益更好；外運運能充足，可突破區域限制。此外，煤炭行業也是山西經濟利潤、財政稅收的主要貢獻行業，就業人口的主要吸納行業，為山西省的支柱產業。
- 山西七大煤企煤炭產量均居全國前列，規模效應明顯，市場競爭力均較強；煤炭儲量豐富，可供開採期限長，產能指標相對充裕，未來擴產空間大；相比其他省份（除了內蒙、陝西）具有較明顯的開採優勢，噸煤成本較低，噸煤成本可壓縮空間較大；煤質優，利潤率較高。
- 目前，山西七大煤企主要盈利來源均為煤炭業務，從煤炭產量、噸煤成本及彈性、煤炭種類及品質、外運便利性、未來經營持續性綜合分析，煤炭主業競爭力由高到低：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>同煤集團>陽煤集團、晉能集團>山煤集團。
- 火電業務與煤炭業務互補性強，產業鏈利潤基本鎖定，因此火電業務對於煤企來說是較理想的抗週期波動業務，而焦化、化工、電鋁等業務與煤炭行業波動的重疊度較高，易加大企業的盈利波動性。七大煤企（山煤集團除外）非煤業務與煤炭主業的互補性及盈利性：晉煤集團>焦煤集團、同煤集團、晉能集團、潞安集團>陽煤集團。
- 七大煤企目前債務負擔較重，有息債務規模均超過1400億元，噸煤有息債務規模由高到低：晉能集團>陽煤集團>同煤集團>潞安集團>山煤集團>晉煤集團>焦煤集團。
- 隨著供給側改革的推進，七大煤企現金流不斷提升。從七大煤企現金流對有息債務的覆蓋程度高低來看，償債能力由強到弱：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>陽煤集團、山煤集團>晉能集團、同煤集團。
- 煤炭行業作為前期資本投入較大的行業，再融資能力至關重要，且不同的債務結構承受風險波動也不同，公開市場融資佔比較高的債務結構往往更易發生流動性風險。債務結構穩定性由高到低：晉煤集團、山煤集團>焦煤集團>晉能集團、陽煤集團、潞安集團>同煤集團。
- 煤炭行業目前景氣度仍處於歷史較高區間，考慮到未來行業新投放產能有限，且國家政策目前仍為保護供給側改革成果，可從邊際供給上對煤炭進行調節，比如限制進口煤或加大安全環保檢查，因此行業景氣度中短期內預計仍能維持較高水平；且隨著山東、河北等地煤炭資源的枯竭，行業集中度將不斷提升，煤炭資源豐富地區將更受益。未來2～3年內，山西七大煤企信用狀況大幅惡化的概率均不高，但七大煤企間信用資質仍存強弱之分：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>陽煤集團>同煤集團、晉能集團>山煤集團，在目前優質資產相對短缺的背景下，可以適當下沉資質配置中短期品種。
- 風險提示：1.宏觀經濟失速下行，煤炭下游需求大幅縮減；2.去產能政策、環保政策變化，煤炭供給大幅增加；3.信用融資環境惡化。
山西煤炭在全國具有舉足輕重的作用，隨行業波動經歷了高峰也爬過了低谷。經過了一輪週期洗禮後，企業信用資質如何，本文通過微觀視角進行分析，以供投資者參考。
一、山西煤炭在全國的地位
煤炭過往一直是我國一次能源消費中最主要的組成部分，儘管這些年煤炭佔一次能源消費比例不斷降低，且在2018年首次低於60%，但我國“富煤、貧油、少氣”的特徵決定了煤炭在我國一次性能源生產和消費中仍將長期佔據主導地位。
1.煤炭產量大，基礎儲量高
目前我國原煤產出大省主要為內蒙古、山西和陝西，其中內蒙古和山西年產量均約9億噸，佔比25%左右，陝西原煤產量約6億噸，佔比在15%左右。山西作為我國重要的能源基地，煤炭產量一直保持全國領先，龍頭地位近些年逐漸被內蒙古超越。根據《山西省“十三五”煤炭工業發展規劃》數據，建國至2015年底，山西省累計生產原煤166億噸，外調量超過110億噸，在我國能源市場佔據非常重要的地位。
從未來發展空間看，雖然內蒙古、新疆的遠景儲量更大，但最具經濟效益指標的基礎儲量分佈上，山西省仍遙遙領先其他省份，未來可開採空間充足、經濟效益更好。
2.煤種全，煤質優，埋藏淺
山西省煤炭資源豐富、分佈集中、煤種齊全、煤質優、發熱量高、煤層厚、埋藏淺、易開採。全省煤炭資源主要分佈於大同、寧武、河東、西山、霍西、沁水六大煤田，其中大同為我國優質動力煤產地、沁水為我國最大無煙煤產地，河東、西山和霍西為我國主要焦煤產地，柳林、鄉寧焦煤全國聞名。根據《山西省“十三五”煤炭工業發展規劃》數據，全省2000米以淺煤炭預測資源儲量6652億噸；探明保有資源儲量2674.3億噸，約佔全國的1/4，目前開發的煤炭平均埋深較淺，地質構造較為簡單，開採條件好。
3.煤炭為山西的支柱產業
煤炭行業是山西經濟利潤、財政稅收的主要貢獻行業，就業人口的主要吸納行業，為山西省的支柱產業。根據山西統計局數據，2018年山西省規模以上工業企業實現主營業務收入19,252.1億元，其中採礦業主營業務收入7462.2億元（煤炭開採和洗選業實現主營業務收入7,197.8億元），佔比38.76%；全省規模以上工業企業實現利潤總額1,355.9億元，其中採礦業實現利潤總額729.7億元（煤炭開採和洗選業實現利潤總額694.3億元），佔比53.82%。2017年末，山西省採礦業城鎮就業人員89.32萬人，占城鎮就業人口的21%；2017年，採礦業實現稅收收入550.17億元，佔山西省稅收收入的34.07%。
基本結論
- 山西煤炭產量一直保持全國領先,未來可開採空間充足；煤炭資源分佈集中、埋藏淺、易開採，開採成本低；煤種齊全、煤質優、發熱量高、煤層厚，經濟效益更好；外運運能充足，可突破區域限制。此外，煤炭行業也是山西經濟利潤、財政稅收的主要貢獻行業，就業人口的主要吸納行業，為山西省的支柱產業。
- 山西七大煤企煤炭產量均居全國前列，規模效應明顯，市場競爭力均較強；煤炭儲量豐富，可供開採期限長，產能指標相對充裕，未來擴產空間大；相比其他省份（除了內蒙、陝西）具有較明顯的開採優勢，噸煤成本較低，噸煤成本可壓縮空間較大；煤質優，利潤率較高。
- 目前，山西七大煤企主要盈利來源均為煤炭業務，從煤炭產量、噸煤成本及彈性、煤炭種類及品質、外運便利性、未來經營持續性綜合分析，煤炭主業競爭力由高到低：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>同煤集團>陽煤集團、晉能集團>山煤集團。
- 火電業務與煤炭業務互補性強，產業鏈利潤基本鎖定，因此火電業務對於煤企來說是較理想的抗週期波動業務，而焦化、化工、電鋁等業務與煤炭行業波動的重疊度較高，易加大企業的盈利波動性。七大煤企（山煤集團除外）非煤業務與煤炭主業的互補性及盈利性：晉煤集團>焦煤集團、同煤集團、晉能集團、潞安集團>陽煤集團。
- 七大煤企目前債務負擔較重，有息債務規模均超過1400億元，噸煤有息債務規模由高到低：晉能集團>陽煤集團>同煤集團>潞安集團>山煤集團>晉煤集團>焦煤集團。
- 隨著供給側改革的推進，七大煤企現金流不斷提升。從七大煤企現金流對有息債務的覆蓋程度高低來看，償債能力由強到弱：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>陽煤集團、山煤集團>晉能集團、同煤集團。
- 煤炭行業作為前期資本投入較大的行業，再融資能力至關重要，且不同的債務結構承受風險波動也不同，公開市場融資佔比較高的債務結構往往更易發生流動性風險。債務結構穩定性由高到低：晉煤集團、山煤集團>焦煤集團>晉能集團、陽煤集團、潞安集團>同煤集團。
- 煤炭行業目前景氣度仍處於歷史較高區間，考慮到未來行業新投放產能有限，且國家政策目前仍為保護供給側改革成果，可從邊際供給上對煤炭進行調節，比如限制進口煤或加大安全環保檢查，因此行業景氣度中短期內預計仍能維持較高水平；且隨著山東、河北等地煤炭資源的枯竭，行業集中度將不斷提升，煤炭資源豐富地區將更受益。未來2～3年內，山西七大煤企信用狀況大幅惡化的概率均不高，但七大煤企間信用資質仍存強弱之分：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>陽煤集團>同煤集團、晉能集團>山煤集團，在目前優質資產相對短缺的背景下，可以適當下沉資質配置中短期品種。
- 風險提示：1.宏觀經濟失速下行，煤炭下游需求大幅縮減；2.去產能政策、環保政策變化，煤炭供給大幅增加；3.信用融資環境惡化。
山西煤炭在全國具有舉足輕重的作用，隨行業波動經歷了高峰也爬過了低谷。經過了一輪週期洗禮後，企業信用資質如何，本文通過微觀視角進行分析，以供投資者參考。
一、山西煤炭在全國的地位
煤炭過往一直是我國一次能源消費中最主要的組成部分，儘管這些年煤炭佔一次能源消費比例不斷降低，且在2018年首次低於60%，但我國“富煤、貧油、少氣”的特徵決定了煤炭在我國一次性能源生產和消費中仍將長期佔據主導地位。
1.煤炭產量大，基礎儲量高
目前我國原煤產出大省主要為內蒙古、山西和陝西，其中內蒙古和山西年產量均約9億噸，佔比25%左右，陝西原煤產量約6億噸，佔比在15%左右。山西作為我國重要的能源基地，煤炭產量一直保持全國領先，龍頭地位近些年逐漸被內蒙古超越。根據《山西省“十三五”煤炭工業發展規劃》數據，建國至2015年底，山西省累計生產原煤166億噸，外調量超過110億噸，在我國能源市場佔據非常重要的地位。
從未來發展空間看，雖然內蒙古、新疆的遠景儲量更大，但最具經濟效益指標的基礎儲量分佈上，山西省仍遙遙領先其他省份，未來可開採空間充足、經濟效益更好。
2.煤種全，煤質優，埋藏淺
山西省煤炭資源豐富、分佈集中、煤種齊全、煤質優、發熱量高、煤層厚、埋藏淺、易開採。全省煤炭資源主要分佈於大同、寧武、河東、西山、霍西、沁水六大煤田，其中大同為我國優質動力煤產地、沁水為我國最大無煙煤產地，河東、西山和霍西為我國主要焦煤產地，柳林、鄉寧焦煤全國聞名。根據《山西省“十三五”煤炭工業發展規劃》數據，全省2000米以淺煤炭預測資源儲量6652億噸；探明保有資源儲量2674.3億噸，約佔全國的1/4，目前開發的煤炭平均埋深較淺，地質構造較為簡單，開採條件好。
3.煤炭為山西的支柱產業
煤炭行業是山西經濟利潤、財政稅收的主要貢獻行業，就業人口的主要吸納行業，為山西省的支柱產業。根據山西統計局數據，2018年山西省規模以上工業企業實現主營業務收入19,252.1億元，其中採礦業主營業務收入7462.2億元（煤炭開採和洗選業實現主營業務收入7,197.8億元），佔比38.76%；全省規模以上工業企業實現利潤總額1,355.9億元，其中採礦業實現利潤總額729.7億元（煤炭開採和洗選業實現利潤總額694.3億元），佔比53.82%。2017年末，山西省採礦業城鎮就業人員89.32萬人，占城鎮就業人口的21%；2017年，採礦業實現稅收收入550.17億元，佔山西省稅收收入的34.07%。
[1] 基礎儲量：是查明礦產儲量的一部分，它所滿足現行採礦和生產所需的指標要求，包括品位、質量、厚度、開採技術條件等，是經詳查勘探所獲控制的、探明的並通過可採性研究、預可行性研究認為屬於經濟的、邊際經濟的，用未扣除設計採礦損失的儲量的數量表述。
二、煤炭主業分析
在煤炭行業，通常將大同煤礦集團有限責任公司(簡稱“同煤集團”)、山西焦煤集團有限責任公司(簡稱“山西焦煤”)、晉能集團有限公司(簡稱“晉能集團”)、山西潞安礦業(集團)有限責任公司(簡稱“潞安集團”)、山西晉城無煙煤礦業集團有限責任公司(簡稱“晉煤集團”)、山西陽泉煤業(集團)有限責任公司(簡稱“陽煤集團”)和山西煤炭進出口集團有限責任公司(簡稱“山煤集團”)等7家以煤炭生產和銷售為主業的公司，稱為“山西省屬七大煤炭集團”。
2008年金融危機後，山西省政府開始對煤炭行業進行整合。根據晉政發[2008]23號文，同煤集團、山西焦煤、陽煤集團、潞安集團、晉煤集團和中煤平朔公司等大型煤炭生產企業作為主體，兼併重組中小煤礦，實現規模經營，確立了山西七大煤企的省內地位。山西省七大煤企產量佔比由2011年的50%提升至現在的60%以上。
目前，七大煤企主要盈利來源均為煤炭業務，其中同煤集團、焦煤集團和山煤集團煤炭毛利潤佔主營業務毛利潤比例均超過80%，副業相對佔比較小。晉能集團、陽煤集團和潞安集團煤炭毛利潤佔比均超過70%，晉煤集團煤炭毛利潤佔比為52.30%。
基本結論
- 山西煤炭產量一直保持全國領先,未來可開採空間充足；煤炭資源分佈集中、埋藏淺、易開採，開採成本低；煤種齊全、煤質優、發熱量高、煤層厚，經濟效益更好；外運運能充足，可突破區域限制。此外，煤炭行業也是山西經濟利潤、財政稅收的主要貢獻行業，就業人口的主要吸納行業，為山西省的支柱產業。
- 山西七大煤企煤炭產量均居全國前列，規模效應明顯，市場競爭力均較強；煤炭儲量豐富，可供開採期限長，產能指標相對充裕，未來擴產空間大；相比其他省份（除了內蒙、陝西）具有較明顯的開採優勢，噸煤成本較低，噸煤成本可壓縮空間較大；煤質優，利潤率較高。
- 目前，山西七大煤企主要盈利來源均為煤炭業務，從煤炭產量、噸煤成本及彈性、煤炭種類及品質、外運便利性、未來經營持續性綜合分析，煤炭主業競爭力由高到低：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>同煤集團>陽煤集團、晉能集團>山煤集團。
- 火電業務與煤炭業務互補性強，產業鏈利潤基本鎖定，因此火電業務對於煤企來說是較理想的抗週期波動業務，而焦化、化工、電鋁等業務與煤炭行業波動的重疊度較高，易加大企業的盈利波動性。七大煤企（山煤集團除外）非煤業務與煤炭主業的互補性及盈利性：晉煤集團>焦煤集團、同煤集團、晉能集團、潞安集團>陽煤集團。
- 七大煤企目前債務負擔較重，有息債務規模均超過1400億元，噸煤有息債務規模由高到低：晉能集團>陽煤集團>同煤集團>潞安集團>山煤集團>晉煤集團>焦煤集團。
- 隨著供給側改革的推進，七大煤企現金流不斷提升。從七大煤企現金流對有息債務的覆蓋程度高低來看，償債能力由強到弱：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>陽煤集團、山煤集團>晉能集團、同煤集團。
- 煤炭行業作為前期資本投入較大的行業，再融資能力至關重要，且不同的債務結構承受風險波動也不同，公開市場融資佔比較高的債務結構往往更易發生流動性風險。債務結構穩定性由高到低：晉煤集團、山煤集團>焦煤集團>晉能集團、陽煤集團、潞安集團>同煤集團。
- 煤炭行業目前景氣度仍處於歷史較高區間，考慮到未來行業新投放產能有限，且國家政策目前仍為保護供給側改革成果，可從邊際供給上對煤炭進行調節，比如限制進口煤或加大安全環保檢查，因此行業景氣度中短期內預計仍能維持較高水平；且隨著山東、河北等地煤炭資源的枯竭，行業集中度將不斷提升，煤炭資源豐富地區將更受益。未來2～3年內，山西七大煤企信用狀況大幅惡化的概率均不高，但七大煤企間信用資質仍存強弱之分：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>陽煤集團>同煤集團、晉能集團>山煤集團，在目前優質資產相對短缺的背景下，可以適當下沉資質配置中短期品種。
- 風險提示：1.宏觀經濟失速下行，煤炭下游需求大幅縮減；2.去產能政策、環保政策變化，煤炭供給大幅增加；3.信用融資環境惡化。
山西煤炭在全國具有舉足輕重的作用，隨行業波動經歷了高峰也爬過了低谷。經過了一輪週期洗禮後，企業信用資質如何，本文通過微觀視角進行分析，以供投資者參考。
一、山西煤炭在全國的地位
煤炭過往一直是我國一次能源消費中最主要的組成部分，儘管這些年煤炭佔一次能源消費比例不斷降低，且在2018年首次低於60%，但我國“富煤、貧油、少氣”的特徵決定了煤炭在我國一次性能源生產和消費中仍將長期佔據主導地位。
1.煤炭產量大，基礎儲量高
目前我國原煤產出大省主要為內蒙古、山西和陝西，其中內蒙古和山西年產量均約9億噸，佔比25%左右，陝西原煤產量約6億噸，佔比在15%左右。山西作為我國重要的能源基地，煤炭產量一直保持全國領先，龍頭地位近些年逐漸被內蒙古超越。根據《山西省“十三五”煤炭工業發展規劃》數據，建國至2015年底，山西省累計生產原煤166億噸，外調量超過110億噸，在我國能源市場佔據非常重要的地位。
從未來發展空間看，雖然內蒙古、新疆的遠景儲量更大，但最具經濟效益指標的基礎儲量分佈上，山西省仍遙遙領先其他省份，未來可開採空間充足、經濟效益更好。
2.煤種全，煤質優，埋藏淺
山西省煤炭資源豐富、分佈集中、煤種齊全、煤質優、發熱量高、煤層厚、埋藏淺、易開採。全省煤炭資源主要分佈於大同、寧武、河東、西山、霍西、沁水六大煤田，其中大同為我國優質動力煤產地、沁水為我國最大無煙煤產地，河東、西山和霍西為我國主要焦煤產地，柳林、鄉寧焦煤全國聞名。根據《山西省“十三五”煤炭工業發展規劃》數據，全省2000米以淺煤炭預測資源儲量6652億噸；探明保有資源儲量2674.3億噸，約佔全國的1/4，目前開發的煤炭平均埋深較淺，地質構造較為簡單，開採條件好。
3.煤炭為山西的支柱產業
煤炭行業是山西經濟利潤、財政稅收的主要貢獻行業，就業人口的主要吸納行業，為山西省的支柱產業。根據山西統計局數據，2018年山西省規模以上工業企業實現主營業務收入19,252.1億元，其中採礦業主營業務收入7462.2億元（煤炭開採和洗選業實現主營業務收入7,197.8億元），佔比38.76%；全省規模以上工業企業實現利潤總額1,355.9億元，其中採礦業實現利潤總額729.7億元（煤炭開採和洗選業實現利潤總額694.3億元），佔比53.82%。2017年末，山西省採礦業城鎮就業人員89.32萬人，占城鎮就業人口的21%；2017年，採礦業實現稅收收入550.17億元，佔山西省稅收收入的34.07%。
[1] 基礎儲量：是查明礦產儲量的一部分，它所滿足現行採礦和生產所需的指標要求，包括品位、質量、厚度、開採技術條件等，是經詳查勘探所獲控制的、探明的並通過可採性研究、預可行性研究認為屬於經濟的、邊際經濟的，用未扣除設計採礦損失的儲量的數量表述。
二、煤炭主業分析
在煤炭行業，通常將大同煤礦集團有限責任公司(簡稱“同煤集團”)、山西焦煤集團有限責任公司(簡稱“山西焦煤”)、晉能集團有限公司(簡稱“晉能集團”)、山西潞安礦業(集團)有限責任公司(簡稱“潞安集團”)、山西晉城無煙煤礦業集團有限責任公司(簡稱“晉煤集團”)、山西陽泉煤業(集團)有限責任公司(簡稱“陽煤集團”)和山西煤炭進出口集團有限責任公司(簡稱“山煤集團”)等7家以煤炭生產和銷售為主業的公司，稱為“山西省屬七大煤炭集團”。
2008年金融危機後，山西省政府開始對煤炭行業進行整合。根據晉政發[2008]23號文，同煤集團、山西焦煤、陽煤集團、潞安集團、晉煤集團和中煤平朔公司等大型煤炭生產企業作為主體，兼併重組中小煤礦，實現規模經營，確立了山西七大煤企的省內地位。山西省七大煤企產量佔比由2011年的50%提升至現在的60%以上。
目前，七大煤企主要盈利來源均為煤炭業務，其中同煤集團、焦煤集團和山煤集團煤炭毛利潤佔主營業務毛利潤比例均超過80%，副業相對佔比較小。晉能集團、陽煤集團和潞安集團煤炭毛利潤佔比均超過70%，晉煤集團煤炭毛利潤佔比為52.30%。
決定煤炭企業競爭優勢的主要為資源稟賦、開採成本、開採規模，所處區域的交通便利性等條件，煤炭可採儲量充足決定了煤炭企業可持續經營時間較長，也決定了其未來的發展戰略，煤層埋藏深淺及單礦產能則決定了噸煤開採成本的高低，而煤質的優劣及交通的便利程度則決定了煤炭最終的銷售價格。
1.產量規模大，增長空間廣
山西七大煤企煤炭產量均居全國前列，除了山煤集團以外，其他6家2018年原煤產量排名均在15名以內。煤炭行業由於前期投入大，固定成本佔比較高，較高的產量可以攤薄固定成本，規模效應明顯。從產量上看，山西七大煤企市場競爭力均較強。
基本結論
- 山西煤炭產量一直保持全國領先,未來可開採空間充足；煤炭資源分佈集中、埋藏淺、易開採，開採成本低；煤種齊全、煤質優、發熱量高、煤層厚，經濟效益更好；外運運能充足，可突破區域限制。此外，煤炭行業也是山西經濟利潤、財政稅收的主要貢獻行業，就業人口的主要吸納行業，為山西省的支柱產業。
- 山西七大煤企煤炭產量均居全國前列，規模效應明顯，市場競爭力均較強；煤炭儲量豐富，可供開採期限長，產能指標相對充裕，未來擴產空間大；相比其他省份（除了內蒙、陝西）具有較明顯的開採優勢，噸煤成本較低，噸煤成本可壓縮空間較大；煤質優，利潤率較高。
- 目前，山西七大煤企主要盈利來源均為煤炭業務，從煤炭產量、噸煤成本及彈性、煤炭種類及品質、外運便利性、未來經營持續性綜合分析，煤炭主業競爭力由高到低：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>同煤集團>陽煤集團、晉能集團>山煤集團。
- 火電業務與煤炭業務互補性強，產業鏈利潤基本鎖定，因此火電業務對於煤企來說是較理想的抗週期波動業務，而焦化、化工、電鋁等業務與煤炭行業波動的重疊度較高，易加大企業的盈利波動性。七大煤企（山煤集團除外）非煤業務與煤炭主業的互補性及盈利性：晉煤集團>焦煤集團、同煤集團、晉能集團、潞安集團>陽煤集團。
- 七大煤企目前債務負擔較重，有息債務規模均超過1400億元，噸煤有息債務規模由高到低：晉能集團>陽煤集團>同煤集團>潞安集團>山煤集團>晉煤集團>焦煤集團。
- 隨著供給側改革的推進，七大煤企現金流不斷提升。從七大煤企現金流對有息債務的覆蓋程度高低來看，償債能力由強到弱：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>陽煤集團、山煤集團>晉能集團、同煤集團。
- 煤炭行業作為前期資本投入較大的行業，再融資能力至關重要，且不同的債務結構承受風險波動也不同，公開市場融資佔比較高的債務結構往往更易發生流動性風險。債務結構穩定性由高到低：晉煤集團、山煤集團>焦煤集團>晉能集團、陽煤集團、潞安集團>同煤集團。
- 煤炭行業目前景氣度仍處於歷史較高區間，考慮到未來行業新投放產能有限，且國家政策目前仍為保護供給側改革成果，可從邊際供給上對煤炭進行調節，比如限制進口煤或加大安全環保檢查，因此行業景氣度中短期內預計仍能維持較高水平；且隨著山東、河北等地煤炭資源的枯竭，行業集中度將不斷提升，煤炭資源豐富地區將更受益。未來2～3年內，山西七大煤企信用狀況大幅惡化的概率均不高，但七大煤企間信用資質仍存強弱之分：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>陽煤集團>同煤集團、晉能集團>山煤集團，在目前優質資產相對短缺的背景下，可以適當下沉資質配置中短期品種。
- 風險提示：1.宏觀經濟失速下行，煤炭下游需求大幅縮減；2.去產能政策、環保政策變化，煤炭供給大幅增加；3.信用融資環境惡化。
山西煤炭在全國具有舉足輕重的作用，隨行業波動經歷了高峰也爬過了低谷。經過了一輪週期洗禮後，企業信用資質如何，本文通過微觀視角進行分析，以供投資者參考。
一、山西煤炭在全國的地位
煤炭過往一直是我國一次能源消費中最主要的組成部分，儘管這些年煤炭佔一次能源消費比例不斷降低，且在2018年首次低於60%，但我國“富煤、貧油、少氣”的特徵決定了煤炭在我國一次性能源生產和消費中仍將長期佔據主導地位。
1.煤炭產量大，基礎儲量高
目前我國原煤產出大省主要為內蒙古、山西和陝西，其中內蒙古和山西年產量均約9億噸，佔比25%左右，陝西原煤產量約6億噸，佔比在15%左右。山西作為我國重要的能源基地，煤炭產量一直保持全國領先，龍頭地位近些年逐漸被內蒙古超越。根據《山西省“十三五”煤炭工業發展規劃》數據，建國至2015年底，山西省累計生產原煤166億噸，外調量超過110億噸，在我國能源市場佔據非常重要的地位。
從未來發展空間看，雖然內蒙古、新疆的遠景儲量更大，但最具經濟效益指標的基礎儲量分佈上，山西省仍遙遙領先其他省份，未來可開採空間充足、經濟效益更好。
2.煤種全，煤質優，埋藏淺
山西省煤炭資源豐富、分佈集中、煤種齊全、煤質優、發熱量高、煤層厚、埋藏淺、易開採。全省煤炭資源主要分佈於大同、寧武、河東、西山、霍西、沁水六大煤田，其中大同為我國優質動力煤產地、沁水為我國最大無煙煤產地，河東、西山和霍西為我國主要焦煤產地，柳林、鄉寧焦煤全國聞名。根據《山西省“十三五”煤炭工業發展規劃》數據，全省2000米以淺煤炭預測資源儲量6652億噸；探明保有資源儲量2674.3億噸，約佔全國的1/4，目前開發的煤炭平均埋深較淺，地質構造較為簡單，開採條件好。
3.煤炭為山西的支柱產業
煤炭行業是山西經濟利潤、財政稅收的主要貢獻行業，就業人口的主要吸納行業，為山西省的支柱產業。根據山西統計局數據，2018年山西省規模以上工業企業實現主營業務收入19,252.1億元，其中採礦業主營業務收入7462.2億元（煤炭開採和洗選業實現主營業務收入7,197.8億元），佔比38.76%；全省規模以上工業企業實現利潤總額1,355.9億元，其中採礦業實現利潤總額729.7億元（煤炭開採和洗選業實現利潤總額694.3億元），佔比53.82%。2017年末，山西省採礦業城鎮就業人員89.32萬人，占城鎮就業人口的21%；2017年，採礦業實現稅收收入550.17億元，佔山西省稅收收入的34.07%。
[1] 基礎儲量：是查明礦產儲量的一部分，它所滿足現行採礦和生產所需的指標要求，包括品位、質量、厚度、開採技術條件等，是經詳查勘探所獲控制的、探明的並通過可採性研究、預可行性研究認為屬於經濟的、邊際經濟的，用未扣除設計採礦損失的儲量的數量表述。
二、煤炭主業分析
在煤炭行業，通常將大同煤礦集團有限責任公司(簡稱“同煤集團”)、山西焦煤集團有限責任公司(簡稱“山西焦煤”)、晉能集團有限公司(簡稱“晉能集團”)、山西潞安礦業(集團)有限責任公司(簡稱“潞安集團”)、山西晉城無煙煤礦業集團有限責任公司(簡稱“晉煤集團”)、山西陽泉煤業(集團)有限責任公司(簡稱“陽煤集團”)和山西煤炭進出口集團有限責任公司(簡稱“山煤集團”)等7家以煤炭生產和銷售為主業的公司，稱為“山西省屬七大煤炭集團”。
2008年金融危機後，山西省政府開始對煤炭行業進行整合。根據晉政發[2008]23號文，同煤集團、山西焦煤、陽煤集團、潞安集團、晉煤集團和中煤平朔公司等大型煤炭生產企業作為主體，兼併重組中小煤礦，實現規模經營，確立了山西七大煤企的省內地位。山西省七大煤企產量佔比由2011年的50%提升至現在的60%以上。
目前，七大煤企主要盈利來源均為煤炭業務，其中同煤集團、焦煤集團和山煤集團煤炭毛利潤佔主營業務毛利潤比例均超過80%，副業相對佔比較小。晉能集團、陽煤集團和潞安集團煤炭毛利潤佔比均超過70%，晉煤集團煤炭毛利潤佔比為52.30%。
決定煤炭企業競爭優勢的主要為資源稟賦、開採成本、開採規模，所處區域的交通便利性等條件，煤炭可採儲量充足決定了煤炭企業可持續經營時間較長，也決定了其未來的發展戰略，煤層埋藏深淺及單礦產能則決定了噸煤開採成本的高低，而煤質的優劣及交通的便利程度則決定了煤炭最終的銷售價格。
1.產量規模大，增長空間廣
山西七大煤企煤炭產量均居全國前列，除了山煤集團以外，其他6家2018年原煤產量排名均在15名以內。煤炭行業由於前期投入大，固定成本佔比較高，較高的產量可以攤薄固定成本，規模效應明顯。從產量上看，山西七大煤企市場競爭力均較強。
山西七大煤企煤炭儲量豐富，可供開採期限長。根據目前七大煤企煤炭保有、可採儲量、主力礦井可採年限及2018年產量來測算，焦煤集團可採年限超過100年，同煤集團在100年左右（同煤集團主力礦井塔山、同忻、東周窯可採年限分別為120年、55年和76年），潞安集團山西省內主力礦井可採年限約50年、新疆在產和在建主力礦井可採年限達200年，晉能集團主力礦井可採年限約66年，陽煤集團、晉煤集團和山煤集團可採年限約為50年、78年和39年。目前七大煤企主力生產礦井可採年限均較長，山煤集團可採年限較短主要系其生產煤礦全部為收購技改煤礦，採礦證需續期。
基本結論
- 山西煤炭產量一直保持全國領先,未來可開採空間充足；煤炭資源分佈集中、埋藏淺、易開採，開採成本低；煤種齊全、煤質優、發熱量高、煤層厚，經濟效益更好；外運運能充足，可突破區域限制。此外，煤炭行業也是山西經濟利潤、財政稅收的主要貢獻行業，就業人口的主要吸納行業，為山西省的支柱產業。
- 山西七大煤企煤炭產量均居全國前列，規模效應明顯，市場競爭力均較強；煤炭儲量豐富，可供開採期限長，產能指標相對充裕，未來擴產空間大；相比其他省份（除了內蒙、陝西）具有較明顯的開採優勢，噸煤成本較低，噸煤成本可壓縮空間較大；煤質優，利潤率較高。
- 目前，山西七大煤企主要盈利來源均為煤炭業務，從煤炭產量、噸煤成本及彈性、煤炭種類及品質、外運便利性、未來經營持續性綜合分析，煤炭主業競爭力由高到低：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>同煤集團>陽煤集團、晉能集團>山煤集團。
- 火電業務與煤炭業務互補性強，產業鏈利潤基本鎖定，因此火電業務對於煤企來說是較理想的抗週期波動業務，而焦化、化工、電鋁等業務與煤炭行業波動的重疊度較高，易加大企業的盈利波動性。七大煤企（山煤集團除外）非煤業務與煤炭主業的互補性及盈利性：晉煤集團>焦煤集團、同煤集團、晉能集團、潞安集團>陽煤集團。
- 七大煤企目前債務負擔較重，有息債務規模均超過1400億元，噸煤有息債務規模由高到低：晉能集團>陽煤集團>同煤集團>潞安集團>山煤集團>晉煤集團>焦煤集團。
- 隨著供給側改革的推進，七大煤企現金流不斷提升。從七大煤企現金流對有息債務的覆蓋程度高低來看，償債能力由強到弱：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>陽煤集團、山煤集團>晉能集團、同煤集團。
- 煤炭行業作為前期資本投入較大的行業，再融資能力至關重要，且不同的債務結構承受風險波動也不同，公開市場融資佔比較高的債務結構往往更易發生流動性風險。債務結構穩定性由高到低：晉煤集團、山煤集團>焦煤集團>晉能集團、陽煤集團、潞安集團>同煤集團。
- 煤炭行業目前景氣度仍處於歷史較高區間，考慮到未來行業新投放產能有限，且國家政策目前仍為保護供給側改革成果，可從邊際供給上對煤炭進行調節，比如限制進口煤或加大安全環保檢查，因此行業景氣度中短期內預計仍能維持較高水平；且隨著山東、河北等地煤炭資源的枯竭，行業集中度將不斷提升，煤炭資源豐富地區將更受益。未來2～3年內，山西七大煤企信用狀況大幅惡化的概率均不高，但七大煤企間信用資質仍存強弱之分：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>陽煤集團>同煤集團、晉能集團>山煤集團，在目前優質資產相對短缺的背景下，可以適當下沉資質配置中短期品種。
- 風險提示：1.宏觀經濟失速下行，煤炭下游需求大幅縮減；2.去產能政策、環保政策變化，煤炭供給大幅增加；3.信用融資環境惡化。
山西煤炭在全國具有舉足輕重的作用，隨行業波動經歷了高峰也爬過了低谷。經過了一輪週期洗禮後，企業信用資質如何，本文通過微觀視角進行分析，以供投資者參考。
一、山西煤炭在全國的地位
煤炭過往一直是我國一次能源消費中最主要的組成部分，儘管這些年煤炭佔一次能源消費比例不斷降低，且在2018年首次低於60%，但我國“富煤、貧油、少氣”的特徵決定了煤炭在我國一次性能源生產和消費中仍將長期佔據主導地位。
1.煤炭產量大，基礎儲量高
目前我國原煤產出大省主要為內蒙古、山西和陝西，其中內蒙古和山西年產量均約9億噸，佔比25%左右，陝西原煤產量約6億噸，佔比在15%左右。山西作為我國重要的能源基地，煤炭產量一直保持全國領先，龍頭地位近些年逐漸被內蒙古超越。根據《山西省“十三五”煤炭工業發展規劃》數據，建國至2015年底，山西省累計生產原煤166億噸，外調量超過110億噸，在我國能源市場佔據非常重要的地位。
從未來發展空間看，雖然內蒙古、新疆的遠景儲量更大，但最具經濟效益指標的基礎儲量分佈上，山西省仍遙遙領先其他省份，未來可開採空間充足、經濟效益更好。
2.煤種全，煤質優，埋藏淺
山西省煤炭資源豐富、分佈集中、煤種齊全、煤質優、發熱量高、煤層厚、埋藏淺、易開採。全省煤炭資源主要分佈於大同、寧武、河東、西山、霍西、沁水六大煤田，其中大同為我國優質動力煤產地、沁水為我國最大無煙煤產地，河東、西山和霍西為我國主要焦煤產地，柳林、鄉寧焦煤全國聞名。根據《山西省“十三五”煤炭工業發展規劃》數據，全省2000米以淺煤炭預測資源儲量6652億噸；探明保有資源儲量2674.3億噸，約佔全國的1/4，目前開發的煤炭平均埋深較淺，地質構造較為簡單，開採條件好。
3.煤炭為山西的支柱產業
煤炭行業是山西經濟利潤、財政稅收的主要貢獻行業，就業人口的主要吸納行業，為山西省的支柱產業。根據山西統計局數據，2018年山西省規模以上工業企業實現主營業務收入19,252.1億元，其中採礦業主營業務收入7462.2億元（煤炭開採和洗選業實現主營業務收入7,197.8億元），佔比38.76%；全省規模以上工業企業實現利潤總額1,355.9億元，其中採礦業實現利潤總額729.7億元（煤炭開採和洗選業實現利潤總額694.3億元），佔比53.82%。2017年末，山西省採礦業城鎮就業人員89.32萬人，占城鎮就業人口的21%；2017年，採礦業實現稅收收入550.17億元，佔山西省稅收收入的34.07%。
[1] 基礎儲量：是查明礦產儲量的一部分，它所滿足現行採礦和生產所需的指標要求，包括品位、質量、厚度、開採技術條件等，是經詳查勘探所獲控制的、探明的並通過可採性研究、預可行性研究認為屬於經濟的、邊際經濟的，用未扣除設計採礦損失的儲量的數量表述。
二、煤炭主業分析
在煤炭行業，通常將大同煤礦集團有限責任公司(簡稱“同煤集團”)、山西焦煤集團有限責任公司(簡稱“山西焦煤”)、晉能集團有限公司(簡稱“晉能集團”)、山西潞安礦業(集團)有限責任公司(簡稱“潞安集團”)、山西晉城無煙煤礦業集團有限責任公司(簡稱“晉煤集團”)、山西陽泉煤業(集團)有限責任公司(簡稱“陽煤集團”)和山西煤炭進出口集團有限責任公司(簡稱“山煤集團”)等7家以煤炭生產和銷售為主業的公司，稱為“山西省屬七大煤炭集團”。
2008年金融危機後，山西省政府開始對煤炭行業進行整合。根據晉政發[2008]23號文，同煤集團、山西焦煤、陽煤集團、潞安集團、晉煤集團和中煤平朔公司等大型煤炭生產企業作為主體，兼併重組中小煤礦，實現規模經營，確立了山西七大煤企的省內地位。山西省七大煤企產量佔比由2011年的50%提升至現在的60%以上。
目前，七大煤企主要盈利來源均為煤炭業務，其中同煤集團、焦煤集團和山煤集團煤炭毛利潤佔主營業務毛利潤比例均超過80%，副業相對佔比較小。晉能集團、陽煤集團和潞安集團煤炭毛利潤佔比均超過70%，晉煤集團煤炭毛利潤佔比為52.30%。
決定煤炭企業競爭優勢的主要為資源稟賦、開採成本、開採規模，所處區域的交通便利性等條件，煤炭可採儲量充足決定了煤炭企業可持續經營時間較長，也決定了其未來的發展戰略，煤層埋藏深淺及單礦產能則決定了噸煤開採成本的高低，而煤質的優劣及交通的便利程度則決定了煤炭最終的銷售價格。
1.產量規模大，增長空間廣
山西七大煤企煤炭產量均居全國前列，除了山煤集團以外，其他6家2018年原煤產量排名均在15名以內。煤炭行業由於前期投入大，固定成本佔比較高，較高的產量可以攤薄固定成本，規模效應明顯。從產量上看，山西七大煤企市場競爭力均較強。
山西七大煤企煤炭儲量豐富，可供開採期限長。根據目前七大煤企煤炭保有、可採儲量、主力礦井可採年限及2018年產量來測算，焦煤集團可採年限超過100年，同煤集團在100年左右（同煤集團主力礦井塔山、同忻、東周窯可採年限分別為120年、55年和76年），潞安集團山西省內主力礦井可採年限約50年、新疆在產和在建主力礦井可採年限達200年，晉能集團主力礦井可採年限約66年，陽煤集團、晉煤集團和山煤集團可採年限約為50年、78年和39年。目前七大煤企主力生產礦井可採年限均較長，山煤集團可採年限較短主要系其生產煤礦全部為收購技改煤礦，採礦證需續期。
七大煤企（除山煤集團外）目前產能指標相對充裕，未來都有擴產的空間，尤其是焦煤集團和同煤集團，在建擬建產能達到5280萬噸和8235萬噸，未來產量有望達到約2億噸。潞安集團、晉能集團、陽煤集團和晉煤集團在建擬建產能分別為1090萬噸、2850萬噸、1010萬噸和3280萬噸，未來產量有望達到約1億噸。山煤集團產能指標比較緊缺，新增產能指標需要從外部購買（公司於2017年從湖南煤炭管理局購買710萬噸產能，用於技改煤礦產能的釋放），在建擬建礦井產能870萬噸。
基本結論
- 山西煤炭產量一直保持全國領先,未來可開採空間充足；煤炭資源分佈集中、埋藏淺、易開採，開採成本低；煤種齊全、煤質優、發熱量高、煤層厚，經濟效益更好；外運運能充足，可突破區域限制。此外，煤炭行業也是山西經濟利潤、財政稅收的主要貢獻行業，就業人口的主要吸納行業，為山西省的支柱產業。
- 山西七大煤企煤炭產量均居全國前列，規模效應明顯，市場競爭力均較強；煤炭儲量豐富，可供開採期限長，產能指標相對充裕，未來擴產空間大；相比其他省份（除了內蒙、陝西）具有較明顯的開採優勢，噸煤成本較低，噸煤成本可壓縮空間較大；煤質優，利潤率較高。
- 目前，山西七大煤企主要盈利來源均為煤炭業務，從煤炭產量、噸煤成本及彈性、煤炭種類及品質、外運便利性、未來經營持續性綜合分析，煤炭主業競爭力由高到低：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>同煤集團>陽煤集團、晉能集團>山煤集團。
- 火電業務與煤炭業務互補性強，產業鏈利潤基本鎖定，因此火電業務對於煤企來說是較理想的抗週期波動業務，而焦化、化工、電鋁等業務與煤炭行業波動的重疊度較高，易加大企業的盈利波動性。七大煤企（山煤集團除外）非煤業務與煤炭主業的互補性及盈利性：晉煤集團>焦煤集團、同煤集團、晉能集團、潞安集團>陽煤集團。
- 七大煤企目前債務負擔較重，有息債務規模均超過1400億元，噸煤有息債務規模由高到低：晉能集團>陽煤集團>同煤集團>潞安集團>山煤集團>晉煤集團>焦煤集團。
- 隨著供給側改革的推進，七大煤企現金流不斷提升。從七大煤企現金流對有息債務的覆蓋程度高低來看，償債能力由強到弱：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>陽煤集團、山煤集團>晉能集團、同煤集團。
- 煤炭行業作為前期資本投入較大的行業，再融資能力至關重要，且不同的債務結構承受風險波動也不同，公開市場融資佔比較高的債務結構往往更易發生流動性風險。債務結構穩定性由高到低：晉煤集團、山煤集團>焦煤集團>晉能集團、陽煤集團、潞安集團>同煤集團。
- 煤炭行業目前景氣度仍處於歷史較高區間，考慮到未來行業新投放產能有限，且國家政策目前仍為保護供給側改革成果，可從邊際供給上對煤炭進行調節，比如限制進口煤或加大安全環保檢查，因此行業景氣度中短期內預計仍能維持較高水平；且隨著山東、河北等地煤炭資源的枯竭，行業集中度將不斷提升，煤炭資源豐富地區將更受益。未來2～3年內，山西七大煤企信用狀況大幅惡化的概率均不高，但七大煤企間信用資質仍存強弱之分：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>陽煤集團>同煤集團、晉能集團>山煤集團，在目前優質資產相對短缺的背景下，可以適當下沉資質配置中短期品種。
- 風險提示：1.宏觀經濟失速下行，煤炭下游需求大幅縮減；2.去產能政策、環保政策變化，煤炭供給大幅增加；3.信用融資環境惡化。
山西煤炭在全國具有舉足輕重的作用，隨行業波動經歷了高峰也爬過了低谷。經過了一輪週期洗禮後，企業信用資質如何，本文通過微觀視角進行分析，以供投資者參考。
一、山西煤炭在全國的地位
煤炭過往一直是我國一次能源消費中最主要的組成部分，儘管這些年煤炭佔一次能源消費比例不斷降低，且在2018年首次低於60%，但我國“富煤、貧油、少氣”的特徵決定了煤炭在我國一次性能源生產和消費中仍將長期佔據主導地位。
1.煤炭產量大，基礎儲量高
目前我國原煤產出大省主要為內蒙古、山西和陝西，其中內蒙古和山西年產量均約9億噸，佔比25%左右，陝西原煤產量約6億噸，佔比在15%左右。山西作為我國重要的能源基地，煤炭產量一直保持全國領先，龍頭地位近些年逐漸被內蒙古超越。根據《山西省“十三五”煤炭工業發展規劃》數據，建國至2015年底，山西省累計生產原煤166億噸，外調量超過110億噸，在我國能源市場佔據非常重要的地位。
從未來發展空間看，雖然內蒙古、新疆的遠景儲量更大，但最具經濟效益指標的基礎儲量分佈上，山西省仍遙遙領先其他省份，未來可開採空間充足、經濟效益更好。
2.煤種全，煤質優，埋藏淺
山西省煤炭資源豐富、分佈集中、煤種齊全、煤質優、發熱量高、煤層厚、埋藏淺、易開採。全省煤炭資源主要分佈於大同、寧武、河東、西山、霍西、沁水六大煤田，其中大同為我國優質動力煤產地、沁水為我國最大無煙煤產地，河東、西山和霍西為我國主要焦煤產地，柳林、鄉寧焦煤全國聞名。根據《山西省“十三五”煤炭工業發展規劃》數據，全省2000米以淺煤炭預測資源儲量6652億噸；探明保有資源儲量2674.3億噸，約佔全國的1/4，目前開發的煤炭平均埋深較淺，地質構造較為簡單，開採條件好。
3.煤炭為山西的支柱產業
煤炭行業是山西經濟利潤、財政稅收的主要貢獻行業，就業人口的主要吸納行業，為山西省的支柱產業。根據山西統計局數據，2018年山西省規模以上工業企業實現主營業務收入19,252.1億元，其中採礦業主營業務收入7462.2億元（煤炭開採和洗選業實現主營業務收入7,197.8億元），佔比38.76%；全省規模以上工業企業實現利潤總額1,355.9億元，其中採礦業實現利潤總額729.7億元（煤炭開採和洗選業實現利潤總額694.3億元），佔比53.82%。2017年末，山西省採礦業城鎮就業人員89.32萬人，占城鎮就業人口的21%；2017年，採礦業實現稅收收入550.17億元，佔山西省稅收收入的34.07%。
[1] 基礎儲量：是查明礦產儲量的一部分，它所滿足現行採礦和生產所需的指標要求，包括品位、質量、厚度、開採技術條件等，是經詳查勘探所獲控制的、探明的並通過可採性研究、預可行性研究認為屬於經濟的、邊際經濟的，用未扣除設計採礦損失的儲量的數量表述。
二、煤炭主業分析
在煤炭行業，通常將大同煤礦集團有限責任公司(簡稱“同煤集團”)、山西焦煤集團有限責任公司(簡稱“山西焦煤”)、晉能集團有限公司(簡稱“晉能集團”)、山西潞安礦業(集團)有限責任公司(簡稱“潞安集團”)、山西晉城無煙煤礦業集團有限責任公司(簡稱“晉煤集團”)、山西陽泉煤業(集團)有限責任公司(簡稱“陽煤集團”)和山西煤炭進出口集團有限責任公司(簡稱“山煤集團”)等7家以煤炭生產和銷售為主業的公司，稱為“山西省屬七大煤炭集團”。
2008年金融危機後，山西省政府開始對煤炭行業進行整合。根據晉政發[2008]23號文，同煤集團、山西焦煤、陽煤集團、潞安集團、晉煤集團和中煤平朔公司等大型煤炭生產企業作為主體，兼併重組中小煤礦，實現規模經營，確立了山西七大煤企的省內地位。山西省七大煤企產量佔比由2011年的50%提升至現在的60%以上。
目前，七大煤企主要盈利來源均為煤炭業務，其中同煤集團、焦煤集團和山煤集團煤炭毛利潤佔主營業務毛利潤比例均超過80%，副業相對佔比較小。晉能集團、陽煤集團和潞安集團煤炭毛利潤佔比均超過70%，晉煤集團煤炭毛利潤佔比為52.30%。
決定煤炭企業競爭優勢的主要為資源稟賦、開採成本、開採規模，所處區域的交通便利性等條件，煤炭可採儲量充足決定了煤炭企業可持續經營時間較長，也決定了其未來的發展戰略，煤層埋藏深淺及單礦產能則決定了噸煤開採成本的高低，而煤質的優劣及交通的便利程度則決定了煤炭最終的銷售價格。
1.產量規模大，增長空間廣
山西七大煤企煤炭產量均居全國前列，除了山煤集團以外，其他6家2018年原煤產量排名均在15名以內。煤炭行業由於前期投入大，固定成本佔比較高，較高的產量可以攤薄固定成本，規模效應明顯。從產量上看，山西七大煤企市場競爭力均較強。
山西七大煤企煤炭儲量豐富，可供開採期限長。根據目前七大煤企煤炭保有、可採儲量、主力礦井可採年限及2018年產量來測算，焦煤集團可採年限超過100年，同煤集團在100年左右（同煤集團主力礦井塔山、同忻、東周窯可採年限分別為120年、55年和76年），潞安集團山西省內主力礦井可採年限約50年、新疆在產和在建主力礦井可採年限達200年，晉能集團主力礦井可採年限約66年，陽煤集團、晉煤集團和山煤集團可採年限約為50年、78年和39年。目前七大煤企主力生產礦井可採年限均較長，山煤集團可採年限較短主要系其生產煤礦全部為收購技改煤礦，採礦證需續期。
七大煤企（除山煤集團外）目前產能指標相對充裕，未來都有擴產的空間，尤其是焦煤集團和同煤集團，在建擬建產能達到5280萬噸和8235萬噸，未來產量有望達到約2億噸。潞安集團、晉能集團、陽煤集團和晉煤集團在建擬建產能分別為1090萬噸、2850萬噸、1010萬噸和3280萬噸，未來產量有望達到約1億噸。山煤集團產能指標比較緊缺，新增產能指標需要從外部購買（公司於2017年從湖南煤炭管理局購買710萬噸產能，用於技改煤礦產能的釋放），在建擬建礦井產能870萬噸。
基本結論
- 山西煤炭產量一直保持全國領先,未來可開採空間充足；煤炭資源分佈集中、埋藏淺、易開採，開採成本低；煤種齊全、煤質優、發熱量高、煤層厚，經濟效益更好；外運運能充足，可突破區域限制。此外，煤炭行業也是山西經濟利潤、財政稅收的主要貢獻行業，就業人口的主要吸納行業，為山西省的支柱產業。
- 山西七大煤企煤炭產量均居全國前列，規模效應明顯，市場競爭力均較強；煤炭儲量豐富，可供開採期限長，產能指標相對充裕，未來擴產空間大；相比其他省份（除了內蒙、陝西）具有較明顯的開採優勢，噸煤成本較低，噸煤成本可壓縮空間較大；煤質優，利潤率較高。
- 目前，山西七大煤企主要盈利來源均為煤炭業務，從煤炭產量、噸煤成本及彈性、煤炭種類及品質、外運便利性、未來經營持續性綜合分析，煤炭主業競爭力由高到低：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>同煤集團>陽煤集團、晉能集團>山煤集團。
- 火電業務與煤炭業務互補性強，產業鏈利潤基本鎖定，因此火電業務對於煤企來說是較理想的抗週期波動業務，而焦化、化工、電鋁等業務與煤炭行業波動的重疊度較高，易加大企業的盈利波動性。七大煤企（山煤集團除外）非煤業務與煤炭主業的互補性及盈利性：晉煤集團>焦煤集團、同煤集團、晉能集團、潞安集團>陽煤集團。
- 七大煤企目前債務負擔較重，有息債務規模均超過1400億元，噸煤有息債務規模由高到低：晉能集團>陽煤集團>同煤集團>潞安集團>山煤集團>晉煤集團>焦煤集團。
- 隨著供給側改革的推進，七大煤企現金流不斷提升。從七大煤企現金流對有息債務的覆蓋程度高低來看，償債能力由強到弱：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>陽煤集團、山煤集團>晉能集團、同煤集團。
- 煤炭行業作為前期資本投入較大的行業，再融資能力至關重要，且不同的債務結構承受風險波動也不同，公開市場融資佔比較高的債務結構往往更易發生流動性風險。債務結構穩定性由高到低：晉煤集團、山煤集團>焦煤集團>晉能集團、陽煤集團、潞安集團>同煤集團。
- 煤炭行業目前景氣度仍處於歷史較高區間，考慮到未來行業新投放產能有限，且國家政策目前仍為保護供給側改革成果，可從邊際供給上對煤炭進行調節，比如限制進口煤或加大安全環保檢查，因此行業景氣度中短期內預計仍能維持較高水平；且隨著山東、河北等地煤炭資源的枯竭，行業集中度將不斷提升，煤炭資源豐富地區將更受益。未來2～3年內，山西七大煤企信用狀況大幅惡化的概率均不高，但七大煤企間信用資質仍存強弱之分：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>陽煤集團>同煤集團、晉能集團>山煤集團，在目前優質資產相對短缺的背景下，可以適當下沉資質配置中短期品種。
- 風險提示：1.宏觀經濟失速下行，煤炭下游需求大幅縮減；2.去產能政策、環保政策變化，煤炭供給大幅增加；3.信用融資環境惡化。
山西煤炭在全國具有舉足輕重的作用，隨行業波動經歷了高峰也爬過了低谷。經過了一輪週期洗禮後，企業信用資質如何，本文通過微觀視角進行分析，以供投資者參考。
一、山西煤炭在全國的地位
煤炭過往一直是我國一次能源消費中最主要的組成部分，儘管這些年煤炭佔一次能源消費比例不斷降低，且在2018年首次低於60%，但我國“富煤、貧油、少氣”的特徵決定了煤炭在我國一次性能源生產和消費中仍將長期佔據主導地位。
1.煤炭產量大，基礎儲量高
目前我國原煤產出大省主要為內蒙古、山西和陝西，其中內蒙古和山西年產量均約9億噸，佔比25%左右，陝西原煤產量約6億噸，佔比在15%左右。山西作為我國重要的能源基地，煤炭產量一直保持全國領先，龍頭地位近些年逐漸被內蒙古超越。根據《山西省“十三五”煤炭工業發展規劃》數據，建國至2015年底，山西省累計生產原煤166億噸，外調量超過110億噸，在我國能源市場佔據非常重要的地位。
從未來發展空間看，雖然內蒙古、新疆的遠景儲量更大，但最具經濟效益指標的基礎儲量分佈上，山西省仍遙遙領先其他省份，未來可開採空間充足、經濟效益更好。
2.煤種全，煤質優，埋藏淺
山西省煤炭資源豐富、分佈集中、煤種齊全、煤質優、發熱量高、煤層厚、埋藏淺、易開採。全省煤炭資源主要分佈於大同、寧武、河東、西山、霍西、沁水六大煤田，其中大同為我國優質動力煤產地、沁水為我國最大無煙煤產地，河東、西山和霍西為我國主要焦煤產地，柳林、鄉寧焦煤全國聞名。根據《山西省“十三五”煤炭工業發展規劃》數據，全省2000米以淺煤炭預測資源儲量6652億噸；探明保有資源儲量2674.3億噸，約佔全國的1/4，目前開發的煤炭平均埋深較淺，地質構造較為簡單，開採條件好。
3.煤炭為山西的支柱產業
煤炭行業是山西經濟利潤、財政稅收的主要貢獻行業，就業人口的主要吸納行業，為山西省的支柱產業。根據山西統計局數據，2018年山西省規模以上工業企業實現主營業務收入19,252.1億元，其中採礦業主營業務收入7462.2億元（煤炭開採和洗選業實現主營業務收入7,197.8億元），佔比38.76%；全省規模以上工業企業實現利潤總額1,355.9億元，其中採礦業實現利潤總額729.7億元（煤炭開採和洗選業實現利潤總額694.3億元），佔比53.82%。2017年末，山西省採礦業城鎮就業人員89.32萬人，占城鎮就業人口的21%；2017年，採礦業實現稅收收入550.17億元，佔山西省稅收收入的34.07%。
[1] 基礎儲量：是查明礦產儲量的一部分，它所滿足現行採礦和生產所需的指標要求，包括品位、質量、厚度、開採技術條件等，是經詳查勘探所獲控制的、探明的並通過可採性研究、預可行性研究認為屬於經濟的、邊際經濟的，用未扣除設計採礦損失的儲量的數量表述。
二、煤炭主業分析
在煤炭行業，通常將大同煤礦集團有限責任公司(簡稱“同煤集團”)、山西焦煤集團有限責任公司(簡稱“山西焦煤”)、晉能集團有限公司(簡稱“晉能集團”)、山西潞安礦業(集團)有限責任公司(簡稱“潞安集團”)、山西晉城無煙煤礦業集團有限責任公司(簡稱“晉煤集團”)、山西陽泉煤業(集團)有限責任公司(簡稱“陽煤集團”)和山西煤炭進出口集團有限責任公司(簡稱“山煤集團”)等7家以煤炭生產和銷售為主業的公司，稱為“山西省屬七大煤炭集團”。
2008年金融危機後，山西省政府開始對煤炭行業進行整合。根據晉政發[2008]23號文，同煤集團、山西焦煤、陽煤集團、潞安集團、晉煤集團和中煤平朔公司等大型煤炭生產企業作為主體，兼併重組中小煤礦，實現規模經營，確立了山西七大煤企的省內地位。山西省七大煤企產量佔比由2011年的50%提升至現在的60%以上。
目前，七大煤企主要盈利來源均為煤炭業務，其中同煤集團、焦煤集團和山煤集團煤炭毛利潤佔主營業務毛利潤比例均超過80%，副業相對佔比較小。晉能集團、陽煤集團和潞安集團煤炭毛利潤佔比均超過70%，晉煤集團煤炭毛利潤佔比為52.30%。
決定煤炭企業競爭優勢的主要為資源稟賦、開採成本、開採規模，所處區域的交通便利性等條件，煤炭可採儲量充足決定了煤炭企業可持續經營時間較長，也決定了其未來的發展戰略，煤層埋藏深淺及單礦產能則決定了噸煤開採成本的高低，而煤質的優劣及交通的便利程度則決定了煤炭最終的銷售價格。
1.產量規模大，增長空間廣
山西七大煤企煤炭產量均居全國前列，除了山煤集團以外，其他6家2018年原煤產量排名均在15名以內。煤炭行業由於前期投入大，固定成本佔比較高，較高的產量可以攤薄固定成本，規模效應明顯。從產量上看，山西七大煤企市場競爭力均較強。
山西七大煤企煤炭儲量豐富，可供開採期限長。根據目前七大煤企煤炭保有、可採儲量、主力礦井可採年限及2018年產量來測算，焦煤集團可採年限超過100年，同煤集團在100年左右（同煤集團主力礦井塔山、同忻、東周窯可採年限分別為120年、55年和76年），潞安集團山西省內主力礦井可採年限約50年、新疆在產和在建主力礦井可採年限達200年，晉能集團主力礦井可採年限約66年，陽煤集團、晉煤集團和山煤集團可採年限約為50年、78年和39年。目前七大煤企主力生產礦井可採年限均較長，山煤集團可採年限較短主要系其生產煤礦全部為收購技改煤礦，採礦證需續期。
七大煤企（除山煤集團外）目前產能指標相對充裕，未來都有擴產的空間，尤其是焦煤集團和同煤集團，在建擬建產能達到5280萬噸和8235萬噸，未來產量有望達到約2億噸。潞安集團、晉能集團、陽煤集團和晉煤集團在建擬建產能分別為1090萬噸、2850萬噸、1010萬噸和3280萬噸，未來產量有望達到約1億噸。山煤集團產能指標比較緊缺，新增產能指標需要從外部購買（公司於2017年從湖南煤炭管理局購買710萬噸產能，用於技改煤礦產能的釋放），在建擬建礦井產能870萬噸。
2.噸煤成本較低，可調節空間大
煤炭企業開採成本主要包括材料費用、能源消耗、人工費用、提取的簡單再生產費用、安全費用，折舊攤銷和地及塌陷補償、環保支出、稅費以及其他輔助費用。其中，人工費用佔有絕對的大頭，佔比在30%-50%之間。
山西由於煤層普遍埋藏淺，而且瓦斯含量低，相比其他省份（除了內蒙、陝西）具有較明顯的開採優勢，噸煤成本相對較低，尤其是人力成本。比如淮南礦業由於資源稟賦條件差，地質條件複雜，單礦產能小，人工成本相較山西煤企高出近70億元，其他各項費用也明顯偏高，而中國神華由於資源條件好，單礦產能高，人力成本僅21元，具有很強的成本優勢。
在行業景氣度低點，七大煤企可通過壓縮人力成本來減少開支（其中一部分為緩繳員工社保），噸煤成本可壓縮空間較大。此外山西省政府也會在行業景氣度低點，通過調節煤企收費來為煤企節省支出。比如，在2015年和2016年行業景氣度低點時，山西省通過暫停提取礦山環境恢復治理保證金和煤礦轉產發展資金為企業讓利。2018年，同煤集團、晉能集團、陽煤集團、潞安集團、晉煤集團和山煤集團噸煤成本分別為146.01元、166.48元、242.62元、256.87元、268.22元和87.06元，焦煤集團未披露。而在2015年，除晉煤集團外，其他煤企噸煤成本均壓縮到150元以下。
基本結論
- 山西煤炭產量一直保持全國領先,未來可開採空間充足；煤炭資源分佈集中、埋藏淺、易開採，開採成本低；煤種齊全、煤質優、發熱量高、煤層厚，經濟效益更好；外運運能充足，可突破區域限制。此外，煤炭行業也是山西經濟利潤、財政稅收的主要貢獻行業，就業人口的主要吸納行業，為山西省的支柱產業。
- 山西七大煤企煤炭產量均居全國前列，規模效應明顯，市場競爭力均較強；煤炭儲量豐富，可供開採期限長，產能指標相對充裕，未來擴產空間大；相比其他省份（除了內蒙、陝西）具有較明顯的開採優勢，噸煤成本較低，噸煤成本可壓縮空間較大；煤質優，利潤率較高。
- 目前，山西七大煤企主要盈利來源均為煤炭業務，從煤炭產量、噸煤成本及彈性、煤炭種類及品質、外運便利性、未來經營持續性綜合分析，煤炭主業競爭力由高到低：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>同煤集團>陽煤集團、晉能集團>山煤集團。
- 火電業務與煤炭業務互補性強，產業鏈利潤基本鎖定，因此火電業務對於煤企來說是較理想的抗週期波動業務，而焦化、化工、電鋁等業務與煤炭行業波動的重疊度較高，易加大企業的盈利波動性。七大煤企（山煤集團除外）非煤業務與煤炭主業的互補性及盈利性：晉煤集團>焦煤集團、同煤集團、晉能集團、潞安集團>陽煤集團。
- 七大煤企目前債務負擔較重，有息債務規模均超過1400億元，噸煤有息債務規模由高到低：晉能集團>陽煤集團>同煤集團>潞安集團>山煤集團>晉煤集團>焦煤集團。
- 隨著供給側改革的推進，七大煤企現金流不斷提升。從七大煤企現金流對有息債務的覆蓋程度高低來看，償債能力由強到弱：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>陽煤集團、山煤集團>晉能集團、同煤集團。
- 煤炭行業作為前期資本投入較大的行業，再融資能力至關重要，且不同的債務結構承受風險波動也不同，公開市場融資佔比較高的債務結構往往更易發生流動性風險。債務結構穩定性由高到低：晉煤集團、山煤集團>焦煤集團>晉能集團、陽煤集團、潞安集團>同煤集團。
- 煤炭行業目前景氣度仍處於歷史較高區間，考慮到未來行業新投放產能有限，且國家政策目前仍為保護供給側改革成果，可從邊際供給上對煤炭進行調節，比如限制進口煤或加大安全環保檢查，因此行業景氣度中短期內預計仍能維持較高水平；且隨著山東、河北等地煤炭資源的枯竭，行業集中度將不斷提升，煤炭資源豐富地區將更受益。未來2～3年內，山西七大煤企信用狀況大幅惡化的概率均不高，但七大煤企間信用資質仍存強弱之分：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>陽煤集團>同煤集團、晉能集團>山煤集團，在目前優質資產相對短缺的背景下，可以適當下沉資質配置中短期品種。
- 風險提示：1.宏觀經濟失速下行，煤炭下游需求大幅縮減；2.去產能政策、環保政策變化，煤炭供給大幅增加；3.信用融資環境惡化。
山西煤炭在全國具有舉足輕重的作用，隨行業波動經歷了高峰也爬過了低谷。經過了一輪週期洗禮後，企業信用資質如何，本文通過微觀視角進行分析，以供投資者參考。
一、山西煤炭在全國的地位
煤炭過往一直是我國一次能源消費中最主要的組成部分，儘管這些年煤炭佔一次能源消費比例不斷降低，且在2018年首次低於60%，但我國“富煤、貧油、少氣”的特徵決定了煤炭在我國一次性能源生產和消費中仍將長期佔據主導地位。
1.煤炭產量大，基礎儲量高
目前我國原煤產出大省主要為內蒙古、山西和陝西，其中內蒙古和山西年產量均約9億噸，佔比25%左右，陝西原煤產量約6億噸，佔比在15%左右。山西作為我國重要的能源基地，煤炭產量一直保持全國領先，龍頭地位近些年逐漸被內蒙古超越。根據《山西省“十三五”煤炭工業發展規劃》數據，建國至2015年底，山西省累計生產原煤166億噸，外調量超過110億噸，在我國能源市場佔據非常重要的地位。
從未來發展空間看，雖然內蒙古、新疆的遠景儲量更大，但最具經濟效益指標的基礎儲量分佈上，山西省仍遙遙領先其他省份，未來可開採空間充足、經濟效益更好。
2.煤種全，煤質優，埋藏淺
山西省煤炭資源豐富、分佈集中、煤種齊全、煤質優、發熱量高、煤層厚、埋藏淺、易開採。全省煤炭資源主要分佈於大同、寧武、河東、西山、霍西、沁水六大煤田，其中大同為我國優質動力煤產地、沁水為我國最大無煙煤產地，河東、西山和霍西為我國主要焦煤產地，柳林、鄉寧焦煤全國聞名。根據《山西省“十三五”煤炭工業發展規劃》數據，全省2000米以淺煤炭預測資源儲量6652億噸；探明保有資源儲量2674.3億噸，約佔全國的1/4，目前開發的煤炭平均埋深較淺，地質構造較為簡單，開採條件好。
3.煤炭為山西的支柱產業
煤炭行業是山西經濟利潤、財政稅收的主要貢獻行業，就業人口的主要吸納行業，為山西省的支柱產業。根據山西統計局數據，2018年山西省規模以上工業企業實現主營業務收入19,252.1億元，其中採礦業主營業務收入7462.2億元（煤炭開採和洗選業實現主營業務收入7,197.8億元），佔比38.76%；全省規模以上工業企業實現利潤總額1,355.9億元，其中採礦業實現利潤總額729.7億元（煤炭開採和洗選業實現利潤總額694.3億元），佔比53.82%。2017年末，山西省採礦業城鎮就業人員89.32萬人，占城鎮就業人口的21%；2017年，採礦業實現稅收收入550.17億元，佔山西省稅收收入的34.07%。
[1] 基礎儲量：是查明礦產儲量的一部分，它所滿足現行採礦和生產所需的指標要求，包括品位、質量、厚度、開採技術條件等，是經詳查勘探所獲控制的、探明的並通過可採性研究、預可行性研究認為屬於經濟的、邊際經濟的，用未扣除設計採礦損失的儲量的數量表述。
二、煤炭主業分析
在煤炭行業，通常將大同煤礦集團有限責任公司(簡稱“同煤集團”)、山西焦煤集團有限責任公司(簡稱“山西焦煤”)、晉能集團有限公司(簡稱“晉能集團”)、山西潞安礦業(集團)有限責任公司(簡稱“潞安集團”)、山西晉城無煙煤礦業集團有限責任公司(簡稱“晉煤集團”)、山西陽泉煤業(集團)有限責任公司(簡稱“陽煤集團”)和山西煤炭進出口集團有限責任公司(簡稱“山煤集團”)等7家以煤炭生產和銷售為主業的公司，稱為“山西省屬七大煤炭集團”。
2008年金融危機後，山西省政府開始對煤炭行業進行整合。根據晉政發[2008]23號文，同煤集團、山西焦煤、陽煤集團、潞安集團、晉煤集團和中煤平朔公司等大型煤炭生產企業作為主體，兼併重組中小煤礦，實現規模經營，確立了山西七大煤企的省內地位。山西省七大煤企產量佔比由2011年的50%提升至現在的60%以上。
目前，七大煤企主要盈利來源均為煤炭業務，其中同煤集團、焦煤集團和山煤集團煤炭毛利潤佔主營業務毛利潤比例均超過80%，副業相對佔比較小。晉能集團、陽煤集團和潞安集團煤炭毛利潤佔比均超過70%，晉煤集團煤炭毛利潤佔比為52.30%。
決定煤炭企業競爭優勢的主要為資源稟賦、開採成本、開採規模，所處區域的交通便利性等條件，煤炭可採儲量充足決定了煤炭企業可持續經營時間較長，也決定了其未來的發展戰略，煤層埋藏深淺及單礦產能則決定了噸煤開採成本的高低，而煤質的優劣及交通的便利程度則決定了煤炭最終的銷售價格。
1.產量規模大，增長空間廣
山西七大煤企煤炭產量均居全國前列，除了山煤集團以外，其他6家2018年原煤產量排名均在15名以內。煤炭行業由於前期投入大，固定成本佔比較高，較高的產量可以攤薄固定成本，規模效應明顯。從產量上看，山西七大煤企市場競爭力均較強。
山西七大煤企煤炭儲量豐富，可供開採期限長。根據目前七大煤企煤炭保有、可採儲量、主力礦井可採年限及2018年產量來測算，焦煤集團可採年限超過100年，同煤集團在100年左右（同煤集團主力礦井塔山、同忻、東周窯可採年限分別為120年、55年和76年），潞安集團山西省內主力礦井可採年限約50年、新疆在產和在建主力礦井可採年限達200年，晉能集團主力礦井可採年限約66年，陽煤集團、晉煤集團和山煤集團可採年限約為50年、78年和39年。目前七大煤企主力生產礦井可採年限均較長，山煤集團可採年限較短主要系其生產煤礦全部為收購技改煤礦，採礦證需續期。
七大煤企（除山煤集團外）目前產能指標相對充裕，未來都有擴產的空間，尤其是焦煤集團和同煤集團，在建擬建產能達到5280萬噸和8235萬噸，未來產量有望達到約2億噸。潞安集團、晉能集團、陽煤集團和晉煤集團在建擬建產能分別為1090萬噸、2850萬噸、1010萬噸和3280萬噸，未來產量有望達到約1億噸。山煤集團產能指標比較緊缺，新增產能指標需要從外部購買（公司於2017年從湖南煤炭管理局購買710萬噸產能，用於技改煤礦產能的釋放），在建擬建礦井產能870萬噸。
2.噸煤成本較低，可調節空間大
煤炭企業開採成本主要包括材料費用、能源消耗、人工費用、提取的簡單再生產費用、安全費用，折舊攤銷和地及塌陷補償、環保支出、稅費以及其他輔助費用。其中，人工費用佔有絕對的大頭，佔比在30%-50%之間。
山西由於煤層普遍埋藏淺，而且瓦斯含量低，相比其他省份（除了內蒙、陝西）具有較明顯的開採優勢，噸煤成本相對較低，尤其是人力成本。比如淮南礦業由於資源稟賦條件差，地質條件複雜，單礦產能小，人工成本相較山西煤企高出近70億元，其他各項費用也明顯偏高，而中國神華由於資源條件好，單礦產能高，人力成本僅21元，具有很強的成本優勢。
在行業景氣度低點，七大煤企可通過壓縮人力成本來減少開支（其中一部分為緩繳員工社保），噸煤成本可壓縮空間較大。此外山西省政府也會在行業景氣度低點，通過調節煤企收費來為煤企節省支出。比如，在2015年和2016年行業景氣度低點時，山西省通過暫停提取礦山環境恢復治理保證金和煤礦轉產發展資金為企業讓利。2018年，同煤集團、晉能集團、陽煤集團、潞安集團、晉煤集團和山煤集團噸煤成本分別為146.01元、166.48元、242.62元、256.87元、268.22元和87.06元，焦煤集團未披露。而在2015年，除晉煤集團外，其他煤企噸煤成本均壓縮到150元以下。
基本結論
- 山西煤炭產量一直保持全國領先,未來可開採空間充足；煤炭資源分佈集中、埋藏淺、易開採，開採成本低；煤種齊全、煤質優、發熱量高、煤層厚，經濟效益更好；外運運能充足，可突破區域限制。此外，煤炭行業也是山西經濟利潤、財政稅收的主要貢獻行業，就業人口的主要吸納行業，為山西省的支柱產業。
- 山西七大煤企煤炭產量均居全國前列，規模效應明顯，市場競爭力均較強；煤炭儲量豐富，可供開採期限長，產能指標相對充裕，未來擴產空間大；相比其他省份（除了內蒙、陝西）具有較明顯的開採優勢，噸煤成本較低，噸煤成本可壓縮空間較大；煤質優，利潤率較高。
- 目前，山西七大煤企主要盈利來源均為煤炭業務，從煤炭產量、噸煤成本及彈性、煤炭種類及品質、外運便利性、未來經營持續性綜合分析，煤炭主業競爭力由高到低：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>同煤集團>陽煤集團、晉能集團>山煤集團。
- 火電業務與煤炭業務互補性強，產業鏈利潤基本鎖定，因此火電業務對於煤企來說是較理想的抗週期波動業務，而焦化、化工、電鋁等業務與煤炭行業波動的重疊度較高，易加大企業的盈利波動性。七大煤企（山煤集團除外）非煤業務與煤炭主業的互補性及盈利性：晉煤集團>焦煤集團、同煤集團、晉能集團、潞安集團>陽煤集團。
- 七大煤企目前債務負擔較重，有息債務規模均超過1400億元，噸煤有息債務規模由高到低：晉能集團>陽煤集團>同煤集團>潞安集團>山煤集團>晉煤集團>焦煤集團。
- 隨著供給側改革的推進，七大煤企現金流不斷提升。從七大煤企現金流對有息債務的覆蓋程度高低來看，償債能力由強到弱：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>陽煤集團、山煤集團>晉能集團、同煤集團。
- 煤炭行業作為前期資本投入較大的行業，再融資能力至關重要，且不同的債務結構承受風險波動也不同，公開市場融資佔比較高的債務結構往往更易發生流動性風險。債務結構穩定性由高到低：晉煤集團、山煤集團>焦煤集團>晉能集團、陽煤集團、潞安集團>同煤集團。
- 煤炭行業目前景氣度仍處於歷史較高區間，考慮到未來行業新投放產能有限，且國家政策目前仍為保護供給側改革成果，可從邊際供給上對煤炭進行調節，比如限制進口煤或加大安全環保檢查，因此行業景氣度中短期內預計仍能維持較高水平；且隨著山東、河北等地煤炭資源的枯竭，行業集中度將不斷提升，煤炭資源豐富地區將更受益。未來2～3年內，山西七大煤企信用狀況大幅惡化的概率均不高，但七大煤企間信用資質仍存強弱之分：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>陽煤集團>同煤集團、晉能集團>山煤集團，在目前優質資產相對短缺的背景下，可以適當下沉資質配置中短期品種。
- 風險提示：1.宏觀經濟失速下行，煤炭下游需求大幅縮減；2.去產能政策、環保政策變化，煤炭供給大幅增加；3.信用融資環境惡化。
山西煤炭在全國具有舉足輕重的作用，隨行業波動經歷了高峰也爬過了低谷。經過了一輪週期洗禮後，企業信用資質如何，本文通過微觀視角進行分析，以供投資者參考。
一、山西煤炭在全國的地位
煤炭過往一直是我國一次能源消費中最主要的組成部分，儘管這些年煤炭佔一次能源消費比例不斷降低，且在2018年首次低於60%，但我國“富煤、貧油、少氣”的特徵決定了煤炭在我國一次性能源生產和消費中仍將長期佔據主導地位。
1.煤炭產量大，基礎儲量高
目前我國原煤產出大省主要為內蒙古、山西和陝西，其中內蒙古和山西年產量均約9億噸，佔比25%左右，陝西原煤產量約6億噸，佔比在15%左右。山西作為我國重要的能源基地，煤炭產量一直保持全國領先，龍頭地位近些年逐漸被內蒙古超越。根據《山西省“十三五”煤炭工業發展規劃》數據，建國至2015年底，山西省累計生產原煤166億噸，外調量超過110億噸，在我國能源市場佔據非常重要的地位。
從未來發展空間看，雖然內蒙古、新疆的遠景儲量更大，但最具經濟效益指標的基礎儲量分佈上，山西省仍遙遙領先其他省份，未來可開採空間充足、經濟效益更好。
2.煤種全，煤質優，埋藏淺
山西省煤炭資源豐富、分佈集中、煤種齊全、煤質優、發熱量高、煤層厚、埋藏淺、易開採。全省煤炭資源主要分佈於大同、寧武、河東、西山、霍西、沁水六大煤田，其中大同為我國優質動力煤產地、沁水為我國最大無煙煤產地，河東、西山和霍西為我國主要焦煤產地，柳林、鄉寧焦煤全國聞名。根據《山西省“十三五”煤炭工業發展規劃》數據，全省2000米以淺煤炭預測資源儲量6652億噸；探明保有資源儲量2674.3億噸，約佔全國的1/4，目前開發的煤炭平均埋深較淺，地質構造較為簡單，開採條件好。
3.煤炭為山西的支柱產業
煤炭行業是山西經濟利潤、財政稅收的主要貢獻行業，就業人口的主要吸納行業，為山西省的支柱產業。根據山西統計局數據，2018年山西省規模以上工業企業實現主營業務收入19,252.1億元，其中採礦業主營業務收入7462.2億元（煤炭開採和洗選業實現主營業務收入7,197.8億元），佔比38.76%；全省規模以上工業企業實現利潤總額1,355.9億元，其中採礦業實現利潤總額729.7億元（煤炭開採和洗選業實現利潤總額694.3億元），佔比53.82%。2017年末，山西省採礦業城鎮就業人員89.32萬人，占城鎮就業人口的21%；2017年，採礦業實現稅收收入550.17億元，佔山西省稅收收入的34.07%。
[1] 基礎儲量：是查明礦產儲量的一部分，它所滿足現行採礦和生產所需的指標要求，包括品位、質量、厚度、開採技術條件等，是經詳查勘探所獲控制的、探明的並通過可採性研究、預可行性研究認為屬於經濟的、邊際經濟的，用未扣除設計採礦損失的儲量的數量表述。
二、煤炭主業分析
在煤炭行業，通常將大同煤礦集團有限責任公司(簡稱“同煤集團”)、山西焦煤集團有限責任公司(簡稱“山西焦煤”)、晉能集團有限公司(簡稱“晉能集團”)、山西潞安礦業(集團)有限責任公司(簡稱“潞安集團”)、山西晉城無煙煤礦業集團有限責任公司(簡稱“晉煤集團”)、山西陽泉煤業(集團)有限責任公司(簡稱“陽煤集團”)和山西煤炭進出口集團有限責任公司(簡稱“山煤集團”)等7家以煤炭生產和銷售為主業的公司，稱為“山西省屬七大煤炭集團”。
2008年金融危機後，山西省政府開始對煤炭行業進行整合。根據晉政發[2008]23號文，同煤集團、山西焦煤、陽煤集團、潞安集團、晉煤集團和中煤平朔公司等大型煤炭生產企業作為主體，兼併重組中小煤礦，實現規模經營，確立了山西七大煤企的省內地位。山西省七大煤企產量佔比由2011年的50%提升至現在的60%以上。
目前，七大煤企主要盈利來源均為煤炭業務，其中同煤集團、焦煤集團和山煤集團煤炭毛利潤佔主營業務毛利潤比例均超過80%，副業相對佔比較小。晉能集團、陽煤集團和潞安集團煤炭毛利潤佔比均超過70%，晉煤集團煤炭毛利潤佔比為52.30%。
決定煤炭企業競爭優勢的主要為資源稟賦、開採成本、開採規模，所處區域的交通便利性等條件，煤炭可採儲量充足決定了煤炭企業可持續經營時間較長，也決定了其未來的發展戰略，煤層埋藏深淺及單礦產能則決定了噸煤開採成本的高低，而煤質的優劣及交通的便利程度則決定了煤炭最終的銷售價格。
1.產量規模大，增長空間廣
山西七大煤企煤炭產量均居全國前列，除了山煤集團以外，其他6家2018年原煤產量排名均在15名以內。煤炭行業由於前期投入大，固定成本佔比較高，較高的產量可以攤薄固定成本，規模效應明顯。從產量上看，山西七大煤企市場競爭力均較強。
山西七大煤企煤炭儲量豐富，可供開採期限長。根據目前七大煤企煤炭保有、可採儲量、主力礦井可採年限及2018年產量來測算，焦煤集團可採年限超過100年，同煤集團在100年左右（同煤集團主力礦井塔山、同忻、東周窯可採年限分別為120年、55年和76年），潞安集團山西省內主力礦井可採年限約50年、新疆在產和在建主力礦井可採年限達200年，晉能集團主力礦井可採年限約66年，陽煤集團、晉煤集團和山煤集團可採年限約為50年、78年和39年。目前七大煤企主力生產礦井可採年限均較長，山煤集團可採年限較短主要系其生產煤礦全部為收購技改煤礦，採礦證需續期。
七大煤企（除山煤集團外）目前產能指標相對充裕，未來都有擴產的空間，尤其是焦煤集團和同煤集團，在建擬建產能達到5280萬噸和8235萬噸，未來產量有望達到約2億噸。潞安集團、晉能集團、陽煤集團和晉煤集團在建擬建產能分別為1090萬噸、2850萬噸、1010萬噸和3280萬噸，未來產量有望達到約1億噸。山煤集團產能指標比較緊缺，新增產能指標需要從外部購買（公司於2017年從湖南煤炭管理局購買710萬噸產能，用於技改煤礦產能的釋放），在建擬建礦井產能870萬噸。
2.噸煤成本較低，可調節空間大
煤炭企業開採成本主要包括材料費用、能源消耗、人工費用、提取的簡單再生產費用、安全費用，折舊攤銷和地及塌陷補償、環保支出、稅費以及其他輔助費用。其中，人工費用佔有絕對的大頭，佔比在30%-50%之間。
山西由於煤層普遍埋藏淺，而且瓦斯含量低，相比其他省份（除了內蒙、陝西）具有較明顯的開採優勢，噸煤成本相對較低，尤其是人力成本。比如淮南礦業由於資源稟賦條件差，地質條件複雜，單礦產能小，人工成本相較山西煤企高出近70億元，其他各項費用也明顯偏高，而中國神華由於資源條件好，單礦產能高，人力成本僅21元，具有很強的成本優勢。
在行業景氣度低點，七大煤企可通過壓縮人力成本來減少開支（其中一部分為緩繳員工社保），噸煤成本可壓縮空間較大。此外山西省政府也會在行業景氣度低點，通過調節煤企收費來為煤企節省支出。比如，在2015年和2016年行業景氣度低點時，山西省通過暫停提取礦山環境恢復治理保證金和煤礦轉產發展資金為企業讓利。2018年，同煤集團、晉能集團、陽煤集團、潞安集團、晉煤集團和山煤集團噸煤成本分別為146.01元、166.48元、242.62元、256.87元、268.22元和87.06元，焦煤集團未披露。而在2015年，除晉煤集團外，其他煤企噸煤成本均壓縮到150元以下。
基本結論
- 山西煤炭產量一直保持全國領先,未來可開採空間充足；煤炭資源分佈集中、埋藏淺、易開採，開採成本低；煤種齊全、煤質優、發熱量高、煤層厚，經濟效益更好；外運運能充足，可突破區域限制。此外，煤炭行業也是山西經濟利潤、財政稅收的主要貢獻行業，就業人口的主要吸納行業，為山西省的支柱產業。
- 山西七大煤企煤炭產量均居全國前列，規模效應明顯，市場競爭力均較強；煤炭儲量豐富，可供開採期限長，產能指標相對充裕，未來擴產空間大；相比其他省份（除了內蒙、陝西）具有較明顯的開採優勢，噸煤成本較低，噸煤成本可壓縮空間較大；煤質優，利潤率較高。
- 目前，山西七大煤企主要盈利來源均為煤炭業務，從煤炭產量、噸煤成本及彈性、煤炭種類及品質、外運便利性、未來經營持續性綜合分析，煤炭主業競爭力由高到低：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>同煤集團>陽煤集團、晉能集團>山煤集團。
- 火電業務與煤炭業務互補性強，產業鏈利潤基本鎖定，因此火電業務對於煤企來說是較理想的抗週期波動業務，而焦化、化工、電鋁等業務與煤炭行業波動的重疊度較高，易加大企業的盈利波動性。七大煤企（山煤集團除外）非煤業務與煤炭主業的互補性及盈利性：晉煤集團>焦煤集團、同煤集團、晉能集團、潞安集團>陽煤集團。
- 七大煤企目前債務負擔較重，有息債務規模均超過1400億元，噸煤有息債務規模由高到低：晉能集團>陽煤集團>同煤集團>潞安集團>山煤集團>晉煤集團>焦煤集團。
- 隨著供給側改革的推進，七大煤企現金流不斷提升。從七大煤企現金流對有息債務的覆蓋程度高低來看，償債能力由強到弱：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>陽煤集團、山煤集團>晉能集團、同煤集團。
- 煤炭行業作為前期資本投入較大的行業，再融資能力至關重要，且不同的債務結構承受風險波動也不同，公開市場融資佔比較高的債務結構往往更易發生流動性風險。債務結構穩定性由高到低：晉煤集團、山煤集團>焦煤集團>晉能集團、陽煤集團、潞安集團>同煤集團。
- 煤炭行業目前景氣度仍處於歷史較高區間，考慮到未來行業新投放產能有限，且國家政策目前仍為保護供給側改革成果，可從邊際供給上對煤炭進行調節，比如限制進口煤或加大安全環保檢查，因此行業景氣度中短期內預計仍能維持較高水平；且隨著山東、河北等地煤炭資源的枯竭，行業集中度將不斷提升，煤炭資源豐富地區將更受益。未來2～3年內，山西七大煤企信用狀況大幅惡化的概率均不高，但七大煤企間信用資質仍存強弱之分：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>陽煤集團>同煤集團、晉能集團>山煤集團，在目前優質資產相對短缺的背景下，可以適當下沉資質配置中短期品種。
- 風險提示：1.宏觀經濟失速下行，煤炭下游需求大幅縮減；2.去產能政策、環保政策變化，煤炭供給大幅增加；3.信用融資環境惡化。
山西煤炭在全國具有舉足輕重的作用，隨行業波動經歷了高峰也爬過了低谷。經過了一輪週期洗禮後，企業信用資質如何，本文通過微觀視角進行分析，以供投資者參考。
一、山西煤炭在全國的地位
煤炭過往一直是我國一次能源消費中最主要的組成部分，儘管這些年煤炭佔一次能源消費比例不斷降低，且在2018年首次低於60%，但我國“富煤、貧油、少氣”的特徵決定了煤炭在我國一次性能源生產和消費中仍將長期佔據主導地位。
1.煤炭產量大，基礎儲量高
目前我國原煤產出大省主要為內蒙古、山西和陝西，其中內蒙古和山西年產量均約9億噸，佔比25%左右，陝西原煤產量約6億噸，佔比在15%左右。山西作為我國重要的能源基地，煤炭產量一直保持全國領先，龍頭地位近些年逐漸被內蒙古超越。根據《山西省“十三五”煤炭工業發展規劃》數據，建國至2015年底，山西省累計生產原煤166億噸，外調量超過110億噸，在我國能源市場佔據非常重要的地位。
從未來發展空間看，雖然內蒙古、新疆的遠景儲量更大，但最具經濟效益指標的基礎儲量分佈上，山西省仍遙遙領先其他省份，未來可開採空間充足、經濟效益更好。
2.煤種全，煤質優，埋藏淺
山西省煤炭資源豐富、分佈集中、煤種齊全、煤質優、發熱量高、煤層厚、埋藏淺、易開採。全省煤炭資源主要分佈於大同、寧武、河東、西山、霍西、沁水六大煤田，其中大同為我國優質動力煤產地、沁水為我國最大無煙煤產地，河東、西山和霍西為我國主要焦煤產地，柳林、鄉寧焦煤全國聞名。根據《山西省“十三五”煤炭工業發展規劃》數據，全省2000米以淺煤炭預測資源儲量6652億噸；探明保有資源儲量2674.3億噸，約佔全國的1/4，目前開發的煤炭平均埋深較淺，地質構造較為簡單，開採條件好。
3.煤炭為山西的支柱產業
煤炭行業是山西經濟利潤、財政稅收的主要貢獻行業，就業人口的主要吸納行業，為山西省的支柱產業。根據山西統計局數據，2018年山西省規模以上工業企業實現主營業務收入19,252.1億元，其中採礦業主營業務收入7462.2億元（煤炭開採和洗選業實現主營業務收入7,197.8億元），佔比38.76%；全省規模以上工業企業實現利潤總額1,355.9億元，其中採礦業實現利潤總額729.7億元（煤炭開採和洗選業實現利潤總額694.3億元），佔比53.82%。2017年末，山西省採礦業城鎮就業人員89.32萬人，占城鎮就業人口的21%；2017年，採礦業實現稅收收入550.17億元，佔山西省稅收收入的34.07%。
[1] 基礎儲量：是查明礦產儲量的一部分，它所滿足現行採礦和生產所需的指標要求，包括品位、質量、厚度、開採技術條件等，是經詳查勘探所獲控制的、探明的並通過可採性研究、預可行性研究認為屬於經濟的、邊際經濟的，用未扣除設計採礦損失的儲量的數量表述。
二、煤炭主業分析
在煤炭行業，通常將大同煤礦集團有限責任公司(簡稱“同煤集團”)、山西焦煤集團有限責任公司(簡稱“山西焦煤”)、晉能集團有限公司(簡稱“晉能集團”)、山西潞安礦業(集團)有限責任公司(簡稱“潞安集團”)、山西晉城無煙煤礦業集團有限責任公司(簡稱“晉煤集團”)、山西陽泉煤業(集團)有限責任公司(簡稱“陽煤集團”)和山西煤炭進出口集團有限責任公司(簡稱“山煤集團”)等7家以煤炭生產和銷售為主業的公司，稱為“山西省屬七大煤炭集團”。
2008年金融危機後，山西省政府開始對煤炭行業進行整合。根據晉政發[2008]23號文，同煤集團、山西焦煤、陽煤集團、潞安集團、晉煤集團和中煤平朔公司等大型煤炭生產企業作為主體，兼併重組中小煤礦，實現規模經營，確立了山西七大煤企的省內地位。山西省七大煤企產量佔比由2011年的50%提升至現在的60%以上。
目前，七大煤企主要盈利來源均為煤炭業務，其中同煤集團、焦煤集團和山煤集團煤炭毛利潤佔主營業務毛利潤比例均超過80%，副業相對佔比較小。晉能集團、陽煤集團和潞安集團煤炭毛利潤佔比均超過70%，晉煤集團煤炭毛利潤佔比為52.30%。
決定煤炭企業競爭優勢的主要為資源稟賦、開採成本、開採規模，所處區域的交通便利性等條件，煤炭可採儲量充足決定了煤炭企業可持續經營時間較長，也決定了其未來的發展戰略，煤層埋藏深淺及單礦產能則決定了噸煤開採成本的高低，而煤質的優劣及交通的便利程度則決定了煤炭最終的銷售價格。
1.產量規模大，增長空間廣
山西七大煤企煤炭產量均居全國前列，除了山煤集團以外，其他6家2018年原煤產量排名均在15名以內。煤炭行業由於前期投入大，固定成本佔比較高，較高的產量可以攤薄固定成本，規模效應明顯。從產量上看，山西七大煤企市場競爭力均較強。
山西七大煤企煤炭儲量豐富，可供開採期限長。根據目前七大煤企煤炭保有、可採儲量、主力礦井可採年限及2018年產量來測算，焦煤集團可採年限超過100年，同煤集團在100年左右（同煤集團主力礦井塔山、同忻、東周窯可採年限分別為120年、55年和76年），潞安集團山西省內主力礦井可採年限約50年、新疆在產和在建主力礦井可採年限達200年，晉能集團主力礦井可採年限約66年，陽煤集團、晉煤集團和山煤集團可採年限約為50年、78年和39年。目前七大煤企主力生產礦井可採年限均較長，山煤集團可採年限較短主要系其生產煤礦全部為收購技改煤礦，採礦證需續期。
七大煤企（除山煤集團外）目前產能指標相對充裕，未來都有擴產的空間，尤其是焦煤集團和同煤集團，在建擬建產能達到5280萬噸和8235萬噸，未來產量有望達到約2億噸。潞安集團、晉能集團、陽煤集團和晉煤集團在建擬建產能分別為1090萬噸、2850萬噸、1010萬噸和3280萬噸，未來產量有望達到約1億噸。山煤集團產能指標比較緊缺，新增產能指標需要從外部購買（公司於2017年從湖南煤炭管理局購買710萬噸產能，用於技改煤礦產能的釋放），在建擬建礦井產能870萬噸。
2.噸煤成本較低，可調節空間大
煤炭企業開採成本主要包括材料費用、能源消耗、人工費用、提取的簡單再生產費用、安全費用，折舊攤銷和地及塌陷補償、環保支出、稅費以及其他輔助費用。其中，人工費用佔有絕對的大頭，佔比在30%-50%之間。
山西由於煤層普遍埋藏淺，而且瓦斯含量低，相比其他省份（除了內蒙、陝西）具有較明顯的開採優勢，噸煤成本相對較低，尤其是人力成本。比如淮南礦業由於資源稟賦條件差，地質條件複雜，單礦產能小，人工成本相較山西煤企高出近70億元，其他各項費用也明顯偏高，而中國神華由於資源條件好，單礦產能高，人力成本僅21元，具有很強的成本優勢。
在行業景氣度低點，七大煤企可通過壓縮人力成本來減少開支（其中一部分為緩繳員工社保），噸煤成本可壓縮空間較大。此外山西省政府也會在行業景氣度低點，通過調節煤企收費來為煤企節省支出。比如，在2015年和2016年行業景氣度低點時，山西省通過暫停提取礦山環境恢復治理保證金和煤礦轉產發展資金為企業讓利。2018年，同煤集團、晉能集團、陽煤集團、潞安集團、晉煤集團和山煤集團噸煤成本分別為146.01元、166.48元、242.62元、256.87元、268.22元和87.06元，焦煤集團未披露。而在2015年，除晉煤集團外，其他煤企噸煤成本均壓縮到150元以下。
基本結論
- 山西煤炭產量一直保持全國領先,未來可開採空間充足；煤炭資源分佈集中、埋藏淺、易開採，開採成本低；煤種齊全、煤質優、發熱量高、煤層厚，經濟效益更好；外運運能充足，可突破區域限制。此外，煤炭行業也是山西經濟利潤、財政稅收的主要貢獻行業，就業人口的主要吸納行業，為山西省的支柱產業。
- 山西七大煤企煤炭產量均居全國前列，規模效應明顯，市場競爭力均較強；煤炭儲量豐富，可供開採期限長，產能指標相對充裕，未來擴產空間大；相比其他省份（除了內蒙、陝西）具有較明顯的開採優勢，噸煤成本較低，噸煤成本可壓縮空間較大；煤質優，利潤率較高。
- 目前，山西七大煤企主要盈利來源均為煤炭業務，從煤炭產量、噸煤成本及彈性、煤炭種類及品質、外運便利性、未來經營持續性綜合分析，煤炭主業競爭力由高到低：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>同煤集團>陽煤集團、晉能集團>山煤集團。
- 火電業務與煤炭業務互補性強，產業鏈利潤基本鎖定，因此火電業務對於煤企來說是較理想的抗週期波動業務，而焦化、化工、電鋁等業務與煤炭行業波動的重疊度較高，易加大企業的盈利波動性。七大煤企（山煤集團除外）非煤業務與煤炭主業的互補性及盈利性：晉煤集團>焦煤集團、同煤集團、晉能集團、潞安集團>陽煤集團。
- 七大煤企目前債務負擔較重，有息債務規模均超過1400億元，噸煤有息債務規模由高到低：晉能集團>陽煤集團>同煤集團>潞安集團>山煤集團>晉煤集團>焦煤集團。
- 隨著供給側改革的推進，七大煤企現金流不斷提升。從七大煤企現金流對有息債務的覆蓋程度高低來看，償債能力由強到弱：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>陽煤集團、山煤集團>晉能集團、同煤集團。
- 煤炭行業作為前期資本投入較大的行業，再融資能力至關重要，且不同的債務結構承受風險波動也不同，公開市場融資佔比較高的債務結構往往更易發生流動性風險。債務結構穩定性由高到低：晉煤集團、山煤集團>焦煤集團>晉能集團、陽煤集團、潞安集團>同煤集團。
- 煤炭行業目前景氣度仍處於歷史較高區間，考慮到未來行業新投放產能有限，且國家政策目前仍為保護供給側改革成果，可從邊際供給上對煤炭進行調節，比如限制進口煤或加大安全環保檢查，因此行業景氣度中短期內預計仍能維持較高水平；且隨著山東、河北等地煤炭資源的枯竭，行業集中度將不斷提升，煤炭資源豐富地區將更受益。未來2～3年內，山西七大煤企信用狀況大幅惡化的概率均不高，但七大煤企間信用資質仍存強弱之分：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>陽煤集團>同煤集團、晉能集團>山煤集團，在目前優質資產相對短缺的背景下，可以適當下沉資質配置中短期品種。
- 風險提示：1.宏觀經濟失速下行，煤炭下游需求大幅縮減；2.去產能政策、環保政策變化，煤炭供給大幅增加；3.信用融資環境惡化。
山西煤炭在全國具有舉足輕重的作用，隨行業波動經歷了高峰也爬過了低谷。經過了一輪週期洗禮後，企業信用資質如何，本文通過微觀視角進行分析，以供投資者參考。
一、山西煤炭在全國的地位
煤炭過往一直是我國一次能源消費中最主要的組成部分，儘管這些年煤炭佔一次能源消費比例不斷降低，且在2018年首次低於60%，但我國“富煤、貧油、少氣”的特徵決定了煤炭在我國一次性能源生產和消費中仍將長期佔據主導地位。
1.煤炭產量大，基礎儲量高
目前我國原煤產出大省主要為內蒙古、山西和陝西，其中內蒙古和山西年產量均約9億噸，佔比25%左右，陝西原煤產量約6億噸，佔比在15%左右。山西作為我國重要的能源基地，煤炭產量一直保持全國領先，龍頭地位近些年逐漸被內蒙古超越。根據《山西省“十三五”煤炭工業發展規劃》數據，建國至2015年底，山西省累計生產原煤166億噸，外調量超過110億噸，在我國能源市場佔據非常重要的地位。
從未來發展空間看，雖然內蒙古、新疆的遠景儲量更大，但最具經濟效益指標的基礎儲量分佈上，山西省仍遙遙領先其他省份，未來可開採空間充足、經濟效益更好。
2.煤種全，煤質優，埋藏淺
山西省煤炭資源豐富、分佈集中、煤種齊全、煤質優、發熱量高、煤層厚、埋藏淺、易開採。全省煤炭資源主要分佈於大同、寧武、河東、西山、霍西、沁水六大煤田，其中大同為我國優質動力煤產地、沁水為我國最大無煙煤產地，河東、西山和霍西為我國主要焦煤產地，柳林、鄉寧焦煤全國聞名。根據《山西省“十三五”煤炭工業發展規劃》數據，全省2000米以淺煤炭預測資源儲量6652億噸；探明保有資源儲量2674.3億噸，約佔全國的1/4，目前開發的煤炭平均埋深較淺，地質構造較為簡單，開採條件好。
3.煤炭為山西的支柱產業
煤炭行業是山西經濟利潤、財政稅收的主要貢獻行業，就業人口的主要吸納行業，為山西省的支柱產業。根據山西統計局數據，2018年山西省規模以上工業企業實現主營業務收入19,252.1億元，其中採礦業主營業務收入7462.2億元（煤炭開採和洗選業實現主營業務收入7,197.8億元），佔比38.76%；全省規模以上工業企業實現利潤總額1,355.9億元，其中採礦業實現利潤總額729.7億元（煤炭開採和洗選業實現利潤總額694.3億元），佔比53.82%。2017年末，山西省採礦業城鎮就業人員89.32萬人，占城鎮就業人口的21%；2017年，採礦業實現稅收收入550.17億元，佔山西省稅收收入的34.07%。
[1] 基礎儲量：是查明礦產儲量的一部分，它所滿足現行採礦和生產所需的指標要求，包括品位、質量、厚度、開採技術條件等，是經詳查勘探所獲控制的、探明的並通過可採性研究、預可行性研究認為屬於經濟的、邊際經濟的，用未扣除設計採礦損失的儲量的數量表述。
二、煤炭主業分析
在煤炭行業，通常將大同煤礦集團有限責任公司(簡稱“同煤集團”)、山西焦煤集團有限責任公司(簡稱“山西焦煤”)、晉能集團有限公司(簡稱“晉能集團”)、山西潞安礦業(集團)有限責任公司(簡稱“潞安集團”)、山西晉城無煙煤礦業集團有限責任公司(簡稱“晉煤集團”)、山西陽泉煤業(集團)有限責任公司(簡稱“陽煤集團”)和山西煤炭進出口集團有限責任公司(簡稱“山煤集團”)等7家以煤炭生產和銷售為主業的公司，稱為“山西省屬七大煤炭集團”。
2008年金融危機後，山西省政府開始對煤炭行業進行整合。根據晉政發[2008]23號文，同煤集團、山西焦煤、陽煤集團、潞安集團、晉煤集團和中煤平朔公司等大型煤炭生產企業作為主體，兼併重組中小煤礦，實現規模經營，確立了山西七大煤企的省內地位。山西省七大煤企產量佔比由2011年的50%提升至現在的60%以上。
目前，七大煤企主要盈利來源均為煤炭業務，其中同煤集團、焦煤集團和山煤集團煤炭毛利潤佔主營業務毛利潤比例均超過80%，副業相對佔比較小。晉能集團、陽煤集團和潞安集團煤炭毛利潤佔比均超過70%，晉煤集團煤炭毛利潤佔比為52.30%。
決定煤炭企業競爭優勢的主要為資源稟賦、開採成本、開採規模，所處區域的交通便利性等條件，煤炭可採儲量充足決定了煤炭企業可持續經營時間較長，也決定了其未來的發展戰略，煤層埋藏深淺及單礦產能則決定了噸煤開採成本的高低，而煤質的優劣及交通的便利程度則決定了煤炭最終的銷售價格。
1.產量規模大，增長空間廣
山西七大煤企煤炭產量均居全國前列，除了山煤集團以外，其他6家2018年原煤產量排名均在15名以內。煤炭行業由於前期投入大，固定成本佔比較高，較高的產量可以攤薄固定成本，規模效應明顯。從產量上看，山西七大煤企市場競爭力均較強。
山西七大煤企煤炭儲量豐富，可供開採期限長。根據目前七大煤企煤炭保有、可採儲量、主力礦井可採年限及2018年產量來測算，焦煤集團可採年限超過100年，同煤集團在100年左右（同煤集團主力礦井塔山、同忻、東周窯可採年限分別為120年、55年和76年），潞安集團山西省內主力礦井可採年限約50年、新疆在產和在建主力礦井可採年限達200年，晉能集團主力礦井可採年限約66年，陽煤集團、晉煤集團和山煤集團可採年限約為50年、78年和39年。目前七大煤企主力生產礦井可採年限均較長，山煤集團可採年限較短主要系其生產煤礦全部為收購技改煤礦，採礦證需續期。
七大煤企（除山煤集團外）目前產能指標相對充裕，未來都有擴產的空間，尤其是焦煤集團和同煤集團，在建擬建產能達到5280萬噸和8235萬噸，未來產量有望達到約2億噸。潞安集團、晉能集團、陽煤集團和晉煤集團在建擬建產能分別為1090萬噸、2850萬噸、1010萬噸和3280萬噸，未來產量有望達到約1億噸。山煤集團產能指標比較緊缺，新增產能指標需要從外部購買（公司於2017年從湖南煤炭管理局購買710萬噸產能，用於技改煤礦產能的釋放），在建擬建礦井產能870萬噸。
2.噸煤成本較低，可調節空間大
煤炭企業開採成本主要包括材料費用、能源消耗、人工費用、提取的簡單再生產費用、安全費用，折舊攤銷和地及塌陷補償、環保支出、稅費以及其他輔助費用。其中，人工費用佔有絕對的大頭，佔比在30%-50%之間。
山西由於煤層普遍埋藏淺，而且瓦斯含量低，相比其他省份（除了內蒙、陝西）具有較明顯的開採優勢，噸煤成本相對較低，尤其是人力成本。比如淮南礦業由於資源稟賦條件差，地質條件複雜，單礦產能小，人工成本相較山西煤企高出近70億元，其他各項費用也明顯偏高，而中國神華由於資源條件好，單礦產能高，人力成本僅21元，具有很強的成本優勢。
在行業景氣度低點，七大煤企可通過壓縮人力成本來減少開支（其中一部分為緩繳員工社保），噸煤成本可壓縮空間較大。此外山西省政府也會在行業景氣度低點，通過調節煤企收費來為煤企節省支出。比如，在2015年和2016年行業景氣度低點時，山西省通過暫停提取礦山環境恢復治理保證金和煤礦轉產發展資金為企業讓利。2018年，同煤集團、晉能集團、陽煤集團、潞安集團、晉煤集團和山煤集團噸煤成本分別為146.01元、166.48元、242.62元、256.87元、268.22元和87.06元，焦煤集團未披露。而在2015年，除晉煤集團外，其他煤企噸煤成本均壓縮到150元以下。
山西七大煤企人員負擔相對較重，尤其是同煤集團、焦煤集團、陽煤集團和晉煤集團，根據公司官網數據，員工均在14萬以上。員工工效相對較低，噸煤成本中員工工資佔比相對較高；山煤集團全部為後續整合煤礦，人員負擔最輕，成本最低。按噸煤成本高低排序，晉煤集團、潞安集團、陽煤集團>焦煤集團、晉能集團>同煤集團>山煤集團。
基本結論
- 山西煤炭產量一直保持全國領先,未來可開採空間充足；煤炭資源分佈集中、埋藏淺、易開採，開採成本低；煤種齊全、煤質優、發熱量高、煤層厚，經濟效益更好；外運運能充足，可突破區域限制。此外，煤炭行業也是山西經濟利潤、財政稅收的主要貢獻行業，就業人口的主要吸納行業，為山西省的支柱產業。
- 山西七大煤企煤炭產量均居全國前列，規模效應明顯，市場競爭力均較強；煤炭儲量豐富，可供開採期限長，產能指標相對充裕，未來擴產空間大；相比其他省份（除了內蒙、陝西）具有較明顯的開採優勢，噸煤成本較低，噸煤成本可壓縮空間較大；煤質優，利潤率較高。
- 目前，山西七大煤企主要盈利來源均為煤炭業務，從煤炭產量、噸煤成本及彈性、煤炭種類及品質、外運便利性、未來經營持續性綜合分析，煤炭主業競爭力由高到低：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>同煤集團>陽煤集團、晉能集團>山煤集團。
- 火電業務與煤炭業務互補性強，產業鏈利潤基本鎖定，因此火電業務對於煤企來說是較理想的抗週期波動業務，而焦化、化工、電鋁等業務與煤炭行業波動的重疊度較高，易加大企業的盈利波動性。七大煤企（山煤集團除外）非煤業務與煤炭主業的互補性及盈利性：晉煤集團>焦煤集團、同煤集團、晉能集團、潞安集團>陽煤集團。
- 七大煤企目前債務負擔較重，有息債務規模均超過1400億元，噸煤有息債務規模由高到低：晉能集團>陽煤集團>同煤集團>潞安集團>山煤集團>晉煤集團>焦煤集團。
- 隨著供給側改革的推進，七大煤企現金流不斷提升。從七大煤企現金流對有息債務的覆蓋程度高低來看，償債能力由強到弱：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>陽煤集團、山煤集團>晉能集團、同煤集團。
- 煤炭行業作為前期資本投入較大的行業，再融資能力至關重要，且不同的債務結構承受風險波動也不同，公開市場融資佔比較高的債務結構往往更易發生流動性風險。債務結構穩定性由高到低：晉煤集團、山煤集團>焦煤集團>晉能集團、陽煤集團、潞安集團>同煤集團。
- 煤炭行業目前景氣度仍處於歷史較高區間，考慮到未來行業新投放產能有限，且國家政策目前仍為保護供給側改革成果，可從邊際供給上對煤炭進行調節，比如限制進口煤或加大安全環保檢查，因此行業景氣度中短期內預計仍能維持較高水平；且隨著山東、河北等地煤炭資源的枯竭，行業集中度將不斷提升，煤炭資源豐富地區將更受益。未來2～3年內，山西七大煤企信用狀況大幅惡化的概率均不高，但七大煤企間信用資質仍存強弱之分：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>陽煤集團>同煤集團、晉能集團>山煤集團，在目前優質資產相對短缺的背景下，可以適當下沉資質配置中短期品種。
- 風險提示：1.宏觀經濟失速下行，煤炭下游需求大幅縮減；2.去產能政策、環保政策變化，煤炭供給大幅增加；3.信用融資環境惡化。
山西煤炭在全國具有舉足輕重的作用，隨行業波動經歷了高峰也爬過了低谷。經過了一輪週期洗禮後，企業信用資質如何，本文通過微觀視角進行分析，以供投資者參考。
一、山西煤炭在全國的地位
煤炭過往一直是我國一次能源消費中最主要的組成部分，儘管這些年煤炭佔一次能源消費比例不斷降低，且在2018年首次低於60%，但我國“富煤、貧油、少氣”的特徵決定了煤炭在我國一次性能源生產和消費中仍將長期佔據主導地位。
1.煤炭產量大，基礎儲量高
目前我國原煤產出大省主要為內蒙古、山西和陝西，其中內蒙古和山西年產量均約9億噸，佔比25%左右，陝西原煤產量約6億噸，佔比在15%左右。山西作為我國重要的能源基地，煤炭產量一直保持全國領先，龍頭地位近些年逐漸被內蒙古超越。根據《山西省“十三五”煤炭工業發展規劃》數據，建國至2015年底，山西省累計生產原煤166億噸，外調量超過110億噸，在我國能源市場佔據非常重要的地位。
從未來發展空間看，雖然內蒙古、新疆的遠景儲量更大，但最具經濟效益指標的基礎儲量分佈上，山西省仍遙遙領先其他省份，未來可開採空間充足、經濟效益更好。
2.煤種全，煤質優，埋藏淺
山西省煤炭資源豐富、分佈集中、煤種齊全、煤質優、發熱量高、煤層厚、埋藏淺、易開採。全省煤炭資源主要分佈於大同、寧武、河東、西山、霍西、沁水六大煤田，其中大同為我國優質動力煤產地、沁水為我國最大無煙煤產地，河東、西山和霍西為我國主要焦煤產地，柳林、鄉寧焦煤全國聞名。根據《山西省“十三五”煤炭工業發展規劃》數據，全省2000米以淺煤炭預測資源儲量6652億噸；探明保有資源儲量2674.3億噸，約佔全國的1/4，目前開發的煤炭平均埋深較淺，地質構造較為簡單，開採條件好。
3.煤炭為山西的支柱產業
煤炭行業是山西經濟利潤、財政稅收的主要貢獻行業，就業人口的主要吸納行業，為山西省的支柱產業。根據山西統計局數據，2018年山西省規模以上工業企業實現主營業務收入19,252.1億元，其中採礦業主營業務收入7462.2億元（煤炭開採和洗選業實現主營業務收入7,197.8億元），佔比38.76%；全省規模以上工業企業實現利潤總額1,355.9億元，其中採礦業實現利潤總額729.7億元（煤炭開採和洗選業實現利潤總額694.3億元），佔比53.82%。2017年末，山西省採礦業城鎮就業人員89.32萬人，占城鎮就業人口的21%；2017年，採礦業實現稅收收入550.17億元，佔山西省稅收收入的34.07%。
[1] 基礎儲量：是查明礦產儲量的一部分，它所滿足現行採礦和生產所需的指標要求，包括品位、質量、厚度、開採技術條件等，是經詳查勘探所獲控制的、探明的並通過可採性研究、預可行性研究認為屬於經濟的、邊際經濟的，用未扣除設計採礦損失的儲量的數量表述。
二、煤炭主業分析
在煤炭行業，通常將大同煤礦集團有限責任公司(簡稱“同煤集團”)、山西焦煤集團有限責任公司(簡稱“山西焦煤”)、晉能集團有限公司(簡稱“晉能集團”)、山西潞安礦業(集團)有限責任公司(簡稱“潞安集團”)、山西晉城無煙煤礦業集團有限責任公司(簡稱“晉煤集團”)、山西陽泉煤業(集團)有限責任公司(簡稱“陽煤集團”)和山西煤炭進出口集團有限責任公司(簡稱“山煤集團”)等7家以煤炭生產和銷售為主業的公司，稱為“山西省屬七大煤炭集團”。
2008年金融危機後，山西省政府開始對煤炭行業進行整合。根據晉政發[2008]23號文，同煤集團、山西焦煤、陽煤集團、潞安集團、晉煤集團和中煤平朔公司等大型煤炭生產企業作為主體，兼併重組中小煤礦，實現規模經營，確立了山西七大煤企的省內地位。山西省七大煤企產量佔比由2011年的50%提升至現在的60%以上。
目前，七大煤企主要盈利來源均為煤炭業務，其中同煤集團、焦煤集團和山煤集團煤炭毛利潤佔主營業務毛利潤比例均超過80%，副業相對佔比較小。晉能集團、陽煤集團和潞安集團煤炭毛利潤佔比均超過70%，晉煤集團煤炭毛利潤佔比為52.30%。
決定煤炭企業競爭優勢的主要為資源稟賦、開採成本、開採規模，所處區域的交通便利性等條件，煤炭可採儲量充足決定了煤炭企業可持續經營時間較長，也決定了其未來的發展戰略，煤層埋藏深淺及單礦產能則決定了噸煤開採成本的高低，而煤質的優劣及交通的便利程度則決定了煤炭最終的銷售價格。
1.產量規模大，增長空間廣
山西七大煤企煤炭產量均居全國前列，除了山煤集團以外，其他6家2018年原煤產量排名均在15名以內。煤炭行業由於前期投入大，固定成本佔比較高，較高的產量可以攤薄固定成本，規模效應明顯。從產量上看，山西七大煤企市場競爭力均較強。
山西七大煤企煤炭儲量豐富，可供開採期限長。根據目前七大煤企煤炭保有、可採儲量、主力礦井可採年限及2018年產量來測算，焦煤集團可採年限超過100年，同煤集團在100年左右（同煤集團主力礦井塔山、同忻、東周窯可採年限分別為120年、55年和76年），潞安集團山西省內主力礦井可採年限約50年、新疆在產和在建主力礦井可採年限達200年，晉能集團主力礦井可採年限約66年，陽煤集團、晉煤集團和山煤集團可採年限約為50年、78年和39年。目前七大煤企主力生產礦井可採年限均較長，山煤集團可採年限較短主要系其生產煤礦全部為收購技改煤礦，採礦證需續期。
七大煤企（除山煤集團外）目前產能指標相對充裕，未來都有擴產的空間，尤其是焦煤集團和同煤集團，在建擬建產能達到5280萬噸和8235萬噸，未來產量有望達到約2億噸。潞安集團、晉能集團、陽煤集團和晉煤集團在建擬建產能分別為1090萬噸、2850萬噸、1010萬噸和3280萬噸，未來產量有望達到約1億噸。山煤集團產能指標比較緊缺，新增產能指標需要從外部購買（公司於2017年從湖南煤炭管理局購買710萬噸產能，用於技改煤礦產能的釋放），在建擬建礦井產能870萬噸。
2.噸煤成本較低，可調節空間大
煤炭企業開採成本主要包括材料費用、能源消耗、人工費用、提取的簡單再生產費用、安全費用，折舊攤銷和地及塌陷補償、環保支出、稅費以及其他輔助費用。其中，人工費用佔有絕對的大頭，佔比在30%-50%之間。
山西由於煤層普遍埋藏淺，而且瓦斯含量低，相比其他省份（除了內蒙、陝西）具有較明顯的開採優勢，噸煤成本相對較低，尤其是人力成本。比如淮南礦業由於資源稟賦條件差，地質條件複雜，單礦產能小，人工成本相較山西煤企高出近70億元，其他各項費用也明顯偏高，而中國神華由於資源條件好，單礦產能高，人力成本僅21元，具有很強的成本優勢。
在行業景氣度低點，七大煤企可通過壓縮人力成本來減少開支（其中一部分為緩繳員工社保），噸煤成本可壓縮空間較大。此外山西省政府也會在行業景氣度低點，通過調節煤企收費來為煤企節省支出。比如，在2015年和2016年行業景氣度低點時，山西省通過暫停提取礦山環境恢復治理保證金和煤礦轉產發展資金為企業讓利。2018年，同煤集團、晉能集團、陽煤集團、潞安集團、晉煤集團和山煤集團噸煤成本分別為146.01元、166.48元、242.62元、256.87元、268.22元和87.06元，焦煤集團未披露。而在2015年，除晉煤集團外，其他煤企噸煤成本均壓縮到150元以下。
山西七大煤企人員負擔相對較重，尤其是同煤集團、焦煤集團、陽煤集團和晉煤集團，根據公司官網數據，員工均在14萬以上。員工工效相對較低，噸煤成本中員工工資佔比相對較高；山煤集團全部為後續整合煤礦，人員負擔最輕，成本最低。按噸煤成本高低排序，晉煤集團、潞安集團、陽煤集團>焦煤集團、晉能集團>同煤集團>山煤集團。
由於各家煤企噸煤成本披露數據存在短缺的年份，不利於我們橫向比較，結合七大煤企財務報表我們從側面進行再分析。七大煤企在煤炭行業景氣度最低的2015年和2016年均不同程度的削減了人員成本支出，尤其是焦煤集團、陽煤集團和潞安集團，較2014年壓縮均在30億元以上，這個與上面噸煤成本數據吻合。隨著去產能的推進，煤炭行業景氣度回升，煤企盈利增加，提升了員工待遇及補繳了前期的社保，人工成本支出增幅較大。其中，焦煤集團2018年員工成本支出較2016年增長超100億元，陽煤集團增長超50億元，晉能集團、潞安集團和晉煤集團增長超30億元。
從人員成本彈性控制上來看，焦煤集團>陽煤集團>潞安集團、晉能集團、晉煤集團>山煤集團、同煤集團。山煤集團由於人員負擔本身較輕，壓縮空間不大，同煤集團人員成本或主要為剛性支出，很難再壓縮。
基本結論
- 山西煤炭產量一直保持全國領先,未來可開採空間充足；煤炭資源分佈集中、埋藏淺、易開採，開採成本低；煤種齊全、煤質優、發熱量高、煤層厚，經濟效益更好；外運運能充足，可突破區域限制。此外，煤炭行業也是山西經濟利潤、財政稅收的主要貢獻行業，就業人口的主要吸納行業，為山西省的支柱產業。
- 山西七大煤企煤炭產量均居全國前列，規模效應明顯，市場競爭力均較強；煤炭儲量豐富，可供開採期限長，產能指標相對充裕，未來擴產空間大；相比其他省份（除了內蒙、陝西）具有較明顯的開採優勢，噸煤成本較低，噸煤成本可壓縮空間較大；煤質優，利潤率較高。
- 目前，山西七大煤企主要盈利來源均為煤炭業務，從煤炭產量、噸煤成本及彈性、煤炭種類及品質、外運便利性、未來經營持續性綜合分析，煤炭主業競爭力由高到低：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>同煤集團>陽煤集團、晉能集團>山煤集團。
- 火電業務與煤炭業務互補性強，產業鏈利潤基本鎖定，因此火電業務對於煤企來說是較理想的抗週期波動業務，而焦化、化工、電鋁等業務與煤炭行業波動的重疊度較高，易加大企業的盈利波動性。七大煤企（山煤集團除外）非煤業務與煤炭主業的互補性及盈利性：晉煤集團>焦煤集團、同煤集團、晉能集團、潞安集團>陽煤集團。
- 七大煤企目前債務負擔較重，有息債務規模均超過1400億元，噸煤有息債務規模由高到低：晉能集團>陽煤集團>同煤集團>潞安集團>山煤集團>晉煤集團>焦煤集團。
- 隨著供給側改革的推進，七大煤企現金流不斷提升。從七大煤企現金流對有息債務的覆蓋程度高低來看，償債能力由強到弱：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>陽煤集團、山煤集團>晉能集團、同煤集團。
- 煤炭行業作為前期資本投入較大的行業，再融資能力至關重要，且不同的債務結構承受風險波動也不同，公開市場融資佔比較高的債務結構往往更易發生流動性風險。債務結構穩定性由高到低：晉煤集團、山煤集團>焦煤集團>晉能集團、陽煤集團、潞安集團>同煤集團。
- 煤炭行業目前景氣度仍處於歷史較高區間，考慮到未來行業新投放產能有限，且國家政策目前仍為保護供給側改革成果，可從邊際供給上對煤炭進行調節，比如限制進口煤或加大安全環保檢查，因此行業景氣度中短期內預計仍能維持較高水平；且隨著山東、河北等地煤炭資源的枯竭，行業集中度將不斷提升，煤炭資源豐富地區將更受益。未來2～3年內，山西七大煤企信用狀況大幅惡化的概率均不高，但七大煤企間信用資質仍存強弱之分：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>陽煤集團>同煤集團、晉能集團>山煤集團，在目前優質資產相對短缺的背景下，可以適當下沉資質配置中短期品種。
- 風險提示：1.宏觀經濟失速下行，煤炭下游需求大幅縮減；2.去產能政策、環保政策變化，煤炭供給大幅增加；3.信用融資環境惡化。
山西煤炭在全國具有舉足輕重的作用，隨行業波動經歷了高峰也爬過了低谷。經過了一輪週期洗禮後，企業信用資質如何，本文通過微觀視角進行分析，以供投資者參考。
一、山西煤炭在全國的地位
煤炭過往一直是我國一次能源消費中最主要的組成部分，儘管這些年煤炭佔一次能源消費比例不斷降低，且在2018年首次低於60%，但我國“富煤、貧油、少氣”的特徵決定了煤炭在我國一次性能源生產和消費中仍將長期佔據主導地位。
1.煤炭產量大，基礎儲量高
目前我國原煤產出大省主要為內蒙古、山西和陝西，其中內蒙古和山西年產量均約9億噸，佔比25%左右，陝西原煤產量約6億噸，佔比在15%左右。山西作為我國重要的能源基地，煤炭產量一直保持全國領先，龍頭地位近些年逐漸被內蒙古超越。根據《山西省“十三五”煤炭工業發展規劃》數據，建國至2015年底，山西省累計生產原煤166億噸，外調量超過110億噸，在我國能源市場佔據非常重要的地位。
從未來發展空間看，雖然內蒙古、新疆的遠景儲量更大，但最具經濟效益指標的基礎儲量分佈上，山西省仍遙遙領先其他省份，未來可開採空間充足、經濟效益更好。
2.煤種全，煤質優，埋藏淺
山西省煤炭資源豐富、分佈集中、煤種齊全、煤質優、發熱量高、煤層厚、埋藏淺、易開採。全省煤炭資源主要分佈於大同、寧武、河東、西山、霍西、沁水六大煤田，其中大同為我國優質動力煤產地、沁水為我國最大無煙煤產地，河東、西山和霍西為我國主要焦煤產地，柳林、鄉寧焦煤全國聞名。根據《山西省“十三五”煤炭工業發展規劃》數據，全省2000米以淺煤炭預測資源儲量6652億噸；探明保有資源儲量2674.3億噸，約佔全國的1/4，目前開發的煤炭平均埋深較淺，地質構造較為簡單，開採條件好。
3.煤炭為山西的支柱產業
煤炭行業是山西經濟利潤、財政稅收的主要貢獻行業，就業人口的主要吸納行業，為山西省的支柱產業。根據山西統計局數據，2018年山西省規模以上工業企業實現主營業務收入19,252.1億元，其中採礦業主營業務收入7462.2億元（煤炭開採和洗選業實現主營業務收入7,197.8億元），佔比38.76%；全省規模以上工業企業實現利潤總額1,355.9億元，其中採礦業實現利潤總額729.7億元（煤炭開採和洗選業實現利潤總額694.3億元），佔比53.82%。2017年末，山西省採礦業城鎮就業人員89.32萬人，占城鎮就業人口的21%；2017年，採礦業實現稅收收入550.17億元，佔山西省稅收收入的34.07%。
[1] 基礎儲量：是查明礦產儲量的一部分，它所滿足現行採礦和生產所需的指標要求，包括品位、質量、厚度、開採技術條件等，是經詳查勘探所獲控制的、探明的並通過可採性研究、預可行性研究認為屬於經濟的、邊際經濟的，用未扣除設計採礦損失的儲量的數量表述。
二、煤炭主業分析
在煤炭行業，通常將大同煤礦集團有限責任公司(簡稱“同煤集團”)、山西焦煤集團有限責任公司(簡稱“山西焦煤”)、晉能集團有限公司(簡稱“晉能集團”)、山西潞安礦業(集團)有限責任公司(簡稱“潞安集團”)、山西晉城無煙煤礦業集團有限責任公司(簡稱“晉煤集團”)、山西陽泉煤業(集團)有限責任公司(簡稱“陽煤集團”)和山西煤炭進出口集團有限責任公司(簡稱“山煤集團”)等7家以煤炭生產和銷售為主業的公司，稱為“山西省屬七大煤炭集團”。
2008年金融危機後，山西省政府開始對煤炭行業進行整合。根據晉政發[2008]23號文，同煤集團、山西焦煤、陽煤集團、潞安集團、晉煤集團和中煤平朔公司等大型煤炭生產企業作為主體，兼併重組中小煤礦，實現規模經營，確立了山西七大煤企的省內地位。山西省七大煤企產量佔比由2011年的50%提升至現在的60%以上。
目前，七大煤企主要盈利來源均為煤炭業務，其中同煤集團、焦煤集團和山煤集團煤炭毛利潤佔主營業務毛利潤比例均超過80%，副業相對佔比較小。晉能集團、陽煤集團和潞安集團煤炭毛利潤佔比均超過70%，晉煤集團煤炭毛利潤佔比為52.30%。
決定煤炭企業競爭優勢的主要為資源稟賦、開採成本、開採規模，所處區域的交通便利性等條件，煤炭可採儲量充足決定了煤炭企業可持續經營時間較長，也決定了其未來的發展戰略，煤層埋藏深淺及單礦產能則決定了噸煤開採成本的高低，而煤質的優劣及交通的便利程度則決定了煤炭最終的銷售價格。
1.產量規模大，增長空間廣
山西七大煤企煤炭產量均居全國前列，除了山煤集團以外，其他6家2018年原煤產量排名均在15名以內。煤炭行業由於前期投入大，固定成本佔比較高，較高的產量可以攤薄固定成本，規模效應明顯。從產量上看，山西七大煤企市場競爭力均較強。
山西七大煤企煤炭儲量豐富，可供開採期限長。根據目前七大煤企煤炭保有、可採儲量、主力礦井可採年限及2018年產量來測算，焦煤集團可採年限超過100年，同煤集團在100年左右（同煤集團主力礦井塔山、同忻、東周窯可採年限分別為120年、55年和76年），潞安集團山西省內主力礦井可採年限約50年、新疆在產和在建主力礦井可採年限達200年，晉能集團主力礦井可採年限約66年，陽煤集團、晉煤集團和山煤集團可採年限約為50年、78年和39年。目前七大煤企主力生產礦井可採年限均較長，山煤集團可採年限較短主要系其生產煤礦全部為收購技改煤礦，採礦證需續期。
七大煤企（除山煤集團外）目前產能指標相對充裕，未來都有擴產的空間，尤其是焦煤集團和同煤集團，在建擬建產能達到5280萬噸和8235萬噸，未來產量有望達到約2億噸。潞安集團、晉能集團、陽煤集團和晉煤集團在建擬建產能分別為1090萬噸、2850萬噸、1010萬噸和3280萬噸，未來產量有望達到約1億噸。山煤集團產能指標比較緊缺，新增產能指標需要從外部購買（公司於2017年從湖南煤炭管理局購買710萬噸產能，用於技改煤礦產能的釋放），在建擬建礦井產能870萬噸。
2.噸煤成本較低，可調節空間大
煤炭企業開採成本主要包括材料費用、能源消耗、人工費用、提取的簡單再生產費用、安全費用，折舊攤銷和地及塌陷補償、環保支出、稅費以及其他輔助費用。其中，人工費用佔有絕對的大頭，佔比在30%-50%之間。
山西由於煤層普遍埋藏淺，而且瓦斯含量低，相比其他省份（除了內蒙、陝西）具有較明顯的開採優勢，噸煤成本相對較低，尤其是人力成本。比如淮南礦業由於資源稟賦條件差，地質條件複雜，單礦產能小，人工成本相較山西煤企高出近70億元，其他各項費用也明顯偏高，而中國神華由於資源條件好，單礦產能高，人力成本僅21元，具有很強的成本優勢。
在行業景氣度低點，七大煤企可通過壓縮人力成本來減少開支（其中一部分為緩繳員工社保），噸煤成本可壓縮空間較大。此外山西省政府也會在行業景氣度低點，通過調節煤企收費來為煤企節省支出。比如，在2015年和2016年行業景氣度低點時，山西省通過暫停提取礦山環境恢復治理保證金和煤礦轉產發展資金為企業讓利。2018年，同煤集團、晉能集團、陽煤集團、潞安集團、晉煤集團和山煤集團噸煤成本分別為146.01元、166.48元、242.62元、256.87元、268.22元和87.06元，焦煤集團未披露。而在2015年，除晉煤集團外，其他煤企噸煤成本均壓縮到150元以下。
山西七大煤企人員負擔相對較重，尤其是同煤集團、焦煤集團、陽煤集團和晉煤集團，根據公司官網數據，員工均在14萬以上。員工工效相對較低，噸煤成本中員工工資佔比相對較高；山煤集團全部為後續整合煤礦，人員負擔最輕，成本最低。按噸煤成本高低排序，晉煤集團、潞安集團、陽煤集團>焦煤集團、晉能集團>同煤集團>山煤集團。
由於各家煤企噸煤成本披露數據存在短缺的年份，不利於我們橫向比較，結合七大煤企財務報表我們從側面進行再分析。七大煤企在煤炭行業景氣度最低的2015年和2016年均不同程度的削減了人員成本支出，尤其是焦煤集團、陽煤集團和潞安集團，較2014年壓縮均在30億元以上，這個與上面噸煤成本數據吻合。隨著去產能的推進，煤炭行業景氣度回升，煤企盈利增加，提升了員工待遇及補繳了前期的社保，人工成本支出增幅較大。其中，焦煤集團2018年員工成本支出較2016年增長超100億元，陽煤集團增長超50億元，晉能集團、潞安集團和晉煤集團增長超30億元。
從人員成本彈性控制上來看，焦煤集團>陽煤集團>潞安集團、晉能集團、晉煤集團>山煤集團、同煤集團。山煤集團由於人員負擔本身較輕，壓縮空間不大，同煤集團人員成本或主要為剛性支出，很難再壓縮。
3.鐵路外運運力充足
煤炭產能的釋放及價格的高低受交通運輸影響較大。新疆、內蒙和陝西煤炭雖然儲量豐富，開採成本較低，但受制於外運運能不足，產能不能得到有效的釋放。此外，新疆外運運力緊張，因此煤炭更多的是區域供需格局，銷售價格較低。而山西自建國以來就是我國重要的煤炭外運基地，煤炭鐵路基礎設施完善，我國“西煤東運”的三條主要通道均從山西經過或起點站就位於山西。根據山西省經信委數據，2017年，山西省煤炭鐵路運輸完成5.36億噸，鐵路運量佔煤炭產量約60%。
基本結論
- 山西煤炭產量一直保持全國領先,未來可開採空間充足；煤炭資源分佈集中、埋藏淺、易開採，開採成本低；煤種齊全、煤質優、發熱量高、煤層厚，經濟效益更好；外運運能充足，可突破區域限制。此外，煤炭行業也是山西經濟利潤、財政稅收的主要貢獻行業，就業人口的主要吸納行業，為山西省的支柱產業。
- 山西七大煤企煤炭產量均居全國前列，規模效應明顯，市場競爭力均較強；煤炭儲量豐富，可供開採期限長，產能指標相對充裕，未來擴產空間大；相比其他省份（除了內蒙、陝西）具有較明顯的開採優勢，噸煤成本較低，噸煤成本可壓縮空間較大；煤質優，利潤率較高。
- 目前，山西七大煤企主要盈利來源均為煤炭業務，從煤炭產量、噸煤成本及彈性、煤炭種類及品質、外運便利性、未來經營持續性綜合分析，煤炭主業競爭力由高到低：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>同煤集團>陽煤集團、晉能集團>山煤集團。
- 火電業務與煤炭業務互補性強，產業鏈利潤基本鎖定，因此火電業務對於煤企來說是較理想的抗週期波動業務，而焦化、化工、電鋁等業務與煤炭行業波動的重疊度較高，易加大企業的盈利波動性。七大煤企（山煤集團除外）非煤業務與煤炭主業的互補性及盈利性：晉煤集團>焦煤集團、同煤集團、晉能集團、潞安集團>陽煤集團。
- 七大煤企目前債務負擔較重，有息債務規模均超過1400億元，噸煤有息債務規模由高到低：晉能集團>陽煤集團>同煤集團>潞安集團>山煤集團>晉煤集團>焦煤集團。
- 隨著供給側改革的推進，七大煤企現金流不斷提升。從七大煤企現金流對有息債務的覆蓋程度高低來看，償債能力由強到弱：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>陽煤集團、山煤集團>晉能集團、同煤集團。
- 煤炭行業作為前期資本投入較大的行業，再融資能力至關重要，且不同的債務結構承受風險波動也不同，公開市場融資佔比較高的債務結構往往更易發生流動性風險。債務結構穩定性由高到低：晉煤集團、山煤集團>焦煤集團>晉能集團、陽煤集團、潞安集團>同煤集團。
- 煤炭行業目前景氣度仍處於歷史較高區間，考慮到未來行業新投放產能有限，且國家政策目前仍為保護供給側改革成果，可從邊際供給上對煤炭進行調節，比如限制進口煤或加大安全環保檢查，因此行業景氣度中短期內預計仍能維持較高水平；且隨著山東、河北等地煤炭資源的枯竭，行業集中度將不斷提升，煤炭資源豐富地區將更受益。未來2～3年內，山西七大煤企信用狀況大幅惡化的概率均不高，但七大煤企間信用資質仍存強弱之分：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>陽煤集團>同煤集團、晉能集團>山煤集團，在目前優質資產相對短缺的背景下，可以適當下沉資質配置中短期品種。
- 風險提示：1.宏觀經濟失速下行，煤炭下游需求大幅縮減；2.去產能政策、環保政策變化，煤炭供給大幅增加；3.信用融資環境惡化。
山西煤炭在全國具有舉足輕重的作用，隨行業波動經歷了高峰也爬過了低谷。經過了一輪週期洗禮後，企業信用資質如何，本文通過微觀視角進行分析，以供投資者參考。
一、山西煤炭在全國的地位
煤炭過往一直是我國一次能源消費中最主要的組成部分，儘管這些年煤炭佔一次能源消費比例不斷降低，且在2018年首次低於60%，但我國“富煤、貧油、少氣”的特徵決定了煤炭在我國一次性能源生產和消費中仍將長期佔據主導地位。
1.煤炭產量大，基礎儲量高
目前我國原煤產出大省主要為內蒙古、山西和陝西，其中內蒙古和山西年產量均約9億噸，佔比25%左右，陝西原煤產量約6億噸，佔比在15%左右。山西作為我國重要的能源基地，煤炭產量一直保持全國領先，龍頭地位近些年逐漸被內蒙古超越。根據《山西省“十三五”煤炭工業發展規劃》數據，建國至2015年底，山西省累計生產原煤166億噸，外調量超過110億噸，在我國能源市場佔據非常重要的地位。
從未來發展空間看，雖然內蒙古、新疆的遠景儲量更大，但最具經濟效益指標的基礎儲量分佈上，山西省仍遙遙領先其他省份，未來可開採空間充足、經濟效益更好。
2.煤種全，煤質優，埋藏淺
山西省煤炭資源豐富、分佈集中、煤種齊全、煤質優、發熱量高、煤層厚、埋藏淺、易開採。全省煤炭資源主要分佈於大同、寧武、河東、西山、霍西、沁水六大煤田，其中大同為我國優質動力煤產地、沁水為我國最大無煙煤產地，河東、西山和霍西為我國主要焦煤產地，柳林、鄉寧焦煤全國聞名。根據《山西省“十三五”煤炭工業發展規劃》數據，全省2000米以淺煤炭預測資源儲量6652億噸；探明保有資源儲量2674.3億噸，約佔全國的1/4，目前開發的煤炭平均埋深較淺，地質構造較為簡單，開採條件好。
3.煤炭為山西的支柱產業
煤炭行業是山西經濟利潤、財政稅收的主要貢獻行業，就業人口的主要吸納行業，為山西省的支柱產業。根據山西統計局數據，2018年山西省規模以上工業企業實現主營業務收入19,252.1億元，其中採礦業主營業務收入7462.2億元（煤炭開採和洗選業實現主營業務收入7,197.8億元），佔比38.76%；全省規模以上工業企業實現利潤總額1,355.9億元，其中採礦業實現利潤總額729.7億元（煤炭開採和洗選業實現利潤總額694.3億元），佔比53.82%。2017年末，山西省採礦業城鎮就業人員89.32萬人，占城鎮就業人口的21%；2017年，採礦業實現稅收收入550.17億元，佔山西省稅收收入的34.07%。
[1] 基礎儲量：是查明礦產儲量的一部分，它所滿足現行採礦和生產所需的指標要求，包括品位、質量、厚度、開採技術條件等，是經詳查勘探所獲控制的、探明的並通過可採性研究、預可行性研究認為屬於經濟的、邊際經濟的，用未扣除設計採礦損失的儲量的數量表述。
二、煤炭主業分析
在煤炭行業，通常將大同煤礦集團有限責任公司(簡稱“同煤集團”)、山西焦煤集團有限責任公司(簡稱“山西焦煤”)、晉能集團有限公司(簡稱“晉能集團”)、山西潞安礦業(集團)有限責任公司(簡稱“潞安集團”)、山西晉城無煙煤礦業集團有限責任公司(簡稱“晉煤集團”)、山西陽泉煤業(集團)有限責任公司(簡稱“陽煤集團”)和山西煤炭進出口集團有限責任公司(簡稱“山煤集團”)等7家以煤炭生產和銷售為主業的公司，稱為“山西省屬七大煤炭集團”。
2008年金融危機後，山西省政府開始對煤炭行業進行整合。根據晉政發[2008]23號文，同煤集團、山西焦煤、陽煤集團、潞安集團、晉煤集團和中煤平朔公司等大型煤炭生產企業作為主體，兼併重組中小煤礦，實現規模經營，確立了山西七大煤企的省內地位。山西省七大煤企產量佔比由2011年的50%提升至現在的60%以上。
目前，七大煤企主要盈利來源均為煤炭業務，其中同煤集團、焦煤集團和山煤集團煤炭毛利潤佔主營業務毛利潤比例均超過80%，副業相對佔比較小。晉能集團、陽煤集團和潞安集團煤炭毛利潤佔比均超過70%，晉煤集團煤炭毛利潤佔比為52.30%。
決定煤炭企業競爭優勢的主要為資源稟賦、開採成本、開採規模，所處區域的交通便利性等條件，煤炭可採儲量充足決定了煤炭企業可持續經營時間較長，也決定了其未來的發展戰略，煤層埋藏深淺及單礦產能則決定了噸煤開採成本的高低，而煤質的優劣及交通的便利程度則決定了煤炭最終的銷售價格。
1.產量規模大，增長空間廣
山西七大煤企煤炭產量均居全國前列，除了山煤集團以外，其他6家2018年原煤產量排名均在15名以內。煤炭行業由於前期投入大，固定成本佔比較高，較高的產量可以攤薄固定成本，規模效應明顯。從產量上看，山西七大煤企市場競爭力均較強。
山西七大煤企煤炭儲量豐富，可供開採期限長。根據目前七大煤企煤炭保有、可採儲量、主力礦井可採年限及2018年產量來測算，焦煤集團可採年限超過100年，同煤集團在100年左右（同煤集團主力礦井塔山、同忻、東周窯可採年限分別為120年、55年和76年），潞安集團山西省內主力礦井可採年限約50年、新疆在產和在建主力礦井可採年限達200年，晉能集團主力礦井可採年限約66年，陽煤集團、晉煤集團和山煤集團可採年限約為50年、78年和39年。目前七大煤企主力生產礦井可採年限均較長，山煤集團可採年限較短主要系其生產煤礦全部為收購技改煤礦，採礦證需續期。
七大煤企（除山煤集團外）目前產能指標相對充裕，未來都有擴產的空間，尤其是焦煤集團和同煤集團，在建擬建產能達到5280萬噸和8235萬噸，未來產量有望達到約2億噸。潞安集團、晉能集團、陽煤集團和晉煤集團在建擬建產能分別為1090萬噸、2850萬噸、1010萬噸和3280萬噸，未來產量有望達到約1億噸。山煤集團產能指標比較緊缺，新增產能指標需要從外部購買（公司於2017年從湖南煤炭管理局購買710萬噸產能，用於技改煤礦產能的釋放），在建擬建礦井產能870萬噸。
2.噸煤成本較低，可調節空間大
煤炭企業開採成本主要包括材料費用、能源消耗、人工費用、提取的簡單再生產費用、安全費用，折舊攤銷和地及塌陷補償、環保支出、稅費以及其他輔助費用。其中，人工費用佔有絕對的大頭，佔比在30%-50%之間。
山西由於煤層普遍埋藏淺，而且瓦斯含量低，相比其他省份（除了內蒙、陝西）具有較明顯的開採優勢，噸煤成本相對較低，尤其是人力成本。比如淮南礦業由於資源稟賦條件差，地質條件複雜，單礦產能小，人工成本相較山西煤企高出近70億元，其他各項費用也明顯偏高，而中國神華由於資源條件好，單礦產能高，人力成本僅21元，具有很強的成本優勢。
在行業景氣度低點，七大煤企可通過壓縮人力成本來減少開支（其中一部分為緩繳員工社保），噸煤成本可壓縮空間較大。此外山西省政府也會在行業景氣度低點，通過調節煤企收費來為煤企節省支出。比如，在2015年和2016年行業景氣度低點時，山西省通過暫停提取礦山環境恢復治理保證金和煤礦轉產發展資金為企業讓利。2018年，同煤集團、晉能集團、陽煤集團、潞安集團、晉煤集團和山煤集團噸煤成本分別為146.01元、166.48元、242.62元、256.87元、268.22元和87.06元，焦煤集團未披露。而在2015年，除晉煤集團外，其他煤企噸煤成本均壓縮到150元以下。
山西七大煤企人員負擔相對較重，尤其是同煤集團、焦煤集團、陽煤集團和晉煤集團，根據公司官網數據，員工均在14萬以上。員工工效相對較低，噸煤成本中員工工資佔比相對較高；山煤集團全部為後續整合煤礦，人員負擔最輕，成本最低。按噸煤成本高低排序，晉煤集團、潞安集團、陽煤集團>焦煤集團、晉能集團>同煤集團>山煤集團。
由於各家煤企噸煤成本披露數據存在短缺的年份，不利於我們橫向比較，結合七大煤企財務報表我們從側面進行再分析。七大煤企在煤炭行業景氣度最低的2015年和2016年均不同程度的削減了人員成本支出，尤其是焦煤集團、陽煤集團和潞安集團，較2014年壓縮均在30億元以上，這個與上面噸煤成本數據吻合。隨著去產能的推進，煤炭行業景氣度回升，煤企盈利增加，提升了員工待遇及補繳了前期的社保，人工成本支出增幅較大。其中，焦煤集團2018年員工成本支出較2016年增長超100億元，陽煤集團增長超50億元，晉能集團、潞安集團和晉煤集團增長超30億元。
從人員成本彈性控制上來看，焦煤集團>陽煤集團>潞安集團、晉能集團、晉煤集團>山煤集團、同煤集團。山煤集團由於人員負擔本身較輕，壓縮空間不大，同煤集團人員成本或主要為剛性支出，很難再壓縮。
3.鐵路外運運力充足
煤炭產能的釋放及價格的高低受交通運輸影響較大。新疆、內蒙和陝西煤炭雖然儲量豐富，開採成本較低，但受制於外運運能不足，產能不能得到有效的釋放。此外，新疆外運運力緊張，因此煤炭更多的是區域供需格局，銷售價格較低。而山西自建國以來就是我國重要的煤炭外運基地，煤炭鐵路基礎設施完善，我國“西煤東運”的三條主要通道均從山西經過或起點站就位於山西。根據山西省經信委數據，2017年，山西省煤炭鐵路運輸完成5.36億噸，鐵路運量佔煤炭產量約60%。
山西的鐵路煤炭運輸通道主要由北部、中部、南部運輸通道及南北貫穿全省的同蒲線等構成。北部通道由大秦線、神朔黃線、豐沙大線等幹線構成，大秦線為我國最大的煤炭運輸鐵路幹線，神朔黃線為神華運煤專用線。中南部通道主要運輸晉中和晉南地區的無煙煤、焦煤，由太焦線、侯月線等組成。中部通道以石太、邯長兩條幹線為主，三大通道由同蒲線聯通。山西煤炭通過北部通道和中南通道運至秦皇島港、黃驊港、天津港和日照港下水，再運往沿海省市。
根據《山西省推進運輸結構調整實施方案》：到2020年，全省貨物運輸結構進一步優化，大宗貨物運輸以鐵路為主的格局基本形成，全省重點煤礦企業全部接入鐵路專用線，煤炭、焦炭鐵路運輸比例達到80%以上，出省煤炭、焦炭基本上全部採用鐵路運輸。未來，山西煤炭外運運能將進一步增長。
基本結論
- 山西煤炭產量一直保持全國領先,未來可開採空間充足；煤炭資源分佈集中、埋藏淺、易開採，開採成本低；煤種齊全、煤質優、發熱量高、煤層厚，經濟效益更好；外運運能充足，可突破區域限制。此外，煤炭行業也是山西經濟利潤、財政稅收的主要貢獻行業，就業人口的主要吸納行業，為山西省的支柱產業。
- 山西七大煤企煤炭產量均居全國前列，規模效應明顯，市場競爭力均較強；煤炭儲量豐富，可供開採期限長，產能指標相對充裕，未來擴產空間大；相比其他省份（除了內蒙、陝西）具有較明顯的開採優勢，噸煤成本較低，噸煤成本可壓縮空間較大；煤質優，利潤率較高。
- 目前，山西七大煤企主要盈利來源均為煤炭業務，從煤炭產量、噸煤成本及彈性、煤炭種類及品質、外運便利性、未來經營持續性綜合分析，煤炭主業競爭力由高到低：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>同煤集團>陽煤集團、晉能集團>山煤集團。
- 火電業務與煤炭業務互補性強，產業鏈利潤基本鎖定，因此火電業務對於煤企來說是較理想的抗週期波動業務，而焦化、化工、電鋁等業務與煤炭行業波動的重疊度較高，易加大企業的盈利波動性。七大煤企（山煤集團除外）非煤業務與煤炭主業的互補性及盈利性：晉煤集團>焦煤集團、同煤集團、晉能集團、潞安集團>陽煤集團。
- 七大煤企目前債務負擔較重，有息債務規模均超過1400億元，噸煤有息債務規模由高到低：晉能集團>陽煤集團>同煤集團>潞安集團>山煤集團>晉煤集團>焦煤集團。
- 隨著供給側改革的推進，七大煤企現金流不斷提升。從七大煤企現金流對有息債務的覆蓋程度高低來看，償債能力由強到弱：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>陽煤集團、山煤集團>晉能集團、同煤集團。
- 煤炭行業作為前期資本投入較大的行業，再融資能力至關重要，且不同的債務結構承受風險波動也不同，公開市場融資佔比較高的債務結構往往更易發生流動性風險。債務結構穩定性由高到低：晉煤集團、山煤集團>焦煤集團>晉能集團、陽煤集團、潞安集團>同煤集團。
- 煤炭行業目前景氣度仍處於歷史較高區間，考慮到未來行業新投放產能有限，且國家政策目前仍為保護供給側改革成果，可從邊際供給上對煤炭進行調節，比如限制進口煤或加大安全環保檢查，因此行業景氣度中短期內預計仍能維持較高水平；且隨著山東、河北等地煤炭資源的枯竭，行業集中度將不斷提升，煤炭資源豐富地區將更受益。未來2～3年內，山西七大煤企信用狀況大幅惡化的概率均不高，但七大煤企間信用資質仍存強弱之分：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>陽煤集團>同煤集團、晉能集團>山煤集團，在目前優質資產相對短缺的背景下，可以適當下沉資質配置中短期品種。
- 風險提示：1.宏觀經濟失速下行，煤炭下游需求大幅縮減；2.去產能政策、環保政策變化，煤炭供給大幅增加；3.信用融資環境惡化。
山西煤炭在全國具有舉足輕重的作用，隨行業波動經歷了高峰也爬過了低谷。經過了一輪週期洗禮後，企業信用資質如何，本文通過微觀視角進行分析，以供投資者參考。
一、山西煤炭在全國的地位
煤炭過往一直是我國一次能源消費中最主要的組成部分，儘管這些年煤炭佔一次能源消費比例不斷降低，且在2018年首次低於60%，但我國“富煤、貧油、少氣”的特徵決定了煤炭在我國一次性能源生產和消費中仍將長期佔據主導地位。
1.煤炭產量大，基礎儲量高
目前我國原煤產出大省主要為內蒙古、山西和陝西，其中內蒙古和山西年產量均約9億噸，佔比25%左右，陝西原煤產量約6億噸，佔比在15%左右。山西作為我國重要的能源基地，煤炭產量一直保持全國領先，龍頭地位近些年逐漸被內蒙古超越。根據《山西省“十三五”煤炭工業發展規劃》數據，建國至2015年底，山西省累計生產原煤166億噸，外調量超過110億噸，在我國能源市場佔據非常重要的地位。
從未來發展空間看，雖然內蒙古、新疆的遠景儲量更大，但最具經濟效益指標的基礎儲量分佈上，山西省仍遙遙領先其他省份，未來可開採空間充足、經濟效益更好。
2.煤種全，煤質優，埋藏淺
山西省煤炭資源豐富、分佈集中、煤種齊全、煤質優、發熱量高、煤層厚、埋藏淺、易開採。全省煤炭資源主要分佈於大同、寧武、河東、西山、霍西、沁水六大煤田，其中大同為我國優質動力煤產地、沁水為我國最大無煙煤產地，河東、西山和霍西為我國主要焦煤產地，柳林、鄉寧焦煤全國聞名。根據《山西省“十三五”煤炭工業發展規劃》數據，全省2000米以淺煤炭預測資源儲量6652億噸；探明保有資源儲量2674.3億噸，約佔全國的1/4，目前開發的煤炭平均埋深較淺，地質構造較為簡單，開採條件好。
3.煤炭為山西的支柱產業
煤炭行業是山西經濟利潤、財政稅收的主要貢獻行業，就業人口的主要吸納行業，為山西省的支柱產業。根據山西統計局數據，2018年山西省規模以上工業企業實現主營業務收入19,252.1億元，其中採礦業主營業務收入7462.2億元（煤炭開採和洗選業實現主營業務收入7,197.8億元），佔比38.76%；全省規模以上工業企業實現利潤總額1,355.9億元，其中採礦業實現利潤總額729.7億元（煤炭開採和洗選業實現利潤總額694.3億元），佔比53.82%。2017年末，山西省採礦業城鎮就業人員89.32萬人，占城鎮就業人口的21%；2017年，採礦業實現稅收收入550.17億元，佔山西省稅收收入的34.07%。
[1] 基礎儲量：是查明礦產儲量的一部分，它所滿足現行採礦和生產所需的指標要求，包括品位、質量、厚度、開採技術條件等，是經詳查勘探所獲控制的、探明的並通過可採性研究、預可行性研究認為屬於經濟的、邊際經濟的，用未扣除設計採礦損失的儲量的數量表述。
二、煤炭主業分析
在煤炭行業，通常將大同煤礦集團有限責任公司(簡稱“同煤集團”)、山西焦煤集團有限責任公司(簡稱“山西焦煤”)、晉能集團有限公司(簡稱“晉能集團”)、山西潞安礦業(集團)有限責任公司(簡稱“潞安集團”)、山西晉城無煙煤礦業集團有限責任公司(簡稱“晉煤集團”)、山西陽泉煤業(集團)有限責任公司(簡稱“陽煤集團”)和山西煤炭進出口集團有限責任公司(簡稱“山煤集團”)等7家以煤炭生產和銷售為主業的公司，稱為“山西省屬七大煤炭集團”。
2008年金融危機後，山西省政府開始對煤炭行業進行整合。根據晉政發[2008]23號文，同煤集團、山西焦煤、陽煤集團、潞安集團、晉煤集團和中煤平朔公司等大型煤炭生產企業作為主體，兼併重組中小煤礦，實現規模經營，確立了山西七大煤企的省內地位。山西省七大煤企產量佔比由2011年的50%提升至現在的60%以上。
目前，七大煤企主要盈利來源均為煤炭業務，其中同煤集團、焦煤集團和山煤集團煤炭毛利潤佔主營業務毛利潤比例均超過80%，副業相對佔比較小。晉能集團、陽煤集團和潞安集團煤炭毛利潤佔比均超過70%，晉煤集團煤炭毛利潤佔比為52.30%。
決定煤炭企業競爭優勢的主要為資源稟賦、開採成本、開採規模，所處區域的交通便利性等條件，煤炭可採儲量充足決定了煤炭企業可持續經營時間較長，也決定了其未來的發展戰略，煤層埋藏深淺及單礦產能則決定了噸煤開採成本的高低，而煤質的優劣及交通的便利程度則決定了煤炭最終的銷售價格。
1.產量規模大，增長空間廣
山西七大煤企煤炭產量均居全國前列，除了山煤集團以外，其他6家2018年原煤產量排名均在15名以內。煤炭行業由於前期投入大，固定成本佔比較高，較高的產量可以攤薄固定成本，規模效應明顯。從產量上看，山西七大煤企市場競爭力均較強。
山西七大煤企煤炭儲量豐富，可供開採期限長。根據目前七大煤企煤炭保有、可採儲量、主力礦井可採年限及2018年產量來測算，焦煤集團可採年限超過100年，同煤集團在100年左右（同煤集團主力礦井塔山、同忻、東周窯可採年限分別為120年、55年和76年），潞安集團山西省內主力礦井可採年限約50年、新疆在產和在建主力礦井可採年限達200年，晉能集團主力礦井可採年限約66年，陽煤集團、晉煤集團和山煤集團可採年限約為50年、78年和39年。目前七大煤企主力生產礦井可採年限均較長，山煤集團可採年限較短主要系其生產煤礦全部為收購技改煤礦，採礦證需續期。
七大煤企（除山煤集團外）目前產能指標相對充裕，未來都有擴產的空間，尤其是焦煤集團和同煤集團，在建擬建產能達到5280萬噸和8235萬噸，未來產量有望達到約2億噸。潞安集團、晉能集團、陽煤集團和晉煤集團在建擬建產能分別為1090萬噸、2850萬噸、1010萬噸和3280萬噸，未來產量有望達到約1億噸。山煤集團產能指標比較緊缺，新增產能指標需要從外部購買（公司於2017年從湖南煤炭管理局購買710萬噸產能，用於技改煤礦產能的釋放），在建擬建礦井產能870萬噸。
2.噸煤成本較低，可調節空間大
煤炭企業開採成本主要包括材料費用、能源消耗、人工費用、提取的簡單再生產費用、安全費用，折舊攤銷和地及塌陷補償、環保支出、稅費以及其他輔助費用。其中，人工費用佔有絕對的大頭，佔比在30%-50%之間。
山西由於煤層普遍埋藏淺，而且瓦斯含量低，相比其他省份（除了內蒙、陝西）具有較明顯的開採優勢，噸煤成本相對較低，尤其是人力成本。比如淮南礦業由於資源稟賦條件差，地質條件複雜，單礦產能小，人工成本相較山西煤企高出近70億元，其他各項費用也明顯偏高，而中國神華由於資源條件好，單礦產能高，人力成本僅21元，具有很強的成本優勢。
在行業景氣度低點，七大煤企可通過壓縮人力成本來減少開支（其中一部分為緩繳員工社保），噸煤成本可壓縮空間較大。此外山西省政府也會在行業景氣度低點，通過調節煤企收費來為煤企節省支出。比如，在2015年和2016年行業景氣度低點時，山西省通過暫停提取礦山環境恢復治理保證金和煤礦轉產發展資金為企業讓利。2018年，同煤集團、晉能集團、陽煤集團、潞安集團、晉煤集團和山煤集團噸煤成本分別為146.01元、166.48元、242.62元、256.87元、268.22元和87.06元，焦煤集團未披露。而在2015年，除晉煤集團外，其他煤企噸煤成本均壓縮到150元以下。
山西七大煤企人員負擔相對較重，尤其是同煤集團、焦煤集團、陽煤集團和晉煤集團，根據公司官網數據，員工均在14萬以上。員工工效相對較低，噸煤成本中員工工資佔比相對較高；山煤集團全部為後續整合煤礦，人員負擔最輕，成本最低。按噸煤成本高低排序，晉煤集團、潞安集團、陽煤集團>焦煤集團、晉能集團>同煤集團>山煤集團。
由於各家煤企噸煤成本披露數據存在短缺的年份，不利於我們橫向比較，結合七大煤企財務報表我們從側面進行再分析。七大煤企在煤炭行業景氣度最低的2015年和2016年均不同程度的削減了人員成本支出，尤其是焦煤集團、陽煤集團和潞安集團，較2014年壓縮均在30億元以上，這個與上面噸煤成本數據吻合。隨著去產能的推進，煤炭行業景氣度回升，煤企盈利增加，提升了員工待遇及補繳了前期的社保，人工成本支出增幅較大。其中，焦煤集團2018年員工成本支出較2016年增長超100億元，陽煤集團增長超50億元，晉能集團、潞安集團和晉煤集團增長超30億元。
從人員成本彈性控制上來看，焦煤集團>陽煤集團>潞安集團、晉能集團、晉煤集團>山煤集團、同煤集團。山煤集團由於人員負擔本身較輕，壓縮空間不大，同煤集團人員成本或主要為剛性支出，很難再壓縮。
3.鐵路外運運力充足
煤炭產能的釋放及價格的高低受交通運輸影響較大。新疆、內蒙和陝西煤炭雖然儲量豐富，開採成本較低，但受制於外運運能不足，產能不能得到有效的釋放。此外，新疆外運運力緊張，因此煤炭更多的是區域供需格局，銷售價格較低。而山西自建國以來就是我國重要的煤炭外運基地，煤炭鐵路基礎設施完善，我國“西煤東運”的三條主要通道均從山西經過或起點站就位於山西。根據山西省經信委數據，2017年，山西省煤炭鐵路運輸完成5.36億噸，鐵路運量佔煤炭產量約60%。
山西的鐵路煤炭運輸通道主要由北部、中部、南部運輸通道及南北貫穿全省的同蒲線等構成。北部通道由大秦線、神朔黃線、豐沙大線等幹線構成，大秦線為我國最大的煤炭運輸鐵路幹線，神朔黃線為神華運煤專用線。中南部通道主要運輸晉中和晉南地區的無煙煤、焦煤，由太焦線、侯月線等組成。中部通道以石太、邯長兩條幹線為主，三大通道由同蒲線聯通。山西煤炭通過北部通道和中南通道運至秦皇島港、黃驊港、天津港和日照港下水，再運往沿海省市。
根據《山西省推進運輸結構調整實施方案》：到2020年，全省貨物運輸結構進一步優化，大宗貨物運輸以鐵路為主的格局基本形成，全省重點煤礦企業全部接入鐵路專用線，煤炭、焦炭鐵路運輸比例達到80%以上，出省煤炭、焦炭基本上全部採用鐵路運輸。未來，山西煤炭外運運能將進一步增長。
對於煤炭企業而言，鐵路運輸的噸運輸成本僅為公路噸運輸成本的1/6左右，鐵路沿線的煤企運輸成本更有優勢。同煤集團95%以上的煤炭經大秦線外運進入環渤海港口，銷往沿海電廠、鋼廠等；焦煤集團外運通道主要為石太線、京原線，目前鐵路外運量也超過50%；晉能集團擁有鐵路發煤站點104個、鐵路專用線5條，主要分佈在石太線、太焦線、侯月線、南同蒲線上，可通過鐵路及港口將煤炭運往全國26個省市；潞安集團發貨量仍以河北和山東居多，汽運和鐵路運輸均較方便；陽煤集團煤炭主要銷往華北地區，依賴於中部鐵路通道，鐵路運輸佔比也超過60%；晉煤集團煤炭銷售外運以中南部鐵路通道為主，運輸煤炭量佔煤炭銷售量的70%左右；山煤集團前身即為貿易物流企業，外運相對有優勢，擁有鐵道部鐵路運輸單列計劃支持，鐵路和水運佔比超過90%。從鐵路運輸佔比來看，同煤集團、山煤集團>晉煤集團、陽煤集團、晉能集團>焦煤集團、潞安集團。
4.煤種差異決定了終端售價的高低
煤炭價格除了受大環境供需影響較大外，煤種、品質和交通的便利性也會造成煤炭銷售價格的差異。焦煤、無煙煤為我國稀缺品種，可替代性低，一般銷售價格要高於動力煤。即使同一煤種，發熱量、灰分、成塊率等的高低也會影響其價格。比如5500大卡動力煤價格高於4500大卡動力煤，潞安集團由於動力煤發熱量較高，可以用作噴吹煤，因此噸煤價格高於其他動力煤企業。晉煤集團和陽煤集團均為無煙煤生產企業，但晉煤集團無煙煤成塊率、發熱量高，主要用作化工煤，而陽煤集團無煙煤成塊率低，主要為沫煤用於發電，因此售價要低於晉煤集團。從噸煤售價來看，焦煤集團>晉煤集團>潞安集團>陽煤集團、晉能集團、同煤集團。
煤炭長協比例的提升有助於降低煤炭企業銷售價格的波動。同煤集團與國內多家大型電力企業長期合同佔比約90%，其中重點供應合同佔比75%左右。焦煤集團中長協銷售佔比約為80%，剩餘約20%在公開市場銷售。
基本結論
- 山西煤炭產量一直保持全國領先,未來可開採空間充足；煤炭資源分佈集中、埋藏淺、易開採，開採成本低；煤種齊全、煤質優、發熱量高、煤層厚，經濟效益更好；外運運能充足，可突破區域限制。此外，煤炭行業也是山西經濟利潤、財政稅收的主要貢獻行業，就業人口的主要吸納行業，為山西省的支柱產業。
- 山西七大煤企煤炭產量均居全國前列，規模效應明顯，市場競爭力均較強；煤炭儲量豐富，可供開採期限長，產能指標相對充裕，未來擴產空間大；相比其他省份（除了內蒙、陝西）具有較明顯的開採優勢，噸煤成本較低，噸煤成本可壓縮空間較大；煤質優，利潤率較高。
- 目前，山西七大煤企主要盈利來源均為煤炭業務，從煤炭產量、噸煤成本及彈性、煤炭種類及品質、外運便利性、未來經營持續性綜合分析，煤炭主業競爭力由高到低：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>同煤集團>陽煤集團、晉能集團>山煤集團。
- 火電業務與煤炭業務互補性強，產業鏈利潤基本鎖定，因此火電業務對於煤企來說是較理想的抗週期波動業務，而焦化、化工、電鋁等業務與煤炭行業波動的重疊度較高，易加大企業的盈利波動性。七大煤企（山煤集團除外）非煤業務與煤炭主業的互補性及盈利性：晉煤集團>焦煤集團、同煤集團、晉能集團、潞安集團>陽煤集團。
- 七大煤企目前債務負擔較重，有息債務規模均超過1400億元，噸煤有息債務規模由高到低：晉能集團>陽煤集團>同煤集團>潞安集團>山煤集團>晉煤集團>焦煤集團。
- 隨著供給側改革的推進，七大煤企現金流不斷提升。從七大煤企現金流對有息債務的覆蓋程度高低來看，償債能力由強到弱：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>陽煤集團、山煤集團>晉能集團、同煤集團。
- 煤炭行業作為前期資本投入較大的行業，再融資能力至關重要，且不同的債務結構承受風險波動也不同，公開市場融資佔比較高的債務結構往往更易發生流動性風險。債務結構穩定性由高到低：晉煤集團、山煤集團>焦煤集團>晉能集團、陽煤集團、潞安集團>同煤集團。
- 煤炭行業目前景氣度仍處於歷史較高區間，考慮到未來行業新投放產能有限，且國家政策目前仍為保護供給側改革成果，可從邊際供給上對煤炭進行調節，比如限制進口煤或加大安全環保檢查，因此行業景氣度中短期內預計仍能維持較高水平；且隨著山東、河北等地煤炭資源的枯竭，行業集中度將不斷提升，煤炭資源豐富地區將更受益。未來2～3年內，山西七大煤企信用狀況大幅惡化的概率均不高，但七大煤企間信用資質仍存強弱之分：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>陽煤集團>同煤集團、晉能集團>山煤集團，在目前優質資產相對短缺的背景下，可以適當下沉資質配置中短期品種。
- 風險提示：1.宏觀經濟失速下行，煤炭下游需求大幅縮減；2.去產能政策、環保政策變化，煤炭供給大幅增加；3.信用融資環境惡化。
山西煤炭在全國具有舉足輕重的作用，隨行業波動經歷了高峰也爬過了低谷。經過了一輪週期洗禮後，企業信用資質如何，本文通過微觀視角進行分析，以供投資者參考。
一、山西煤炭在全國的地位
煤炭過往一直是我國一次能源消費中最主要的組成部分，儘管這些年煤炭佔一次能源消費比例不斷降低，且在2018年首次低於60%，但我國“富煤、貧油、少氣”的特徵決定了煤炭在我國一次性能源生產和消費中仍將長期佔據主導地位。
1.煤炭產量大，基礎儲量高
目前我國原煤產出大省主要為內蒙古、山西和陝西，其中內蒙古和山西年產量均約9億噸，佔比25%左右，陝西原煤產量約6億噸，佔比在15%左右。山西作為我國重要的能源基地，煤炭產量一直保持全國領先，龍頭地位近些年逐漸被內蒙古超越。根據《山西省“十三五”煤炭工業發展規劃》數據，建國至2015年底，山西省累計生產原煤166億噸，外調量超過110億噸，在我國能源市場佔據非常重要的地位。
從未來發展空間看，雖然內蒙古、新疆的遠景儲量更大，但最具經濟效益指標的基礎儲量分佈上，山西省仍遙遙領先其他省份，未來可開採空間充足、經濟效益更好。
2.煤種全，煤質優，埋藏淺
山西省煤炭資源豐富、分佈集中、煤種齊全、煤質優、發熱量高、煤層厚、埋藏淺、易開採。全省煤炭資源主要分佈於大同、寧武、河東、西山、霍西、沁水六大煤田，其中大同為我國優質動力煤產地、沁水為我國最大無煙煤產地，河東、西山和霍西為我國主要焦煤產地，柳林、鄉寧焦煤全國聞名。根據《山西省“十三五”煤炭工業發展規劃》數據，全省2000米以淺煤炭預測資源儲量6652億噸；探明保有資源儲量2674.3億噸，約佔全國的1/4，目前開發的煤炭平均埋深較淺，地質構造較為簡單，開採條件好。
3.煤炭為山西的支柱產業
煤炭行業是山西經濟利潤、財政稅收的主要貢獻行業，就業人口的主要吸納行業，為山西省的支柱產業。根據山西統計局數據，2018年山西省規模以上工業企業實現主營業務收入19,252.1億元，其中採礦業主營業務收入7462.2億元（煤炭開採和洗選業實現主營業務收入7,197.8億元），佔比38.76%；全省規模以上工業企業實現利潤總額1,355.9億元，其中採礦業實現利潤總額729.7億元（煤炭開採和洗選業實現利潤總額694.3億元），佔比53.82%。2017年末，山西省採礦業城鎮就業人員89.32萬人，占城鎮就業人口的21%；2017年，採礦業實現稅收收入550.17億元，佔山西省稅收收入的34.07%。
[1] 基礎儲量：是查明礦產儲量的一部分，它所滿足現行採礦和生產所需的指標要求，包括品位、質量、厚度、開採技術條件等，是經詳查勘探所獲控制的、探明的並通過可採性研究、預可行性研究認為屬於經濟的、邊際經濟的，用未扣除設計採礦損失的儲量的數量表述。
二、煤炭主業分析
在煤炭行業，通常將大同煤礦集團有限責任公司(簡稱“同煤集團”)、山西焦煤集團有限責任公司(簡稱“山西焦煤”)、晉能集團有限公司(簡稱“晉能集團”)、山西潞安礦業(集團)有限責任公司(簡稱“潞安集團”)、山西晉城無煙煤礦業集團有限責任公司(簡稱“晉煤集團”)、山西陽泉煤業(集團)有限責任公司(簡稱“陽煤集團”)和山西煤炭進出口集團有限責任公司(簡稱“山煤集團”)等7家以煤炭生產和銷售為主業的公司，稱為“山西省屬七大煤炭集團”。
2008年金融危機後，山西省政府開始對煤炭行業進行整合。根據晉政發[2008]23號文，同煤集團、山西焦煤、陽煤集團、潞安集團、晉煤集團和中煤平朔公司等大型煤炭生產企業作為主體，兼併重組中小煤礦，實現規模經營，確立了山西七大煤企的省內地位。山西省七大煤企產量佔比由2011年的50%提升至現在的60%以上。
目前，七大煤企主要盈利來源均為煤炭業務，其中同煤集團、焦煤集團和山煤集團煤炭毛利潤佔主營業務毛利潤比例均超過80%，副業相對佔比較小。晉能集團、陽煤集團和潞安集團煤炭毛利潤佔比均超過70%，晉煤集團煤炭毛利潤佔比為52.30%。
決定煤炭企業競爭優勢的主要為資源稟賦、開採成本、開採規模，所處區域的交通便利性等條件，煤炭可採儲量充足決定了煤炭企業可持續經營時間較長，也決定了其未來的發展戰略，煤層埋藏深淺及單礦產能則決定了噸煤開採成本的高低，而煤質的優劣及交通的便利程度則決定了煤炭最終的銷售價格。
1.產量規模大，增長空間廣
山西七大煤企煤炭產量均居全國前列，除了山煤集團以外，其他6家2018年原煤產量排名均在15名以內。煤炭行業由於前期投入大，固定成本佔比較高，較高的產量可以攤薄固定成本，規模效應明顯。從產量上看，山西七大煤企市場競爭力均較強。
山西七大煤企煤炭儲量豐富，可供開採期限長。根據目前七大煤企煤炭保有、可採儲量、主力礦井可採年限及2018年產量來測算，焦煤集團可採年限超過100年，同煤集團在100年左右（同煤集團主力礦井塔山、同忻、東周窯可採年限分別為120年、55年和76年），潞安集團山西省內主力礦井可採年限約50年、新疆在產和在建主力礦井可採年限達200年，晉能集團主力礦井可採年限約66年，陽煤集團、晉煤集團和山煤集團可採年限約為50年、78年和39年。目前七大煤企主力生產礦井可採年限均較長，山煤集團可採年限較短主要系其生產煤礦全部為收購技改煤礦，採礦證需續期。
七大煤企（除山煤集團外）目前產能指標相對充裕，未來都有擴產的空間，尤其是焦煤集團和同煤集團，在建擬建產能達到5280萬噸和8235萬噸，未來產量有望達到約2億噸。潞安集團、晉能集團、陽煤集團和晉煤集團在建擬建產能分別為1090萬噸、2850萬噸、1010萬噸和3280萬噸，未來產量有望達到約1億噸。山煤集團產能指標比較緊缺，新增產能指標需要從外部購買（公司於2017年從湖南煤炭管理局購買710萬噸產能，用於技改煤礦產能的釋放），在建擬建礦井產能870萬噸。
2.噸煤成本較低，可調節空間大
煤炭企業開採成本主要包括材料費用、能源消耗、人工費用、提取的簡單再生產費用、安全費用，折舊攤銷和地及塌陷補償、環保支出、稅費以及其他輔助費用。其中，人工費用佔有絕對的大頭，佔比在30%-50%之間。
山西由於煤層普遍埋藏淺，而且瓦斯含量低，相比其他省份（除了內蒙、陝西）具有較明顯的開採優勢，噸煤成本相對較低，尤其是人力成本。比如淮南礦業由於資源稟賦條件差，地質條件複雜，單礦產能小，人工成本相較山西煤企高出近70億元，其他各項費用也明顯偏高，而中國神華由於資源條件好，單礦產能高，人力成本僅21元，具有很強的成本優勢。
在行業景氣度低點，七大煤企可通過壓縮人力成本來減少開支（其中一部分為緩繳員工社保），噸煤成本可壓縮空間較大。此外山西省政府也會在行業景氣度低點，通過調節煤企收費來為煤企節省支出。比如，在2015年和2016年行業景氣度低點時，山西省通過暫停提取礦山環境恢復治理保證金和煤礦轉產發展資金為企業讓利。2018年，同煤集團、晉能集團、陽煤集團、潞安集團、晉煤集團和山煤集團噸煤成本分別為146.01元、166.48元、242.62元、256.87元、268.22元和87.06元，焦煤集團未披露。而在2015年，除晉煤集團外，其他煤企噸煤成本均壓縮到150元以下。
山西七大煤企人員負擔相對較重，尤其是同煤集團、焦煤集團、陽煤集團和晉煤集團，根據公司官網數據，員工均在14萬以上。員工工效相對較低，噸煤成本中員工工資佔比相對較高；山煤集團全部為後續整合煤礦，人員負擔最輕，成本最低。按噸煤成本高低排序，晉煤集團、潞安集團、陽煤集團>焦煤集團、晉能集團>同煤集團>山煤集團。
由於各家煤企噸煤成本披露數據存在短缺的年份，不利於我們橫向比較，結合七大煤企財務報表我們從側面進行再分析。七大煤企在煤炭行業景氣度最低的2015年和2016年均不同程度的削減了人員成本支出，尤其是焦煤集團、陽煤集團和潞安集團，較2014年壓縮均在30億元以上，這個與上面噸煤成本數據吻合。隨著去產能的推進，煤炭行業景氣度回升，煤企盈利增加，提升了員工待遇及補繳了前期的社保，人工成本支出增幅較大。其中，焦煤集團2018年員工成本支出較2016年增長超100億元，陽煤集團增長超50億元，晉能集團、潞安集團和晉煤集團增長超30億元。
從人員成本彈性控制上來看，焦煤集團>陽煤集團>潞安集團、晉能集團、晉煤集團>山煤集團、同煤集團。山煤集團由於人員負擔本身較輕，壓縮空間不大，同煤集團人員成本或主要為剛性支出，很難再壓縮。
3.鐵路外運運力充足
煤炭產能的釋放及價格的高低受交通運輸影響較大。新疆、內蒙和陝西煤炭雖然儲量豐富，開採成本較低，但受制於外運運能不足，產能不能得到有效的釋放。此外，新疆外運運力緊張，因此煤炭更多的是區域供需格局，銷售價格較低。而山西自建國以來就是我國重要的煤炭外運基地，煤炭鐵路基礎設施完善，我國“西煤東運”的三條主要通道均從山西經過或起點站就位於山西。根據山西省經信委數據，2017年，山西省煤炭鐵路運輸完成5.36億噸，鐵路運量佔煤炭產量約60%。
山西的鐵路煤炭運輸通道主要由北部、中部、南部運輸通道及南北貫穿全省的同蒲線等構成。北部通道由大秦線、神朔黃線、豐沙大線等幹線構成，大秦線為我國最大的煤炭運輸鐵路幹線，神朔黃線為神華運煤專用線。中南部通道主要運輸晉中和晉南地區的無煙煤、焦煤，由太焦線、侯月線等組成。中部通道以石太、邯長兩條幹線為主，三大通道由同蒲線聯通。山西煤炭通過北部通道和中南通道運至秦皇島港、黃驊港、天津港和日照港下水，再運往沿海省市。
根據《山西省推進運輸結構調整實施方案》：到2020年，全省貨物運輸結構進一步優化，大宗貨物運輸以鐵路為主的格局基本形成，全省重點煤礦企業全部接入鐵路專用線，煤炭、焦炭鐵路運輸比例達到80%以上，出省煤炭、焦炭基本上全部採用鐵路運輸。未來，山西煤炭外運運能將進一步增長。
對於煤炭企業而言，鐵路運輸的噸運輸成本僅為公路噸運輸成本的1/6左右，鐵路沿線的煤企運輸成本更有優勢。同煤集團95%以上的煤炭經大秦線外運進入環渤海港口，銷往沿海電廠、鋼廠等；焦煤集團外運通道主要為石太線、京原線，目前鐵路外運量也超過50%；晉能集團擁有鐵路發煤站點104個、鐵路專用線5條，主要分佈在石太線、太焦線、侯月線、南同蒲線上，可通過鐵路及港口將煤炭運往全國26個省市；潞安集團發貨量仍以河北和山東居多，汽運和鐵路運輸均較方便；陽煤集團煤炭主要銷往華北地區，依賴於中部鐵路通道，鐵路運輸佔比也超過60%；晉煤集團煤炭銷售外運以中南部鐵路通道為主，運輸煤炭量佔煤炭銷售量的70%左右；山煤集團前身即為貿易物流企業，外運相對有優勢，擁有鐵道部鐵路運輸單列計劃支持，鐵路和水運佔比超過90%。從鐵路運輸佔比來看，同煤集團、山煤集團>晉煤集團、陽煤集團、晉能集團>焦煤集團、潞安集團。
4.煤種差異決定了終端售價的高低
煤炭價格除了受大環境供需影響較大外，煤種、品質和交通的便利性也會造成煤炭銷售價格的差異。焦煤、無煙煤為我國稀缺品種，可替代性低，一般銷售價格要高於動力煤。即使同一煤種，發熱量、灰分、成塊率等的高低也會影響其價格。比如5500大卡動力煤價格高於4500大卡動力煤，潞安集團由於動力煤發熱量較高，可以用作噴吹煤，因此噸煤價格高於其他動力煤企業。晉煤集團和陽煤集團均為無煙煤生產企業，但晉煤集團無煙煤成塊率、發熱量高，主要用作化工煤，而陽煤集團無煙煤成塊率低，主要為沫煤用於發電，因此售價要低於晉煤集團。從噸煤售價來看，焦煤集團>晉煤集團>潞安集團>陽煤集團、晉能集團、同煤集團。
煤炭長協比例的提升有助於降低煤炭企業銷售價格的波動。同煤集團與國內多家大型電力企業長期合同佔比約90%，其中重點供應合同佔比75%左右。焦煤集團中長協銷售佔比約為80%，剩餘約20%在公開市場銷售。
基本結論
- 山西煤炭產量一直保持全國領先,未來可開採空間充足；煤炭資源分佈集中、埋藏淺、易開採，開採成本低；煤種齊全、煤質優、發熱量高、煤層厚，經濟效益更好；外運運能充足，可突破區域限制。此外，煤炭行業也是山西經濟利潤、財政稅收的主要貢獻行業，就業人口的主要吸納行業，為山西省的支柱產業。
- 山西七大煤企煤炭產量均居全國前列，規模效應明顯，市場競爭力均較強；煤炭儲量豐富，可供開採期限長，產能指標相對充裕，未來擴產空間大；相比其他省份（除了內蒙、陝西）具有較明顯的開採優勢，噸煤成本較低，噸煤成本可壓縮空間較大；煤質優，利潤率較高。
- 目前，山西七大煤企主要盈利來源均為煤炭業務，從煤炭產量、噸煤成本及彈性、煤炭種類及品質、外運便利性、未來經營持續性綜合分析，煤炭主業競爭力由高到低：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>同煤集團>陽煤集團、晉能集團>山煤集團。
- 火電業務與煤炭業務互補性強，產業鏈利潤基本鎖定，因此火電業務對於煤企來說是較理想的抗週期波動業務，而焦化、化工、電鋁等業務與煤炭行業波動的重疊度較高，易加大企業的盈利波動性。七大煤企（山煤集團除外）非煤業務與煤炭主業的互補性及盈利性：晉煤集團>焦煤集團、同煤集團、晉能集團、潞安集團>陽煤集團。
- 七大煤企目前債務負擔較重，有息債務規模均超過1400億元，噸煤有息債務規模由高到低：晉能集團>陽煤集團>同煤集團>潞安集團>山煤集團>晉煤集團>焦煤集團。
- 隨著供給側改革的推進，七大煤企現金流不斷提升。從七大煤企現金流對有息債務的覆蓋程度高低來看，償債能力由強到弱：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>陽煤集團、山煤集團>晉能集團、同煤集團。
- 煤炭行業作為前期資本投入較大的行業，再融資能力至關重要，且不同的債務結構承受風險波動也不同，公開市場融資佔比較高的債務結構往往更易發生流動性風險。債務結構穩定性由高到低：晉煤集團、山煤集團>焦煤集團>晉能集團、陽煤集團、潞安集團>同煤集團。
- 煤炭行業目前景氣度仍處於歷史較高區間，考慮到未來行業新投放產能有限，且國家政策目前仍為保護供給側改革成果，可從邊際供給上對煤炭進行調節，比如限制進口煤或加大安全環保檢查，因此行業景氣度中短期內預計仍能維持較高水平；且隨著山東、河北等地煤炭資源的枯竭，行業集中度將不斷提升，煤炭資源豐富地區將更受益。未來2～3年內，山西七大煤企信用狀況大幅惡化的概率均不高，但七大煤企間信用資質仍存強弱之分：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>陽煤集團>同煤集團、晉能集團>山煤集團，在目前優質資產相對短缺的背景下，可以適當下沉資質配置中短期品種。
- 風險提示：1.宏觀經濟失速下行，煤炭下游需求大幅縮減；2.去產能政策、環保政策變化，煤炭供給大幅增加；3.信用融資環境惡化。
山西煤炭在全國具有舉足輕重的作用，隨行業波動經歷了高峰也爬過了低谷。經過了一輪週期洗禮後，企業信用資質如何，本文通過微觀視角進行分析，以供投資者參考。
一、山西煤炭在全國的地位
煤炭過往一直是我國一次能源消費中最主要的組成部分，儘管這些年煤炭佔一次能源消費比例不斷降低，且在2018年首次低於60%，但我國“富煤、貧油、少氣”的特徵決定了煤炭在我國一次性能源生產和消費中仍將長期佔據主導地位。
1.煤炭產量大，基礎儲量高
目前我國原煤產出大省主要為內蒙古、山西和陝西，其中內蒙古和山西年產量均約9億噸，佔比25%左右，陝西原煤產量約6億噸，佔比在15%左右。山西作為我國重要的能源基地，煤炭產量一直保持全國領先，龍頭地位近些年逐漸被內蒙古超越。根據《山西省“十三五”煤炭工業發展規劃》數據，建國至2015年底，山西省累計生產原煤166億噸，外調量超過110億噸，在我國能源市場佔據非常重要的地位。
從未來發展空間看，雖然內蒙古、新疆的遠景儲量更大，但最具經濟效益指標的基礎儲量分佈上，山西省仍遙遙領先其他省份，未來可開採空間充足、經濟效益更好。
2.煤種全，煤質優，埋藏淺
山西省煤炭資源豐富、分佈集中、煤種齊全、煤質優、發熱量高、煤層厚、埋藏淺、易開採。全省煤炭資源主要分佈於大同、寧武、河東、西山、霍西、沁水六大煤田，其中大同為我國優質動力煤產地、沁水為我國最大無煙煤產地，河東、西山和霍西為我國主要焦煤產地，柳林、鄉寧焦煤全國聞名。根據《山西省“十三五”煤炭工業發展規劃》數據，全省2000米以淺煤炭預測資源儲量6652億噸；探明保有資源儲量2674.3億噸，約佔全國的1/4，目前開發的煤炭平均埋深較淺，地質構造較為簡單，開採條件好。
3.煤炭為山西的支柱產業
煤炭行業是山西經濟利潤、財政稅收的主要貢獻行業，就業人口的主要吸納行業，為山西省的支柱產業。根據山西統計局數據，2018年山西省規模以上工業企業實現主營業務收入19,252.1億元，其中採礦業主營業務收入7462.2億元（煤炭開採和洗選業實現主營業務收入7,197.8億元），佔比38.76%；全省規模以上工業企業實現利潤總額1,355.9億元，其中採礦業實現利潤總額729.7億元（煤炭開採和洗選業實現利潤總額694.3億元），佔比53.82%。2017年末，山西省採礦業城鎮就業人員89.32萬人，占城鎮就業人口的21%；2017年，採礦業實現稅收收入550.17億元，佔山西省稅收收入的34.07%。
[1] 基礎儲量：是查明礦產儲量的一部分，它所滿足現行採礦和生產所需的指標要求，包括品位、質量、厚度、開採技術條件等，是經詳查勘探所獲控制的、探明的並通過可採性研究、預可行性研究認為屬於經濟的、邊際經濟的，用未扣除設計採礦損失的儲量的數量表述。
二、煤炭主業分析
在煤炭行業，通常將大同煤礦集團有限責任公司(簡稱“同煤集團”)、山西焦煤集團有限責任公司(簡稱“山西焦煤”)、晉能集團有限公司(簡稱“晉能集團”)、山西潞安礦業(集團)有限責任公司(簡稱“潞安集團”)、山西晉城無煙煤礦業集團有限責任公司(簡稱“晉煤集團”)、山西陽泉煤業(集團)有限責任公司(簡稱“陽煤集團”)和山西煤炭進出口集團有限責任公司(簡稱“山煤集團”)等7家以煤炭生產和銷售為主業的公司，稱為“山西省屬七大煤炭集團”。
2008年金融危機後，山西省政府開始對煤炭行業進行整合。根據晉政發[2008]23號文，同煤集團、山西焦煤、陽煤集團、潞安集團、晉煤集團和中煤平朔公司等大型煤炭生產企業作為主體，兼併重組中小煤礦，實現規模經營，確立了山西七大煤企的省內地位。山西省七大煤企產量佔比由2011年的50%提升至現在的60%以上。
目前，七大煤企主要盈利來源均為煤炭業務，其中同煤集團、焦煤集團和山煤集團煤炭毛利潤佔主營業務毛利潤比例均超過80%，副業相對佔比較小。晉能集團、陽煤集團和潞安集團煤炭毛利潤佔比均超過70%，晉煤集團煤炭毛利潤佔比為52.30%。
決定煤炭企業競爭優勢的主要為資源稟賦、開採成本、開採規模，所處區域的交通便利性等條件，煤炭可採儲量充足決定了煤炭企業可持續經營時間較長，也決定了其未來的發展戰略，煤層埋藏深淺及單礦產能則決定了噸煤開採成本的高低，而煤質的優劣及交通的便利程度則決定了煤炭最終的銷售價格。
1.產量規模大，增長空間廣
山西七大煤企煤炭產量均居全國前列，除了山煤集團以外，其他6家2018年原煤產量排名均在15名以內。煤炭行業由於前期投入大，固定成本佔比較高，較高的產量可以攤薄固定成本，規模效應明顯。從產量上看，山西七大煤企市場競爭力均較強。
山西七大煤企煤炭儲量豐富，可供開採期限長。根據目前七大煤企煤炭保有、可採儲量、主力礦井可採年限及2018年產量來測算，焦煤集團可採年限超過100年，同煤集團在100年左右（同煤集團主力礦井塔山、同忻、東周窯可採年限分別為120年、55年和76年），潞安集團山西省內主力礦井可採年限約50年、新疆在產和在建主力礦井可採年限達200年，晉能集團主力礦井可採年限約66年，陽煤集團、晉煤集團和山煤集團可採年限約為50年、78年和39年。目前七大煤企主力生產礦井可採年限均較長，山煤集團可採年限較短主要系其生產煤礦全部為收購技改煤礦，採礦證需續期。
七大煤企（除山煤集團外）目前產能指標相對充裕，未來都有擴產的空間，尤其是焦煤集團和同煤集團，在建擬建產能達到5280萬噸和8235萬噸，未來產量有望達到約2億噸。潞安集團、晉能集團、陽煤集團和晉煤集團在建擬建產能分別為1090萬噸、2850萬噸、1010萬噸和3280萬噸，未來產量有望達到約1億噸。山煤集團產能指標比較緊缺，新增產能指標需要從外部購買（公司於2017年從湖南煤炭管理局購買710萬噸產能，用於技改煤礦產能的釋放），在建擬建礦井產能870萬噸。
2.噸煤成本較低，可調節空間大
煤炭企業開採成本主要包括材料費用、能源消耗、人工費用、提取的簡單再生產費用、安全費用，折舊攤銷和地及塌陷補償、環保支出、稅費以及其他輔助費用。其中，人工費用佔有絕對的大頭，佔比在30%-50%之間。
山西由於煤層普遍埋藏淺，而且瓦斯含量低，相比其他省份（除了內蒙、陝西）具有較明顯的開採優勢，噸煤成本相對較低，尤其是人力成本。比如淮南礦業由於資源稟賦條件差，地質條件複雜，單礦產能小，人工成本相較山西煤企高出近70億元，其他各項費用也明顯偏高，而中國神華由於資源條件好，單礦產能高，人力成本僅21元，具有很強的成本優勢。
在行業景氣度低點，七大煤企可通過壓縮人力成本來減少開支（其中一部分為緩繳員工社保），噸煤成本可壓縮空間較大。此外山西省政府也會在行業景氣度低點，通過調節煤企收費來為煤企節省支出。比如，在2015年和2016年行業景氣度低點時，山西省通過暫停提取礦山環境恢復治理保證金和煤礦轉產發展資金為企業讓利。2018年，同煤集團、晉能集團、陽煤集團、潞安集團、晉煤集團和山煤集團噸煤成本分別為146.01元、166.48元、242.62元、256.87元、268.22元和87.06元，焦煤集團未披露。而在2015年，除晉煤集團外，其他煤企噸煤成本均壓縮到150元以下。
山西七大煤企人員負擔相對較重，尤其是同煤集團、焦煤集團、陽煤集團和晉煤集團，根據公司官網數據，員工均在14萬以上。員工工效相對較低，噸煤成本中員工工資佔比相對較高；山煤集團全部為後續整合煤礦，人員負擔最輕，成本最低。按噸煤成本高低排序，晉煤集團、潞安集團、陽煤集團>焦煤集團、晉能集團>同煤集團>山煤集團。
由於各家煤企噸煤成本披露數據存在短缺的年份，不利於我們橫向比較，結合七大煤企財務報表我們從側面進行再分析。七大煤企在煤炭行業景氣度最低的2015年和2016年均不同程度的削減了人員成本支出，尤其是焦煤集團、陽煤集團和潞安集團，較2014年壓縮均在30億元以上，這個與上面噸煤成本數據吻合。隨著去產能的推進，煤炭行業景氣度回升，煤企盈利增加，提升了員工待遇及補繳了前期的社保，人工成本支出增幅較大。其中，焦煤集團2018年員工成本支出較2016年增長超100億元，陽煤集團增長超50億元，晉能集團、潞安集團和晉煤集團增長超30億元。
從人員成本彈性控制上來看，焦煤集團>陽煤集團>潞安集團、晉能集團、晉煤集團>山煤集團、同煤集團。山煤集團由於人員負擔本身較輕，壓縮空間不大，同煤集團人員成本或主要為剛性支出，很難再壓縮。
3.鐵路外運運力充足
煤炭產能的釋放及價格的高低受交通運輸影響較大。新疆、內蒙和陝西煤炭雖然儲量豐富，開採成本較低，但受制於外運運能不足，產能不能得到有效的釋放。此外，新疆外運運力緊張，因此煤炭更多的是區域供需格局，銷售價格較低。而山西自建國以來就是我國重要的煤炭外運基地，煤炭鐵路基礎設施完善，我國“西煤東運”的三條主要通道均從山西經過或起點站就位於山西。根據山西省經信委數據，2017年，山西省煤炭鐵路運輸完成5.36億噸，鐵路運量佔煤炭產量約60%。
山西的鐵路煤炭運輸通道主要由北部、中部、南部運輸通道及南北貫穿全省的同蒲線等構成。北部通道由大秦線、神朔黃線、豐沙大線等幹線構成，大秦線為我國最大的煤炭運輸鐵路幹線，神朔黃線為神華運煤專用線。中南部通道主要運輸晉中和晉南地區的無煙煤、焦煤，由太焦線、侯月線等組成。中部通道以石太、邯長兩條幹線為主，三大通道由同蒲線聯通。山西煤炭通過北部通道和中南通道運至秦皇島港、黃驊港、天津港和日照港下水，再運往沿海省市。
根據《山西省推進運輸結構調整實施方案》：到2020年，全省貨物運輸結構進一步優化，大宗貨物運輸以鐵路為主的格局基本形成，全省重點煤礦企業全部接入鐵路專用線，煤炭、焦炭鐵路運輸比例達到80%以上，出省煤炭、焦炭基本上全部採用鐵路運輸。未來，山西煤炭外運運能將進一步增長。
對於煤炭企業而言，鐵路運輸的噸運輸成本僅為公路噸運輸成本的1/6左右，鐵路沿線的煤企運輸成本更有優勢。同煤集團95%以上的煤炭經大秦線外運進入環渤海港口，銷往沿海電廠、鋼廠等；焦煤集團外運通道主要為石太線、京原線，目前鐵路外運量也超過50%；晉能集團擁有鐵路發煤站點104個、鐵路專用線5條，主要分佈在石太線、太焦線、侯月線、南同蒲線上，可通過鐵路及港口將煤炭運往全國26個省市；潞安集團發貨量仍以河北和山東居多，汽運和鐵路運輸均較方便；陽煤集團煤炭主要銷往華北地區，依賴於中部鐵路通道，鐵路運輸佔比也超過60%；晉煤集團煤炭銷售外運以中南部鐵路通道為主，運輸煤炭量佔煤炭銷售量的70%左右；山煤集團前身即為貿易物流企業，外運相對有優勢，擁有鐵道部鐵路運輸單列計劃支持，鐵路和水運佔比超過90%。從鐵路運輸佔比來看，同煤集團、山煤集團>晉煤集團、陽煤集團、晉能集團>焦煤集團、潞安集團。
4.煤種差異決定了終端售價的高低
煤炭價格除了受大環境供需影響較大外，煤種、品質和交通的便利性也會造成煤炭銷售價格的差異。焦煤、無煙煤為我國稀缺品種，可替代性低，一般銷售價格要高於動力煤。即使同一煤種，發熱量、灰分、成塊率等的高低也會影響其價格。比如5500大卡動力煤價格高於4500大卡動力煤，潞安集團由於動力煤發熱量較高，可以用作噴吹煤，因此噸煤價格高於其他動力煤企業。晉煤集團和陽煤集團均為無煙煤生產企業，但晉煤集團無煙煤成塊率、發熱量高，主要用作化工煤，而陽煤集團無煙煤成塊率低，主要為沫煤用於發電，因此售價要低於晉煤集團。從噸煤售價來看，焦煤集團>晉煤集團>潞安集團>陽煤集團、晉能集團、同煤集團。
煤炭長協比例的提升有助於降低煤炭企業銷售價格的波動。同煤集團與國內多家大型電力企業長期合同佔比約90%，其中重點供應合同佔比75%左右。焦煤集團中長協銷售佔比約為80%，剩餘約20%在公開市場銷售。
[2]同煤集團和晉煤集團維簡費用、洗選、礦務等和安全費統一合併為計提費用，因此只顯示了一項數據。
三、非煤主業分析
山西煤炭企業依託資源優勢，動力煤企業同煤集團、晉能集團主要向下遊電力端發展，焦煤集團則向電力和焦化方向延伸，陽煤集團和晉煤集團以煤化工發展為主。除晉煤集團外，其餘煤企非煤主業對利潤貢獻均有限。貿易業務之前為國企考核用於增加營收的手段，對企業利潤貢獻度較低，即使是晉能集團和山煤集團以貿易起家的企業，慢慢也在淡化此塊業務，因此我們對此項業務不詳細展開分析。山煤集團由於非煤業務主要為貿易，下面也不做分析。
1.同煤集團火電規模仍較小
同煤集團按照“煤電一體化”的戰略思路，把電力作為非煤產業發展的龍頭，構建起了“煤—電—建材”循環利用產業鏈。截至2018年末，同煤集團電力裝機總量600.85萬千瓦，權益裝機量499.10萬千瓦，主要為火力發電。
2016年～2018年，公司主要控股電力企業發電量分別為230.85億千瓦時、221.81億千瓦時和242.14億千瓦時，毛利率分別為16.29%、-3.65%和7.99%，受煤炭價格上漲影響2017年開始出現虧損。按同煤集團近三年年發電量測算年發電利用小時數超過4000小時，年消耗標煤（平均發熱量7000kcal/kg）在750萬噸左右，折算成5000大卡煤炭為1050萬噸左右，考慮到電廠供煤主要來自於集團，該業務一定程度上可以對衝煤炭價格波動風險，但相較於其年超過1億噸的原煤產量，影響較小。
基本結論
- 山西煤炭產量一直保持全國領先,未來可開採空間充足；煤炭資源分佈集中、埋藏淺、易開採，開採成本低；煤種齊全、煤質優、發熱量高、煤層厚，經濟效益更好；外運運能充足，可突破區域限制。此外，煤炭行業也是山西經濟利潤、財政稅收的主要貢獻行業，就業人口的主要吸納行業，為山西省的支柱產業。
- 山西七大煤企煤炭產量均居全國前列，規模效應明顯，市場競爭力均較強；煤炭儲量豐富，可供開採期限長，產能指標相對充裕，未來擴產空間大；相比其他省份（除了內蒙、陝西）具有較明顯的開採優勢，噸煤成本較低，噸煤成本可壓縮空間較大；煤質優，利潤率較高。
- 目前，山西七大煤企主要盈利來源均為煤炭業務，從煤炭產量、噸煤成本及彈性、煤炭種類及品質、外運便利性、未來經營持續性綜合分析，煤炭主業競爭力由高到低：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>同煤集團>陽煤集團、晉能集團>山煤集團。
- 火電業務與煤炭業務互補性強，產業鏈利潤基本鎖定，因此火電業務對於煤企來說是較理想的抗週期波動業務，而焦化、化工、電鋁等業務與煤炭行業波動的重疊度較高，易加大企業的盈利波動性。七大煤企（山煤集團除外）非煤業務與煤炭主業的互補性及盈利性：晉煤集團>焦煤集團、同煤集團、晉能集團、潞安集團>陽煤集團。
- 七大煤企目前債務負擔較重，有息債務規模均超過1400億元，噸煤有息債務規模由高到低：晉能集團>陽煤集團>同煤集團>潞安集團>山煤集團>晉煤集團>焦煤集團。
- 隨著供給側改革的推進，七大煤企現金流不斷提升。從七大煤企現金流對有息債務的覆蓋程度高低來看，償債能力由強到弱：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>陽煤集團、山煤集團>晉能集團、同煤集團。
- 煤炭行業作為前期資本投入較大的行業，再融資能力至關重要，且不同的債務結構承受風險波動也不同，公開市場融資佔比較高的債務結構往往更易發生流動性風險。債務結構穩定性由高到低：晉煤集團、山煤集團>焦煤集團>晉能集團、陽煤集團、潞安集團>同煤集團。
- 煤炭行業目前景氣度仍處於歷史較高區間，考慮到未來行業新投放產能有限，且國家政策目前仍為保護供給側改革成果，可從邊際供給上對煤炭進行調節，比如限制進口煤或加大安全環保檢查，因此行業景氣度中短期內預計仍能維持較高水平；且隨著山東、河北等地煤炭資源的枯竭，行業集中度將不斷提升，煤炭資源豐富地區將更受益。未來2～3年內，山西七大煤企信用狀況大幅惡化的概率均不高，但七大煤企間信用資質仍存強弱之分：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>陽煤集團>同煤集團、晉能集團>山煤集團，在目前優質資產相對短缺的背景下，可以適當下沉資質配置中短期品種。
- 風險提示：1.宏觀經濟失速下行，煤炭下游需求大幅縮減；2.去產能政策、環保政策變化，煤炭供給大幅增加；3.信用融資環境惡化。
山西煤炭在全國具有舉足輕重的作用，隨行業波動經歷了高峰也爬過了低谷。經過了一輪週期洗禮後，企業信用資質如何，本文通過微觀視角進行分析，以供投資者參考。
一、山西煤炭在全國的地位
煤炭過往一直是我國一次能源消費中最主要的組成部分，儘管這些年煤炭佔一次能源消費比例不斷降低，且在2018年首次低於60%，但我國“富煤、貧油、少氣”的特徵決定了煤炭在我國一次性能源生產和消費中仍將長期佔據主導地位。
1.煤炭產量大，基礎儲量高
目前我國原煤產出大省主要為內蒙古、山西和陝西，其中內蒙古和山西年產量均約9億噸，佔比25%左右，陝西原煤產量約6億噸，佔比在15%左右。山西作為我國重要的能源基地，煤炭產量一直保持全國領先，龍頭地位近些年逐漸被內蒙古超越。根據《山西省“十三五”煤炭工業發展規劃》數據，建國至2015年底，山西省累計生產原煤166億噸，外調量超過110億噸，在我國能源市場佔據非常重要的地位。
從未來發展空間看，雖然內蒙古、新疆的遠景儲量更大，但最具經濟效益指標的基礎儲量分佈上，山西省仍遙遙領先其他省份，未來可開採空間充足、經濟效益更好。
2.煤種全，煤質優，埋藏淺
山西省煤炭資源豐富、分佈集中、煤種齊全、煤質優、發熱量高、煤層厚、埋藏淺、易開採。全省煤炭資源主要分佈於大同、寧武、河東、西山、霍西、沁水六大煤田，其中大同為我國優質動力煤產地、沁水為我國最大無煙煤產地，河東、西山和霍西為我國主要焦煤產地，柳林、鄉寧焦煤全國聞名。根據《山西省“十三五”煤炭工業發展規劃》數據，全省2000米以淺煤炭預測資源儲量6652億噸；探明保有資源儲量2674.3億噸，約佔全國的1/4，目前開發的煤炭平均埋深較淺，地質構造較為簡單，開採條件好。
3.煤炭為山西的支柱產業
煤炭行業是山西經濟利潤、財政稅收的主要貢獻行業，就業人口的主要吸納行業，為山西省的支柱產業。根據山西統計局數據，2018年山西省規模以上工業企業實現主營業務收入19,252.1億元，其中採礦業主營業務收入7462.2億元（煤炭開採和洗選業實現主營業務收入7,197.8億元），佔比38.76%；全省規模以上工業企業實現利潤總額1,355.9億元，其中採礦業實現利潤總額729.7億元（煤炭開採和洗選業實現利潤總額694.3億元），佔比53.82%。2017年末，山西省採礦業城鎮就業人員89.32萬人，占城鎮就業人口的21%；2017年，採礦業實現稅收收入550.17億元，佔山西省稅收收入的34.07%。
[1] 基礎儲量：是查明礦產儲量的一部分，它所滿足現行採礦和生產所需的指標要求，包括品位、質量、厚度、開採技術條件等，是經詳查勘探所獲控制的、探明的並通過可採性研究、預可行性研究認為屬於經濟的、邊際經濟的，用未扣除設計採礦損失的儲量的數量表述。
二、煤炭主業分析
在煤炭行業，通常將大同煤礦集團有限責任公司(簡稱“同煤集團”)、山西焦煤集團有限責任公司(簡稱“山西焦煤”)、晉能集團有限公司(簡稱“晉能集團”)、山西潞安礦業(集團)有限責任公司(簡稱“潞安集團”)、山西晉城無煙煤礦業集團有限責任公司(簡稱“晉煤集團”)、山西陽泉煤業(集團)有限責任公司(簡稱“陽煤集團”)和山西煤炭進出口集團有限責任公司(簡稱“山煤集團”)等7家以煤炭生產和銷售為主業的公司，稱為“山西省屬七大煤炭集團”。
2008年金融危機後，山西省政府開始對煤炭行業進行整合。根據晉政發[2008]23號文，同煤集團、山西焦煤、陽煤集團、潞安集團、晉煤集團和中煤平朔公司等大型煤炭生產企業作為主體，兼併重組中小煤礦，實現規模經營，確立了山西七大煤企的省內地位。山西省七大煤企產量佔比由2011年的50%提升至現在的60%以上。
目前，七大煤企主要盈利來源均為煤炭業務，其中同煤集團、焦煤集團和山煤集團煤炭毛利潤佔主營業務毛利潤比例均超過80%，副業相對佔比較小。晉能集團、陽煤集團和潞安集團煤炭毛利潤佔比均超過70%，晉煤集團煤炭毛利潤佔比為52.30%。
決定煤炭企業競爭優勢的主要為資源稟賦、開採成本、開採規模，所處區域的交通便利性等條件，煤炭可採儲量充足決定了煤炭企業可持續經營時間較長，也決定了其未來的發展戰略，煤層埋藏深淺及單礦產能則決定了噸煤開採成本的高低，而煤質的優劣及交通的便利程度則決定了煤炭最終的銷售價格。
1.產量規模大，增長空間廣
山西七大煤企煤炭產量均居全國前列，除了山煤集團以外，其他6家2018年原煤產量排名均在15名以內。煤炭行業由於前期投入大，固定成本佔比較高，較高的產量可以攤薄固定成本，規模效應明顯。從產量上看，山西七大煤企市場競爭力均較強。
山西七大煤企煤炭儲量豐富，可供開採期限長。根據目前七大煤企煤炭保有、可採儲量、主力礦井可採年限及2018年產量來測算，焦煤集團可採年限超過100年，同煤集團在100年左右（同煤集團主力礦井塔山、同忻、東周窯可採年限分別為120年、55年和76年），潞安集團山西省內主力礦井可採年限約50年、新疆在產和在建主力礦井可採年限達200年，晉能集團主力礦井可採年限約66年，陽煤集團、晉煤集團和山煤集團可採年限約為50年、78年和39年。目前七大煤企主力生產礦井可採年限均較長，山煤集團可採年限較短主要系其生產煤礦全部為收購技改煤礦，採礦證需續期。
七大煤企（除山煤集團外）目前產能指標相對充裕，未來都有擴產的空間，尤其是焦煤集團和同煤集團，在建擬建產能達到5280萬噸和8235萬噸，未來產量有望達到約2億噸。潞安集團、晉能集團、陽煤集團和晉煤集團在建擬建產能分別為1090萬噸、2850萬噸、1010萬噸和3280萬噸，未來產量有望達到約1億噸。山煤集團產能指標比較緊缺，新增產能指標需要從外部購買（公司於2017年從湖南煤炭管理局購買710萬噸產能，用於技改煤礦產能的釋放），在建擬建礦井產能870萬噸。
2.噸煤成本較低，可調節空間大
煤炭企業開採成本主要包括材料費用、能源消耗、人工費用、提取的簡單再生產費用、安全費用，折舊攤銷和地及塌陷補償、環保支出、稅費以及其他輔助費用。其中，人工費用佔有絕對的大頭，佔比在30%-50%之間。
山西由於煤層普遍埋藏淺，而且瓦斯含量低，相比其他省份（除了內蒙、陝西）具有較明顯的開採優勢，噸煤成本相對較低，尤其是人力成本。比如淮南礦業由於資源稟賦條件差，地質條件複雜，單礦產能小，人工成本相較山西煤企高出近70億元，其他各項費用也明顯偏高，而中國神華由於資源條件好，單礦產能高，人力成本僅21元，具有很強的成本優勢。
在行業景氣度低點，七大煤企可通過壓縮人力成本來減少開支（其中一部分為緩繳員工社保），噸煤成本可壓縮空間較大。此外山西省政府也會在行業景氣度低點，通過調節煤企收費來為煤企節省支出。比如，在2015年和2016年行業景氣度低點時，山西省通過暫停提取礦山環境恢復治理保證金和煤礦轉產發展資金為企業讓利。2018年，同煤集團、晉能集團、陽煤集團、潞安集團、晉煤集團和山煤集團噸煤成本分別為146.01元、166.48元、242.62元、256.87元、268.22元和87.06元，焦煤集團未披露。而在2015年，除晉煤集團外，其他煤企噸煤成本均壓縮到150元以下。
山西七大煤企人員負擔相對較重，尤其是同煤集團、焦煤集團、陽煤集團和晉煤集團，根據公司官網數據，員工均在14萬以上。員工工效相對較低，噸煤成本中員工工資佔比相對較高；山煤集團全部為後續整合煤礦，人員負擔最輕，成本最低。按噸煤成本高低排序，晉煤集團、潞安集團、陽煤集團>焦煤集團、晉能集團>同煤集團>山煤集團。
由於各家煤企噸煤成本披露數據存在短缺的年份，不利於我們橫向比較，結合七大煤企財務報表我們從側面進行再分析。七大煤企在煤炭行業景氣度最低的2015年和2016年均不同程度的削減了人員成本支出，尤其是焦煤集團、陽煤集團和潞安集團，較2014年壓縮均在30億元以上，這個與上面噸煤成本數據吻合。隨著去產能的推進，煤炭行業景氣度回升，煤企盈利增加，提升了員工待遇及補繳了前期的社保，人工成本支出增幅較大。其中，焦煤集團2018年員工成本支出較2016年增長超100億元，陽煤集團增長超50億元，晉能集團、潞安集團和晉煤集團增長超30億元。
從人員成本彈性控制上來看，焦煤集團>陽煤集團>潞安集團、晉能集團、晉煤集團>山煤集團、同煤集團。山煤集團由於人員負擔本身較輕，壓縮空間不大，同煤集團人員成本或主要為剛性支出，很難再壓縮。
3.鐵路外運運力充足
煤炭產能的釋放及價格的高低受交通運輸影響較大。新疆、內蒙和陝西煤炭雖然儲量豐富，開採成本較低，但受制於外運運能不足，產能不能得到有效的釋放。此外，新疆外運運力緊張，因此煤炭更多的是區域供需格局，銷售價格較低。而山西自建國以來就是我國重要的煤炭外運基地，煤炭鐵路基礎設施完善，我國“西煤東運”的三條主要通道均從山西經過或起點站就位於山西。根據山西省經信委數據，2017年，山西省煤炭鐵路運輸完成5.36億噸，鐵路運量佔煤炭產量約60%。
山西的鐵路煤炭運輸通道主要由北部、中部、南部運輸通道及南北貫穿全省的同蒲線等構成。北部通道由大秦線、神朔黃線、豐沙大線等幹線構成，大秦線為我國最大的煤炭運輸鐵路幹線，神朔黃線為神華運煤專用線。中南部通道主要運輸晉中和晉南地區的無煙煤、焦煤，由太焦線、侯月線等組成。中部通道以石太、邯長兩條幹線為主，三大通道由同蒲線聯通。山西煤炭通過北部通道和中南通道運至秦皇島港、黃驊港、天津港和日照港下水，再運往沿海省市。
根據《山西省推進運輸結構調整實施方案》：到2020年，全省貨物運輸結構進一步優化，大宗貨物運輸以鐵路為主的格局基本形成，全省重點煤礦企業全部接入鐵路專用線，煤炭、焦炭鐵路運輸比例達到80%以上，出省煤炭、焦炭基本上全部採用鐵路運輸。未來，山西煤炭外運運能將進一步增長。
對於煤炭企業而言，鐵路運輸的噸運輸成本僅為公路噸運輸成本的1/6左右，鐵路沿線的煤企運輸成本更有優勢。同煤集團95%以上的煤炭經大秦線外運進入環渤海港口，銷往沿海電廠、鋼廠等；焦煤集團外運通道主要為石太線、京原線，目前鐵路外運量也超過50%；晉能集團擁有鐵路發煤站點104個、鐵路專用線5條，主要分佈在石太線、太焦線、侯月線、南同蒲線上，可通過鐵路及港口將煤炭運往全國26個省市；潞安集團發貨量仍以河北和山東居多，汽運和鐵路運輸均較方便；陽煤集團煤炭主要銷往華北地區，依賴於中部鐵路通道，鐵路運輸佔比也超過60%；晉煤集團煤炭銷售外運以中南部鐵路通道為主，運輸煤炭量佔煤炭銷售量的70%左右；山煤集團前身即為貿易物流企業，外運相對有優勢，擁有鐵道部鐵路運輸單列計劃支持，鐵路和水運佔比超過90%。從鐵路運輸佔比來看，同煤集團、山煤集團>晉煤集團、陽煤集團、晉能集團>焦煤集團、潞安集團。
4.煤種差異決定了終端售價的高低
煤炭價格除了受大環境供需影響較大外，煤種、品質和交通的便利性也會造成煤炭銷售價格的差異。焦煤、無煙煤為我國稀缺品種，可替代性低，一般銷售價格要高於動力煤。即使同一煤種，發熱量、灰分、成塊率等的高低也會影響其價格。比如5500大卡動力煤價格高於4500大卡動力煤，潞安集團由於動力煤發熱量較高，可以用作噴吹煤，因此噸煤價格高於其他動力煤企業。晉煤集團和陽煤集團均為無煙煤生產企業，但晉煤集團無煙煤成塊率、發熱量高，主要用作化工煤，而陽煤集團無煙煤成塊率低，主要為沫煤用於發電，因此售價要低於晉煤集團。從噸煤售價來看，焦煤集團>晉煤集團>潞安集團>陽煤集團、晉能集團、同煤集團。
煤炭長協比例的提升有助於降低煤炭企業銷售價格的波動。同煤集團與國內多家大型電力企業長期合同佔比約90%，其中重點供應合同佔比75%左右。焦煤集團中長協銷售佔比約為80%，剩餘約20%在公開市場銷售。
[2]同煤集團和晉煤集團維簡費用、洗選、礦務等和安全費統一合併為計提費用，因此只顯示了一項數據。
三、非煤主業分析
山西煤炭企業依託資源優勢，動力煤企業同煤集團、晉能集團主要向下遊電力端發展，焦煤集團則向電力和焦化方向延伸，陽煤集團和晉煤集團以煤化工發展為主。除晉煤集團外，其餘煤企非煤主業對利潤貢獻均有限。貿易業務之前為國企考核用於增加營收的手段，對企業利潤貢獻度較低，即使是晉能集團和山煤集團以貿易起家的企業，慢慢也在淡化此塊業務，因此我們對此項業務不詳細展開分析。山煤集團由於非煤業務主要為貿易，下面也不做分析。
1.同煤集團火電規模仍較小
同煤集團按照“煤電一體化”的戰略思路，把電力作為非煤產業發展的龍頭，構建起了“煤—電—建材”循環利用產業鏈。截至2018年末，同煤集團電力裝機總量600.85萬千瓦，權益裝機量499.10萬千瓦，主要為火力發電。
2016年～2018年，公司主要控股電力企業發電量分別為230.85億千瓦時、221.81億千瓦時和242.14億千瓦時，毛利率分別為16.29%、-3.65%和7.99%，受煤炭價格上漲影響2017年開始出現虧損。按同煤集團近三年年發電量測算年發電利用小時數超過4000小時，年消耗標煤（平均發熱量7000kcal/kg）在750萬噸左右，折算成5000大卡煤炭為1050萬噸左右，考慮到電廠供煤主要來自於集團，該業務一定程度上可以對衝煤炭價格波動風險，但相較於其年超過1億噸的原煤產量，影響較小。
2.晉能集團火電及清潔能源發電共發展
晉能集團由原山西煤炭運銷集團與山西國際電力集團組成，貿易與電力為其主要副業，隨著集團技改煤礦產能的釋放及受山西省煤炭公路銷售體制改革的影響，貿易盈利佔比不斷降低。晉能集團電力板塊運營主體為山西國電集團，業務類型包括髮電及售電。截至2018年9月末，晉能集團已投產控股裝機容量558.20萬千瓦，在建控股裝機容量237.00萬千瓦，權益裝機容量（包含在建）937.71萬千瓦。2017年和2018年9月，集團發電量為189.56億千瓦時和159.47萬千瓦時，毛利率分別為5.05%和8.76%。按集團2017年年發電量測算，年平均利用小時數在3300小時左右，對於火電發電企業來說偏低，年耗標煤約在570萬噸左右，考慮到未來在建電廠全部投產發電，標煤年耗量約能達到950萬噸左右，約能佔到其原煤產量的15%以上，在煤炭價格下跌時能起到一定對衝作用。
晉能集團近幾年新能源發電裝機量不斷上升，截至2018年9月末，集團已投產風電84.30萬千瓦，在建裝機50萬千瓦；光伏裝機38.42萬千瓦，在建裝機3萬千瓦。2015年～2018年9月，晉能集團清潔能源毛利潤分別為5.72億元、6.97億元、9.58億元和7.75億元，毛利率分別為28.46%、29.08%、23.89%和23.01%，盈利能力尚可。集團企業其他業務主要由地產和裝備製造組成，目前地產主要在建項目預計仍需投資17億元，資本支出壓力不大。集團未來清潔能源板塊計劃支出規模仍較大，存在一定資本支出壓力。
基本結論
- 山西煤炭產量一直保持全國領先,未來可開採空間充足；煤炭資源分佈集中、埋藏淺、易開採，開採成本低；煤種齊全、煤質優、發熱量高、煤層厚，經濟效益更好；外運運能充足，可突破區域限制。此外，煤炭行業也是山西經濟利潤、財政稅收的主要貢獻行業，就業人口的主要吸納行業，為山西省的支柱產業。
- 山西七大煤企煤炭產量均居全國前列，規模效應明顯，市場競爭力均較強；煤炭儲量豐富，可供開採期限長，產能指標相對充裕，未來擴產空間大；相比其他省份（除了內蒙、陝西）具有較明顯的開採優勢，噸煤成本較低，噸煤成本可壓縮空間較大；煤質優，利潤率較高。
- 目前，山西七大煤企主要盈利來源均為煤炭業務，從煤炭產量、噸煤成本及彈性、煤炭種類及品質、外運便利性、未來經營持續性綜合分析，煤炭主業競爭力由高到低：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>同煤集團>陽煤集團、晉能集團>山煤集團。
- 火電業務與煤炭業務互補性強，產業鏈利潤基本鎖定，因此火電業務對於煤企來說是較理想的抗週期波動業務，而焦化、化工、電鋁等業務與煤炭行業波動的重疊度較高，易加大企業的盈利波動性。七大煤企（山煤集團除外）非煤業務與煤炭主業的互補性及盈利性：晉煤集團>焦煤集團、同煤集團、晉能集團、潞安集團>陽煤集團。
- 七大煤企目前債務負擔較重，有息債務規模均超過1400億元，噸煤有息債務規模由高到低：晉能集團>陽煤集團>同煤集團>潞安集團>山煤集團>晉煤集團>焦煤集團。
- 隨著供給側改革的推進，七大煤企現金流不斷提升。從七大煤企現金流對有息債務的覆蓋程度高低來看，償債能力由強到弱：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>陽煤集團、山煤集團>晉能集團、同煤集團。
- 煤炭行業作為前期資本投入較大的行業，再融資能力至關重要，且不同的債務結構承受風險波動也不同，公開市場融資佔比較高的債務結構往往更易發生流動性風險。債務結構穩定性由高到低：晉煤集團、山煤集團>焦煤集團>晉能集團、陽煤集團、潞安集團>同煤集團。
- 煤炭行業目前景氣度仍處於歷史較高區間，考慮到未來行業新投放產能有限，且國家政策目前仍為保護供給側改革成果，可從邊際供給上對煤炭進行調節，比如限制進口煤或加大安全環保檢查，因此行業景氣度中短期內預計仍能維持較高水平；且隨著山東、河北等地煤炭資源的枯竭，行業集中度將不斷提升，煤炭資源豐富地區將更受益。未來2～3年內，山西七大煤企信用狀況大幅惡化的概率均不高，但七大煤企間信用資質仍存強弱之分：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>陽煤集團>同煤集團、晉能集團>山煤集團，在目前優質資產相對短缺的背景下，可以適當下沉資質配置中短期品種。
- 風險提示：1.宏觀經濟失速下行，煤炭下游需求大幅縮減；2.去產能政策、環保政策變化，煤炭供給大幅增加；3.信用融資環境惡化。
山西煤炭在全國具有舉足輕重的作用，隨行業波動經歷了高峰也爬過了低谷。經過了一輪週期洗禮後，企業信用資質如何，本文通過微觀視角進行分析，以供投資者參考。
一、山西煤炭在全國的地位
煤炭過往一直是我國一次能源消費中最主要的組成部分，儘管這些年煤炭佔一次能源消費比例不斷降低，且在2018年首次低於60%，但我國“富煤、貧油、少氣”的特徵決定了煤炭在我國一次性能源生產和消費中仍將長期佔據主導地位。
1.煤炭產量大，基礎儲量高
目前我國原煤產出大省主要為內蒙古、山西和陝西，其中內蒙古和山西年產量均約9億噸，佔比25%左右，陝西原煤產量約6億噸，佔比在15%左右。山西作為我國重要的能源基地，煤炭產量一直保持全國領先，龍頭地位近些年逐漸被內蒙古超越。根據《山西省“十三五”煤炭工業發展規劃》數據，建國至2015年底，山西省累計生產原煤166億噸，外調量超過110億噸，在我國能源市場佔據非常重要的地位。
從未來發展空間看，雖然內蒙古、新疆的遠景儲量更大，但最具經濟效益指標的基礎儲量分佈上，山西省仍遙遙領先其他省份，未來可開採空間充足、經濟效益更好。
2.煤種全，煤質優，埋藏淺
山西省煤炭資源豐富、分佈集中、煤種齊全、煤質優、發熱量高、煤層厚、埋藏淺、易開採。全省煤炭資源主要分佈於大同、寧武、河東、西山、霍西、沁水六大煤田，其中大同為我國優質動力煤產地、沁水為我國最大無煙煤產地，河東、西山和霍西為我國主要焦煤產地，柳林、鄉寧焦煤全國聞名。根據《山西省“十三五”煤炭工業發展規劃》數據，全省2000米以淺煤炭預測資源儲量6652億噸；探明保有資源儲量2674.3億噸，約佔全國的1/4，目前開發的煤炭平均埋深較淺，地質構造較為簡單，開採條件好。
3.煤炭為山西的支柱產業
煤炭行業是山西經濟利潤、財政稅收的主要貢獻行業，就業人口的主要吸納行業，為山西省的支柱產業。根據山西統計局數據，2018年山西省規模以上工業企業實現主營業務收入19,252.1億元，其中採礦業主營業務收入7462.2億元（煤炭開採和洗選業實現主營業務收入7,197.8億元），佔比38.76%；全省規模以上工業企業實現利潤總額1,355.9億元，其中採礦業實現利潤總額729.7億元（煤炭開採和洗選業實現利潤總額694.3億元），佔比53.82%。2017年末，山西省採礦業城鎮就業人員89.32萬人，占城鎮就業人口的21%；2017年，採礦業實現稅收收入550.17億元，佔山西省稅收收入的34.07%。
[1] 基礎儲量：是查明礦產儲量的一部分，它所滿足現行採礦和生產所需的指標要求，包括品位、質量、厚度、開採技術條件等，是經詳查勘探所獲控制的、探明的並通過可採性研究、預可行性研究認為屬於經濟的、邊際經濟的，用未扣除設計採礦損失的儲量的數量表述。
二、煤炭主業分析
在煤炭行業，通常將大同煤礦集團有限責任公司(簡稱“同煤集團”)、山西焦煤集團有限責任公司(簡稱“山西焦煤”)、晉能集團有限公司(簡稱“晉能集團”)、山西潞安礦業(集團)有限責任公司(簡稱“潞安集團”)、山西晉城無煙煤礦業集團有限責任公司(簡稱“晉煤集團”)、山西陽泉煤業(集團)有限責任公司(簡稱“陽煤集團”)和山西煤炭進出口集團有限責任公司(簡稱“山煤集團”)等7家以煤炭生產和銷售為主業的公司，稱為“山西省屬七大煤炭集團”。
2008年金融危機後，山西省政府開始對煤炭行業進行整合。根據晉政發[2008]23號文，同煤集團、山西焦煤、陽煤集團、潞安集團、晉煤集團和中煤平朔公司等大型煤炭生產企業作為主體，兼併重組中小煤礦，實現規模經營，確立了山西七大煤企的省內地位。山西省七大煤企產量佔比由2011年的50%提升至現在的60%以上。
目前，七大煤企主要盈利來源均為煤炭業務，其中同煤集團、焦煤集團和山煤集團煤炭毛利潤佔主營業務毛利潤比例均超過80%，副業相對佔比較小。晉能集團、陽煤集團和潞安集團煤炭毛利潤佔比均超過70%，晉煤集團煤炭毛利潤佔比為52.30%。
決定煤炭企業競爭優勢的主要為資源稟賦、開採成本、開採規模，所處區域的交通便利性等條件，煤炭可採儲量充足決定了煤炭企業可持續經營時間較長，也決定了其未來的發展戰略，煤層埋藏深淺及單礦產能則決定了噸煤開採成本的高低，而煤質的優劣及交通的便利程度則決定了煤炭最終的銷售價格。
1.產量規模大，增長空間廣
山西七大煤企煤炭產量均居全國前列，除了山煤集團以外，其他6家2018年原煤產量排名均在15名以內。煤炭行業由於前期投入大，固定成本佔比較高，較高的產量可以攤薄固定成本，規模效應明顯。從產量上看，山西七大煤企市場競爭力均較強。
山西七大煤企煤炭儲量豐富，可供開採期限長。根據目前七大煤企煤炭保有、可採儲量、主力礦井可採年限及2018年產量來測算，焦煤集團可採年限超過100年，同煤集團在100年左右（同煤集團主力礦井塔山、同忻、東周窯可採年限分別為120年、55年和76年），潞安集團山西省內主力礦井可採年限約50年、新疆在產和在建主力礦井可採年限達200年，晉能集團主力礦井可採年限約66年，陽煤集團、晉煤集團和山煤集團可採年限約為50年、78年和39年。目前七大煤企主力生產礦井可採年限均較長，山煤集團可採年限較短主要系其生產煤礦全部為收購技改煤礦，採礦證需續期。
七大煤企（除山煤集團外）目前產能指標相對充裕，未來都有擴產的空間，尤其是焦煤集團和同煤集團，在建擬建產能達到5280萬噸和8235萬噸，未來產量有望達到約2億噸。潞安集團、晉能集團、陽煤集團和晉煤集團在建擬建產能分別為1090萬噸、2850萬噸、1010萬噸和3280萬噸，未來產量有望達到約1億噸。山煤集團產能指標比較緊缺，新增產能指標需要從外部購買（公司於2017年從湖南煤炭管理局購買710萬噸產能，用於技改煤礦產能的釋放），在建擬建礦井產能870萬噸。
2.噸煤成本較低，可調節空間大
煤炭企業開採成本主要包括材料費用、能源消耗、人工費用、提取的簡單再生產費用、安全費用，折舊攤銷和地及塌陷補償、環保支出、稅費以及其他輔助費用。其中，人工費用佔有絕對的大頭，佔比在30%-50%之間。
山西由於煤層普遍埋藏淺，而且瓦斯含量低，相比其他省份（除了內蒙、陝西）具有較明顯的開採優勢，噸煤成本相對較低，尤其是人力成本。比如淮南礦業由於資源稟賦條件差，地質條件複雜，單礦產能小，人工成本相較山西煤企高出近70億元，其他各項費用也明顯偏高，而中國神華由於資源條件好，單礦產能高，人力成本僅21元，具有很強的成本優勢。
在行業景氣度低點，七大煤企可通過壓縮人力成本來減少開支（其中一部分為緩繳員工社保），噸煤成本可壓縮空間較大。此外山西省政府也會在行業景氣度低點，通過調節煤企收費來為煤企節省支出。比如，在2015年和2016年行業景氣度低點時，山西省通過暫停提取礦山環境恢復治理保證金和煤礦轉產發展資金為企業讓利。2018年，同煤集團、晉能集團、陽煤集團、潞安集團、晉煤集團和山煤集團噸煤成本分別為146.01元、166.48元、242.62元、256.87元、268.22元和87.06元，焦煤集團未披露。而在2015年，除晉煤集團外，其他煤企噸煤成本均壓縮到150元以下。
山西七大煤企人員負擔相對較重，尤其是同煤集團、焦煤集團、陽煤集團和晉煤集團，根據公司官網數據，員工均在14萬以上。員工工效相對較低，噸煤成本中員工工資佔比相對較高；山煤集團全部為後續整合煤礦，人員負擔最輕，成本最低。按噸煤成本高低排序，晉煤集團、潞安集團、陽煤集團>焦煤集團、晉能集團>同煤集團>山煤集團。
由於各家煤企噸煤成本披露數據存在短缺的年份，不利於我們橫向比較，結合七大煤企財務報表我們從側面進行再分析。七大煤企在煤炭行業景氣度最低的2015年和2016年均不同程度的削減了人員成本支出，尤其是焦煤集團、陽煤集團和潞安集團，較2014年壓縮均在30億元以上，這個與上面噸煤成本數據吻合。隨著去產能的推進，煤炭行業景氣度回升，煤企盈利增加，提升了員工待遇及補繳了前期的社保，人工成本支出增幅較大。其中，焦煤集團2018年員工成本支出較2016年增長超100億元，陽煤集團增長超50億元，晉能集團、潞安集團和晉煤集團增長超30億元。
從人員成本彈性控制上來看，焦煤集團>陽煤集團>潞安集團、晉能集團、晉煤集團>山煤集團、同煤集團。山煤集團由於人員負擔本身較輕，壓縮空間不大，同煤集團人員成本或主要為剛性支出，很難再壓縮。
3.鐵路外運運力充足
煤炭產能的釋放及價格的高低受交通運輸影響較大。新疆、內蒙和陝西煤炭雖然儲量豐富，開採成本較低，但受制於外運運能不足，產能不能得到有效的釋放。此外，新疆外運運力緊張，因此煤炭更多的是區域供需格局，銷售價格較低。而山西自建國以來就是我國重要的煤炭外運基地，煤炭鐵路基礎設施完善，我國“西煤東運”的三條主要通道均從山西經過或起點站就位於山西。根據山西省經信委數據，2017年，山西省煤炭鐵路運輸完成5.36億噸，鐵路運量佔煤炭產量約60%。
山西的鐵路煤炭運輸通道主要由北部、中部、南部運輸通道及南北貫穿全省的同蒲線等構成。北部通道由大秦線、神朔黃線、豐沙大線等幹線構成，大秦線為我國最大的煤炭運輸鐵路幹線，神朔黃線為神華運煤專用線。中南部通道主要運輸晉中和晉南地區的無煙煤、焦煤，由太焦線、侯月線等組成。中部通道以石太、邯長兩條幹線為主，三大通道由同蒲線聯通。山西煤炭通過北部通道和中南通道運至秦皇島港、黃驊港、天津港和日照港下水，再運往沿海省市。
根據《山西省推進運輸結構調整實施方案》：到2020年，全省貨物運輸結構進一步優化，大宗貨物運輸以鐵路為主的格局基本形成，全省重點煤礦企業全部接入鐵路專用線，煤炭、焦炭鐵路運輸比例達到80%以上，出省煤炭、焦炭基本上全部採用鐵路運輸。未來，山西煤炭外運運能將進一步增長。
對於煤炭企業而言，鐵路運輸的噸運輸成本僅為公路噸運輸成本的1/6左右，鐵路沿線的煤企運輸成本更有優勢。同煤集團95%以上的煤炭經大秦線外運進入環渤海港口，銷往沿海電廠、鋼廠等；焦煤集團外運通道主要為石太線、京原線，目前鐵路外運量也超過50%；晉能集團擁有鐵路發煤站點104個、鐵路專用線5條，主要分佈在石太線、太焦線、侯月線、南同蒲線上，可通過鐵路及港口將煤炭運往全國26個省市；潞安集團發貨量仍以河北和山東居多，汽運和鐵路運輸均較方便；陽煤集團煤炭主要銷往華北地區，依賴於中部鐵路通道，鐵路運輸佔比也超過60%；晉煤集團煤炭銷售外運以中南部鐵路通道為主，運輸煤炭量佔煤炭銷售量的70%左右；山煤集團前身即為貿易物流企業，外運相對有優勢，擁有鐵道部鐵路運輸單列計劃支持，鐵路和水運佔比超過90%。從鐵路運輸佔比來看，同煤集團、山煤集團>晉煤集團、陽煤集團、晉能集團>焦煤集團、潞安集團。
4.煤種差異決定了終端售價的高低
煤炭價格除了受大環境供需影響較大外，煤種、品質和交通的便利性也會造成煤炭銷售價格的差異。焦煤、無煙煤為我國稀缺品種，可替代性低，一般銷售價格要高於動力煤。即使同一煤種，發熱量、灰分、成塊率等的高低也會影響其價格。比如5500大卡動力煤價格高於4500大卡動力煤，潞安集團由於動力煤發熱量較高，可以用作噴吹煤，因此噸煤價格高於其他動力煤企業。晉煤集團和陽煤集團均為無煙煤生產企業，但晉煤集團無煙煤成塊率、發熱量高，主要用作化工煤，而陽煤集團無煙煤成塊率低，主要為沫煤用於發電，因此售價要低於晉煤集團。從噸煤售價來看，焦煤集團>晉煤集團>潞安集團>陽煤集團、晉能集團、同煤集團。
煤炭長協比例的提升有助於降低煤炭企業銷售價格的波動。同煤集團與國內多家大型電力企業長期合同佔比約90%，其中重點供應合同佔比75%左右。焦煤集團中長協銷售佔比約為80%，剩餘約20%在公開市場銷售。
[2]同煤集團和晉煤集團維簡費用、洗選、礦務等和安全費統一合併為計提費用，因此只顯示了一項數據。
三、非煤主業分析
山西煤炭企業依託資源優勢，動力煤企業同煤集團、晉能集團主要向下遊電力端發展，焦煤集團則向電力和焦化方向延伸，陽煤集團和晉煤集團以煤化工發展為主。除晉煤集團外，其餘煤企非煤主業對利潤貢獻均有限。貿易業務之前為國企考核用於增加營收的手段，對企業利潤貢獻度較低，即使是晉能集團和山煤集團以貿易起家的企業，慢慢也在淡化此塊業務，因此我們對此項業務不詳細展開分析。山煤集團由於非煤業務主要為貿易，下面也不做分析。
1.同煤集團火電規模仍較小
同煤集團按照“煤電一體化”的戰略思路，把電力作為非煤產業發展的龍頭，構建起了“煤—電—建材”循環利用產業鏈。截至2018年末，同煤集團電力裝機總量600.85萬千瓦，權益裝機量499.10萬千瓦，主要為火力發電。
2016年～2018年，公司主要控股電力企業發電量分別為230.85億千瓦時、221.81億千瓦時和242.14億千瓦時，毛利率分別為16.29%、-3.65%和7.99%，受煤炭價格上漲影響2017年開始出現虧損。按同煤集團近三年年發電量測算年發電利用小時數超過4000小時，年消耗標煤（平均發熱量7000kcal/kg）在750萬噸左右，折算成5000大卡煤炭為1050萬噸左右，考慮到電廠供煤主要來自於集團，該業務一定程度上可以對衝煤炭價格波動風險，但相較於其年超過1億噸的原煤產量，影響較小。
2.晉能集團火電及清潔能源發電共發展
晉能集團由原山西煤炭運銷集團與山西國際電力集團組成，貿易與電力為其主要副業，隨著集團技改煤礦產能的釋放及受山西省煤炭公路銷售體制改革的影響，貿易盈利佔比不斷降低。晉能集團電力板塊運營主體為山西國電集團，業務類型包括髮電及售電。截至2018年9月末，晉能集團已投產控股裝機容量558.20萬千瓦，在建控股裝機容量237.00萬千瓦，權益裝機容量（包含在建）937.71萬千瓦。2017年和2018年9月，集團發電量為189.56億千瓦時和159.47萬千瓦時，毛利率分別為5.05%和8.76%。按集團2017年年發電量測算，年平均利用小時數在3300小時左右，對於火電發電企業來說偏低，年耗標煤約在570萬噸左右，考慮到未來在建電廠全部投產發電，標煤年耗量約能達到950萬噸左右，約能佔到其原煤產量的15%以上，在煤炭價格下跌時能起到一定對衝作用。
晉能集團近幾年新能源發電裝機量不斷上升，截至2018年9月末，集團已投產風電84.30萬千瓦，在建裝機50萬千瓦；光伏裝機38.42萬千瓦，在建裝機3萬千瓦。2015年～2018年9月，晉能集團清潔能源毛利潤分別為5.72億元、6.97億元、9.58億元和7.75億元，毛利率分別為28.46%、29.08%、23.89%和23.01%，盈利能力尚可。集團企業其他業務主要由地產和裝備製造組成，目前地產主要在建項目預計仍需投資17億元，資本支出壓力不大。集團未來清潔能源板塊計劃支出規模仍較大，存在一定資本支出壓力。
3.焦煤集團焦化規模較大
焦煤集團依託煤種優勢，按照“煤-電-材”、“煤-焦-化”的產業結構延伸產業鏈，增強抗風險能力。焦煤集團目前非煤主業中盈利主要來源於焦化和發電。截至2018年9月末，焦炭產能1164萬噸，近三年產量均在900萬噸以上，毛利率隨鋼鐵行業景氣度提升而增加至13%左右。集團焦化業務的延伸更多的是獲取深加工利潤，對煤炭行業下行對衝作用不大。
焦煤集團目前電力裝機容量為491.92萬千瓦，近三年發電量在140億千瓦時左右，年平均利用小時數在4000小時左右，上網電價均不超過0.3元/千瓦時，受煤價上漲影響，2017年以來電力業務持續虧損。
基本結論
- 山西煤炭產量一直保持全國領先,未來可開採空間充足；煤炭資源分佈集中、埋藏淺、易開採，開採成本低；煤種齊全、煤質優、發熱量高、煤層厚，經濟效益更好；外運運能充足，可突破區域限制。此外，煤炭行業也是山西經濟利潤、財政稅收的主要貢獻行業，就業人口的主要吸納行業，為山西省的支柱產業。
- 山西七大煤企煤炭產量均居全國前列，規模效應明顯，市場競爭力均較強；煤炭儲量豐富，可供開採期限長，產能指標相對充裕，未來擴產空間大；相比其他省份（除了內蒙、陝西）具有較明顯的開採優勢，噸煤成本較低，噸煤成本可壓縮空間較大；煤質優，利潤率較高。
- 目前，山西七大煤企主要盈利來源均為煤炭業務，從煤炭產量、噸煤成本及彈性、煤炭種類及品質、外運便利性、未來經營持續性綜合分析，煤炭主業競爭力由高到低：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>同煤集團>陽煤集團、晉能集團>山煤集團。
- 火電業務與煤炭業務互補性強，產業鏈利潤基本鎖定，因此火電業務對於煤企來說是較理想的抗週期波動業務，而焦化、化工、電鋁等業務與煤炭行業波動的重疊度較高，易加大企業的盈利波動性。七大煤企（山煤集團除外）非煤業務與煤炭主業的互補性及盈利性：晉煤集團>焦煤集團、同煤集團、晉能集團、潞安集團>陽煤集團。
- 七大煤企目前債務負擔較重，有息債務規模均超過1400億元，噸煤有息債務規模由高到低：晉能集團>陽煤集團>同煤集團>潞安集團>山煤集團>晉煤集團>焦煤集團。
- 隨著供給側改革的推進，七大煤企現金流不斷提升。從七大煤企現金流對有息債務的覆蓋程度高低來看，償債能力由強到弱：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>陽煤集團、山煤集團>晉能集團、同煤集團。
- 煤炭行業作為前期資本投入較大的行業，再融資能力至關重要，且不同的債務結構承受風險波動也不同，公開市場融資佔比較高的債務結構往往更易發生流動性風險。債務結構穩定性由高到低：晉煤集團、山煤集團>焦煤集團>晉能集團、陽煤集團、潞安集團>同煤集團。
- 煤炭行業目前景氣度仍處於歷史較高區間，考慮到未來行業新投放產能有限，且國家政策目前仍為保護供給側改革成果，可從邊際供給上對煤炭進行調節，比如限制進口煤或加大安全環保檢查，因此行業景氣度中短期內預計仍能維持較高水平；且隨著山東、河北等地煤炭資源的枯竭，行業集中度將不斷提升，煤炭資源豐富地區將更受益。未來2～3年內，山西七大煤企信用狀況大幅惡化的概率均不高，但七大煤企間信用資質仍存強弱之分：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>陽煤集團>同煤集團、晉能集團>山煤集團，在目前優質資產相對短缺的背景下，可以適當下沉資質配置中短期品種。
- 風險提示：1.宏觀經濟失速下行，煤炭下游需求大幅縮減；2.去產能政策、環保政策變化，煤炭供給大幅增加；3.信用融資環境惡化。
山西煤炭在全國具有舉足輕重的作用，隨行業波動經歷了高峰也爬過了低谷。經過了一輪週期洗禮後，企業信用資質如何，本文通過微觀視角進行分析，以供投資者參考。
一、山西煤炭在全國的地位
煤炭過往一直是我國一次能源消費中最主要的組成部分，儘管這些年煤炭佔一次能源消費比例不斷降低，且在2018年首次低於60%，但我國“富煤、貧油、少氣”的特徵決定了煤炭在我國一次性能源生產和消費中仍將長期佔據主導地位。
1.煤炭產量大，基礎儲量高
目前我國原煤產出大省主要為內蒙古、山西和陝西，其中內蒙古和山西年產量均約9億噸，佔比25%左右，陝西原煤產量約6億噸，佔比在15%左右。山西作為我國重要的能源基地，煤炭產量一直保持全國領先，龍頭地位近些年逐漸被內蒙古超越。根據《山西省“十三五”煤炭工業發展規劃》數據，建國至2015年底，山西省累計生產原煤166億噸，外調量超過110億噸，在我國能源市場佔據非常重要的地位。
從未來發展空間看，雖然內蒙古、新疆的遠景儲量更大，但最具經濟效益指標的基礎儲量分佈上，山西省仍遙遙領先其他省份，未來可開採空間充足、經濟效益更好。
2.煤種全，煤質優，埋藏淺
山西省煤炭資源豐富、分佈集中、煤種齊全、煤質優、發熱量高、煤層厚、埋藏淺、易開採。全省煤炭資源主要分佈於大同、寧武、河東、西山、霍西、沁水六大煤田，其中大同為我國優質動力煤產地、沁水為我國最大無煙煤產地，河東、西山和霍西為我國主要焦煤產地，柳林、鄉寧焦煤全國聞名。根據《山西省“十三五”煤炭工業發展規劃》數據，全省2000米以淺煤炭預測資源儲量6652億噸；探明保有資源儲量2674.3億噸，約佔全國的1/4，目前開發的煤炭平均埋深較淺，地質構造較為簡單，開採條件好。
3.煤炭為山西的支柱產業
煤炭行業是山西經濟利潤、財政稅收的主要貢獻行業，就業人口的主要吸納行業，為山西省的支柱產業。根據山西統計局數據，2018年山西省規模以上工業企業實現主營業務收入19,252.1億元，其中採礦業主營業務收入7462.2億元（煤炭開採和洗選業實現主營業務收入7,197.8億元），佔比38.76%；全省規模以上工業企業實現利潤總額1,355.9億元，其中採礦業實現利潤總額729.7億元（煤炭開採和洗選業實現利潤總額694.3億元），佔比53.82%。2017年末，山西省採礦業城鎮就業人員89.32萬人，占城鎮就業人口的21%；2017年，採礦業實現稅收收入550.17億元，佔山西省稅收收入的34.07%。
[1] 基礎儲量：是查明礦產儲量的一部分，它所滿足現行採礦和生產所需的指標要求，包括品位、質量、厚度、開採技術條件等，是經詳查勘探所獲控制的、探明的並通過可採性研究、預可行性研究認為屬於經濟的、邊際經濟的，用未扣除設計採礦損失的儲量的數量表述。
二、煤炭主業分析
在煤炭行業，通常將大同煤礦集團有限責任公司(簡稱“同煤集團”)、山西焦煤集團有限責任公司(簡稱“山西焦煤”)、晉能集團有限公司(簡稱“晉能集團”)、山西潞安礦業(集團)有限責任公司(簡稱“潞安集團”)、山西晉城無煙煤礦業集團有限責任公司(簡稱“晉煤集團”)、山西陽泉煤業(集團)有限責任公司(簡稱“陽煤集團”)和山西煤炭進出口集團有限責任公司(簡稱“山煤集團”)等7家以煤炭生產和銷售為主業的公司，稱為“山西省屬七大煤炭集團”。
2008年金融危機後，山西省政府開始對煤炭行業進行整合。根據晉政發[2008]23號文，同煤集團、山西焦煤、陽煤集團、潞安集團、晉煤集團和中煤平朔公司等大型煤炭生產企業作為主體，兼併重組中小煤礦，實現規模經營，確立了山西七大煤企的省內地位。山西省七大煤企產量佔比由2011年的50%提升至現在的60%以上。
目前，七大煤企主要盈利來源均為煤炭業務，其中同煤集團、焦煤集團和山煤集團煤炭毛利潤佔主營業務毛利潤比例均超過80%，副業相對佔比較小。晉能集團、陽煤集團和潞安集團煤炭毛利潤佔比均超過70%，晉煤集團煤炭毛利潤佔比為52.30%。
決定煤炭企業競爭優勢的主要為資源稟賦、開採成本、開採規模，所處區域的交通便利性等條件，煤炭可採儲量充足決定了煤炭企業可持續經營時間較長，也決定了其未來的發展戰略，煤層埋藏深淺及單礦產能則決定了噸煤開採成本的高低，而煤質的優劣及交通的便利程度則決定了煤炭最終的銷售價格。
1.產量規模大，增長空間廣
山西七大煤企煤炭產量均居全國前列，除了山煤集團以外，其他6家2018年原煤產量排名均在15名以內。煤炭行業由於前期投入大，固定成本佔比較高，較高的產量可以攤薄固定成本，規模效應明顯。從產量上看，山西七大煤企市場競爭力均較強。
山西七大煤企煤炭儲量豐富，可供開採期限長。根據目前七大煤企煤炭保有、可採儲量、主力礦井可採年限及2018年產量來測算，焦煤集團可採年限超過100年，同煤集團在100年左右（同煤集團主力礦井塔山、同忻、東周窯可採年限分別為120年、55年和76年），潞安集團山西省內主力礦井可採年限約50年、新疆在產和在建主力礦井可採年限達200年，晉能集團主力礦井可採年限約66年，陽煤集團、晉煤集團和山煤集團可採年限約為50年、78年和39年。目前七大煤企主力生產礦井可採年限均較長，山煤集團可採年限較短主要系其生產煤礦全部為收購技改煤礦，採礦證需續期。
七大煤企（除山煤集團外）目前產能指標相對充裕，未來都有擴產的空間，尤其是焦煤集團和同煤集團，在建擬建產能達到5280萬噸和8235萬噸，未來產量有望達到約2億噸。潞安集團、晉能集團、陽煤集團和晉煤集團在建擬建產能分別為1090萬噸、2850萬噸、1010萬噸和3280萬噸，未來產量有望達到約1億噸。山煤集團產能指標比較緊缺，新增產能指標需要從外部購買（公司於2017年從湖南煤炭管理局購買710萬噸產能，用於技改煤礦產能的釋放），在建擬建礦井產能870萬噸。
2.噸煤成本較低，可調節空間大
煤炭企業開採成本主要包括材料費用、能源消耗、人工費用、提取的簡單再生產費用、安全費用，折舊攤銷和地及塌陷補償、環保支出、稅費以及其他輔助費用。其中，人工費用佔有絕對的大頭，佔比在30%-50%之間。
山西由於煤層普遍埋藏淺，而且瓦斯含量低，相比其他省份（除了內蒙、陝西）具有較明顯的開採優勢，噸煤成本相對較低，尤其是人力成本。比如淮南礦業由於資源稟賦條件差，地質條件複雜，單礦產能小，人工成本相較山西煤企高出近70億元，其他各項費用也明顯偏高，而中國神華由於資源條件好，單礦產能高，人力成本僅21元，具有很強的成本優勢。
在行業景氣度低點，七大煤企可通過壓縮人力成本來減少開支（其中一部分為緩繳員工社保），噸煤成本可壓縮空間較大。此外山西省政府也會在行業景氣度低點，通過調節煤企收費來為煤企節省支出。比如，在2015年和2016年行業景氣度低點時，山西省通過暫停提取礦山環境恢復治理保證金和煤礦轉產發展資金為企業讓利。2018年，同煤集團、晉能集團、陽煤集團、潞安集團、晉煤集團和山煤集團噸煤成本分別為146.01元、166.48元、242.62元、256.87元、268.22元和87.06元，焦煤集團未披露。而在2015年，除晉煤集團外，其他煤企噸煤成本均壓縮到150元以下。
山西七大煤企人員負擔相對較重，尤其是同煤集團、焦煤集團、陽煤集團和晉煤集團，根據公司官網數據，員工均在14萬以上。員工工效相對較低，噸煤成本中員工工資佔比相對較高；山煤集團全部為後續整合煤礦，人員負擔最輕，成本最低。按噸煤成本高低排序，晉煤集團、潞安集團、陽煤集團>焦煤集團、晉能集團>同煤集團>山煤集團。
由於各家煤企噸煤成本披露數據存在短缺的年份，不利於我們橫向比較，結合七大煤企財務報表我們從側面進行再分析。七大煤企在煤炭行業景氣度最低的2015年和2016年均不同程度的削減了人員成本支出，尤其是焦煤集團、陽煤集團和潞安集團，較2014年壓縮均在30億元以上，這個與上面噸煤成本數據吻合。隨著去產能的推進，煤炭行業景氣度回升，煤企盈利增加，提升了員工待遇及補繳了前期的社保，人工成本支出增幅較大。其中，焦煤集團2018年員工成本支出較2016年增長超100億元，陽煤集團增長超50億元，晉能集團、潞安集團和晉煤集團增長超30億元。
從人員成本彈性控制上來看，焦煤集團>陽煤集團>潞安集團、晉能集團、晉煤集團>山煤集團、同煤集團。山煤集團由於人員負擔本身較輕，壓縮空間不大，同煤集團人員成本或主要為剛性支出，很難再壓縮。
3.鐵路外運運力充足
煤炭產能的釋放及價格的高低受交通運輸影響較大。新疆、內蒙和陝西煤炭雖然儲量豐富，開採成本較低，但受制於外運運能不足，產能不能得到有效的釋放。此外，新疆外運運力緊張，因此煤炭更多的是區域供需格局，銷售價格較低。而山西自建國以來就是我國重要的煤炭外運基地，煤炭鐵路基礎設施完善，我國“西煤東運”的三條主要通道均從山西經過或起點站就位於山西。根據山西省經信委數據，2017年，山西省煤炭鐵路運輸完成5.36億噸，鐵路運量佔煤炭產量約60%。
山西的鐵路煤炭運輸通道主要由北部、中部、南部運輸通道及南北貫穿全省的同蒲線等構成。北部通道由大秦線、神朔黃線、豐沙大線等幹線構成，大秦線為我國最大的煤炭運輸鐵路幹線，神朔黃線為神華運煤專用線。中南部通道主要運輸晉中和晉南地區的無煙煤、焦煤，由太焦線、侯月線等組成。中部通道以石太、邯長兩條幹線為主，三大通道由同蒲線聯通。山西煤炭通過北部通道和中南通道運至秦皇島港、黃驊港、天津港和日照港下水，再運往沿海省市。
根據《山西省推進運輸結構調整實施方案》：到2020年，全省貨物運輸結構進一步優化，大宗貨物運輸以鐵路為主的格局基本形成，全省重點煤礦企業全部接入鐵路專用線，煤炭、焦炭鐵路運輸比例達到80%以上，出省煤炭、焦炭基本上全部採用鐵路運輸。未來，山西煤炭外運運能將進一步增長。
對於煤炭企業而言，鐵路運輸的噸運輸成本僅為公路噸運輸成本的1/6左右，鐵路沿線的煤企運輸成本更有優勢。同煤集團95%以上的煤炭經大秦線外運進入環渤海港口，銷往沿海電廠、鋼廠等；焦煤集團外運通道主要為石太線、京原線，目前鐵路外運量也超過50%；晉能集團擁有鐵路發煤站點104個、鐵路專用線5條，主要分佈在石太線、太焦線、侯月線、南同蒲線上，可通過鐵路及港口將煤炭運往全國26個省市；潞安集團發貨量仍以河北和山東居多，汽運和鐵路運輸均較方便；陽煤集團煤炭主要銷往華北地區，依賴於中部鐵路通道，鐵路運輸佔比也超過60%；晉煤集團煤炭銷售外運以中南部鐵路通道為主，運輸煤炭量佔煤炭銷售量的70%左右；山煤集團前身即為貿易物流企業，外運相對有優勢，擁有鐵道部鐵路運輸單列計劃支持，鐵路和水運佔比超過90%。從鐵路運輸佔比來看，同煤集團、山煤集團>晉煤集團、陽煤集團、晉能集團>焦煤集團、潞安集團。
4.煤種差異決定了終端售價的高低
煤炭價格除了受大環境供需影響較大外，煤種、品質和交通的便利性也會造成煤炭銷售價格的差異。焦煤、無煙煤為我國稀缺品種，可替代性低，一般銷售價格要高於動力煤。即使同一煤種，發熱量、灰分、成塊率等的高低也會影響其價格。比如5500大卡動力煤價格高於4500大卡動力煤，潞安集團由於動力煤發熱量較高，可以用作噴吹煤，因此噸煤價格高於其他動力煤企業。晉煤集團和陽煤集團均為無煙煤生產企業，但晉煤集團無煙煤成塊率、發熱量高，主要用作化工煤，而陽煤集團無煙煤成塊率低，主要為沫煤用於發電，因此售價要低於晉煤集團。從噸煤售價來看，焦煤集團>晉煤集團>潞安集團>陽煤集團、晉能集團、同煤集團。
煤炭長協比例的提升有助於降低煤炭企業銷售價格的波動。同煤集團與國內多家大型電力企業長期合同佔比約90%，其中重點供應合同佔比75%左右。焦煤集團中長協銷售佔比約為80%，剩餘約20%在公開市場銷售。
[2]同煤集團和晉煤集團維簡費用、洗選、礦務等和安全費統一合併為計提費用，因此只顯示了一項數據。
三、非煤主業分析
山西煤炭企業依託資源優勢，動力煤企業同煤集團、晉能集團主要向下遊電力端發展，焦煤集團則向電力和焦化方向延伸，陽煤集團和晉煤集團以煤化工發展為主。除晉煤集團外，其餘煤企非煤主業對利潤貢獻均有限。貿易業務之前為國企考核用於增加營收的手段，對企業利潤貢獻度較低，即使是晉能集團和山煤集團以貿易起家的企業，慢慢也在淡化此塊業務，因此我們對此項業務不詳細展開分析。山煤集團由於非煤業務主要為貿易，下面也不做分析。
1.同煤集團火電規模仍較小
同煤集團按照“煤電一體化”的戰略思路，把電力作為非煤產業發展的龍頭，構建起了“煤—電—建材”循環利用產業鏈。截至2018年末，同煤集團電力裝機總量600.85萬千瓦，權益裝機量499.10萬千瓦，主要為火力發電。
2016年～2018年，公司主要控股電力企業發電量分別為230.85億千瓦時、221.81億千瓦時和242.14億千瓦時，毛利率分別為16.29%、-3.65%和7.99%，受煤炭價格上漲影響2017年開始出現虧損。按同煤集團近三年年發電量測算年發電利用小時數超過4000小時，年消耗標煤（平均發熱量7000kcal/kg）在750萬噸左右，折算成5000大卡煤炭為1050萬噸左右，考慮到電廠供煤主要來自於集團，該業務一定程度上可以對衝煤炭價格波動風險，但相較於其年超過1億噸的原煤產量，影響較小。
2.晉能集團火電及清潔能源發電共發展
晉能集團由原山西煤炭運銷集團與山西國際電力集團組成，貿易與電力為其主要副業，隨著集團技改煤礦產能的釋放及受山西省煤炭公路銷售體制改革的影響，貿易盈利佔比不斷降低。晉能集團電力板塊運營主體為山西國電集團，業務類型包括髮電及售電。截至2018年9月末，晉能集團已投產控股裝機容量558.20萬千瓦，在建控股裝機容量237.00萬千瓦，權益裝機容量（包含在建）937.71萬千瓦。2017年和2018年9月，集團發電量為189.56億千瓦時和159.47萬千瓦時，毛利率分別為5.05%和8.76%。按集團2017年年發電量測算，年平均利用小時數在3300小時左右，對於火電發電企業來說偏低，年耗標煤約在570萬噸左右，考慮到未來在建電廠全部投產發電，標煤年耗量約能達到950萬噸左右，約能佔到其原煤產量的15%以上，在煤炭價格下跌時能起到一定對衝作用。
晉能集團近幾年新能源發電裝機量不斷上升，截至2018年9月末，集團已投產風電84.30萬千瓦，在建裝機50萬千瓦；光伏裝機38.42萬千瓦，在建裝機3萬千瓦。2015年～2018年9月，晉能集團清潔能源毛利潤分別為5.72億元、6.97億元、9.58億元和7.75億元，毛利率分別為28.46%、29.08%、23.89%和23.01%，盈利能力尚可。集團企業其他業務主要由地產和裝備製造組成，目前地產主要在建項目預計仍需投資17億元，資本支出壓力不大。集團未來清潔能源板塊計劃支出規模仍較大，存在一定資本支出壓力。
3.焦煤集團焦化規模較大
焦煤集團依託煤種優勢，按照“煤-電-材”、“煤-焦-化”的產業結構延伸產業鏈，增強抗風險能力。焦煤集團目前非煤主業中盈利主要來源於焦化和發電。截至2018年9月末，焦炭產能1164萬噸，近三年產量均在900萬噸以上，毛利率隨鋼鐵行業景氣度提升而增加至13%左右。集團焦化業務的延伸更多的是獲取深加工利潤，對煤炭行業下行對衝作用不大。
焦煤集團目前電力裝機容量為491.92萬千瓦，近三年發電量在140億千瓦時左右，年平均利用小時數在4000小時左右，上網電價均不超過0.3元/千瓦時，受煤價上漲影響，2017年以來電力業務持續虧損。
4.潞安集團焦化及化工業務盈利尚可
潞安集團目前非煤主業以焦化和化肥為主。集團2018年焦炭產能為426萬噸，產量為294萬噸，毛利率為19.35%，隨鋼鐵行業景氣度提升盈利能力提升。集團化肥業務經營主體為山西天脊煤化工集團有限公司（以下簡稱“天脊集團”），截至2018年末，天脊集團擁有硝酸磷肥產能90萬噸/年、硝酸磷鉀肥產能100萬噸/年、硝酸銨產能40萬噸/年、苯胺產能26萬噸/年。受化肥市場低迷及庫存化肥較多影響，集團磷肥和鉀肥近三年生產量較少，主要生產硝酸銨和苯胺，毛利率得以保持在20%以上。集團其他業務中雖然煤制油及光伏仍虧損，但基本無後續支出，對其主業拖累微乎其微。
基本結論
- 山西煤炭產量一直保持全國領先,未來可開採空間充足；煤炭資源分佈集中、埋藏淺、易開採，開採成本低；煤種齊全、煤質優、發熱量高、煤層厚，經濟效益更好；外運運能充足，可突破區域限制。此外，煤炭行業也是山西經濟利潤、財政稅收的主要貢獻行業，就業人口的主要吸納行業，為山西省的支柱產業。
- 山西七大煤企煤炭產量均居全國前列，規模效應明顯，市場競爭力均較強；煤炭儲量豐富，可供開採期限長，產能指標相對充裕，未來擴產空間大；相比其他省份（除了內蒙、陝西）具有較明顯的開採優勢，噸煤成本較低，噸煤成本可壓縮空間較大；煤質優，利潤率較高。
- 目前，山西七大煤企主要盈利來源均為煤炭業務，從煤炭產量、噸煤成本及彈性、煤炭種類及品質、外運便利性、未來經營持續性綜合分析，煤炭主業競爭力由高到低：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>同煤集團>陽煤集團、晉能集團>山煤集團。
- 火電業務與煤炭業務互補性強，產業鏈利潤基本鎖定，因此火電業務對於煤企來說是較理想的抗週期波動業務，而焦化、化工、電鋁等業務與煤炭行業波動的重疊度較高，易加大企業的盈利波動性。七大煤企（山煤集團除外）非煤業務與煤炭主業的互補性及盈利性：晉煤集團>焦煤集團、同煤集團、晉能集團、潞安集團>陽煤集團。
- 七大煤企目前債務負擔較重，有息債務規模均超過1400億元，噸煤有息債務規模由高到低：晉能集團>陽煤集團>同煤集團>潞安集團>山煤集團>晉煤集團>焦煤集團。
- 隨著供給側改革的推進，七大煤企現金流不斷提升。從七大煤企現金流對有息債務的覆蓋程度高低來看，償債能力由強到弱：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>陽煤集團、山煤集團>晉能集團、同煤集團。
- 煤炭行業作為前期資本投入較大的行業，再融資能力至關重要，且不同的債務結構承受風險波動也不同，公開市場融資佔比較高的債務結構往往更易發生流動性風險。債務結構穩定性由高到低：晉煤集團、山煤集團>焦煤集團>晉能集團、陽煤集團、潞安集團>同煤集團。
- 煤炭行業目前景氣度仍處於歷史較高區間，考慮到未來行業新投放產能有限，且國家政策目前仍為保護供給側改革成果，可從邊際供給上對煤炭進行調節，比如限制進口煤或加大安全環保檢查，因此行業景氣度中短期內預計仍能維持較高水平；且隨著山東、河北等地煤炭資源的枯竭，行業集中度將不斷提升，煤炭資源豐富地區將更受益。未來2～3年內，山西七大煤企信用狀況大幅惡化的概率均不高，但七大煤企間信用資質仍存強弱之分：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>陽煤集團>同煤集團、晉能集團>山煤集團，在目前優質資產相對短缺的背景下，可以適當下沉資質配置中短期品種。
- 風險提示：1.宏觀經濟失速下行，煤炭下游需求大幅縮減；2.去產能政策、環保政策變化，煤炭供給大幅增加；3.信用融資環境惡化。
山西煤炭在全國具有舉足輕重的作用，隨行業波動經歷了高峰也爬過了低谷。經過了一輪週期洗禮後，企業信用資質如何，本文通過微觀視角進行分析，以供投資者參考。
一、山西煤炭在全國的地位
煤炭過往一直是我國一次能源消費中最主要的組成部分，儘管這些年煤炭佔一次能源消費比例不斷降低，且在2018年首次低於60%，但我國“富煤、貧油、少氣”的特徵決定了煤炭在我國一次性能源生產和消費中仍將長期佔據主導地位。
1.煤炭產量大，基礎儲量高
目前我國原煤產出大省主要為內蒙古、山西和陝西，其中內蒙古和山西年產量均約9億噸，佔比25%左右，陝西原煤產量約6億噸，佔比在15%左右。山西作為我國重要的能源基地，煤炭產量一直保持全國領先，龍頭地位近些年逐漸被內蒙古超越。根據《山西省“十三五”煤炭工業發展規劃》數據，建國至2015年底，山西省累計生產原煤166億噸，外調量超過110億噸，在我國能源市場佔據非常重要的地位。
從未來發展空間看，雖然內蒙古、新疆的遠景儲量更大，但最具經濟效益指標的基礎儲量分佈上，山西省仍遙遙領先其他省份，未來可開採空間充足、經濟效益更好。
2.煤種全，煤質優，埋藏淺
山西省煤炭資源豐富、分佈集中、煤種齊全、煤質優、發熱量高、煤層厚、埋藏淺、易開採。全省煤炭資源主要分佈於大同、寧武、河東、西山、霍西、沁水六大煤田，其中大同為我國優質動力煤產地、沁水為我國最大無煙煤產地，河東、西山和霍西為我國主要焦煤產地，柳林、鄉寧焦煤全國聞名。根據《山西省“十三五”煤炭工業發展規劃》數據，全省2000米以淺煤炭預測資源儲量6652億噸；探明保有資源儲量2674.3億噸，約佔全國的1/4，目前開發的煤炭平均埋深較淺，地質構造較為簡單，開採條件好。
3.煤炭為山西的支柱產業
煤炭行業是山西經濟利潤、財政稅收的主要貢獻行業，就業人口的主要吸納行業，為山西省的支柱產業。根據山西統計局數據，2018年山西省規模以上工業企業實現主營業務收入19,252.1億元，其中採礦業主營業務收入7462.2億元（煤炭開採和洗選業實現主營業務收入7,197.8億元），佔比38.76%；全省規模以上工業企業實現利潤總額1,355.9億元，其中採礦業實現利潤總額729.7億元（煤炭開採和洗選業實現利潤總額694.3億元），佔比53.82%。2017年末，山西省採礦業城鎮就業人員89.32萬人，占城鎮就業人口的21%；2017年，採礦業實現稅收收入550.17億元，佔山西省稅收收入的34.07%。
[1] 基礎儲量：是查明礦產儲量的一部分，它所滿足現行採礦和生產所需的指標要求，包括品位、質量、厚度、開採技術條件等，是經詳查勘探所獲控制的、探明的並通過可採性研究、預可行性研究認為屬於經濟的、邊際經濟的，用未扣除設計採礦損失的儲量的數量表述。
二、煤炭主業分析
在煤炭行業，通常將大同煤礦集團有限責任公司(簡稱“同煤集團”)、山西焦煤集團有限責任公司(簡稱“山西焦煤”)、晉能集團有限公司(簡稱“晉能集團”)、山西潞安礦業(集團)有限責任公司(簡稱“潞安集團”)、山西晉城無煙煤礦業集團有限責任公司(簡稱“晉煤集團”)、山西陽泉煤業(集團)有限責任公司(簡稱“陽煤集團”)和山西煤炭進出口集團有限責任公司(簡稱“山煤集團”)等7家以煤炭生產和銷售為主業的公司，稱為“山西省屬七大煤炭集團”。
2008年金融危機後，山西省政府開始對煤炭行業進行整合。根據晉政發[2008]23號文，同煤集團、山西焦煤、陽煤集團、潞安集團、晉煤集團和中煤平朔公司等大型煤炭生產企業作為主體，兼併重組中小煤礦，實現規模經營，確立了山西七大煤企的省內地位。山西省七大煤企產量佔比由2011年的50%提升至現在的60%以上。
目前，七大煤企主要盈利來源均為煤炭業務，其中同煤集團、焦煤集團和山煤集團煤炭毛利潤佔主營業務毛利潤比例均超過80%，副業相對佔比較小。晉能集團、陽煤集團和潞安集團煤炭毛利潤佔比均超過70%，晉煤集團煤炭毛利潤佔比為52.30%。
決定煤炭企業競爭優勢的主要為資源稟賦、開採成本、開採規模，所處區域的交通便利性等條件，煤炭可採儲量充足決定了煤炭企業可持續經營時間較長，也決定了其未來的發展戰略，煤層埋藏深淺及單礦產能則決定了噸煤開採成本的高低，而煤質的優劣及交通的便利程度則決定了煤炭最終的銷售價格。
1.產量規模大，增長空間廣
山西七大煤企煤炭產量均居全國前列，除了山煤集團以外，其他6家2018年原煤產量排名均在15名以內。煤炭行業由於前期投入大，固定成本佔比較高，較高的產量可以攤薄固定成本，規模效應明顯。從產量上看，山西七大煤企市場競爭力均較強。
山西七大煤企煤炭儲量豐富，可供開採期限長。根據目前七大煤企煤炭保有、可採儲量、主力礦井可採年限及2018年產量來測算，焦煤集團可採年限超過100年，同煤集團在100年左右（同煤集團主力礦井塔山、同忻、東周窯可採年限分別為120年、55年和76年），潞安集團山西省內主力礦井可採年限約50年、新疆在產和在建主力礦井可採年限達200年，晉能集團主力礦井可採年限約66年，陽煤集團、晉煤集團和山煤集團可採年限約為50年、78年和39年。目前七大煤企主力生產礦井可採年限均較長，山煤集團可採年限較短主要系其生產煤礦全部為收購技改煤礦，採礦證需續期。
七大煤企（除山煤集團外）目前產能指標相對充裕，未來都有擴產的空間，尤其是焦煤集團和同煤集團，在建擬建產能達到5280萬噸和8235萬噸，未來產量有望達到約2億噸。潞安集團、晉能集團、陽煤集團和晉煤集團在建擬建產能分別為1090萬噸、2850萬噸、1010萬噸和3280萬噸，未來產量有望達到約1億噸。山煤集團產能指標比較緊缺，新增產能指標需要從外部購買（公司於2017年從湖南煤炭管理局購買710萬噸產能，用於技改煤礦產能的釋放），在建擬建礦井產能870萬噸。
2.噸煤成本較低，可調節空間大
煤炭企業開採成本主要包括材料費用、能源消耗、人工費用、提取的簡單再生產費用、安全費用，折舊攤銷和地及塌陷補償、環保支出、稅費以及其他輔助費用。其中，人工費用佔有絕對的大頭，佔比在30%-50%之間。
山西由於煤層普遍埋藏淺，而且瓦斯含量低，相比其他省份（除了內蒙、陝西）具有較明顯的開採優勢，噸煤成本相對較低，尤其是人力成本。比如淮南礦業由於資源稟賦條件差，地質條件複雜，單礦產能小，人工成本相較山西煤企高出近70億元，其他各項費用也明顯偏高，而中國神華由於資源條件好，單礦產能高，人力成本僅21元，具有很強的成本優勢。
在行業景氣度低點，七大煤企可通過壓縮人力成本來減少開支（其中一部分為緩繳員工社保），噸煤成本可壓縮空間較大。此外山西省政府也會在行業景氣度低點，通過調節煤企收費來為煤企節省支出。比如，在2015年和2016年行業景氣度低點時，山西省通過暫停提取礦山環境恢復治理保證金和煤礦轉產發展資金為企業讓利。2018年，同煤集團、晉能集團、陽煤集團、潞安集團、晉煤集團和山煤集團噸煤成本分別為146.01元、166.48元、242.62元、256.87元、268.22元和87.06元，焦煤集團未披露。而在2015年，除晉煤集團外，其他煤企噸煤成本均壓縮到150元以下。
山西七大煤企人員負擔相對較重，尤其是同煤集團、焦煤集團、陽煤集團和晉煤集團，根據公司官網數據，員工均在14萬以上。員工工效相對較低，噸煤成本中員工工資佔比相對較高；山煤集團全部為後續整合煤礦，人員負擔最輕，成本最低。按噸煤成本高低排序，晉煤集團、潞安集團、陽煤集團>焦煤集團、晉能集團>同煤集團>山煤集團。
由於各家煤企噸煤成本披露數據存在短缺的年份，不利於我們橫向比較，結合七大煤企財務報表我們從側面進行再分析。七大煤企在煤炭行業景氣度最低的2015年和2016年均不同程度的削減了人員成本支出，尤其是焦煤集團、陽煤集團和潞安集團，較2014年壓縮均在30億元以上，這個與上面噸煤成本數據吻合。隨著去產能的推進，煤炭行業景氣度回升，煤企盈利增加，提升了員工待遇及補繳了前期的社保，人工成本支出增幅較大。其中，焦煤集團2018年員工成本支出較2016年增長超100億元，陽煤集團增長超50億元，晉能集團、潞安集團和晉煤集團增長超30億元。
從人員成本彈性控制上來看，焦煤集團>陽煤集團>潞安集團、晉能集團、晉煤集團>山煤集團、同煤集團。山煤集團由於人員負擔本身較輕，壓縮空間不大，同煤集團人員成本或主要為剛性支出，很難再壓縮。
3.鐵路外運運力充足
煤炭產能的釋放及價格的高低受交通運輸影響較大。新疆、內蒙和陝西煤炭雖然儲量豐富，開採成本較低，但受制於外運運能不足，產能不能得到有效的釋放。此外，新疆外運運力緊張，因此煤炭更多的是區域供需格局，銷售價格較低。而山西自建國以來就是我國重要的煤炭外運基地，煤炭鐵路基礎設施完善，我國“西煤東運”的三條主要通道均從山西經過或起點站就位於山西。根據山西省經信委數據，2017年，山西省煤炭鐵路運輸完成5.36億噸，鐵路運量佔煤炭產量約60%。
山西的鐵路煤炭運輸通道主要由北部、中部、南部運輸通道及南北貫穿全省的同蒲線等構成。北部通道由大秦線、神朔黃線、豐沙大線等幹線構成，大秦線為我國最大的煤炭運輸鐵路幹線，神朔黃線為神華運煤專用線。中南部通道主要運輸晉中和晉南地區的無煙煤、焦煤，由太焦線、侯月線等組成。中部通道以石太、邯長兩條幹線為主，三大通道由同蒲線聯通。山西煤炭通過北部通道和中南通道運至秦皇島港、黃驊港、天津港和日照港下水，再運往沿海省市。
根據《山西省推進運輸結構調整實施方案》：到2020年，全省貨物運輸結構進一步優化，大宗貨物運輸以鐵路為主的格局基本形成，全省重點煤礦企業全部接入鐵路專用線，煤炭、焦炭鐵路運輸比例達到80%以上，出省煤炭、焦炭基本上全部採用鐵路運輸。未來，山西煤炭外運運能將進一步增長。
對於煤炭企業而言，鐵路運輸的噸運輸成本僅為公路噸運輸成本的1/6左右，鐵路沿線的煤企運輸成本更有優勢。同煤集團95%以上的煤炭經大秦線外運進入環渤海港口，銷往沿海電廠、鋼廠等；焦煤集團外運通道主要為石太線、京原線，目前鐵路外運量也超過50%；晉能集團擁有鐵路發煤站點104個、鐵路專用線5條，主要分佈在石太線、太焦線、侯月線、南同蒲線上，可通過鐵路及港口將煤炭運往全國26個省市；潞安集團發貨量仍以河北和山東居多，汽運和鐵路運輸均較方便；陽煤集團煤炭主要銷往華北地區，依賴於中部鐵路通道，鐵路運輸佔比也超過60%；晉煤集團煤炭銷售外運以中南部鐵路通道為主，運輸煤炭量佔煤炭銷售量的70%左右；山煤集團前身即為貿易物流企業，外運相對有優勢，擁有鐵道部鐵路運輸單列計劃支持，鐵路和水運佔比超過90%。從鐵路運輸佔比來看，同煤集團、山煤集團>晉煤集團、陽煤集團、晉能集團>焦煤集團、潞安集團。
4.煤種差異決定了終端售價的高低
煤炭價格除了受大環境供需影響較大外，煤種、品質和交通的便利性也會造成煤炭銷售價格的差異。焦煤、無煙煤為我國稀缺品種，可替代性低，一般銷售價格要高於動力煤。即使同一煤種，發熱量、灰分、成塊率等的高低也會影響其價格。比如5500大卡動力煤價格高於4500大卡動力煤，潞安集團由於動力煤發熱量較高，可以用作噴吹煤，因此噸煤價格高於其他動力煤企業。晉煤集團和陽煤集團均為無煙煤生產企業，但晉煤集團無煙煤成塊率、發熱量高，主要用作化工煤，而陽煤集團無煙煤成塊率低，主要為沫煤用於發電，因此售價要低於晉煤集團。從噸煤售價來看，焦煤集團>晉煤集團>潞安集團>陽煤集團、晉能集團、同煤集團。
煤炭長協比例的提升有助於降低煤炭企業銷售價格的波動。同煤集團與國內多家大型電力企業長期合同佔比約90%，其中重點供應合同佔比75%左右。焦煤集團中長協銷售佔比約為80%，剩餘約20%在公開市場銷售。
[2]同煤集團和晉煤集團維簡費用、洗選、礦務等和安全費統一合併為計提費用，因此只顯示了一項數據。
三、非煤主業分析
山西煤炭企業依託資源優勢，動力煤企業同煤集團、晉能集團主要向下遊電力端發展，焦煤集團則向電力和焦化方向延伸，陽煤集團和晉煤集團以煤化工發展為主。除晉煤集團外，其餘煤企非煤主業對利潤貢獻均有限。貿易業務之前為國企考核用於增加營收的手段，對企業利潤貢獻度較低，即使是晉能集團和山煤集團以貿易起家的企業，慢慢也在淡化此塊業務，因此我們對此項業務不詳細展開分析。山煤集團由於非煤業務主要為貿易，下面也不做分析。
1.同煤集團火電規模仍較小
同煤集團按照“煤電一體化”的戰略思路，把電力作為非煤產業發展的龍頭，構建起了“煤—電—建材”循環利用產業鏈。截至2018年末，同煤集團電力裝機總量600.85萬千瓦，權益裝機量499.10萬千瓦，主要為火力發電。
2016年～2018年，公司主要控股電力企業發電量分別為230.85億千瓦時、221.81億千瓦時和242.14億千瓦時，毛利率分別為16.29%、-3.65%和7.99%，受煤炭價格上漲影響2017年開始出現虧損。按同煤集團近三年年發電量測算年發電利用小時數超過4000小時，年消耗標煤（平均發熱量7000kcal/kg）在750萬噸左右，折算成5000大卡煤炭為1050萬噸左右，考慮到電廠供煤主要來自於集團，該業務一定程度上可以對衝煤炭價格波動風險，但相較於其年超過1億噸的原煤產量，影響較小。
2.晉能集團火電及清潔能源發電共發展
晉能集團由原山西煤炭運銷集團與山西國際電力集團組成，貿易與電力為其主要副業，隨著集團技改煤礦產能的釋放及受山西省煤炭公路銷售體制改革的影響，貿易盈利佔比不斷降低。晉能集團電力板塊運營主體為山西國電集團，業務類型包括髮電及售電。截至2018年9月末，晉能集團已投產控股裝機容量558.20萬千瓦，在建控股裝機容量237.00萬千瓦，權益裝機容量（包含在建）937.71萬千瓦。2017年和2018年9月，集團發電量為189.56億千瓦時和159.47萬千瓦時，毛利率分別為5.05%和8.76%。按集團2017年年發電量測算，年平均利用小時數在3300小時左右，對於火電發電企業來說偏低，年耗標煤約在570萬噸左右，考慮到未來在建電廠全部投產發電，標煤年耗量約能達到950萬噸左右，約能佔到其原煤產量的15%以上，在煤炭價格下跌時能起到一定對衝作用。
晉能集團近幾年新能源發電裝機量不斷上升，截至2018年9月末，集團已投產風電84.30萬千瓦，在建裝機50萬千瓦；光伏裝機38.42萬千瓦，在建裝機3萬千瓦。2015年～2018年9月，晉能集團清潔能源毛利潤分別為5.72億元、6.97億元、9.58億元和7.75億元，毛利率分別為28.46%、29.08%、23.89%和23.01%，盈利能力尚可。集團企業其他業務主要由地產和裝備製造組成，目前地產主要在建項目預計仍需投資17億元，資本支出壓力不大。集團未來清潔能源板塊計劃支出規模仍較大，存在一定資本支出壓力。
3.焦煤集團焦化規模較大
焦煤集團依託煤種優勢，按照“煤-電-材”、“煤-焦-化”的產業結構延伸產業鏈，增強抗風險能力。焦煤集團目前非煤主業中盈利主要來源於焦化和發電。截至2018年9月末，焦炭產能1164萬噸，近三年產量均在900萬噸以上，毛利率隨鋼鐵行業景氣度提升而增加至13%左右。集團焦化業務的延伸更多的是獲取深加工利潤，對煤炭行業下行對衝作用不大。
焦煤集團目前電力裝機容量為491.92萬千瓦，近三年發電量在140億千瓦時左右，年平均利用小時數在4000小時左右，上網電價均不超過0.3元/千瓦時，受煤價上漲影響，2017年以來電力業務持續虧損。
4.潞安集團焦化及化工業務盈利尚可
潞安集團目前非煤主業以焦化和化肥為主。集團2018年焦炭產能為426萬噸，產量為294萬噸，毛利率為19.35%，隨鋼鐵行業景氣度提升盈利能力提升。集團化肥業務經營主體為山西天脊煤化工集團有限公司（以下簡稱“天脊集團”），截至2018年末，天脊集團擁有硝酸磷肥產能90萬噸/年、硝酸磷鉀肥產能100萬噸/年、硝酸銨產能40萬噸/年、苯胺產能26萬噸/年。受化肥市場低迷及庫存化肥較多影響，集團磷肥和鉀肥近三年生產量較少，主要生產硝酸銨和苯胺，毛利率得以保持在20%以上。集團其他業務中雖然煤制油及光伏仍虧損，但基本無後續支出，對其主業拖累微乎其微。
5.陽煤集團化工和電鋁盈利均較差
陽煤集團非煤主業以煤化工和電解鋁為主，但也涉及較多的其他業務，整體盈利能力都比較差。2018年，陽煤集團煤化工和電解鋁營業收入佔主營收入比重分別為33.91%和15.76%，但毛利潤只佔14.11%和2.05%，毛利率分別為4.55%和1.42%。集團化工產品種類較多，產品競爭力不足，生產成本均較高，經常出現價格成本倒掛現象，虧損多於盈利，從2018年陽煤化工數據來看，化工板塊對集團盈利拖累不大。電解鋁板塊雖然自備電價格降低，成本壓力得到一定緩解，但其產能規模小，產能利用率低，成本價格仍倒掛。2018年絕大部分化工產品及電解鋁價格均較高，未來一旦價格下跌，集團或因此持續失血。
基本結論
- 山西煤炭產量一直保持全國領先,未來可開採空間充足；煤炭資源分佈集中、埋藏淺、易開採，開採成本低；煤種齊全、煤質優、發熱量高、煤層厚，經濟效益更好；外運運能充足，可突破區域限制。此外，煤炭行業也是山西經濟利潤、財政稅收的主要貢獻行業，就業人口的主要吸納行業，為山西省的支柱產業。
- 山西七大煤企煤炭產量均居全國前列，規模效應明顯，市場競爭力均較強；煤炭儲量豐富，可供開採期限長，產能指標相對充裕，未來擴產空間大；相比其他省份（除了內蒙、陝西）具有較明顯的開採優勢，噸煤成本較低，噸煤成本可壓縮空間較大；煤質優，利潤率較高。
- 目前，山西七大煤企主要盈利來源均為煤炭業務，從煤炭產量、噸煤成本及彈性、煤炭種類及品質、外運便利性、未來經營持續性綜合分析，煤炭主業競爭力由高到低：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>同煤集團>陽煤集團、晉能集團>山煤集團。
- 火電業務與煤炭業務互補性強，產業鏈利潤基本鎖定，因此火電業務對於煤企來說是較理想的抗週期波動業務，而焦化、化工、電鋁等業務與煤炭行業波動的重疊度較高，易加大企業的盈利波動性。七大煤企（山煤集團除外）非煤業務與煤炭主業的互補性及盈利性：晉煤集團>焦煤集團、同煤集團、晉能集團、潞安集團>陽煤集團。
- 七大煤企目前債務負擔較重，有息債務規模均超過1400億元，噸煤有息債務規模由高到低：晉能集團>陽煤集團>同煤集團>潞安集團>山煤集團>晉煤集團>焦煤集團。
- 隨著供給側改革的推進，七大煤企現金流不斷提升。從七大煤企現金流對有息債務的覆蓋程度高低來看，償債能力由強到弱：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>陽煤集團、山煤集團>晉能集團、同煤集團。
- 煤炭行業作為前期資本投入較大的行業，再融資能力至關重要，且不同的債務結構承受風險波動也不同，公開市場融資佔比較高的債務結構往往更易發生流動性風險。債務結構穩定性由高到低：晉煤集團、山煤集團>焦煤集團>晉能集團、陽煤集團、潞安集團>同煤集團。
- 煤炭行業目前景氣度仍處於歷史較高區間，考慮到未來行業新投放產能有限，且國家政策目前仍為保護供給側改革成果，可從邊際供給上對煤炭進行調節，比如限制進口煤或加大安全環保檢查，因此行業景氣度中短期內預計仍能維持較高水平；且隨著山東、河北等地煤炭資源的枯竭，行業集中度將不斷提升，煤炭資源豐富地區將更受益。未來2～3年內，山西七大煤企信用狀況大幅惡化的概率均不高，但七大煤企間信用資質仍存強弱之分：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>陽煤集團>同煤集團、晉能集團>山煤集團，在目前優質資產相對短缺的背景下，可以適當下沉資質配置中短期品種。
- 風險提示：1.宏觀經濟失速下行，煤炭下游需求大幅縮減；2.去產能政策、環保政策變化，煤炭供給大幅增加；3.信用融資環境惡化。
山西煤炭在全國具有舉足輕重的作用，隨行業波動經歷了高峰也爬過了低谷。經過了一輪週期洗禮後，企業信用資質如何，本文通過微觀視角進行分析，以供投資者參考。
一、山西煤炭在全國的地位
煤炭過往一直是我國一次能源消費中最主要的組成部分，儘管這些年煤炭佔一次能源消費比例不斷降低，且在2018年首次低於60%，但我國“富煤、貧油、少氣”的特徵決定了煤炭在我國一次性能源生產和消費中仍將長期佔據主導地位。
1.煤炭產量大，基礎儲量高
目前我國原煤產出大省主要為內蒙古、山西和陝西，其中內蒙古和山西年產量均約9億噸，佔比25%左右，陝西原煤產量約6億噸，佔比在15%左右。山西作為我國重要的能源基地，煤炭產量一直保持全國領先，龍頭地位近些年逐漸被內蒙古超越。根據《山西省“十三五”煤炭工業發展規劃》數據，建國至2015年底，山西省累計生產原煤166億噸，外調量超過110億噸，在我國能源市場佔據非常重要的地位。
從未來發展空間看，雖然內蒙古、新疆的遠景儲量更大，但最具經濟效益指標的基礎儲量分佈上，山西省仍遙遙領先其他省份，未來可開採空間充足、經濟效益更好。
2.煤種全，煤質優，埋藏淺
山西省煤炭資源豐富、分佈集中、煤種齊全、煤質優、發熱量高、煤層厚、埋藏淺、易開採。全省煤炭資源主要分佈於大同、寧武、河東、西山、霍西、沁水六大煤田，其中大同為我國優質動力煤產地、沁水為我國最大無煙煤產地，河東、西山和霍西為我國主要焦煤產地，柳林、鄉寧焦煤全國聞名。根據《山西省“十三五”煤炭工業發展規劃》數據，全省2000米以淺煤炭預測資源儲量6652億噸；探明保有資源儲量2674.3億噸，約佔全國的1/4，目前開發的煤炭平均埋深較淺，地質構造較為簡單，開採條件好。
3.煤炭為山西的支柱產業
煤炭行業是山西經濟利潤、財政稅收的主要貢獻行業，就業人口的主要吸納行業，為山西省的支柱產業。根據山西統計局數據，2018年山西省規模以上工業企業實現主營業務收入19,252.1億元，其中採礦業主營業務收入7462.2億元（煤炭開採和洗選業實現主營業務收入7,197.8億元），佔比38.76%；全省規模以上工業企業實現利潤總額1,355.9億元，其中採礦業實現利潤總額729.7億元（煤炭開採和洗選業實現利潤總額694.3億元），佔比53.82%。2017年末，山西省採礦業城鎮就業人員89.32萬人，占城鎮就業人口的21%；2017年，採礦業實現稅收收入550.17億元，佔山西省稅收收入的34.07%。
[1] 基礎儲量：是查明礦產儲量的一部分，它所滿足現行採礦和生產所需的指標要求，包括品位、質量、厚度、開採技術條件等，是經詳查勘探所獲控制的、探明的並通過可採性研究、預可行性研究認為屬於經濟的、邊際經濟的，用未扣除設計採礦損失的儲量的數量表述。
二、煤炭主業分析
在煤炭行業，通常將大同煤礦集團有限責任公司(簡稱“同煤集團”)、山西焦煤集團有限責任公司(簡稱“山西焦煤”)、晉能集團有限公司(簡稱“晉能集團”)、山西潞安礦業(集團)有限責任公司(簡稱“潞安集團”)、山西晉城無煙煤礦業集團有限責任公司(簡稱“晉煤集團”)、山西陽泉煤業(集團)有限責任公司(簡稱“陽煤集團”)和山西煤炭進出口集團有限責任公司(簡稱“山煤集團”)等7家以煤炭生產和銷售為主業的公司，稱為“山西省屬七大煤炭集團”。
2008年金融危機後，山西省政府開始對煤炭行業進行整合。根據晉政發[2008]23號文，同煤集團、山西焦煤、陽煤集團、潞安集團、晉煤集團和中煤平朔公司等大型煤炭生產企業作為主體，兼併重組中小煤礦，實現規模經營，確立了山西七大煤企的省內地位。山西省七大煤企產量佔比由2011年的50%提升至現在的60%以上。
目前，七大煤企主要盈利來源均為煤炭業務，其中同煤集團、焦煤集團和山煤集團煤炭毛利潤佔主營業務毛利潤比例均超過80%，副業相對佔比較小。晉能集團、陽煤集團和潞安集團煤炭毛利潤佔比均超過70%，晉煤集團煤炭毛利潤佔比為52.30%。
決定煤炭企業競爭優勢的主要為資源稟賦、開採成本、開採規模，所處區域的交通便利性等條件，煤炭可採儲量充足決定了煤炭企業可持續經營時間較長，也決定了其未來的發展戰略，煤層埋藏深淺及單礦產能則決定了噸煤開採成本的高低，而煤質的優劣及交通的便利程度則決定了煤炭最終的銷售價格。
1.產量規模大，增長空間廣
山西七大煤企煤炭產量均居全國前列，除了山煤集團以外，其他6家2018年原煤產量排名均在15名以內。煤炭行業由於前期投入大，固定成本佔比較高，較高的產量可以攤薄固定成本，規模效應明顯。從產量上看，山西七大煤企市場競爭力均較強。
山西七大煤企煤炭儲量豐富，可供開採期限長。根據目前七大煤企煤炭保有、可採儲量、主力礦井可採年限及2018年產量來測算，焦煤集團可採年限超過100年，同煤集團在100年左右（同煤集團主力礦井塔山、同忻、東周窯可採年限分別為120年、55年和76年），潞安集團山西省內主力礦井可採年限約50年、新疆在產和在建主力礦井可採年限達200年，晉能集團主力礦井可採年限約66年，陽煤集團、晉煤集團和山煤集團可採年限約為50年、78年和39年。目前七大煤企主力生產礦井可採年限均較長，山煤集團可採年限較短主要系其生產煤礦全部為收購技改煤礦，採礦證需續期。
七大煤企（除山煤集團外）目前產能指標相對充裕，未來都有擴產的空間，尤其是焦煤集團和同煤集團，在建擬建產能達到5280萬噸和8235萬噸，未來產量有望達到約2億噸。潞安集團、晉能集團、陽煤集團和晉煤集團在建擬建產能分別為1090萬噸、2850萬噸、1010萬噸和3280萬噸，未來產量有望達到約1億噸。山煤集團產能指標比較緊缺，新增產能指標需要從外部購買（公司於2017年從湖南煤炭管理局購買710萬噸產能，用於技改煤礦產能的釋放），在建擬建礦井產能870萬噸。
2.噸煤成本較低，可調節空間大
煤炭企業開採成本主要包括材料費用、能源消耗、人工費用、提取的簡單再生產費用、安全費用，折舊攤銷和地及塌陷補償、環保支出、稅費以及其他輔助費用。其中，人工費用佔有絕對的大頭，佔比在30%-50%之間。
山西由於煤層普遍埋藏淺，而且瓦斯含量低，相比其他省份（除了內蒙、陝西）具有較明顯的開採優勢，噸煤成本相對較低，尤其是人力成本。比如淮南礦業由於資源稟賦條件差，地質條件複雜，單礦產能小，人工成本相較山西煤企高出近70億元，其他各項費用也明顯偏高，而中國神華由於資源條件好，單礦產能高，人力成本僅21元，具有很強的成本優勢。
在行業景氣度低點，七大煤企可通過壓縮人力成本來減少開支（其中一部分為緩繳員工社保），噸煤成本可壓縮空間較大。此外山西省政府也會在行業景氣度低點，通過調節煤企收費來為煤企節省支出。比如，在2015年和2016年行業景氣度低點時，山西省通過暫停提取礦山環境恢復治理保證金和煤礦轉產發展資金為企業讓利。2018年，同煤集團、晉能集團、陽煤集團、潞安集團、晉煤集團和山煤集團噸煤成本分別為146.01元、166.48元、242.62元、256.87元、268.22元和87.06元，焦煤集團未披露。而在2015年，除晉煤集團外，其他煤企噸煤成本均壓縮到150元以下。
山西七大煤企人員負擔相對較重，尤其是同煤集團、焦煤集團、陽煤集團和晉煤集團，根據公司官網數據，員工均在14萬以上。員工工效相對較低，噸煤成本中員工工資佔比相對較高；山煤集團全部為後續整合煤礦，人員負擔最輕，成本最低。按噸煤成本高低排序，晉煤集團、潞安集團、陽煤集團>焦煤集團、晉能集團>同煤集團>山煤集團。
由於各家煤企噸煤成本披露數據存在短缺的年份，不利於我們橫向比較，結合七大煤企財務報表我們從側面進行再分析。七大煤企在煤炭行業景氣度最低的2015年和2016年均不同程度的削減了人員成本支出，尤其是焦煤集團、陽煤集團和潞安集團，較2014年壓縮均在30億元以上，這個與上面噸煤成本數據吻合。隨著去產能的推進，煤炭行業景氣度回升，煤企盈利增加，提升了員工待遇及補繳了前期的社保，人工成本支出增幅較大。其中，焦煤集團2018年員工成本支出較2016年增長超100億元，陽煤集團增長超50億元，晉能集團、潞安集團和晉煤集團增長超30億元。
從人員成本彈性控制上來看，焦煤集團>陽煤集團>潞安集團、晉能集團、晉煤集團>山煤集團、同煤集團。山煤集團由於人員負擔本身較輕，壓縮空間不大，同煤集團人員成本或主要為剛性支出，很難再壓縮。
3.鐵路外運運力充足
煤炭產能的釋放及價格的高低受交通運輸影響較大。新疆、內蒙和陝西煤炭雖然儲量豐富，開採成本較低，但受制於外運運能不足，產能不能得到有效的釋放。此外，新疆外運運力緊張，因此煤炭更多的是區域供需格局，銷售價格較低。而山西自建國以來就是我國重要的煤炭外運基地，煤炭鐵路基礎設施完善，我國“西煤東運”的三條主要通道均從山西經過或起點站就位於山西。根據山西省經信委數據，2017年，山西省煤炭鐵路運輸完成5.36億噸，鐵路運量佔煤炭產量約60%。
山西的鐵路煤炭運輸通道主要由北部、中部、南部運輸通道及南北貫穿全省的同蒲線等構成。北部通道由大秦線、神朔黃線、豐沙大線等幹線構成，大秦線為我國最大的煤炭運輸鐵路幹線，神朔黃線為神華運煤專用線。中南部通道主要運輸晉中和晉南地區的無煙煤、焦煤，由太焦線、侯月線等組成。中部通道以石太、邯長兩條幹線為主，三大通道由同蒲線聯通。山西煤炭通過北部通道和中南通道運至秦皇島港、黃驊港、天津港和日照港下水，再運往沿海省市。
根據《山西省推進運輸結構調整實施方案》：到2020年，全省貨物運輸結構進一步優化，大宗貨物運輸以鐵路為主的格局基本形成，全省重點煤礦企業全部接入鐵路專用線，煤炭、焦炭鐵路運輸比例達到80%以上，出省煤炭、焦炭基本上全部採用鐵路運輸。未來，山西煤炭外運運能將進一步增長。
對於煤炭企業而言，鐵路運輸的噸運輸成本僅為公路噸運輸成本的1/6左右，鐵路沿線的煤企運輸成本更有優勢。同煤集團95%以上的煤炭經大秦線外運進入環渤海港口，銷往沿海電廠、鋼廠等；焦煤集團外運通道主要為石太線、京原線，目前鐵路外運量也超過50%；晉能集團擁有鐵路發煤站點104個、鐵路專用線5條，主要分佈在石太線、太焦線、侯月線、南同蒲線上，可通過鐵路及港口將煤炭運往全國26個省市；潞安集團發貨量仍以河北和山東居多，汽運和鐵路運輸均較方便；陽煤集團煤炭主要銷往華北地區，依賴於中部鐵路通道，鐵路運輸佔比也超過60%；晉煤集團煤炭銷售外運以中南部鐵路通道為主，運輸煤炭量佔煤炭銷售量的70%左右；山煤集團前身即為貿易物流企業，外運相對有優勢，擁有鐵道部鐵路運輸單列計劃支持，鐵路和水運佔比超過90%。從鐵路運輸佔比來看，同煤集團、山煤集團>晉煤集團、陽煤集團、晉能集團>焦煤集團、潞安集團。
4.煤種差異決定了終端售價的高低
煤炭價格除了受大環境供需影響較大外，煤種、品質和交通的便利性也會造成煤炭銷售價格的差異。焦煤、無煙煤為我國稀缺品種，可替代性低，一般銷售價格要高於動力煤。即使同一煤種，發熱量、灰分、成塊率等的高低也會影響其價格。比如5500大卡動力煤價格高於4500大卡動力煤，潞安集團由於動力煤發熱量較高，可以用作噴吹煤，因此噸煤價格高於其他動力煤企業。晉煤集團和陽煤集團均為無煙煤生產企業，但晉煤集團無煙煤成塊率、發熱量高，主要用作化工煤，而陽煤集團無煙煤成塊率低，主要為沫煤用於發電，因此售價要低於晉煤集團。從噸煤售價來看，焦煤集團>晉煤集團>潞安集團>陽煤集團、晉能集團、同煤集團。
煤炭長協比例的提升有助於降低煤炭企業銷售價格的波動。同煤集團與國內多家大型電力企業長期合同佔比約90%，其中重點供應合同佔比75%左右。焦煤集團中長協銷售佔比約為80%，剩餘約20%在公開市場銷售。
[2]同煤集團和晉煤集團維簡費用、洗選、礦務等和安全費統一合併為計提費用，因此只顯示了一項數據。
三、非煤主業分析
山西煤炭企業依託資源優勢，動力煤企業同煤集團、晉能集團主要向下遊電力端發展，焦煤集團則向電力和焦化方向延伸，陽煤集團和晉煤集團以煤化工發展為主。除晉煤集團外，其餘煤企非煤主業對利潤貢獻均有限。貿易業務之前為國企考核用於增加營收的手段，對企業利潤貢獻度較低，即使是晉能集團和山煤集團以貿易起家的企業，慢慢也在淡化此塊業務，因此我們對此項業務不詳細展開分析。山煤集團由於非煤業務主要為貿易，下面也不做分析。
1.同煤集團火電規模仍較小
同煤集團按照“煤電一體化”的戰略思路，把電力作為非煤產業發展的龍頭，構建起了“煤—電—建材”循環利用產業鏈。截至2018年末，同煤集團電力裝機總量600.85萬千瓦，權益裝機量499.10萬千瓦，主要為火力發電。
2016年～2018年，公司主要控股電力企業發電量分別為230.85億千瓦時、221.81億千瓦時和242.14億千瓦時，毛利率分別為16.29%、-3.65%和7.99%，受煤炭價格上漲影響2017年開始出現虧損。按同煤集團近三年年發電量測算年發電利用小時數超過4000小時，年消耗標煤（平均發熱量7000kcal/kg）在750萬噸左右，折算成5000大卡煤炭為1050萬噸左右，考慮到電廠供煤主要來自於集團，該業務一定程度上可以對衝煤炭價格波動風險，但相較於其年超過1億噸的原煤產量，影響較小。
2.晉能集團火電及清潔能源發電共發展
晉能集團由原山西煤炭運銷集團與山西國際電力集團組成，貿易與電力為其主要副業，隨著集團技改煤礦產能的釋放及受山西省煤炭公路銷售體制改革的影響，貿易盈利佔比不斷降低。晉能集團電力板塊運營主體為山西國電集團，業務類型包括髮電及售電。截至2018年9月末，晉能集團已投產控股裝機容量558.20萬千瓦，在建控股裝機容量237.00萬千瓦，權益裝機容量（包含在建）937.71萬千瓦。2017年和2018年9月，集團發電量為189.56億千瓦時和159.47萬千瓦時，毛利率分別為5.05%和8.76%。按集團2017年年發電量測算，年平均利用小時數在3300小時左右，對於火電發電企業來說偏低，年耗標煤約在570萬噸左右，考慮到未來在建電廠全部投產發電，標煤年耗量約能達到950萬噸左右，約能佔到其原煤產量的15%以上，在煤炭價格下跌時能起到一定對衝作用。
晉能集團近幾年新能源發電裝機量不斷上升，截至2018年9月末，集團已投產風電84.30萬千瓦，在建裝機50萬千瓦；光伏裝機38.42萬千瓦，在建裝機3萬千瓦。2015年～2018年9月，晉能集團清潔能源毛利潤分別為5.72億元、6.97億元、9.58億元和7.75億元，毛利率分別為28.46%、29.08%、23.89%和23.01%，盈利能力尚可。集團企業其他業務主要由地產和裝備製造組成，目前地產主要在建項目預計仍需投資17億元，資本支出壓力不大。集團未來清潔能源板塊計劃支出規模仍較大，存在一定資本支出壓力。
3.焦煤集團焦化規模較大
焦煤集團依託煤種優勢，按照“煤-電-材”、“煤-焦-化”的產業結構延伸產業鏈，增強抗風險能力。焦煤集團目前非煤主業中盈利主要來源於焦化和發電。截至2018年9月末，焦炭產能1164萬噸，近三年產量均在900萬噸以上，毛利率隨鋼鐵行業景氣度提升而增加至13%左右。集團焦化業務的延伸更多的是獲取深加工利潤，對煤炭行業下行對衝作用不大。
焦煤集團目前電力裝機容量為491.92萬千瓦，近三年發電量在140億千瓦時左右，年平均利用小時數在4000小時左右，上網電價均不超過0.3元/千瓦時，受煤價上漲影響，2017年以來電力業務持續虧損。
4.潞安集團焦化及化工業務盈利尚可
潞安集團目前非煤主業以焦化和化肥為主。集團2018年焦炭產能為426萬噸，產量為294萬噸，毛利率為19.35%，隨鋼鐵行業景氣度提升盈利能力提升。集團化肥業務經營主體為山西天脊煤化工集團有限公司（以下簡稱“天脊集團”），截至2018年末，天脊集團擁有硝酸磷肥產能90萬噸/年、硝酸磷鉀肥產能100萬噸/年、硝酸銨產能40萬噸/年、苯胺產能26萬噸/年。受化肥市場低迷及庫存化肥較多影響，集團磷肥和鉀肥近三年生產量較少，主要生產硝酸銨和苯胺，毛利率得以保持在20%以上。集團其他業務中雖然煤制油及光伏仍虧損，但基本無後續支出，對其主業拖累微乎其微。
5.陽煤集團化工和電鋁盈利均較差
陽煤集團非煤主業以煤化工和電解鋁為主，但也涉及較多的其他業務，整體盈利能力都比較差。2018年，陽煤集團煤化工和電解鋁營業收入佔主營收入比重分別為33.91%和15.76%，但毛利潤只佔14.11%和2.05%，毛利率分別為4.55%和1.42%。集團化工產品種類較多，產品競爭力不足，生產成本均較高，經常出現價格成本倒掛現象，虧損多於盈利，從2018年陽煤化工數據來看，化工板塊對集團盈利拖累不大。電解鋁板塊雖然自備電價格降低，成本壓力得到一定緩解，但其產能規模小，產能利用率低，成本價格仍倒掛。2018年絕大部分化工產品及電解鋁價格均較高，未來一旦價格下跌，集團或因此持續失血。
6.晉煤集團化工業務競爭力較強
晉煤集團依託於主產無煙煤的優勢，大力發展煤化工業務，產品以甲醇和尿素為主。2017年，集團完成總氨產量1,574.97萬噸，約佔全國總產量的24%；尿素產量989.34萬噸，約佔全國總產量的20%；甲醇產量394.15萬噸，約佔全國總產量的15%，為全國產量最大的煤化工企業集團。
2018年，集團完成總氨產量1,642.65萬噸，其中尿素產量965.39萬噸，甲醇產量420.32萬噸。由於甲醇和尿素成本中原材料佔比近90%，集團自產無煙塊煤基本可滿足需求，成本端有一定優勢。受甲醇及尿素價格上升影響，2018年晉煤集團煤化工板塊毛利潤達到90.52億元，毛利率上升至16.12%。
基本結論
- 山西煤炭產量一直保持全國領先,未來可開採空間充足；煤炭資源分佈集中、埋藏淺、易開採，開採成本低；煤種齊全、煤質優、發熱量高、煤層厚，經濟效益更好；外運運能充足，可突破區域限制。此外，煤炭行業也是山西經濟利潤、財政稅收的主要貢獻行業，就業人口的主要吸納行業，為山西省的支柱產業。
- 山西七大煤企煤炭產量均居全國前列，規模效應明顯，市場競爭力均較強；煤炭儲量豐富，可供開採期限長，產能指標相對充裕，未來擴產空間大；相比其他省份（除了內蒙、陝西）具有較明顯的開採優勢，噸煤成本較低，噸煤成本可壓縮空間較大；煤質優，利潤率較高。
- 目前，山西七大煤企主要盈利來源均為煤炭業務，從煤炭產量、噸煤成本及彈性、煤炭種類及品質、外運便利性、未來經營持續性綜合分析，煤炭主業競爭力由高到低：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>同煤集團>陽煤集團、晉能集團>山煤集團。
- 火電業務與煤炭業務互補性強，產業鏈利潤基本鎖定，因此火電業務對於煤企來說是較理想的抗週期波動業務，而焦化、化工、電鋁等業務與煤炭行業波動的重疊度較高，易加大企業的盈利波動性。七大煤企（山煤集團除外）非煤業務與煤炭主業的互補性及盈利性：晉煤集團>焦煤集團、同煤集團、晉能集團、潞安集團>陽煤集團。
- 七大煤企目前債務負擔較重，有息債務規模均超過1400億元，噸煤有息債務規模由高到低：晉能集團>陽煤集團>同煤集團>潞安集團>山煤集團>晉煤集團>焦煤集團。
- 隨著供給側改革的推進，七大煤企現金流不斷提升。從七大煤企現金流對有息債務的覆蓋程度高低來看，償債能力由強到弱：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>陽煤集團、山煤集團>晉能集團、同煤集團。
- 煤炭行業作為前期資本投入較大的行業，再融資能力至關重要，且不同的債務結構承受風險波動也不同，公開市場融資佔比較高的債務結構往往更易發生流動性風險。債務結構穩定性由高到低：晉煤集團、山煤集團>焦煤集團>晉能集團、陽煤集團、潞安集團>同煤集團。
- 煤炭行業目前景氣度仍處於歷史較高區間，考慮到未來行業新投放產能有限，且國家政策目前仍為保護供給側改革成果，可從邊際供給上對煤炭進行調節，比如限制進口煤或加大安全環保檢查，因此行業景氣度中短期內預計仍能維持較高水平；且隨著山東、河北等地煤炭資源的枯竭，行業集中度將不斷提升，煤炭資源豐富地區將更受益。未來2～3年內，山西七大煤企信用狀況大幅惡化的概率均不高，但七大煤企間信用資質仍存強弱之分：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>陽煤集團>同煤集團、晉能集團>山煤集團，在目前優質資產相對短缺的背景下，可以適當下沉資質配置中短期品種。
- 風險提示：1.宏觀經濟失速下行，煤炭下游需求大幅縮減；2.去產能政策、環保政策變化，煤炭供給大幅增加；3.信用融資環境惡化。
山西煤炭在全國具有舉足輕重的作用，隨行業波動經歷了高峰也爬過了低谷。經過了一輪週期洗禮後，企業信用資質如何，本文通過微觀視角進行分析，以供投資者參考。
一、山西煤炭在全國的地位
煤炭過往一直是我國一次能源消費中最主要的組成部分，儘管這些年煤炭佔一次能源消費比例不斷降低，且在2018年首次低於60%，但我國“富煤、貧油、少氣”的特徵決定了煤炭在我國一次性能源生產和消費中仍將長期佔據主導地位。
1.煤炭產量大，基礎儲量高
目前我國原煤產出大省主要為內蒙古、山西和陝西，其中內蒙古和山西年產量均約9億噸，佔比25%左右，陝西原煤產量約6億噸，佔比在15%左右。山西作為我國重要的能源基地，煤炭產量一直保持全國領先，龍頭地位近些年逐漸被內蒙古超越。根據《山西省“十三五”煤炭工業發展規劃》數據，建國至2015年底，山西省累計生產原煤166億噸，外調量超過110億噸，在我國能源市場佔據非常重要的地位。
從未來發展空間看，雖然內蒙古、新疆的遠景儲量更大，但最具經濟效益指標的基礎儲量分佈上，山西省仍遙遙領先其他省份，未來可開採空間充足、經濟效益更好。
2.煤種全，煤質優，埋藏淺
山西省煤炭資源豐富、分佈集中、煤種齊全、煤質優、發熱量高、煤層厚、埋藏淺、易開採。全省煤炭資源主要分佈於大同、寧武、河東、西山、霍西、沁水六大煤田，其中大同為我國優質動力煤產地、沁水為我國最大無煙煤產地，河東、西山和霍西為我國主要焦煤產地，柳林、鄉寧焦煤全國聞名。根據《山西省“十三五”煤炭工業發展規劃》數據，全省2000米以淺煤炭預測資源儲量6652億噸；探明保有資源儲量2674.3億噸，約佔全國的1/4，目前開發的煤炭平均埋深較淺，地質構造較為簡單，開採條件好。
3.煤炭為山西的支柱產業
煤炭行業是山西經濟利潤、財政稅收的主要貢獻行業，就業人口的主要吸納行業，為山西省的支柱產業。根據山西統計局數據，2018年山西省規模以上工業企業實現主營業務收入19,252.1億元，其中採礦業主營業務收入7462.2億元（煤炭開採和洗選業實現主營業務收入7,197.8億元），佔比38.76%；全省規模以上工業企業實現利潤總額1,355.9億元，其中採礦業實現利潤總額729.7億元（煤炭開採和洗選業實現利潤總額694.3億元），佔比53.82%。2017年末，山西省採礦業城鎮就業人員89.32萬人，占城鎮就業人口的21%；2017年，採礦業實現稅收收入550.17億元，佔山西省稅收收入的34.07%。
[1] 基礎儲量：是查明礦產儲量的一部分，它所滿足現行採礦和生產所需的指標要求，包括品位、質量、厚度、開採技術條件等，是經詳查勘探所獲控制的、探明的並通過可採性研究、預可行性研究認為屬於經濟的、邊際經濟的，用未扣除設計採礦損失的儲量的數量表述。
二、煤炭主業分析
在煤炭行業，通常將大同煤礦集團有限責任公司(簡稱“同煤集團”)、山西焦煤集團有限責任公司(簡稱“山西焦煤”)、晉能集團有限公司(簡稱“晉能集團”)、山西潞安礦業(集團)有限責任公司(簡稱“潞安集團”)、山西晉城無煙煤礦業集團有限責任公司(簡稱“晉煤集團”)、山西陽泉煤業(集團)有限責任公司(簡稱“陽煤集團”)和山西煤炭進出口集團有限責任公司(簡稱“山煤集團”)等7家以煤炭生產和銷售為主業的公司，稱為“山西省屬七大煤炭集團”。
2008年金融危機後，山西省政府開始對煤炭行業進行整合。根據晉政發[2008]23號文，同煤集團、山西焦煤、陽煤集團、潞安集團、晉煤集團和中煤平朔公司等大型煤炭生產企業作為主體，兼併重組中小煤礦，實現規模經營，確立了山西七大煤企的省內地位。山西省七大煤企產量佔比由2011年的50%提升至現在的60%以上。
目前，七大煤企主要盈利來源均為煤炭業務，其中同煤集團、焦煤集團和山煤集團煤炭毛利潤佔主營業務毛利潤比例均超過80%，副業相對佔比較小。晉能集團、陽煤集團和潞安集團煤炭毛利潤佔比均超過70%，晉煤集團煤炭毛利潤佔比為52.30%。
決定煤炭企業競爭優勢的主要為資源稟賦、開採成本、開採規模，所處區域的交通便利性等條件，煤炭可採儲量充足決定了煤炭企業可持續經營時間較長，也決定了其未來的發展戰略，煤層埋藏深淺及單礦產能則決定了噸煤開採成本的高低，而煤質的優劣及交通的便利程度則決定了煤炭最終的銷售價格。
1.產量規模大，增長空間廣
山西七大煤企煤炭產量均居全國前列，除了山煤集團以外，其他6家2018年原煤產量排名均在15名以內。煤炭行業由於前期投入大，固定成本佔比較高，較高的產量可以攤薄固定成本，規模效應明顯。從產量上看，山西七大煤企市場競爭力均較強。
山西七大煤企煤炭儲量豐富，可供開採期限長。根據目前七大煤企煤炭保有、可採儲量、主力礦井可採年限及2018年產量來測算，焦煤集團可採年限超過100年，同煤集團在100年左右（同煤集團主力礦井塔山、同忻、東周窯可採年限分別為120年、55年和76年），潞安集團山西省內主力礦井可採年限約50年、新疆在產和在建主力礦井可採年限達200年，晉能集團主力礦井可採年限約66年，陽煤集團、晉煤集團和山煤集團可採年限約為50年、78年和39年。目前七大煤企主力生產礦井可採年限均較長，山煤集團可採年限較短主要系其生產煤礦全部為收購技改煤礦，採礦證需續期。
七大煤企（除山煤集團外）目前產能指標相對充裕，未來都有擴產的空間，尤其是焦煤集團和同煤集團，在建擬建產能達到5280萬噸和8235萬噸，未來產量有望達到約2億噸。潞安集團、晉能集團、陽煤集團和晉煤集團在建擬建產能分別為1090萬噸、2850萬噸、1010萬噸和3280萬噸，未來產量有望達到約1億噸。山煤集團產能指標比較緊缺，新增產能指標需要從外部購買（公司於2017年從湖南煤炭管理局購買710萬噸產能，用於技改煤礦產能的釋放），在建擬建礦井產能870萬噸。
2.噸煤成本較低，可調節空間大
煤炭企業開採成本主要包括材料費用、能源消耗、人工費用、提取的簡單再生產費用、安全費用，折舊攤銷和地及塌陷補償、環保支出、稅費以及其他輔助費用。其中，人工費用佔有絕對的大頭，佔比在30%-50%之間。
山西由於煤層普遍埋藏淺，而且瓦斯含量低，相比其他省份（除了內蒙、陝西）具有較明顯的開採優勢，噸煤成本相對較低，尤其是人力成本。比如淮南礦業由於資源稟賦條件差，地質條件複雜，單礦產能小，人工成本相較山西煤企高出近70億元，其他各項費用也明顯偏高，而中國神華由於資源條件好，單礦產能高，人力成本僅21元，具有很強的成本優勢。
在行業景氣度低點，七大煤企可通過壓縮人力成本來減少開支（其中一部分為緩繳員工社保），噸煤成本可壓縮空間較大。此外山西省政府也會在行業景氣度低點，通過調節煤企收費來為煤企節省支出。比如，在2015年和2016年行業景氣度低點時，山西省通過暫停提取礦山環境恢復治理保證金和煤礦轉產發展資金為企業讓利。2018年，同煤集團、晉能集團、陽煤集團、潞安集團、晉煤集團和山煤集團噸煤成本分別為146.01元、166.48元、242.62元、256.87元、268.22元和87.06元，焦煤集團未披露。而在2015年，除晉煤集團外，其他煤企噸煤成本均壓縮到150元以下。
山西七大煤企人員負擔相對較重，尤其是同煤集團、焦煤集團、陽煤集團和晉煤集團，根據公司官網數據，員工均在14萬以上。員工工效相對較低，噸煤成本中員工工資佔比相對較高；山煤集團全部為後續整合煤礦，人員負擔最輕，成本最低。按噸煤成本高低排序，晉煤集團、潞安集團、陽煤集團>焦煤集團、晉能集團>同煤集團>山煤集團。
由於各家煤企噸煤成本披露數據存在短缺的年份，不利於我們橫向比較，結合七大煤企財務報表我們從側面進行再分析。七大煤企在煤炭行業景氣度最低的2015年和2016年均不同程度的削減了人員成本支出，尤其是焦煤集團、陽煤集團和潞安集團，較2014年壓縮均在30億元以上，這個與上面噸煤成本數據吻合。隨著去產能的推進，煤炭行業景氣度回升，煤企盈利增加，提升了員工待遇及補繳了前期的社保，人工成本支出增幅較大。其中，焦煤集團2018年員工成本支出較2016年增長超100億元，陽煤集團增長超50億元，晉能集團、潞安集團和晉煤集團增長超30億元。
從人員成本彈性控制上來看，焦煤集團>陽煤集團>潞安集團、晉能集團、晉煤集團>山煤集團、同煤集團。山煤集團由於人員負擔本身較輕，壓縮空間不大，同煤集團人員成本或主要為剛性支出，很難再壓縮。
3.鐵路外運運力充足
煤炭產能的釋放及價格的高低受交通運輸影響較大。新疆、內蒙和陝西煤炭雖然儲量豐富，開採成本較低，但受制於外運運能不足，產能不能得到有效的釋放。此外，新疆外運運力緊張，因此煤炭更多的是區域供需格局，銷售價格較低。而山西自建國以來就是我國重要的煤炭外運基地，煤炭鐵路基礎設施完善，我國“西煤東運”的三條主要通道均從山西經過或起點站就位於山西。根據山西省經信委數據，2017年，山西省煤炭鐵路運輸完成5.36億噸，鐵路運量佔煤炭產量約60%。
山西的鐵路煤炭運輸通道主要由北部、中部、南部運輸通道及南北貫穿全省的同蒲線等構成。北部通道由大秦線、神朔黃線、豐沙大線等幹線構成，大秦線為我國最大的煤炭運輸鐵路幹線，神朔黃線為神華運煤專用線。中南部通道主要運輸晉中和晉南地區的無煙煤、焦煤，由太焦線、侯月線等組成。中部通道以石太、邯長兩條幹線為主，三大通道由同蒲線聯通。山西煤炭通過北部通道和中南通道運至秦皇島港、黃驊港、天津港和日照港下水，再運往沿海省市。
根據《山西省推進運輸結構調整實施方案》：到2020年，全省貨物運輸結構進一步優化，大宗貨物運輸以鐵路為主的格局基本形成，全省重點煤礦企業全部接入鐵路專用線，煤炭、焦炭鐵路運輸比例達到80%以上，出省煤炭、焦炭基本上全部採用鐵路運輸。未來，山西煤炭外運運能將進一步增長。
對於煤炭企業而言，鐵路運輸的噸運輸成本僅為公路噸運輸成本的1/6左右，鐵路沿線的煤企運輸成本更有優勢。同煤集團95%以上的煤炭經大秦線外運進入環渤海港口，銷往沿海電廠、鋼廠等；焦煤集團外運通道主要為石太線、京原線，目前鐵路外運量也超過50%；晉能集團擁有鐵路發煤站點104個、鐵路專用線5條，主要分佈在石太線、太焦線、侯月線、南同蒲線上，可通過鐵路及港口將煤炭運往全國26個省市；潞安集團發貨量仍以河北和山東居多，汽運和鐵路運輸均較方便；陽煤集團煤炭主要銷往華北地區，依賴於中部鐵路通道，鐵路運輸佔比也超過60%；晉煤集團煤炭銷售外運以中南部鐵路通道為主，運輸煤炭量佔煤炭銷售量的70%左右；山煤集團前身即為貿易物流企業，外運相對有優勢，擁有鐵道部鐵路運輸單列計劃支持，鐵路和水運佔比超過90%。從鐵路運輸佔比來看，同煤集團、山煤集團>晉煤集團、陽煤集團、晉能集團>焦煤集團、潞安集團。
4.煤種差異決定了終端售價的高低
煤炭價格除了受大環境供需影響較大外，煤種、品質和交通的便利性也會造成煤炭銷售價格的差異。焦煤、無煙煤為我國稀缺品種，可替代性低，一般銷售價格要高於動力煤。即使同一煤種，發熱量、灰分、成塊率等的高低也會影響其價格。比如5500大卡動力煤價格高於4500大卡動力煤，潞安集團由於動力煤發熱量較高，可以用作噴吹煤，因此噸煤價格高於其他動力煤企業。晉煤集團和陽煤集團均為無煙煤生產企業，但晉煤集團無煙煤成塊率、發熱量高，主要用作化工煤，而陽煤集團無煙煤成塊率低，主要為沫煤用於發電，因此售價要低於晉煤集團。從噸煤售價來看，焦煤集團>晉煤集團>潞安集團>陽煤集團、晉能集團、同煤集團。
煤炭長協比例的提升有助於降低煤炭企業銷售價格的波動。同煤集團與國內多家大型電力企業長期合同佔比約90%，其中重點供應合同佔比75%左右。焦煤集團中長協銷售佔比約為80%，剩餘約20%在公開市場銷售。
[2]同煤集團和晉煤集團維簡費用、洗選、礦務等和安全費統一合併為計提費用，因此只顯示了一項數據。
三、非煤主業分析
山西煤炭企業依託資源優勢，動力煤企業同煤集團、晉能集團主要向下遊電力端發展，焦煤集團則向電力和焦化方向延伸，陽煤集團和晉煤集團以煤化工發展為主。除晉煤集團外，其餘煤企非煤主業對利潤貢獻均有限。貿易業務之前為國企考核用於增加營收的手段，對企業利潤貢獻度較低，即使是晉能集團和山煤集團以貿易起家的企業，慢慢也在淡化此塊業務，因此我們對此項業務不詳細展開分析。山煤集團由於非煤業務主要為貿易，下面也不做分析。
1.同煤集團火電規模仍較小
同煤集團按照“煤電一體化”的戰略思路，把電力作為非煤產業發展的龍頭，構建起了“煤—電—建材”循環利用產業鏈。截至2018年末，同煤集團電力裝機總量600.85萬千瓦，權益裝機量499.10萬千瓦，主要為火力發電。
2016年～2018年，公司主要控股電力企業發電量分別為230.85億千瓦時、221.81億千瓦時和242.14億千瓦時，毛利率分別為16.29%、-3.65%和7.99%，受煤炭價格上漲影響2017年開始出現虧損。按同煤集團近三年年發電量測算年發電利用小時數超過4000小時，年消耗標煤（平均發熱量7000kcal/kg）在750萬噸左右，折算成5000大卡煤炭為1050萬噸左右，考慮到電廠供煤主要來自於集團，該業務一定程度上可以對衝煤炭價格波動風險，但相較於其年超過1億噸的原煤產量，影響較小。
2.晉能集團火電及清潔能源發電共發展
晉能集團由原山西煤炭運銷集團與山西國際電力集團組成，貿易與電力為其主要副業，隨著集團技改煤礦產能的釋放及受山西省煤炭公路銷售體制改革的影響，貿易盈利佔比不斷降低。晉能集團電力板塊運營主體為山西國電集團，業務類型包括髮電及售電。截至2018年9月末，晉能集團已投產控股裝機容量558.20萬千瓦，在建控股裝機容量237.00萬千瓦，權益裝機容量（包含在建）937.71萬千瓦。2017年和2018年9月，集團發電量為189.56億千瓦時和159.47萬千瓦時，毛利率分別為5.05%和8.76%。按集團2017年年發電量測算，年平均利用小時數在3300小時左右，對於火電發電企業來說偏低，年耗標煤約在570萬噸左右，考慮到未來在建電廠全部投產發電，標煤年耗量約能達到950萬噸左右，約能佔到其原煤產量的15%以上，在煤炭價格下跌時能起到一定對衝作用。
晉能集團近幾年新能源發電裝機量不斷上升，截至2018年9月末，集團已投產風電84.30萬千瓦，在建裝機50萬千瓦；光伏裝機38.42萬千瓦，在建裝機3萬千瓦。2015年～2018年9月，晉能集團清潔能源毛利潤分別為5.72億元、6.97億元、9.58億元和7.75億元，毛利率分別為28.46%、29.08%、23.89%和23.01%，盈利能力尚可。集團企業其他業務主要由地產和裝備製造組成，目前地產主要在建項目預計仍需投資17億元，資本支出壓力不大。集團未來清潔能源板塊計劃支出規模仍較大，存在一定資本支出壓力。
3.焦煤集團焦化規模較大
焦煤集團依託煤種優勢，按照“煤-電-材”、“煤-焦-化”的產業結構延伸產業鏈，增強抗風險能力。焦煤集團目前非煤主業中盈利主要來源於焦化和發電。截至2018年9月末，焦炭產能1164萬噸，近三年產量均在900萬噸以上，毛利率隨鋼鐵行業景氣度提升而增加至13%左右。集團焦化業務的延伸更多的是獲取深加工利潤，對煤炭行業下行對衝作用不大。
焦煤集團目前電力裝機容量為491.92萬千瓦，近三年發電量在140億千瓦時左右，年平均利用小時數在4000小時左右，上網電價均不超過0.3元/千瓦時，受煤價上漲影響，2017年以來電力業務持續虧損。
4.潞安集團焦化及化工業務盈利尚可
潞安集團目前非煤主業以焦化和化肥為主。集團2018年焦炭產能為426萬噸，產量為294萬噸，毛利率為19.35%，隨鋼鐵行業景氣度提升盈利能力提升。集團化肥業務經營主體為山西天脊煤化工集團有限公司（以下簡稱“天脊集團”），截至2018年末，天脊集團擁有硝酸磷肥產能90萬噸/年、硝酸磷鉀肥產能100萬噸/年、硝酸銨產能40萬噸/年、苯胺產能26萬噸/年。受化肥市場低迷及庫存化肥較多影響，集團磷肥和鉀肥近三年生產量較少，主要生產硝酸銨和苯胺，毛利率得以保持在20%以上。集團其他業務中雖然煤制油及光伏仍虧損，但基本無後續支出，對其主業拖累微乎其微。
5.陽煤集團化工和電鋁盈利均較差
陽煤集團非煤主業以煤化工和電解鋁為主，但也涉及較多的其他業務，整體盈利能力都比較差。2018年，陽煤集團煤化工和電解鋁營業收入佔主營收入比重分別為33.91%和15.76%，但毛利潤只佔14.11%和2.05%，毛利率分別為4.55%和1.42%。集團化工產品種類較多，產品競爭力不足，生產成本均較高，經常出現價格成本倒掛現象，虧損多於盈利，從2018年陽煤化工數據來看，化工板塊對集團盈利拖累不大。電解鋁板塊雖然自備電價格降低，成本壓力得到一定緩解，但其產能規模小，產能利用率低，成本價格仍倒掛。2018年絕大部分化工產品及電解鋁價格均較高，未來一旦價格下跌，集團或因此持續失血。
6.晉煤集團化工業務競爭力較強
晉煤集團依託於主產無煙煤的優勢，大力發展煤化工業務，產品以甲醇和尿素為主。2017年，集團完成總氨產量1,574.97萬噸，約佔全國總產量的24%；尿素產量989.34萬噸，約佔全國總產量的20%；甲醇產量394.15萬噸，約佔全國總產量的15%，為全國產量最大的煤化工企業集團。
2018年，集團完成總氨產量1,642.65萬噸，其中尿素產量965.39萬噸，甲醇產量420.32萬噸。由於甲醇和尿素成本中原材料佔比近90%，集團自產無煙塊煤基本可滿足需求，成本端有一定優勢。受甲醇及尿素價格上升影響，2018年晉煤集團煤化工板塊毛利潤達到90.52億元，毛利率上升至16.12%。
通過分析各家非煤主業情況，從非煤業務與煤炭主業的互補性及盈利性來看，晉煤集團>焦煤集團、同煤集團、晉能集團、潞安集團>陽煤集團。
四、償債能力分析
煤炭作為週期性行業，前期資本投入大，成本變動空間小，煤炭價格的變動往往近似可看做煤企利潤和現金流的等量變動，因此煤炭企業盈利和現金流變動幅度往往較價格變動幅度更大。此處我們不對各公司財務情況進行深入分析，僅對七大煤企自由現金流做簡單的測算，進而分析其對有息債務的覆蓋程度。
1.自由現金流
七大煤企自由現金流測算我們以分拆的煤炭板塊毛利潤作為年初始現金流入，並且假設100%現金回款，剔除掉三費銷售費用、管理費用和財務費用（考慮到財務費用中沒有計入資本化部分或者集團下屬上市公司分紅，該部分現金流出我們以現金流量表中的分配股利、利潤或償付利息支付的現金代替），由於七大煤企中除了晉煤外，煤炭主業毛利潤佔比均在70%以上，高的可達90%，因此我們假設三費的80%需要煤炭主業承擔做扣減，晉煤集團按60%做扣減，同時加回折舊攤銷非現金流出項。我們分完全不進行資本支出及剔除資本支出兩種情況考慮。
1）不考慮未來資本支出
隨著供給側改革的推進，七大煤企自由現金流均不斷提升，焦煤集團由於每年人工成本波動較大使得其現金流波動較大，按自由現金流獲取強弱排序：晉煤集團>焦煤集團、潞安集團、同煤集團>陽煤集團、晉能集團>山煤集團。
由於七大煤企在行業景氣度不同時間點，會對成本中的職工薪酬等可變項進行調整，並且每家調整空間大小不一，我們以各家煤企2016年職工薪酬支付最低點數據對2018年同科目數據進行替換來測算煤企目前可獲得的最大現金流（具體為增加各家煤企現金流量表中支付職工薪酬2018年和2016年的差項，如果小於0取0），發現焦煤集團自有現金流獲取能力大幅提升，這也與我們前面分析的一致。因此，從七大煤企可獲取的最大現金流看，焦煤集團>晉煤集團>潞安集團>陽煤集團>同煤集團>晉能集團>山煤集團。
由於七大煤企煤炭產量不同，因此對於煤炭價格變化的承受度也不同。我們再以上面推算的2018年最大現金流除以每家煤炭企業原煤產量，測算出目前每家煤企噸煤最大可獲得的現金流，即為七大煤企最大可接受的煤炭價格下跌幅度。從該項指標來看，晉煤集團、焦煤集團>潞安集團>陽煤集團>山煤集團>晉能集團、同煤集團，可接受價格下跌幅度均超過80元/噸，即只要煤炭價格下跌幅度不超過80元/噸，七大煤企均可以維持正常生產和債務利息的支付。
基本結論
- 山西煤炭產量一直保持全國領先,未來可開採空間充足；煤炭資源分佈集中、埋藏淺、易開採，開採成本低；煤種齊全、煤質優、發熱量高、煤層厚，經濟效益更好；外運運能充足，可突破區域限制。此外，煤炭行業也是山西經濟利潤、財政稅收的主要貢獻行業，就業人口的主要吸納行業，為山西省的支柱產業。
- 山西七大煤企煤炭產量均居全國前列，規模效應明顯，市場競爭力均較強；煤炭儲量豐富，可供開採期限長，產能指標相對充裕，未來擴產空間大；相比其他省份（除了內蒙、陝西）具有較明顯的開採優勢，噸煤成本較低，噸煤成本可壓縮空間較大；煤質優，利潤率較高。
- 目前，山西七大煤企主要盈利來源均為煤炭業務，從煤炭產量、噸煤成本及彈性、煤炭種類及品質、外運便利性、未來經營持續性綜合分析，煤炭主業競爭力由高到低：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>同煤集團>陽煤集團、晉能集團>山煤集團。
- 火電業務與煤炭業務互補性強，產業鏈利潤基本鎖定，因此火電業務對於煤企來說是較理想的抗週期波動業務，而焦化、化工、電鋁等業務與煤炭行業波動的重疊度較高，易加大企業的盈利波動性。七大煤企（山煤集團除外）非煤業務與煤炭主業的互補性及盈利性：晉煤集團>焦煤集團、同煤集團、晉能集團、潞安集團>陽煤集團。
- 七大煤企目前債務負擔較重，有息債務規模均超過1400億元，噸煤有息債務規模由高到低：晉能集團>陽煤集團>同煤集團>潞安集團>山煤集團>晉煤集團>焦煤集團。
- 隨著供給側改革的推進，七大煤企現金流不斷提升。從七大煤企現金流對有息債務的覆蓋程度高低來看，償債能力由強到弱：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>陽煤集團、山煤集團>晉能集團、同煤集團。
- 煤炭行業作為前期資本投入較大的行業，再融資能力至關重要，且不同的債務結構承受風險波動也不同，公開市場融資佔比較高的債務結構往往更易發生流動性風險。債務結構穩定性由高到低：晉煤集團、山煤集團>焦煤集團>晉能集團、陽煤集團、潞安集團>同煤集團。
- 煤炭行業目前景氣度仍處於歷史較高區間，考慮到未來行業新投放產能有限，且國家政策目前仍為保護供給側改革成果，可從邊際供給上對煤炭進行調節，比如限制進口煤或加大安全環保檢查，因此行業景氣度中短期內預計仍能維持較高水平；且隨著山東、河北等地煤炭資源的枯竭，行業集中度將不斷提升，煤炭資源豐富地區將更受益。未來2～3年內，山西七大煤企信用狀況大幅惡化的概率均不高，但七大煤企間信用資質仍存強弱之分：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>陽煤集團>同煤集團、晉能集團>山煤集團，在目前優質資產相對短缺的背景下，可以適當下沉資質配置中短期品種。
- 風險提示：1.宏觀經濟失速下行，煤炭下游需求大幅縮減；2.去產能政策、環保政策變化，煤炭供給大幅增加；3.信用融資環境惡化。
山西煤炭在全國具有舉足輕重的作用，隨行業波動經歷了高峰也爬過了低谷。經過了一輪週期洗禮後，企業信用資質如何，本文通過微觀視角進行分析，以供投資者參考。
一、山西煤炭在全國的地位
煤炭過往一直是我國一次能源消費中最主要的組成部分，儘管這些年煤炭佔一次能源消費比例不斷降低，且在2018年首次低於60%，但我國“富煤、貧油、少氣”的特徵決定了煤炭在我國一次性能源生產和消費中仍將長期佔據主導地位。
1.煤炭產量大，基礎儲量高
目前我國原煤產出大省主要為內蒙古、山西和陝西，其中內蒙古和山西年產量均約9億噸，佔比25%左右，陝西原煤產量約6億噸，佔比在15%左右。山西作為我國重要的能源基地，煤炭產量一直保持全國領先，龍頭地位近些年逐漸被內蒙古超越。根據《山西省“十三五”煤炭工業發展規劃》數據，建國至2015年底，山西省累計生產原煤166億噸，外調量超過110億噸，在我國能源市場佔據非常重要的地位。
從未來發展空間看，雖然內蒙古、新疆的遠景儲量更大，但最具經濟效益指標的基礎儲量分佈上，山西省仍遙遙領先其他省份，未來可開採空間充足、經濟效益更好。
2.煤種全，煤質優，埋藏淺
山西省煤炭資源豐富、分佈集中、煤種齊全、煤質優、發熱量高、煤層厚、埋藏淺、易開採。全省煤炭資源主要分佈於大同、寧武、河東、西山、霍西、沁水六大煤田，其中大同為我國優質動力煤產地、沁水為我國最大無煙煤產地，河東、西山和霍西為我國主要焦煤產地，柳林、鄉寧焦煤全國聞名。根據《山西省“十三五”煤炭工業發展規劃》數據，全省2000米以淺煤炭預測資源儲量6652億噸；探明保有資源儲量2674.3億噸，約佔全國的1/4，目前開發的煤炭平均埋深較淺，地質構造較為簡單，開採條件好。
3.煤炭為山西的支柱產業
煤炭行業是山西經濟利潤、財政稅收的主要貢獻行業，就業人口的主要吸納行業，為山西省的支柱產業。根據山西統計局數據，2018年山西省規模以上工業企業實現主營業務收入19,252.1億元，其中採礦業主營業務收入7462.2億元（煤炭開採和洗選業實現主營業務收入7,197.8億元），佔比38.76%；全省規模以上工業企業實現利潤總額1,355.9億元，其中採礦業實現利潤總額729.7億元（煤炭開採和洗選業實現利潤總額694.3億元），佔比53.82%。2017年末，山西省採礦業城鎮就業人員89.32萬人，占城鎮就業人口的21%；2017年，採礦業實現稅收收入550.17億元，佔山西省稅收收入的34.07%。
[1] 基礎儲量：是查明礦產儲量的一部分，它所滿足現行採礦和生產所需的指標要求，包括品位、質量、厚度、開採技術條件等，是經詳查勘探所獲控制的、探明的並通過可採性研究、預可行性研究認為屬於經濟的、邊際經濟的，用未扣除設計採礦損失的儲量的數量表述。
二、煤炭主業分析
在煤炭行業，通常將大同煤礦集團有限責任公司(簡稱“同煤集團”)、山西焦煤集團有限責任公司(簡稱“山西焦煤”)、晉能集團有限公司(簡稱“晉能集團”)、山西潞安礦業(集團)有限責任公司(簡稱“潞安集團”)、山西晉城無煙煤礦業集團有限責任公司(簡稱“晉煤集團”)、山西陽泉煤業(集團)有限責任公司(簡稱“陽煤集團”)和山西煤炭進出口集團有限責任公司(簡稱“山煤集團”)等7家以煤炭生產和銷售為主業的公司，稱為“山西省屬七大煤炭集團”。
2008年金融危機後，山西省政府開始對煤炭行業進行整合。根據晉政發[2008]23號文，同煤集團、山西焦煤、陽煤集團、潞安集團、晉煤集團和中煤平朔公司等大型煤炭生產企業作為主體，兼併重組中小煤礦，實現規模經營，確立了山西七大煤企的省內地位。山西省七大煤企產量佔比由2011年的50%提升至現在的60%以上。
目前，七大煤企主要盈利來源均為煤炭業務，其中同煤集團、焦煤集團和山煤集團煤炭毛利潤佔主營業務毛利潤比例均超過80%，副業相對佔比較小。晉能集團、陽煤集團和潞安集團煤炭毛利潤佔比均超過70%，晉煤集團煤炭毛利潤佔比為52.30%。
決定煤炭企業競爭優勢的主要為資源稟賦、開採成本、開採規模，所處區域的交通便利性等條件，煤炭可採儲量充足決定了煤炭企業可持續經營時間較長，也決定了其未來的發展戰略，煤層埋藏深淺及單礦產能則決定了噸煤開採成本的高低，而煤質的優劣及交通的便利程度則決定了煤炭最終的銷售價格。
1.產量規模大，增長空間廣
山西七大煤企煤炭產量均居全國前列，除了山煤集團以外，其他6家2018年原煤產量排名均在15名以內。煤炭行業由於前期投入大，固定成本佔比較高，較高的產量可以攤薄固定成本，規模效應明顯。從產量上看，山西七大煤企市場競爭力均較強。
山西七大煤企煤炭儲量豐富，可供開採期限長。根據目前七大煤企煤炭保有、可採儲量、主力礦井可採年限及2018年產量來測算，焦煤集團可採年限超過100年，同煤集團在100年左右（同煤集團主力礦井塔山、同忻、東周窯可採年限分別為120年、55年和76年），潞安集團山西省內主力礦井可採年限約50年、新疆在產和在建主力礦井可採年限達200年，晉能集團主力礦井可採年限約66年，陽煤集團、晉煤集團和山煤集團可採年限約為50年、78年和39年。目前七大煤企主力生產礦井可採年限均較長，山煤集團可採年限較短主要系其生產煤礦全部為收購技改煤礦，採礦證需續期。
七大煤企（除山煤集團外）目前產能指標相對充裕，未來都有擴產的空間，尤其是焦煤集團和同煤集團，在建擬建產能達到5280萬噸和8235萬噸，未來產量有望達到約2億噸。潞安集團、晉能集團、陽煤集團和晉煤集團在建擬建產能分別為1090萬噸、2850萬噸、1010萬噸和3280萬噸，未來產量有望達到約1億噸。山煤集團產能指標比較緊缺，新增產能指標需要從外部購買（公司於2017年從湖南煤炭管理局購買710萬噸產能，用於技改煤礦產能的釋放），在建擬建礦井產能870萬噸。
2.噸煤成本較低，可調節空間大
煤炭企業開採成本主要包括材料費用、能源消耗、人工費用、提取的簡單再生產費用、安全費用，折舊攤銷和地及塌陷補償、環保支出、稅費以及其他輔助費用。其中，人工費用佔有絕對的大頭，佔比在30%-50%之間。
山西由於煤層普遍埋藏淺，而且瓦斯含量低，相比其他省份（除了內蒙、陝西）具有較明顯的開採優勢，噸煤成本相對較低，尤其是人力成本。比如淮南礦業由於資源稟賦條件差，地質條件複雜，單礦產能小，人工成本相較山西煤企高出近70億元，其他各項費用也明顯偏高，而中國神華由於資源條件好，單礦產能高，人力成本僅21元，具有很強的成本優勢。
在行業景氣度低點，七大煤企可通過壓縮人力成本來減少開支（其中一部分為緩繳員工社保），噸煤成本可壓縮空間較大。此外山西省政府也會在行業景氣度低點，通過調節煤企收費來為煤企節省支出。比如，在2015年和2016年行業景氣度低點時，山西省通過暫停提取礦山環境恢復治理保證金和煤礦轉產發展資金為企業讓利。2018年，同煤集團、晉能集團、陽煤集團、潞安集團、晉煤集團和山煤集團噸煤成本分別為146.01元、166.48元、242.62元、256.87元、268.22元和87.06元，焦煤集團未披露。而在2015年，除晉煤集團外，其他煤企噸煤成本均壓縮到150元以下。
山西七大煤企人員負擔相對較重，尤其是同煤集團、焦煤集團、陽煤集團和晉煤集團，根據公司官網數據，員工均在14萬以上。員工工效相對較低，噸煤成本中員工工資佔比相對較高；山煤集團全部為後續整合煤礦，人員負擔最輕，成本最低。按噸煤成本高低排序，晉煤集團、潞安集團、陽煤集團>焦煤集團、晉能集團>同煤集團>山煤集團。
由於各家煤企噸煤成本披露數據存在短缺的年份，不利於我們橫向比較，結合七大煤企財務報表我們從側面進行再分析。七大煤企在煤炭行業景氣度最低的2015年和2016年均不同程度的削減了人員成本支出，尤其是焦煤集團、陽煤集團和潞安集團，較2014年壓縮均在30億元以上，這個與上面噸煤成本數據吻合。隨著去產能的推進，煤炭行業景氣度回升，煤企盈利增加，提升了員工待遇及補繳了前期的社保，人工成本支出增幅較大。其中，焦煤集團2018年員工成本支出較2016年增長超100億元，陽煤集團增長超50億元，晉能集團、潞安集團和晉煤集團增長超30億元。
從人員成本彈性控制上來看，焦煤集團>陽煤集團>潞安集團、晉能集團、晉煤集團>山煤集團、同煤集團。山煤集團由於人員負擔本身較輕，壓縮空間不大，同煤集團人員成本或主要為剛性支出，很難再壓縮。
3.鐵路外運運力充足
煤炭產能的釋放及價格的高低受交通運輸影響較大。新疆、內蒙和陝西煤炭雖然儲量豐富，開採成本較低，但受制於外運運能不足，產能不能得到有效的釋放。此外，新疆外運運力緊張，因此煤炭更多的是區域供需格局，銷售價格較低。而山西自建國以來就是我國重要的煤炭外運基地，煤炭鐵路基礎設施完善，我國“西煤東運”的三條主要通道均從山西經過或起點站就位於山西。根據山西省經信委數據，2017年，山西省煤炭鐵路運輸完成5.36億噸，鐵路運量佔煤炭產量約60%。
山西的鐵路煤炭運輸通道主要由北部、中部、南部運輸通道及南北貫穿全省的同蒲線等構成。北部通道由大秦線、神朔黃線、豐沙大線等幹線構成，大秦線為我國最大的煤炭運輸鐵路幹線，神朔黃線為神華運煤專用線。中南部通道主要運輸晉中和晉南地區的無煙煤、焦煤，由太焦線、侯月線等組成。中部通道以石太、邯長兩條幹線為主，三大通道由同蒲線聯通。山西煤炭通過北部通道和中南通道運至秦皇島港、黃驊港、天津港和日照港下水，再運往沿海省市。
根據《山西省推進運輸結構調整實施方案》：到2020年，全省貨物運輸結構進一步優化，大宗貨物運輸以鐵路為主的格局基本形成，全省重點煤礦企業全部接入鐵路專用線，煤炭、焦炭鐵路運輸比例達到80%以上，出省煤炭、焦炭基本上全部採用鐵路運輸。未來，山西煤炭外運運能將進一步增長。
對於煤炭企業而言，鐵路運輸的噸運輸成本僅為公路噸運輸成本的1/6左右，鐵路沿線的煤企運輸成本更有優勢。同煤集團95%以上的煤炭經大秦線外運進入環渤海港口，銷往沿海電廠、鋼廠等；焦煤集團外運通道主要為石太線、京原線，目前鐵路外運量也超過50%；晉能集團擁有鐵路發煤站點104個、鐵路專用線5條，主要分佈在石太線、太焦線、侯月線、南同蒲線上，可通過鐵路及港口將煤炭運往全國26個省市；潞安集團發貨量仍以河北和山東居多，汽運和鐵路運輸均較方便；陽煤集團煤炭主要銷往華北地區，依賴於中部鐵路通道，鐵路運輸佔比也超過60%；晉煤集團煤炭銷售外運以中南部鐵路通道為主，運輸煤炭量佔煤炭銷售量的70%左右；山煤集團前身即為貿易物流企業，外運相對有優勢，擁有鐵道部鐵路運輸單列計劃支持，鐵路和水運佔比超過90%。從鐵路運輸佔比來看，同煤集團、山煤集團>晉煤集團、陽煤集團、晉能集團>焦煤集團、潞安集團。
4.煤種差異決定了終端售價的高低
煤炭價格除了受大環境供需影響較大外，煤種、品質和交通的便利性也會造成煤炭銷售價格的差異。焦煤、無煙煤為我國稀缺品種，可替代性低，一般銷售價格要高於動力煤。即使同一煤種，發熱量、灰分、成塊率等的高低也會影響其價格。比如5500大卡動力煤價格高於4500大卡動力煤，潞安集團由於動力煤發熱量較高，可以用作噴吹煤，因此噸煤價格高於其他動力煤企業。晉煤集團和陽煤集團均為無煙煤生產企業，但晉煤集團無煙煤成塊率、發熱量高，主要用作化工煤，而陽煤集團無煙煤成塊率低，主要為沫煤用於發電，因此售價要低於晉煤集團。從噸煤售價來看，焦煤集團>晉煤集團>潞安集團>陽煤集團、晉能集團、同煤集團。
煤炭長協比例的提升有助於降低煤炭企業銷售價格的波動。同煤集團與國內多家大型電力企業長期合同佔比約90%，其中重點供應合同佔比75%左右。焦煤集團中長協銷售佔比約為80%，剩餘約20%在公開市場銷售。
[2]同煤集團和晉煤集團維簡費用、洗選、礦務等和安全費統一合併為計提費用，因此只顯示了一項數據。
三、非煤主業分析
山西煤炭企業依託資源優勢，動力煤企業同煤集團、晉能集團主要向下遊電力端發展，焦煤集團則向電力和焦化方向延伸，陽煤集團和晉煤集團以煤化工發展為主。除晉煤集團外，其餘煤企非煤主業對利潤貢獻均有限。貿易業務之前為國企考核用於增加營收的手段，對企業利潤貢獻度較低，即使是晉能集團和山煤集團以貿易起家的企業，慢慢也在淡化此塊業務，因此我們對此項業務不詳細展開分析。山煤集團由於非煤業務主要為貿易，下面也不做分析。
1.同煤集團火電規模仍較小
同煤集團按照“煤電一體化”的戰略思路，把電力作為非煤產業發展的龍頭，構建起了“煤—電—建材”循環利用產業鏈。截至2018年末，同煤集團電力裝機總量600.85萬千瓦，權益裝機量499.10萬千瓦，主要為火力發電。
2016年～2018年，公司主要控股電力企業發電量分別為230.85億千瓦時、221.81億千瓦時和242.14億千瓦時，毛利率分別為16.29%、-3.65%和7.99%，受煤炭價格上漲影響2017年開始出現虧損。按同煤集團近三年年發電量測算年發電利用小時數超過4000小時，年消耗標煤（平均發熱量7000kcal/kg）在750萬噸左右，折算成5000大卡煤炭為1050萬噸左右，考慮到電廠供煤主要來自於集團，該業務一定程度上可以對衝煤炭價格波動風險，但相較於其年超過1億噸的原煤產量，影響較小。
2.晉能集團火電及清潔能源發電共發展
晉能集團由原山西煤炭運銷集團與山西國際電力集團組成，貿易與電力為其主要副業，隨著集團技改煤礦產能的釋放及受山西省煤炭公路銷售體制改革的影響，貿易盈利佔比不斷降低。晉能集團電力板塊運營主體為山西國電集團，業務類型包括髮電及售電。截至2018年9月末，晉能集團已投產控股裝機容量558.20萬千瓦，在建控股裝機容量237.00萬千瓦，權益裝機容量（包含在建）937.71萬千瓦。2017年和2018年9月，集團發電量為189.56億千瓦時和159.47萬千瓦時，毛利率分別為5.05%和8.76%。按集團2017年年發電量測算，年平均利用小時數在3300小時左右，對於火電發電企業來說偏低，年耗標煤約在570萬噸左右，考慮到未來在建電廠全部投產發電，標煤年耗量約能達到950萬噸左右，約能佔到其原煤產量的15%以上，在煤炭價格下跌時能起到一定對衝作用。
晉能集團近幾年新能源發電裝機量不斷上升，截至2018年9月末，集團已投產風電84.30萬千瓦，在建裝機50萬千瓦；光伏裝機38.42萬千瓦，在建裝機3萬千瓦。2015年～2018年9月，晉能集團清潔能源毛利潤分別為5.72億元、6.97億元、9.58億元和7.75億元，毛利率分別為28.46%、29.08%、23.89%和23.01%，盈利能力尚可。集團企業其他業務主要由地產和裝備製造組成，目前地產主要在建項目預計仍需投資17億元，資本支出壓力不大。集團未來清潔能源板塊計劃支出規模仍較大，存在一定資本支出壓力。
3.焦煤集團焦化規模較大
焦煤集團依託煤種優勢，按照“煤-電-材”、“煤-焦-化”的產業結構延伸產業鏈，增強抗風險能力。焦煤集團目前非煤主業中盈利主要來源於焦化和發電。截至2018年9月末，焦炭產能1164萬噸，近三年產量均在900萬噸以上，毛利率隨鋼鐵行業景氣度提升而增加至13%左右。集團焦化業務的延伸更多的是獲取深加工利潤，對煤炭行業下行對衝作用不大。
焦煤集團目前電力裝機容量為491.92萬千瓦，近三年發電量在140億千瓦時左右，年平均利用小時數在4000小時左右，上網電價均不超過0.3元/千瓦時，受煤價上漲影響，2017年以來電力業務持續虧損。
4.潞安集團焦化及化工業務盈利尚可
潞安集團目前非煤主業以焦化和化肥為主。集團2018年焦炭產能為426萬噸，產量為294萬噸，毛利率為19.35%，隨鋼鐵行業景氣度提升盈利能力提升。集團化肥業務經營主體為山西天脊煤化工集團有限公司（以下簡稱“天脊集團”），截至2018年末，天脊集團擁有硝酸磷肥產能90萬噸/年、硝酸磷鉀肥產能100萬噸/年、硝酸銨產能40萬噸/年、苯胺產能26萬噸/年。受化肥市場低迷及庫存化肥較多影響，集團磷肥和鉀肥近三年生產量較少，主要生產硝酸銨和苯胺，毛利率得以保持在20%以上。集團其他業務中雖然煤制油及光伏仍虧損，但基本無後續支出，對其主業拖累微乎其微。
5.陽煤集團化工和電鋁盈利均較差
陽煤集團非煤主業以煤化工和電解鋁為主，但也涉及較多的其他業務，整體盈利能力都比較差。2018年，陽煤集團煤化工和電解鋁營業收入佔主營收入比重分別為33.91%和15.76%，但毛利潤只佔14.11%和2.05%，毛利率分別為4.55%和1.42%。集團化工產品種類較多，產品競爭力不足，生產成本均較高，經常出現價格成本倒掛現象，虧損多於盈利，從2018年陽煤化工數據來看，化工板塊對集團盈利拖累不大。電解鋁板塊雖然自備電價格降低，成本壓力得到一定緩解，但其產能規模小，產能利用率低，成本價格仍倒掛。2018年絕大部分化工產品及電解鋁價格均較高，未來一旦價格下跌，集團或因此持續失血。
6.晉煤集團化工業務競爭力較強
晉煤集團依託於主產無煙煤的優勢，大力發展煤化工業務，產品以甲醇和尿素為主。2017年，集團完成總氨產量1,574.97萬噸，約佔全國總產量的24%；尿素產量989.34萬噸，約佔全國總產量的20%；甲醇產量394.15萬噸，約佔全國總產量的15%，為全國產量最大的煤化工企業集團。
2018年，集團完成總氨產量1,642.65萬噸，其中尿素產量965.39萬噸，甲醇產量420.32萬噸。由於甲醇和尿素成本中原材料佔比近90%，集團自產無煙塊煤基本可滿足需求，成本端有一定優勢。受甲醇及尿素價格上升影響，2018年晉煤集團煤化工板塊毛利潤達到90.52億元，毛利率上升至16.12%。
通過分析各家非煤主業情況，從非煤業務與煤炭主業的互補性及盈利性來看，晉煤集團>焦煤集團、同煤集團、晉能集團、潞安集團>陽煤集團。
四、償債能力分析
煤炭作為週期性行業，前期資本投入大，成本變動空間小，煤炭價格的變動往往近似可看做煤企利潤和現金流的等量變動，因此煤炭企業盈利和現金流變動幅度往往較價格變動幅度更大。此處我們不對各公司財務情況進行深入分析，僅對七大煤企自由現金流做簡單的測算，進而分析其對有息債務的覆蓋程度。
1.自由現金流
七大煤企自由現金流測算我們以分拆的煤炭板塊毛利潤作為年初始現金流入，並且假設100%現金回款，剔除掉三費銷售費用、管理費用和財務費用（考慮到財務費用中沒有計入資本化部分或者集團下屬上市公司分紅，該部分現金流出我們以現金流量表中的分配股利、利潤或償付利息支付的現金代替），由於七大煤企中除了晉煤外，煤炭主業毛利潤佔比均在70%以上，高的可達90%，因此我們假設三費的80%需要煤炭主業承擔做扣減，晉煤集團按60%做扣減，同時加回折舊攤銷非現金流出項。我們分完全不進行資本支出及剔除資本支出兩種情況考慮。
1）不考慮未來資本支出
隨著供給側改革的推進，七大煤企自由現金流均不斷提升，焦煤集團由於每年人工成本波動較大使得其現金流波動較大，按自由現金流獲取強弱排序：晉煤集團>焦煤集團、潞安集團、同煤集團>陽煤集團、晉能集團>山煤集團。
由於七大煤企在行業景氣度不同時間點，會對成本中的職工薪酬等可變項進行調整，並且每家調整空間大小不一，我們以各家煤企2016年職工薪酬支付最低點數據對2018年同科目數據進行替換來測算煤企目前可獲得的最大現金流（具體為增加各家煤企現金流量表中支付職工薪酬2018年和2016年的差項，如果小於0取0），發現焦煤集團自有現金流獲取能力大幅提升，這也與我們前面分析的一致。因此，從七大煤企可獲取的最大現金流看，焦煤集團>晉煤集團>潞安集團>陽煤集團>同煤集團>晉能集團>山煤集團。
由於七大煤企煤炭產量不同，因此對於煤炭價格變化的承受度也不同。我們再以上面推算的2018年最大現金流除以每家煤炭企業原煤產量，測算出目前每家煤企噸煤最大可獲得的現金流，即為七大煤企最大可接受的煤炭價格下跌幅度。從該項指標來看，晉煤集團、焦煤集團>潞安集團>陽煤集團>山煤集團>晉能集團、同煤集團，可接受價格下跌幅度均超過80元/噸，即只要煤炭價格下跌幅度不超過80元/噸，七大煤企均可以維持正常生產和債務利息的支付。
2）考慮未來資本支出
煤炭企業為了維持再生產、新建或技改煤礦，每年均需維持一定的資本支出。除此之外，七大煤企煤炭產業鏈下游非煤主業也存在再投資項目。從近五年數據看，七大煤企在行業景氣低點均減少了資本開支，此後隨著行業景氣度提升資本支出加大，但增幅不大，除同煤集團外，其他6家煤企均不超過100億元，山煤集團每年僅有不到10億元的資本支出。2018年推算最大現金流扣除掉資本支出後，七大煤企可支配現金流相對排序：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>山煤集團、陽煤集團>晉能集團>同煤集團。
基本結論
- 山西煤炭產量一直保持全國領先,未來可開採空間充足；煤炭資源分佈集中、埋藏淺、易開採，開採成本低；煤種齊全、煤質優、發熱量高、煤層厚，經濟效益更好；外運運能充足，可突破區域限制。此外，煤炭行業也是山西經濟利潤、財政稅收的主要貢獻行業，就業人口的主要吸納行業，為山西省的支柱產業。
- 山西七大煤企煤炭產量均居全國前列，規模效應明顯，市場競爭力均較強；煤炭儲量豐富，可供開採期限長，產能指標相對充裕，未來擴產空間大；相比其他省份（除了內蒙、陝西）具有較明顯的開採優勢，噸煤成本較低，噸煤成本可壓縮空間較大；煤質優，利潤率較高。
- 目前，山西七大煤企主要盈利來源均為煤炭業務，從煤炭產量、噸煤成本及彈性、煤炭種類及品質、外運便利性、未來經營持續性綜合分析，煤炭主業競爭力由高到低：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>同煤集團>陽煤集團、晉能集團>山煤集團。
- 火電業務與煤炭業務互補性強，產業鏈利潤基本鎖定，因此火電業務對於煤企來說是較理想的抗週期波動業務，而焦化、化工、電鋁等業務與煤炭行業波動的重疊度較高，易加大企業的盈利波動性。七大煤企（山煤集團除外）非煤業務與煤炭主業的互補性及盈利性：晉煤集團>焦煤集團、同煤集團、晉能集團、潞安集團>陽煤集團。
- 七大煤企目前債務負擔較重，有息債務規模均超過1400億元，噸煤有息債務規模由高到低：晉能集團>陽煤集團>同煤集團>潞安集團>山煤集團>晉煤集團>焦煤集團。
- 隨著供給側改革的推進，七大煤企現金流不斷提升。從七大煤企現金流對有息債務的覆蓋程度高低來看，償債能力由強到弱：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>陽煤集團、山煤集團>晉能集團、同煤集團。
- 煤炭行業作為前期資本投入較大的行業，再融資能力至關重要，且不同的債務結構承受風險波動也不同，公開市場融資佔比較高的債務結構往往更易發生流動性風險。債務結構穩定性由高到低：晉煤集團、山煤集團>焦煤集團>晉能集團、陽煤集團、潞安集團>同煤集團。
- 煤炭行業目前景氣度仍處於歷史較高區間，考慮到未來行業新投放產能有限，且國家政策目前仍為保護供給側改革成果，可從邊際供給上對煤炭進行調節，比如限制進口煤或加大安全環保檢查，因此行業景氣度中短期內預計仍能維持較高水平；且隨著山東、河北等地煤炭資源的枯竭，行業集中度將不斷提升，煤炭資源豐富地區將更受益。未來2～3年內，山西七大煤企信用狀況大幅惡化的概率均不高，但七大煤企間信用資質仍存強弱之分：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>陽煤集團>同煤集團、晉能集團>山煤集團，在目前優質資產相對短缺的背景下，可以適當下沉資質配置中短期品種。
- 風險提示：1.宏觀經濟失速下行，煤炭下游需求大幅縮減；2.去產能政策、環保政策變化，煤炭供給大幅增加；3.信用融資環境惡化。
山西煤炭在全國具有舉足輕重的作用，隨行業波動經歷了高峰也爬過了低谷。經過了一輪週期洗禮後，企業信用資質如何，本文通過微觀視角進行分析，以供投資者參考。
一、山西煤炭在全國的地位
煤炭過往一直是我國一次能源消費中最主要的組成部分，儘管這些年煤炭佔一次能源消費比例不斷降低，且在2018年首次低於60%，但我國“富煤、貧油、少氣”的特徵決定了煤炭在我國一次性能源生產和消費中仍將長期佔據主導地位。
1.煤炭產量大，基礎儲量高
目前我國原煤產出大省主要為內蒙古、山西和陝西，其中內蒙古和山西年產量均約9億噸，佔比25%左右，陝西原煤產量約6億噸，佔比在15%左右。山西作為我國重要的能源基地，煤炭產量一直保持全國領先，龍頭地位近些年逐漸被內蒙古超越。根據《山西省“十三五”煤炭工業發展規劃》數據，建國至2015年底，山西省累計生產原煤166億噸，外調量超過110億噸，在我國能源市場佔據非常重要的地位。
從未來發展空間看，雖然內蒙古、新疆的遠景儲量更大，但最具經濟效益指標的基礎儲量分佈上，山西省仍遙遙領先其他省份，未來可開採空間充足、經濟效益更好。
2.煤種全，煤質優，埋藏淺
山西省煤炭資源豐富、分佈集中、煤種齊全、煤質優、發熱量高、煤層厚、埋藏淺、易開採。全省煤炭資源主要分佈於大同、寧武、河東、西山、霍西、沁水六大煤田，其中大同為我國優質動力煤產地、沁水為我國最大無煙煤產地，河東、西山和霍西為我國主要焦煤產地，柳林、鄉寧焦煤全國聞名。根據《山西省“十三五”煤炭工業發展規劃》數據，全省2000米以淺煤炭預測資源儲量6652億噸；探明保有資源儲量2674.3億噸，約佔全國的1/4，目前開發的煤炭平均埋深較淺，地質構造較為簡單，開採條件好。
3.煤炭為山西的支柱產業
煤炭行業是山西經濟利潤、財政稅收的主要貢獻行業，就業人口的主要吸納行業，為山西省的支柱產業。根據山西統計局數據，2018年山西省規模以上工業企業實現主營業務收入19,252.1億元，其中採礦業主營業務收入7462.2億元（煤炭開採和洗選業實現主營業務收入7,197.8億元），佔比38.76%；全省規模以上工業企業實現利潤總額1,355.9億元，其中採礦業實現利潤總額729.7億元（煤炭開採和洗選業實現利潤總額694.3億元），佔比53.82%。2017年末，山西省採礦業城鎮就業人員89.32萬人，占城鎮就業人口的21%；2017年，採礦業實現稅收收入550.17億元，佔山西省稅收收入的34.07%。
[1] 基礎儲量：是查明礦產儲量的一部分，它所滿足現行採礦和生產所需的指標要求，包括品位、質量、厚度、開採技術條件等，是經詳查勘探所獲控制的、探明的並通過可採性研究、預可行性研究認為屬於經濟的、邊際經濟的，用未扣除設計採礦損失的儲量的數量表述。
二、煤炭主業分析
在煤炭行業，通常將大同煤礦集團有限責任公司(簡稱“同煤集團”)、山西焦煤集團有限責任公司(簡稱“山西焦煤”)、晉能集團有限公司(簡稱“晉能集團”)、山西潞安礦業(集團)有限責任公司(簡稱“潞安集團”)、山西晉城無煙煤礦業集團有限責任公司(簡稱“晉煤集團”)、山西陽泉煤業(集團)有限責任公司(簡稱“陽煤集團”)和山西煤炭進出口集團有限責任公司(簡稱“山煤集團”)等7家以煤炭生產和銷售為主業的公司，稱為“山西省屬七大煤炭集團”。
2008年金融危機後，山西省政府開始對煤炭行業進行整合。根據晉政發[2008]23號文，同煤集團、山西焦煤、陽煤集團、潞安集團、晉煤集團和中煤平朔公司等大型煤炭生產企業作為主體，兼併重組中小煤礦，實現規模經營，確立了山西七大煤企的省內地位。山西省七大煤企產量佔比由2011年的50%提升至現在的60%以上。
目前，七大煤企主要盈利來源均為煤炭業務，其中同煤集團、焦煤集團和山煤集團煤炭毛利潤佔主營業務毛利潤比例均超過80%，副業相對佔比較小。晉能集團、陽煤集團和潞安集團煤炭毛利潤佔比均超過70%，晉煤集團煤炭毛利潤佔比為52.30%。
決定煤炭企業競爭優勢的主要為資源稟賦、開採成本、開採規模，所處區域的交通便利性等條件，煤炭可採儲量充足決定了煤炭企業可持續經營時間較長，也決定了其未來的發展戰略，煤層埋藏深淺及單礦產能則決定了噸煤開採成本的高低，而煤質的優劣及交通的便利程度則決定了煤炭最終的銷售價格。
1.產量規模大，增長空間廣
山西七大煤企煤炭產量均居全國前列，除了山煤集團以外，其他6家2018年原煤產量排名均在15名以內。煤炭行業由於前期投入大，固定成本佔比較高，較高的產量可以攤薄固定成本，規模效應明顯。從產量上看，山西七大煤企市場競爭力均較強。
山西七大煤企煤炭儲量豐富，可供開採期限長。根據目前七大煤企煤炭保有、可採儲量、主力礦井可採年限及2018年產量來測算，焦煤集團可採年限超過100年，同煤集團在100年左右（同煤集團主力礦井塔山、同忻、東周窯可採年限分別為120年、55年和76年），潞安集團山西省內主力礦井可採年限約50年、新疆在產和在建主力礦井可採年限達200年，晉能集團主力礦井可採年限約66年，陽煤集團、晉煤集團和山煤集團可採年限約為50年、78年和39年。目前七大煤企主力生產礦井可採年限均較長，山煤集團可採年限較短主要系其生產煤礦全部為收購技改煤礦，採礦證需續期。
七大煤企（除山煤集團外）目前產能指標相對充裕，未來都有擴產的空間，尤其是焦煤集團和同煤集團，在建擬建產能達到5280萬噸和8235萬噸，未來產量有望達到約2億噸。潞安集團、晉能集團、陽煤集團和晉煤集團在建擬建產能分別為1090萬噸、2850萬噸、1010萬噸和3280萬噸，未來產量有望達到約1億噸。山煤集團產能指標比較緊缺，新增產能指標需要從外部購買（公司於2017年從湖南煤炭管理局購買710萬噸產能，用於技改煤礦產能的釋放），在建擬建礦井產能870萬噸。
2.噸煤成本較低，可調節空間大
煤炭企業開採成本主要包括材料費用、能源消耗、人工費用、提取的簡單再生產費用、安全費用，折舊攤銷和地及塌陷補償、環保支出、稅費以及其他輔助費用。其中，人工費用佔有絕對的大頭，佔比在30%-50%之間。
山西由於煤層普遍埋藏淺，而且瓦斯含量低，相比其他省份（除了內蒙、陝西）具有較明顯的開採優勢，噸煤成本相對較低，尤其是人力成本。比如淮南礦業由於資源稟賦條件差，地質條件複雜，單礦產能小，人工成本相較山西煤企高出近70億元，其他各項費用也明顯偏高，而中國神華由於資源條件好，單礦產能高，人力成本僅21元，具有很強的成本優勢。
在行業景氣度低點，七大煤企可通過壓縮人力成本來減少開支（其中一部分為緩繳員工社保），噸煤成本可壓縮空間較大。此外山西省政府也會在行業景氣度低點，通過調節煤企收費來為煤企節省支出。比如，在2015年和2016年行業景氣度低點時，山西省通過暫停提取礦山環境恢復治理保證金和煤礦轉產發展資金為企業讓利。2018年，同煤集團、晉能集團、陽煤集團、潞安集團、晉煤集團和山煤集團噸煤成本分別為146.01元、166.48元、242.62元、256.87元、268.22元和87.06元，焦煤集團未披露。而在2015年，除晉煤集團外，其他煤企噸煤成本均壓縮到150元以下。
山西七大煤企人員負擔相對較重，尤其是同煤集團、焦煤集團、陽煤集團和晉煤集團，根據公司官網數據，員工均在14萬以上。員工工效相對較低，噸煤成本中員工工資佔比相對較高；山煤集團全部為後續整合煤礦，人員負擔最輕，成本最低。按噸煤成本高低排序，晉煤集團、潞安集團、陽煤集團>焦煤集團、晉能集團>同煤集團>山煤集團。
由於各家煤企噸煤成本披露數據存在短缺的年份，不利於我們橫向比較，結合七大煤企財務報表我們從側面進行再分析。七大煤企在煤炭行業景氣度最低的2015年和2016年均不同程度的削減了人員成本支出，尤其是焦煤集團、陽煤集團和潞安集團，較2014年壓縮均在30億元以上，這個與上面噸煤成本數據吻合。隨著去產能的推進，煤炭行業景氣度回升，煤企盈利增加，提升了員工待遇及補繳了前期的社保，人工成本支出增幅較大。其中，焦煤集團2018年員工成本支出較2016年增長超100億元，陽煤集團增長超50億元，晉能集團、潞安集團和晉煤集團增長超30億元。
從人員成本彈性控制上來看，焦煤集團>陽煤集團>潞安集團、晉能集團、晉煤集團>山煤集團、同煤集團。山煤集團由於人員負擔本身較輕，壓縮空間不大，同煤集團人員成本或主要為剛性支出，很難再壓縮。
3.鐵路外運運力充足
煤炭產能的釋放及價格的高低受交通運輸影響較大。新疆、內蒙和陝西煤炭雖然儲量豐富，開採成本較低，但受制於外運運能不足，產能不能得到有效的釋放。此外，新疆外運運力緊張，因此煤炭更多的是區域供需格局，銷售價格較低。而山西自建國以來就是我國重要的煤炭外運基地，煤炭鐵路基礎設施完善，我國“西煤東運”的三條主要通道均從山西經過或起點站就位於山西。根據山西省經信委數據，2017年，山西省煤炭鐵路運輸完成5.36億噸，鐵路運量佔煤炭產量約60%。
山西的鐵路煤炭運輸通道主要由北部、中部、南部運輸通道及南北貫穿全省的同蒲線等構成。北部通道由大秦線、神朔黃線、豐沙大線等幹線構成，大秦線為我國最大的煤炭運輸鐵路幹線，神朔黃線為神華運煤專用線。中南部通道主要運輸晉中和晉南地區的無煙煤、焦煤，由太焦線、侯月線等組成。中部通道以石太、邯長兩條幹線為主，三大通道由同蒲線聯通。山西煤炭通過北部通道和中南通道運至秦皇島港、黃驊港、天津港和日照港下水，再運往沿海省市。
根據《山西省推進運輸結構調整實施方案》：到2020年，全省貨物運輸結構進一步優化，大宗貨物運輸以鐵路為主的格局基本形成，全省重點煤礦企業全部接入鐵路專用線，煤炭、焦炭鐵路運輸比例達到80%以上，出省煤炭、焦炭基本上全部採用鐵路運輸。未來，山西煤炭外運運能將進一步增長。
對於煤炭企業而言，鐵路運輸的噸運輸成本僅為公路噸運輸成本的1/6左右，鐵路沿線的煤企運輸成本更有優勢。同煤集團95%以上的煤炭經大秦線外運進入環渤海港口，銷往沿海電廠、鋼廠等；焦煤集團外運通道主要為石太線、京原線，目前鐵路外運量也超過50%；晉能集團擁有鐵路發煤站點104個、鐵路專用線5條，主要分佈在石太線、太焦線、侯月線、南同蒲線上，可通過鐵路及港口將煤炭運往全國26個省市；潞安集團發貨量仍以河北和山東居多，汽運和鐵路運輸均較方便；陽煤集團煤炭主要銷往華北地區，依賴於中部鐵路通道，鐵路運輸佔比也超過60%；晉煤集團煤炭銷售外運以中南部鐵路通道為主，運輸煤炭量佔煤炭銷售量的70%左右；山煤集團前身即為貿易物流企業，外運相對有優勢，擁有鐵道部鐵路運輸單列計劃支持，鐵路和水運佔比超過90%。從鐵路運輸佔比來看，同煤集團、山煤集團>晉煤集團、陽煤集團、晉能集團>焦煤集團、潞安集團。
4.煤種差異決定了終端售價的高低
煤炭價格除了受大環境供需影響較大外，煤種、品質和交通的便利性也會造成煤炭銷售價格的差異。焦煤、無煙煤為我國稀缺品種，可替代性低，一般銷售價格要高於動力煤。即使同一煤種，發熱量、灰分、成塊率等的高低也會影響其價格。比如5500大卡動力煤價格高於4500大卡動力煤，潞安集團由於動力煤發熱量較高，可以用作噴吹煤，因此噸煤價格高於其他動力煤企業。晉煤集團和陽煤集團均為無煙煤生產企業，但晉煤集團無煙煤成塊率、發熱量高，主要用作化工煤，而陽煤集團無煙煤成塊率低，主要為沫煤用於發電，因此售價要低於晉煤集團。從噸煤售價來看，焦煤集團>晉煤集團>潞安集團>陽煤集團、晉能集團、同煤集團。
煤炭長協比例的提升有助於降低煤炭企業銷售價格的波動。同煤集團與國內多家大型電力企業長期合同佔比約90%，其中重點供應合同佔比75%左右。焦煤集團中長協銷售佔比約為80%，剩餘約20%在公開市場銷售。
[2]同煤集團和晉煤集團維簡費用、洗選、礦務等和安全費統一合併為計提費用，因此只顯示了一項數據。
三、非煤主業分析
山西煤炭企業依託資源優勢，動力煤企業同煤集團、晉能集團主要向下遊電力端發展，焦煤集團則向電力和焦化方向延伸，陽煤集團和晉煤集團以煤化工發展為主。除晉煤集團外，其餘煤企非煤主業對利潤貢獻均有限。貿易業務之前為國企考核用於增加營收的手段，對企業利潤貢獻度較低，即使是晉能集團和山煤集團以貿易起家的企業，慢慢也在淡化此塊業務，因此我們對此項業務不詳細展開分析。山煤集團由於非煤業務主要為貿易，下面也不做分析。
1.同煤集團火電規模仍較小
同煤集團按照“煤電一體化”的戰略思路，把電力作為非煤產業發展的龍頭，構建起了“煤—電—建材”循環利用產業鏈。截至2018年末，同煤集團電力裝機總量600.85萬千瓦，權益裝機量499.10萬千瓦，主要為火力發電。
2016年～2018年，公司主要控股電力企業發電量分別為230.85億千瓦時、221.81億千瓦時和242.14億千瓦時，毛利率分別為16.29%、-3.65%和7.99%，受煤炭價格上漲影響2017年開始出現虧損。按同煤集團近三年年發電量測算年發電利用小時數超過4000小時，年消耗標煤（平均發熱量7000kcal/kg）在750萬噸左右，折算成5000大卡煤炭為1050萬噸左右，考慮到電廠供煤主要來自於集團，該業務一定程度上可以對衝煤炭價格波動風險，但相較於其年超過1億噸的原煤產量，影響較小。
2.晉能集團火電及清潔能源發電共發展
晉能集團由原山西煤炭運銷集團與山西國際電力集團組成，貿易與電力為其主要副業，隨著集團技改煤礦產能的釋放及受山西省煤炭公路銷售體制改革的影響，貿易盈利佔比不斷降低。晉能集團電力板塊運營主體為山西國電集團，業務類型包括髮電及售電。截至2018年9月末，晉能集團已投產控股裝機容量558.20萬千瓦，在建控股裝機容量237.00萬千瓦，權益裝機容量（包含在建）937.71萬千瓦。2017年和2018年9月，集團發電量為189.56億千瓦時和159.47萬千瓦時，毛利率分別為5.05%和8.76%。按集團2017年年發電量測算，年平均利用小時數在3300小時左右，對於火電發電企業來說偏低，年耗標煤約在570萬噸左右，考慮到未來在建電廠全部投產發電，標煤年耗量約能達到950萬噸左右，約能佔到其原煤產量的15%以上，在煤炭價格下跌時能起到一定對衝作用。
晉能集團近幾年新能源發電裝機量不斷上升，截至2018年9月末，集團已投產風電84.30萬千瓦，在建裝機50萬千瓦；光伏裝機38.42萬千瓦，在建裝機3萬千瓦。2015年～2018年9月，晉能集團清潔能源毛利潤分別為5.72億元、6.97億元、9.58億元和7.75億元，毛利率分別為28.46%、29.08%、23.89%和23.01%，盈利能力尚可。集團企業其他業務主要由地產和裝備製造組成，目前地產主要在建項目預計仍需投資17億元，資本支出壓力不大。集團未來清潔能源板塊計劃支出規模仍較大，存在一定資本支出壓力。
3.焦煤集團焦化規模較大
焦煤集團依託煤種優勢，按照“煤-電-材”、“煤-焦-化”的產業結構延伸產業鏈，增強抗風險能力。焦煤集團目前非煤主業中盈利主要來源於焦化和發電。截至2018年9月末，焦炭產能1164萬噸，近三年產量均在900萬噸以上，毛利率隨鋼鐵行業景氣度提升而增加至13%左右。集團焦化業務的延伸更多的是獲取深加工利潤，對煤炭行業下行對衝作用不大。
焦煤集團目前電力裝機容量為491.92萬千瓦，近三年發電量在140億千瓦時左右，年平均利用小時數在4000小時左右，上網電價均不超過0.3元/千瓦時，受煤價上漲影響，2017年以來電力業務持續虧損。
4.潞安集團焦化及化工業務盈利尚可
潞安集團目前非煤主業以焦化和化肥為主。集團2018年焦炭產能為426萬噸，產量為294萬噸，毛利率為19.35%，隨鋼鐵行業景氣度提升盈利能力提升。集團化肥業務經營主體為山西天脊煤化工集團有限公司（以下簡稱“天脊集團”），截至2018年末，天脊集團擁有硝酸磷肥產能90萬噸/年、硝酸磷鉀肥產能100萬噸/年、硝酸銨產能40萬噸/年、苯胺產能26萬噸/年。受化肥市場低迷及庫存化肥較多影響，集團磷肥和鉀肥近三年生產量較少，主要生產硝酸銨和苯胺，毛利率得以保持在20%以上。集團其他業務中雖然煤制油及光伏仍虧損，但基本無後續支出，對其主業拖累微乎其微。
5.陽煤集團化工和電鋁盈利均較差
陽煤集團非煤主業以煤化工和電解鋁為主，但也涉及較多的其他業務，整體盈利能力都比較差。2018年，陽煤集團煤化工和電解鋁營業收入佔主營收入比重分別為33.91%和15.76%，但毛利潤只佔14.11%和2.05%，毛利率分別為4.55%和1.42%。集團化工產品種類較多，產品競爭力不足，生產成本均較高，經常出現價格成本倒掛現象，虧損多於盈利，從2018年陽煤化工數據來看，化工板塊對集團盈利拖累不大。電解鋁板塊雖然自備電價格降低，成本壓力得到一定緩解，但其產能規模小，產能利用率低，成本價格仍倒掛。2018年絕大部分化工產品及電解鋁價格均較高，未來一旦價格下跌，集團或因此持續失血。
6.晉煤集團化工業務競爭力較強
晉煤集團依託於主產無煙煤的優勢，大力發展煤化工業務，產品以甲醇和尿素為主。2017年，集團完成總氨產量1,574.97萬噸，約佔全國總產量的24%；尿素產量989.34萬噸，約佔全國總產量的20%；甲醇產量394.15萬噸，約佔全國總產量的15%，為全國產量最大的煤化工企業集團。
2018年，集團完成總氨產量1,642.65萬噸，其中尿素產量965.39萬噸，甲醇產量420.32萬噸。由於甲醇和尿素成本中原材料佔比近90%，集團自產無煙塊煤基本可滿足需求，成本端有一定優勢。受甲醇及尿素價格上升影響，2018年晉煤集團煤化工板塊毛利潤達到90.52億元，毛利率上升至16.12%。
通過分析各家非煤主業情況，從非煤業務與煤炭主業的互補性及盈利性來看，晉煤集團>焦煤集團、同煤集團、晉能集團、潞安集團>陽煤集團。
四、償債能力分析
煤炭作為週期性行業，前期資本投入大，成本變動空間小，煤炭價格的變動往往近似可看做煤企利潤和現金流的等量變動，因此煤炭企業盈利和現金流變動幅度往往較價格變動幅度更大。此處我們不對各公司財務情況進行深入分析，僅對七大煤企自由現金流做簡單的測算，進而分析其對有息債務的覆蓋程度。
1.自由現金流
七大煤企自由現金流測算我們以分拆的煤炭板塊毛利潤作為年初始現金流入，並且假設100%現金回款，剔除掉三費銷售費用、管理費用和財務費用（考慮到財務費用中沒有計入資本化部分或者集團下屬上市公司分紅，該部分現金流出我們以現金流量表中的分配股利、利潤或償付利息支付的現金代替），由於七大煤企中除了晉煤外，煤炭主業毛利潤佔比均在70%以上，高的可達90%，因此我們假設三費的80%需要煤炭主業承擔做扣減，晉煤集團按60%做扣減，同時加回折舊攤銷非現金流出項。我們分完全不進行資本支出及剔除資本支出兩種情況考慮。
1）不考慮未來資本支出
隨著供給側改革的推進，七大煤企自由現金流均不斷提升，焦煤集團由於每年人工成本波動較大使得其現金流波動較大，按自由現金流獲取強弱排序：晉煤集團>焦煤集團、潞安集團、同煤集團>陽煤集團、晉能集團>山煤集團。
由於七大煤企在行業景氣度不同時間點，會對成本中的職工薪酬等可變項進行調整，並且每家調整空間大小不一，我們以各家煤企2016年職工薪酬支付最低點數據對2018年同科目數據進行替換來測算煤企目前可獲得的最大現金流（具體為增加各家煤企現金流量表中支付職工薪酬2018年和2016年的差項，如果小於0取0），發現焦煤集團自有現金流獲取能力大幅提升，這也與我們前面分析的一致。因此，從七大煤企可獲取的最大現金流看，焦煤集團>晉煤集團>潞安集團>陽煤集團>同煤集團>晉能集團>山煤集團。
由於七大煤企煤炭產量不同，因此對於煤炭價格變化的承受度也不同。我們再以上面推算的2018年最大現金流除以每家煤炭企業原煤產量，測算出目前每家煤企噸煤最大可獲得的現金流，即為七大煤企最大可接受的煤炭價格下跌幅度。從該項指標來看，晉煤集團、焦煤集團>潞安集團>陽煤集團>山煤集團>晉能集團、同煤集團，可接受價格下跌幅度均超過80元/噸，即只要煤炭價格下跌幅度不超過80元/噸，七大煤企均可以維持正常生產和債務利息的支付。
2）考慮未來資本支出
煤炭企業為了維持再生產、新建或技改煤礦，每年均需維持一定的資本支出。除此之外，七大煤企煤炭產業鏈下游非煤主業也存在再投資項目。從近五年數據看，七大煤企在行業景氣低點均減少了資本開支，此後隨著行業景氣度提升資本支出加大，但增幅不大，除同煤集團外，其他6家煤企均不超過100億元，山煤集團每年僅有不到10億元的資本支出。2018年推算最大現金流扣除掉資本支出後，七大煤企可支配現金流相對排序：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>山煤集團、陽煤集團>晉能集團>同煤集團。
2.有息債務
七大煤企中除了晉煤集團（按70%有息債務需煤炭業務承擔測算）外，其餘六家煤企主要現金流來源均為煤炭，因此主要的債務償還經營現金流也來源煤炭。我們以每家煤企噸煤承擔的有息債務來分析各家債務負擔的輕重。從債務絕對規模來看，七大煤企債務負擔均超過1400億元，相對排序上各家目前有息債務規模：同煤集團>晉能集團>陽煤集團>焦煤集團>晉煤集團>潞安集團>山煤集團，噸煤有息債務規模：晉能集團>陽煤集團>同煤集團>潞安集團>山煤集團>晉煤集團>焦煤集團。
基本結論
- 山西煤炭產量一直保持全國領先,未來可開採空間充足；煤炭資源分佈集中、埋藏淺、易開採，開採成本低；煤種齊全、煤質優、發熱量高、煤層厚，經濟效益更好；外運運能充足，可突破區域限制。此外，煤炭行業也是山西經濟利潤、財政稅收的主要貢獻行業，就業人口的主要吸納行業，為山西省的支柱產業。
- 山西七大煤企煤炭產量均居全國前列，規模效應明顯，市場競爭力均較強；煤炭儲量豐富，可供開採期限長，產能指標相對充裕，未來擴產空間大；相比其他省份（除了內蒙、陝西）具有較明顯的開採優勢，噸煤成本較低，噸煤成本可壓縮空間較大；煤質優，利潤率較高。
- 目前，山西七大煤企主要盈利來源均為煤炭業務，從煤炭產量、噸煤成本及彈性、煤炭種類及品質、外運便利性、未來經營持續性綜合分析，煤炭主業競爭力由高到低：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>同煤集團>陽煤集團、晉能集團>山煤集團。
- 火電業務與煤炭業務互補性強，產業鏈利潤基本鎖定，因此火電業務對於煤企來說是較理想的抗週期波動業務，而焦化、化工、電鋁等業務與煤炭行業波動的重疊度較高，易加大企業的盈利波動性。七大煤企（山煤集團除外）非煤業務與煤炭主業的互補性及盈利性：晉煤集團>焦煤集團、同煤集團、晉能集團、潞安集團>陽煤集團。
- 七大煤企目前債務負擔較重，有息債務規模均超過1400億元，噸煤有息債務規模由高到低：晉能集團>陽煤集團>同煤集團>潞安集團>山煤集團>晉煤集團>焦煤集團。
- 隨著供給側改革的推進，七大煤企現金流不斷提升。從七大煤企現金流對有息債務的覆蓋程度高低來看，償債能力由強到弱：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>陽煤集團、山煤集團>晉能集團、同煤集團。
- 煤炭行業作為前期資本投入較大的行業，再融資能力至關重要，且不同的債務結構承受風險波動也不同，公開市場融資佔比較高的債務結構往往更易發生流動性風險。債務結構穩定性由高到低：晉煤集團、山煤集團>焦煤集團>晉能集團、陽煤集團、潞安集團>同煤集團。
- 煤炭行業目前景氣度仍處於歷史較高區間，考慮到未來行業新投放產能有限，且國家政策目前仍為保護供給側改革成果，可從邊際供給上對煤炭進行調節，比如限制進口煤或加大安全環保檢查，因此行業景氣度中短期內預計仍能維持較高水平；且隨著山東、河北等地煤炭資源的枯竭，行業集中度將不斷提升，煤炭資源豐富地區將更受益。未來2～3年內，山西七大煤企信用狀況大幅惡化的概率均不高，但七大煤企間信用資質仍存強弱之分：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>陽煤集團>同煤集團、晉能集團>山煤集團，在目前優質資產相對短缺的背景下，可以適當下沉資質配置中短期品種。
- 風險提示：1.宏觀經濟失速下行，煤炭下游需求大幅縮減；2.去產能政策、環保政策變化，煤炭供給大幅增加；3.信用融資環境惡化。
山西煤炭在全國具有舉足輕重的作用，隨行業波動經歷了高峰也爬過了低谷。經過了一輪週期洗禮後，企業信用資質如何，本文通過微觀視角進行分析，以供投資者參考。
一、山西煤炭在全國的地位
煤炭過往一直是我國一次能源消費中最主要的組成部分，儘管這些年煤炭佔一次能源消費比例不斷降低，且在2018年首次低於60%，但我國“富煤、貧油、少氣”的特徵決定了煤炭在我國一次性能源生產和消費中仍將長期佔據主導地位。
1.煤炭產量大，基礎儲量高
目前我國原煤產出大省主要為內蒙古、山西和陝西，其中內蒙古和山西年產量均約9億噸，佔比25%左右，陝西原煤產量約6億噸，佔比在15%左右。山西作為我國重要的能源基地，煤炭產量一直保持全國領先，龍頭地位近些年逐漸被內蒙古超越。根據《山西省“十三五”煤炭工業發展規劃》數據，建國至2015年底，山西省累計生產原煤166億噸，外調量超過110億噸，在我國能源市場佔據非常重要的地位。
從未來發展空間看，雖然內蒙古、新疆的遠景儲量更大，但最具經濟效益指標的基礎儲量分佈上，山西省仍遙遙領先其他省份，未來可開採空間充足、經濟效益更好。
2.煤種全，煤質優，埋藏淺
山西省煤炭資源豐富、分佈集中、煤種齊全、煤質優、發熱量高、煤層厚、埋藏淺、易開採。全省煤炭資源主要分佈於大同、寧武、河東、西山、霍西、沁水六大煤田，其中大同為我國優質動力煤產地、沁水為我國最大無煙煤產地，河東、西山和霍西為我國主要焦煤產地，柳林、鄉寧焦煤全國聞名。根據《山西省“十三五”煤炭工業發展規劃》數據，全省2000米以淺煤炭預測資源儲量6652億噸；探明保有資源儲量2674.3億噸，約佔全國的1/4，目前開發的煤炭平均埋深較淺，地質構造較為簡單，開採條件好。
3.煤炭為山西的支柱產業
煤炭行業是山西經濟利潤、財政稅收的主要貢獻行業，就業人口的主要吸納行業，為山西省的支柱產業。根據山西統計局數據，2018年山西省規模以上工業企業實現主營業務收入19,252.1億元，其中採礦業主營業務收入7462.2億元（煤炭開採和洗選業實現主營業務收入7,197.8億元），佔比38.76%；全省規模以上工業企業實現利潤總額1,355.9億元，其中採礦業實現利潤總額729.7億元（煤炭開採和洗選業實現利潤總額694.3億元），佔比53.82%。2017年末，山西省採礦業城鎮就業人員89.32萬人，占城鎮就業人口的21%；2017年，採礦業實現稅收收入550.17億元，佔山西省稅收收入的34.07%。
[1] 基礎儲量：是查明礦產儲量的一部分，它所滿足現行採礦和生產所需的指標要求，包括品位、質量、厚度、開採技術條件等，是經詳查勘探所獲控制的、探明的並通過可採性研究、預可行性研究認為屬於經濟的、邊際經濟的，用未扣除設計採礦損失的儲量的數量表述。
二、煤炭主業分析
在煤炭行業，通常將大同煤礦集團有限責任公司(簡稱“同煤集團”)、山西焦煤集團有限責任公司(簡稱“山西焦煤”)、晉能集團有限公司(簡稱“晉能集團”)、山西潞安礦業(集團)有限責任公司(簡稱“潞安集團”)、山西晉城無煙煤礦業集團有限責任公司(簡稱“晉煤集團”)、山西陽泉煤業(集團)有限責任公司(簡稱“陽煤集團”)和山西煤炭進出口集團有限責任公司(簡稱“山煤集團”)等7家以煤炭生產和銷售為主業的公司，稱為“山西省屬七大煤炭集團”。
2008年金融危機後，山西省政府開始對煤炭行業進行整合。根據晉政發[2008]23號文，同煤集團、山西焦煤、陽煤集團、潞安集團、晉煤集團和中煤平朔公司等大型煤炭生產企業作為主體，兼併重組中小煤礦，實現規模經營，確立了山西七大煤企的省內地位。山西省七大煤企產量佔比由2011年的50%提升至現在的60%以上。
目前，七大煤企主要盈利來源均為煤炭業務，其中同煤集團、焦煤集團和山煤集團煤炭毛利潤佔主營業務毛利潤比例均超過80%，副業相對佔比較小。晉能集團、陽煤集團和潞安集團煤炭毛利潤佔比均超過70%，晉煤集團煤炭毛利潤佔比為52.30%。
決定煤炭企業競爭優勢的主要為資源稟賦、開採成本、開採規模，所處區域的交通便利性等條件，煤炭可採儲量充足決定了煤炭企業可持續經營時間較長，也決定了其未來的發展戰略，煤層埋藏深淺及單礦產能則決定了噸煤開採成本的高低，而煤質的優劣及交通的便利程度則決定了煤炭最終的銷售價格。
1.產量規模大，增長空間廣
山西七大煤企煤炭產量均居全國前列，除了山煤集團以外，其他6家2018年原煤產量排名均在15名以內。煤炭行業由於前期投入大，固定成本佔比較高，較高的產量可以攤薄固定成本，規模效應明顯。從產量上看，山西七大煤企市場競爭力均較強。
山西七大煤企煤炭儲量豐富，可供開採期限長。根據目前七大煤企煤炭保有、可採儲量、主力礦井可採年限及2018年產量來測算，焦煤集團可採年限超過100年，同煤集團在100年左右（同煤集團主力礦井塔山、同忻、東周窯可採年限分別為120年、55年和76年），潞安集團山西省內主力礦井可採年限約50年、新疆在產和在建主力礦井可採年限達200年，晉能集團主力礦井可採年限約66年，陽煤集團、晉煤集團和山煤集團可採年限約為50年、78年和39年。目前七大煤企主力生產礦井可採年限均較長，山煤集團可採年限較短主要系其生產煤礦全部為收購技改煤礦，採礦證需續期。
七大煤企（除山煤集團外）目前產能指標相對充裕，未來都有擴產的空間，尤其是焦煤集團和同煤集團，在建擬建產能達到5280萬噸和8235萬噸，未來產量有望達到約2億噸。潞安集團、晉能集團、陽煤集團和晉煤集團在建擬建產能分別為1090萬噸、2850萬噸、1010萬噸和3280萬噸，未來產量有望達到約1億噸。山煤集團產能指標比較緊缺，新增產能指標需要從外部購買（公司於2017年從湖南煤炭管理局購買710萬噸產能，用於技改煤礦產能的釋放），在建擬建礦井產能870萬噸。
2.噸煤成本較低，可調節空間大
煤炭企業開採成本主要包括材料費用、能源消耗、人工費用、提取的簡單再生產費用、安全費用，折舊攤銷和地及塌陷補償、環保支出、稅費以及其他輔助費用。其中，人工費用佔有絕對的大頭，佔比在30%-50%之間。
山西由於煤層普遍埋藏淺，而且瓦斯含量低，相比其他省份（除了內蒙、陝西）具有較明顯的開採優勢，噸煤成本相對較低，尤其是人力成本。比如淮南礦業由於資源稟賦條件差，地質條件複雜，單礦產能小，人工成本相較山西煤企高出近70億元，其他各項費用也明顯偏高，而中國神華由於資源條件好，單礦產能高，人力成本僅21元，具有很強的成本優勢。
在行業景氣度低點，七大煤企可通過壓縮人力成本來減少開支（其中一部分為緩繳員工社保），噸煤成本可壓縮空間較大。此外山西省政府也會在行業景氣度低點，通過調節煤企收費來為煤企節省支出。比如，在2015年和2016年行業景氣度低點時，山西省通過暫停提取礦山環境恢復治理保證金和煤礦轉產發展資金為企業讓利。2018年，同煤集團、晉能集團、陽煤集團、潞安集團、晉煤集團和山煤集團噸煤成本分別為146.01元、166.48元、242.62元、256.87元、268.22元和87.06元，焦煤集團未披露。而在2015年，除晉煤集團外，其他煤企噸煤成本均壓縮到150元以下。
山西七大煤企人員負擔相對較重，尤其是同煤集團、焦煤集團、陽煤集團和晉煤集團，根據公司官網數據，員工均在14萬以上。員工工效相對較低，噸煤成本中員工工資佔比相對較高；山煤集團全部為後續整合煤礦，人員負擔最輕，成本最低。按噸煤成本高低排序，晉煤集團、潞安集團、陽煤集團>焦煤集團、晉能集團>同煤集團>山煤集團。
由於各家煤企噸煤成本披露數據存在短缺的年份，不利於我們橫向比較，結合七大煤企財務報表我們從側面進行再分析。七大煤企在煤炭行業景氣度最低的2015年和2016年均不同程度的削減了人員成本支出，尤其是焦煤集團、陽煤集團和潞安集團，較2014年壓縮均在30億元以上，這個與上面噸煤成本數據吻合。隨著去產能的推進，煤炭行業景氣度回升，煤企盈利增加，提升了員工待遇及補繳了前期的社保，人工成本支出增幅較大。其中，焦煤集團2018年員工成本支出較2016年增長超100億元，陽煤集團增長超50億元，晉能集團、潞安集團和晉煤集團增長超30億元。
從人員成本彈性控制上來看，焦煤集團>陽煤集團>潞安集團、晉能集團、晉煤集團>山煤集團、同煤集團。山煤集團由於人員負擔本身較輕，壓縮空間不大，同煤集團人員成本或主要為剛性支出，很難再壓縮。
3.鐵路外運運力充足
煤炭產能的釋放及價格的高低受交通運輸影響較大。新疆、內蒙和陝西煤炭雖然儲量豐富，開採成本較低，但受制於外運運能不足，產能不能得到有效的釋放。此外，新疆外運運力緊張，因此煤炭更多的是區域供需格局，銷售價格較低。而山西自建國以來就是我國重要的煤炭外運基地，煤炭鐵路基礎設施完善，我國“西煤東運”的三條主要通道均從山西經過或起點站就位於山西。根據山西省經信委數據，2017年，山西省煤炭鐵路運輸完成5.36億噸，鐵路運量佔煤炭產量約60%。
山西的鐵路煤炭運輸通道主要由北部、中部、南部運輸通道及南北貫穿全省的同蒲線等構成。北部通道由大秦線、神朔黃線、豐沙大線等幹線構成，大秦線為我國最大的煤炭運輸鐵路幹線，神朔黃線為神華運煤專用線。中南部通道主要運輸晉中和晉南地區的無煙煤、焦煤，由太焦線、侯月線等組成。中部通道以石太、邯長兩條幹線為主，三大通道由同蒲線聯通。山西煤炭通過北部通道和中南通道運至秦皇島港、黃驊港、天津港和日照港下水，再運往沿海省市。
根據《山西省推進運輸結構調整實施方案》：到2020年，全省貨物運輸結構進一步優化，大宗貨物運輸以鐵路為主的格局基本形成，全省重點煤礦企業全部接入鐵路專用線，煤炭、焦炭鐵路運輸比例達到80%以上，出省煤炭、焦炭基本上全部採用鐵路運輸。未來，山西煤炭外運運能將進一步增長。
對於煤炭企業而言，鐵路運輸的噸運輸成本僅為公路噸運輸成本的1/6左右，鐵路沿線的煤企運輸成本更有優勢。同煤集團95%以上的煤炭經大秦線外運進入環渤海港口，銷往沿海電廠、鋼廠等；焦煤集團外運通道主要為石太線、京原線，目前鐵路外運量也超過50%；晉能集團擁有鐵路發煤站點104個、鐵路專用線5條，主要分佈在石太線、太焦線、侯月線、南同蒲線上，可通過鐵路及港口將煤炭運往全國26個省市；潞安集團發貨量仍以河北和山東居多，汽運和鐵路運輸均較方便；陽煤集團煤炭主要銷往華北地區，依賴於中部鐵路通道，鐵路運輸佔比也超過60%；晉煤集團煤炭銷售外運以中南部鐵路通道為主，運輸煤炭量佔煤炭銷售量的70%左右；山煤集團前身即為貿易物流企業，外運相對有優勢，擁有鐵道部鐵路運輸單列計劃支持，鐵路和水運佔比超過90%。從鐵路運輸佔比來看，同煤集團、山煤集團>晉煤集團、陽煤集團、晉能集團>焦煤集團、潞安集團。
4.煤種差異決定了終端售價的高低
煤炭價格除了受大環境供需影響較大外，煤種、品質和交通的便利性也會造成煤炭銷售價格的差異。焦煤、無煙煤為我國稀缺品種，可替代性低，一般銷售價格要高於動力煤。即使同一煤種，發熱量、灰分、成塊率等的高低也會影響其價格。比如5500大卡動力煤價格高於4500大卡動力煤，潞安集團由於動力煤發熱量較高，可以用作噴吹煤，因此噸煤價格高於其他動力煤企業。晉煤集團和陽煤集團均為無煙煤生產企業，但晉煤集團無煙煤成塊率、發熱量高，主要用作化工煤，而陽煤集團無煙煤成塊率低，主要為沫煤用於發電，因此售價要低於晉煤集團。從噸煤售價來看，焦煤集團>晉煤集團>潞安集團>陽煤集團、晉能集團、同煤集團。
煤炭長協比例的提升有助於降低煤炭企業銷售價格的波動。同煤集團與國內多家大型電力企業長期合同佔比約90%，其中重點供應合同佔比75%左右。焦煤集團中長協銷售佔比約為80%，剩餘約20%在公開市場銷售。
[2]同煤集團和晉煤集團維簡費用、洗選、礦務等和安全費統一合併為計提費用，因此只顯示了一項數據。
三、非煤主業分析
山西煤炭企業依託資源優勢，動力煤企業同煤集團、晉能集團主要向下遊電力端發展，焦煤集團則向電力和焦化方向延伸，陽煤集團和晉煤集團以煤化工發展為主。除晉煤集團外，其餘煤企非煤主業對利潤貢獻均有限。貿易業務之前為國企考核用於增加營收的手段，對企業利潤貢獻度較低，即使是晉能集團和山煤集團以貿易起家的企業，慢慢也在淡化此塊業務，因此我們對此項業務不詳細展開分析。山煤集團由於非煤業務主要為貿易，下面也不做分析。
1.同煤集團火電規模仍較小
同煤集團按照“煤電一體化”的戰略思路，把電力作為非煤產業發展的龍頭，構建起了“煤—電—建材”循環利用產業鏈。截至2018年末，同煤集團電力裝機總量600.85萬千瓦，權益裝機量499.10萬千瓦，主要為火力發電。
2016年～2018年，公司主要控股電力企業發電量分別為230.85億千瓦時、221.81億千瓦時和242.14億千瓦時，毛利率分別為16.29%、-3.65%和7.99%，受煤炭價格上漲影響2017年開始出現虧損。按同煤集團近三年年發電量測算年發電利用小時數超過4000小時，年消耗標煤（平均發熱量7000kcal/kg）在750萬噸左右，折算成5000大卡煤炭為1050萬噸左右，考慮到電廠供煤主要來自於集團，該業務一定程度上可以對衝煤炭價格波動風險，但相較於其年超過1億噸的原煤產量，影響較小。
2.晉能集團火電及清潔能源發電共發展
晉能集團由原山西煤炭運銷集團與山西國際電力集團組成，貿易與電力為其主要副業，隨著集團技改煤礦產能的釋放及受山西省煤炭公路銷售體制改革的影響，貿易盈利佔比不斷降低。晉能集團電力板塊運營主體為山西國電集團，業務類型包括髮電及售電。截至2018年9月末，晉能集團已投產控股裝機容量558.20萬千瓦，在建控股裝機容量237.00萬千瓦，權益裝機容量（包含在建）937.71萬千瓦。2017年和2018年9月，集團發電量為189.56億千瓦時和159.47萬千瓦時，毛利率分別為5.05%和8.76%。按集團2017年年發電量測算，年平均利用小時數在3300小時左右，對於火電發電企業來說偏低，年耗標煤約在570萬噸左右，考慮到未來在建電廠全部投產發電，標煤年耗量約能達到950萬噸左右，約能佔到其原煤產量的15%以上，在煤炭價格下跌時能起到一定對衝作用。
晉能集團近幾年新能源發電裝機量不斷上升，截至2018年9月末，集團已投產風電84.30萬千瓦，在建裝機50萬千瓦；光伏裝機38.42萬千瓦，在建裝機3萬千瓦。2015年～2018年9月，晉能集團清潔能源毛利潤分別為5.72億元、6.97億元、9.58億元和7.75億元，毛利率分別為28.46%、29.08%、23.89%和23.01%，盈利能力尚可。集團企業其他業務主要由地產和裝備製造組成，目前地產主要在建項目預計仍需投資17億元，資本支出壓力不大。集團未來清潔能源板塊計劃支出規模仍較大，存在一定資本支出壓力。
3.焦煤集團焦化規模較大
焦煤集團依託煤種優勢，按照“煤-電-材”、“煤-焦-化”的產業結構延伸產業鏈，增強抗風險能力。焦煤集團目前非煤主業中盈利主要來源於焦化和發電。截至2018年9月末，焦炭產能1164萬噸，近三年產量均在900萬噸以上，毛利率隨鋼鐵行業景氣度提升而增加至13%左右。集團焦化業務的延伸更多的是獲取深加工利潤，對煤炭行業下行對衝作用不大。
焦煤集團目前電力裝機容量為491.92萬千瓦，近三年發電量在140億千瓦時左右，年平均利用小時數在4000小時左右，上網電價均不超過0.3元/千瓦時，受煤價上漲影響，2017年以來電力業務持續虧損。
4.潞安集團焦化及化工業務盈利尚可
潞安集團目前非煤主業以焦化和化肥為主。集團2018年焦炭產能為426萬噸，產量為294萬噸，毛利率為19.35%，隨鋼鐵行業景氣度提升盈利能力提升。集團化肥業務經營主體為山西天脊煤化工集團有限公司（以下簡稱“天脊集團”），截至2018年末，天脊集團擁有硝酸磷肥產能90萬噸/年、硝酸磷鉀肥產能100萬噸/年、硝酸銨產能40萬噸/年、苯胺產能26萬噸/年。受化肥市場低迷及庫存化肥較多影響，集團磷肥和鉀肥近三年生產量較少，主要生產硝酸銨和苯胺，毛利率得以保持在20%以上。集團其他業務中雖然煤制油及光伏仍虧損，但基本無後續支出，對其主業拖累微乎其微。
5.陽煤集團化工和電鋁盈利均較差
陽煤集團非煤主業以煤化工和電解鋁為主，但也涉及較多的其他業務，整體盈利能力都比較差。2018年，陽煤集團煤化工和電解鋁營業收入佔主營收入比重分別為33.91%和15.76%，但毛利潤只佔14.11%和2.05%，毛利率分別為4.55%和1.42%。集團化工產品種類較多，產品競爭力不足，生產成本均較高，經常出現價格成本倒掛現象，虧損多於盈利，從2018年陽煤化工數據來看，化工板塊對集團盈利拖累不大。電解鋁板塊雖然自備電價格降低，成本壓力得到一定緩解，但其產能規模小，產能利用率低，成本價格仍倒掛。2018年絕大部分化工產品及電解鋁價格均較高，未來一旦價格下跌，集團或因此持續失血。
6.晉煤集團化工業務競爭力較強
晉煤集團依託於主產無煙煤的優勢，大力發展煤化工業務，產品以甲醇和尿素為主。2017年，集團完成總氨產量1,574.97萬噸，約佔全國總產量的24%；尿素產量989.34萬噸，約佔全國總產量的20%；甲醇產量394.15萬噸，約佔全國總產量的15%，為全國產量最大的煤化工企業集團。
2018年，集團完成總氨產量1,642.65萬噸，其中尿素產量965.39萬噸，甲醇產量420.32萬噸。由於甲醇和尿素成本中原材料佔比近90%，集團自產無煙塊煤基本可滿足需求，成本端有一定優勢。受甲醇及尿素價格上升影響，2018年晉煤集團煤化工板塊毛利潤達到90.52億元，毛利率上升至16.12%。
通過分析各家非煤主業情況，從非煤業務與煤炭主業的互補性及盈利性來看，晉煤集團>焦煤集團、同煤集團、晉能集團、潞安集團>陽煤集團。
四、償債能力分析
煤炭作為週期性行業，前期資本投入大，成本變動空間小，煤炭價格的變動往往近似可看做煤企利潤和現金流的等量變動，因此煤炭企業盈利和現金流變動幅度往往較價格變動幅度更大。此處我們不對各公司財務情況進行深入分析，僅對七大煤企自由現金流做簡單的測算，進而分析其對有息債務的覆蓋程度。
1.自由現金流
七大煤企自由現金流測算我們以分拆的煤炭板塊毛利潤作為年初始現金流入，並且假設100%現金回款，剔除掉三費銷售費用、管理費用和財務費用（考慮到財務費用中沒有計入資本化部分或者集團下屬上市公司分紅，該部分現金流出我們以現金流量表中的分配股利、利潤或償付利息支付的現金代替），由於七大煤企中除了晉煤外，煤炭主業毛利潤佔比均在70%以上，高的可達90%，因此我們假設三費的80%需要煤炭主業承擔做扣減，晉煤集團按60%做扣減，同時加回折舊攤銷非現金流出項。我們分完全不進行資本支出及剔除資本支出兩種情況考慮。
1）不考慮未來資本支出
隨著供給側改革的推進，七大煤企自由現金流均不斷提升，焦煤集團由於每年人工成本波動較大使得其現金流波動較大，按自由現金流獲取強弱排序：晉煤集團>焦煤集團、潞安集團、同煤集團>陽煤集團、晉能集團>山煤集團。
由於七大煤企在行業景氣度不同時間點，會對成本中的職工薪酬等可變項進行調整，並且每家調整空間大小不一，我們以各家煤企2016年職工薪酬支付最低點數據對2018年同科目數據進行替換來測算煤企目前可獲得的最大現金流（具體為增加各家煤企現金流量表中支付職工薪酬2018年和2016年的差項，如果小於0取0），發現焦煤集團自有現金流獲取能力大幅提升，這也與我們前面分析的一致。因此，從七大煤企可獲取的最大現金流看，焦煤集團>晉煤集團>潞安集團>陽煤集團>同煤集團>晉能集團>山煤集團。
由於七大煤企煤炭產量不同，因此對於煤炭價格變化的承受度也不同。我們再以上面推算的2018年最大現金流除以每家煤炭企業原煤產量，測算出目前每家煤企噸煤最大可獲得的現金流，即為七大煤企最大可接受的煤炭價格下跌幅度。從該項指標來看，晉煤集團、焦煤集團>潞安集團>陽煤集團>山煤集團>晉能集團、同煤集團，可接受價格下跌幅度均超過80元/噸，即只要煤炭價格下跌幅度不超過80元/噸，七大煤企均可以維持正常生產和債務利息的支付。
2）考慮未來資本支出
煤炭企業為了維持再生產、新建或技改煤礦，每年均需維持一定的資本支出。除此之外，七大煤企煤炭產業鏈下游非煤主業也存在再投資項目。從近五年數據看，七大煤企在行業景氣低點均減少了資本開支，此後隨著行業景氣度提升資本支出加大，但增幅不大，除同煤集團外，其他6家煤企均不超過100億元，山煤集團每年僅有不到10億元的資本支出。2018年推算最大現金流扣除掉資本支出後，七大煤企可支配現金流相對排序：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>山煤集團、陽煤集團>晉能集團>同煤集團。
2.有息債務
七大煤企中除了晉煤集團（按70%有息債務需煤炭業務承擔測算）外，其餘六家煤企主要現金流來源均為煤炭，因此主要的債務償還經營現金流也來源煤炭。我們以每家煤企噸煤承擔的有息債務來分析各家債務負擔的輕重。從債務絕對規模來看，七大煤企債務負擔均超過1400億元，相對排序上各家目前有息債務規模：同煤集團>晉能集團>陽煤集團>焦煤集團>晉煤集團>潞安集團>山煤集團，噸煤有息債務規模：晉能集團>陽煤集團>同煤集團>潞安集團>山煤集團>晉煤集團>焦煤集團。
3.間接融資能力
煤炭行業作為前期資本投入較大的行業，再融資能力至關重要，且不同的債務結構承受風險波動也不同，公開市場融資佔比較高的債務結構往往更易發生流動性風險。從債務結構上分析，七大煤企公開市場融資和非標融資[4]佔比比較高的為同煤集團，超過60%；晉能集團、陽煤集團和潞安集團也均超過50%；焦煤集團超過40%，晉煤集團和山煤集團低於40%。七大煤企目前銀行未使用授信額度佔總授信額度約在1/3左右，可使用空間相對有限。
基本結論
- 山西煤炭產量一直保持全國領先,未來可開採空間充足；煤炭資源分佈集中、埋藏淺、易開採，開採成本低；煤種齊全、煤質優、發熱量高、煤層厚，經濟效益更好；外運運能充足，可突破區域限制。此外，煤炭行業也是山西經濟利潤、財政稅收的主要貢獻行業，就業人口的主要吸納行業，為山西省的支柱產業。
- 山西七大煤企煤炭產量均居全國前列，規模效應明顯，市場競爭力均較強；煤炭儲量豐富，可供開採期限長，產能指標相對充裕，未來擴產空間大；相比其他省份（除了內蒙、陝西）具有較明顯的開採優勢，噸煤成本較低，噸煤成本可壓縮空間較大；煤質優，利潤率較高。
- 目前，山西七大煤企主要盈利來源均為煤炭業務，從煤炭產量、噸煤成本及彈性、煤炭種類及品質、外運便利性、未來經營持續性綜合分析，煤炭主業競爭力由高到低：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>同煤集團>陽煤集團、晉能集團>山煤集團。
- 火電業務與煤炭業務互補性強，產業鏈利潤基本鎖定，因此火電業務對於煤企來說是較理想的抗週期波動業務，而焦化、化工、電鋁等業務與煤炭行業波動的重疊度較高，易加大企業的盈利波動性。七大煤企（山煤集團除外）非煤業務與煤炭主業的互補性及盈利性：晉煤集團>焦煤集團、同煤集團、晉能集團、潞安集團>陽煤集團。
- 七大煤企目前債務負擔較重，有息債務規模均超過1400億元，噸煤有息債務規模由高到低：晉能集團>陽煤集團>同煤集團>潞安集團>山煤集團>晉煤集團>焦煤集團。
- 隨著供給側改革的推進，七大煤企現金流不斷提升。從七大煤企現金流對有息債務的覆蓋程度高低來看，償債能力由強到弱：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>陽煤集團、山煤集團>晉能集團、同煤集團。
- 煤炭行業作為前期資本投入較大的行業，再融資能力至關重要，且不同的債務結構承受風險波動也不同，公開市場融資佔比較高的債務結構往往更易發生流動性風險。債務結構穩定性由高到低：晉煤集團、山煤集團>焦煤集團>晉能集團、陽煤集團、潞安集團>同煤集團。
- 煤炭行業目前景氣度仍處於歷史較高區間，考慮到未來行業新投放產能有限，且國家政策目前仍為保護供給側改革成果，可從邊際供給上對煤炭進行調節，比如限制進口煤或加大安全環保檢查，因此行業景氣度中短期內預計仍能維持較高水平；且隨著山東、河北等地煤炭資源的枯竭，行業集中度將不斷提升，煤炭資源豐富地區將更受益。未來2～3年內，山西七大煤企信用狀況大幅惡化的概率均不高，但七大煤企間信用資質仍存強弱之分：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>陽煤集團>同煤集團、晉能集團>山煤集團，在目前優質資產相對短缺的背景下，可以適當下沉資質配置中短期品種。
- 風險提示：1.宏觀經濟失速下行，煤炭下游需求大幅縮減；2.去產能政策、環保政策變化，煤炭供給大幅增加；3.信用融資環境惡化。
山西煤炭在全國具有舉足輕重的作用，隨行業波動經歷了高峰也爬過了低谷。經過了一輪週期洗禮後，企業信用資質如何，本文通過微觀視角進行分析，以供投資者參考。
一、山西煤炭在全國的地位
煤炭過往一直是我國一次能源消費中最主要的組成部分，儘管這些年煤炭佔一次能源消費比例不斷降低，且在2018年首次低於60%，但我國“富煤、貧油、少氣”的特徵決定了煤炭在我國一次性能源生產和消費中仍將長期佔據主導地位。
1.煤炭產量大，基礎儲量高
目前我國原煤產出大省主要為內蒙古、山西和陝西，其中內蒙古和山西年產量均約9億噸，佔比25%左右，陝西原煤產量約6億噸，佔比在15%左右。山西作為我國重要的能源基地，煤炭產量一直保持全國領先，龍頭地位近些年逐漸被內蒙古超越。根據《山西省“十三五”煤炭工業發展規劃》數據，建國至2015年底，山西省累計生產原煤166億噸，外調量超過110億噸，在我國能源市場佔據非常重要的地位。
從未來發展空間看，雖然內蒙古、新疆的遠景儲量更大，但最具經濟效益指標的基礎儲量分佈上，山西省仍遙遙領先其他省份，未來可開採空間充足、經濟效益更好。
2.煤種全，煤質優，埋藏淺
山西省煤炭資源豐富、分佈集中、煤種齊全、煤質優、發熱量高、煤層厚、埋藏淺、易開採。全省煤炭資源主要分佈於大同、寧武、河東、西山、霍西、沁水六大煤田，其中大同為我國優質動力煤產地、沁水為我國最大無煙煤產地，河東、西山和霍西為我國主要焦煤產地，柳林、鄉寧焦煤全國聞名。根據《山西省“十三五”煤炭工業發展規劃》數據，全省2000米以淺煤炭預測資源儲量6652億噸；探明保有資源儲量2674.3億噸，約佔全國的1/4，目前開發的煤炭平均埋深較淺，地質構造較為簡單，開採條件好。
3.煤炭為山西的支柱產業
煤炭行業是山西經濟利潤、財政稅收的主要貢獻行業，就業人口的主要吸納行業，為山西省的支柱產業。根據山西統計局數據，2018年山西省規模以上工業企業實現主營業務收入19,252.1億元，其中採礦業主營業務收入7462.2億元（煤炭開採和洗選業實現主營業務收入7,197.8億元），佔比38.76%；全省規模以上工業企業實現利潤總額1,355.9億元，其中採礦業實現利潤總額729.7億元（煤炭開採和洗選業實現利潤總額694.3億元），佔比53.82%。2017年末，山西省採礦業城鎮就業人員89.32萬人，占城鎮就業人口的21%；2017年，採礦業實現稅收收入550.17億元，佔山西省稅收收入的34.07%。
[1] 基礎儲量：是查明礦產儲量的一部分，它所滿足現行採礦和生產所需的指標要求，包括品位、質量、厚度、開採技術條件等，是經詳查勘探所獲控制的、探明的並通過可採性研究、預可行性研究認為屬於經濟的、邊際經濟的，用未扣除設計採礦損失的儲量的數量表述。
二、煤炭主業分析
在煤炭行業，通常將大同煤礦集團有限責任公司(簡稱“同煤集團”)、山西焦煤集團有限責任公司(簡稱“山西焦煤”)、晉能集團有限公司(簡稱“晉能集團”)、山西潞安礦業(集團)有限責任公司(簡稱“潞安集團”)、山西晉城無煙煤礦業集團有限責任公司(簡稱“晉煤集團”)、山西陽泉煤業(集團)有限責任公司(簡稱“陽煤集團”)和山西煤炭進出口集團有限責任公司(簡稱“山煤集團”)等7家以煤炭生產和銷售為主業的公司，稱為“山西省屬七大煤炭集團”。
2008年金融危機後，山西省政府開始對煤炭行業進行整合。根據晉政發[2008]23號文，同煤集團、山西焦煤、陽煤集團、潞安集團、晉煤集團和中煤平朔公司等大型煤炭生產企業作為主體，兼併重組中小煤礦，實現規模經營，確立了山西七大煤企的省內地位。山西省七大煤企產量佔比由2011年的50%提升至現在的60%以上。
目前，七大煤企主要盈利來源均為煤炭業務，其中同煤集團、焦煤集團和山煤集團煤炭毛利潤佔主營業務毛利潤比例均超過80%，副業相對佔比較小。晉能集團、陽煤集團和潞安集團煤炭毛利潤佔比均超過70%，晉煤集團煤炭毛利潤佔比為52.30%。
決定煤炭企業競爭優勢的主要為資源稟賦、開採成本、開採規模，所處區域的交通便利性等條件，煤炭可採儲量充足決定了煤炭企業可持續經營時間較長，也決定了其未來的發展戰略，煤層埋藏深淺及單礦產能則決定了噸煤開採成本的高低，而煤質的優劣及交通的便利程度則決定了煤炭最終的銷售價格。
1.產量規模大，增長空間廣
山西七大煤企煤炭產量均居全國前列，除了山煤集團以外，其他6家2018年原煤產量排名均在15名以內。煤炭行業由於前期投入大，固定成本佔比較高，較高的產量可以攤薄固定成本，規模效應明顯。從產量上看，山西七大煤企市場競爭力均較強。
山西七大煤企煤炭儲量豐富，可供開採期限長。根據目前七大煤企煤炭保有、可採儲量、主力礦井可採年限及2018年產量來測算，焦煤集團可採年限超過100年，同煤集團在100年左右（同煤集團主力礦井塔山、同忻、東周窯可採年限分別為120年、55年和76年），潞安集團山西省內主力礦井可採年限約50年、新疆在產和在建主力礦井可採年限達200年，晉能集團主力礦井可採年限約66年，陽煤集團、晉煤集團和山煤集團可採年限約為50年、78年和39年。目前七大煤企主力生產礦井可採年限均較長，山煤集團可採年限較短主要系其生產煤礦全部為收購技改煤礦，採礦證需續期。
七大煤企（除山煤集團外）目前產能指標相對充裕，未來都有擴產的空間，尤其是焦煤集團和同煤集團，在建擬建產能達到5280萬噸和8235萬噸，未來產量有望達到約2億噸。潞安集團、晉能集團、陽煤集團和晉煤集團在建擬建產能分別為1090萬噸、2850萬噸、1010萬噸和3280萬噸，未來產量有望達到約1億噸。山煤集團產能指標比較緊缺，新增產能指標需要從外部購買（公司於2017年從湖南煤炭管理局購買710萬噸產能，用於技改煤礦產能的釋放），在建擬建礦井產能870萬噸。
2.噸煤成本較低，可調節空間大
煤炭企業開採成本主要包括材料費用、能源消耗、人工費用、提取的簡單再生產費用、安全費用，折舊攤銷和地及塌陷補償、環保支出、稅費以及其他輔助費用。其中，人工費用佔有絕對的大頭，佔比在30%-50%之間。
山西由於煤層普遍埋藏淺，而且瓦斯含量低，相比其他省份（除了內蒙、陝西）具有較明顯的開採優勢，噸煤成本相對較低，尤其是人力成本。比如淮南礦業由於資源稟賦條件差，地質條件複雜，單礦產能小，人工成本相較山西煤企高出近70億元，其他各項費用也明顯偏高，而中國神華由於資源條件好，單礦產能高，人力成本僅21元，具有很強的成本優勢。
在行業景氣度低點，七大煤企可通過壓縮人力成本來減少開支（其中一部分為緩繳員工社保），噸煤成本可壓縮空間較大。此外山西省政府也會在行業景氣度低點，通過調節煤企收費來為煤企節省支出。比如，在2015年和2016年行業景氣度低點時，山西省通過暫停提取礦山環境恢復治理保證金和煤礦轉產發展資金為企業讓利。2018年，同煤集團、晉能集團、陽煤集團、潞安集團、晉煤集團和山煤集團噸煤成本分別為146.01元、166.48元、242.62元、256.87元、268.22元和87.06元，焦煤集團未披露。而在2015年，除晉煤集團外，其他煤企噸煤成本均壓縮到150元以下。
山西七大煤企人員負擔相對較重，尤其是同煤集團、焦煤集團、陽煤集團和晉煤集團，根據公司官網數據，員工均在14萬以上。員工工效相對較低，噸煤成本中員工工資佔比相對較高；山煤集團全部為後續整合煤礦，人員負擔最輕，成本最低。按噸煤成本高低排序，晉煤集團、潞安集團、陽煤集團>焦煤集團、晉能集團>同煤集團>山煤集團。
由於各家煤企噸煤成本披露數據存在短缺的年份，不利於我們橫向比較，結合七大煤企財務報表我們從側面進行再分析。七大煤企在煤炭行業景氣度最低的2015年和2016年均不同程度的削減了人員成本支出，尤其是焦煤集團、陽煤集團和潞安集團，較2014年壓縮均在30億元以上，這個與上面噸煤成本數據吻合。隨著去產能的推進，煤炭行業景氣度回升，煤企盈利增加，提升了員工待遇及補繳了前期的社保，人工成本支出增幅較大。其中，焦煤集團2018年員工成本支出較2016年增長超100億元，陽煤集團增長超50億元，晉能集團、潞安集團和晉煤集團增長超30億元。
從人員成本彈性控制上來看，焦煤集團>陽煤集團>潞安集團、晉能集團、晉煤集團>山煤集團、同煤集團。山煤集團由於人員負擔本身較輕，壓縮空間不大，同煤集團人員成本或主要為剛性支出，很難再壓縮。
3.鐵路外運運力充足
煤炭產能的釋放及價格的高低受交通運輸影響較大。新疆、內蒙和陝西煤炭雖然儲量豐富，開採成本較低，但受制於外運運能不足，產能不能得到有效的釋放。此外，新疆外運運力緊張，因此煤炭更多的是區域供需格局，銷售價格較低。而山西自建國以來就是我國重要的煤炭外運基地，煤炭鐵路基礎設施完善，我國“西煤東運”的三條主要通道均從山西經過或起點站就位於山西。根據山西省經信委數據，2017年，山西省煤炭鐵路運輸完成5.36億噸，鐵路運量佔煤炭產量約60%。
山西的鐵路煤炭運輸通道主要由北部、中部、南部運輸通道及南北貫穿全省的同蒲線等構成。北部通道由大秦線、神朔黃線、豐沙大線等幹線構成，大秦線為我國最大的煤炭運輸鐵路幹線，神朔黃線為神華運煤專用線。中南部通道主要運輸晉中和晉南地區的無煙煤、焦煤，由太焦線、侯月線等組成。中部通道以石太、邯長兩條幹線為主，三大通道由同蒲線聯通。山西煤炭通過北部通道和中南通道運至秦皇島港、黃驊港、天津港和日照港下水，再運往沿海省市。
根據《山西省推進運輸結構調整實施方案》：到2020年，全省貨物運輸結構進一步優化，大宗貨物運輸以鐵路為主的格局基本形成，全省重點煤礦企業全部接入鐵路專用線，煤炭、焦炭鐵路運輸比例達到80%以上，出省煤炭、焦炭基本上全部採用鐵路運輸。未來，山西煤炭外運運能將進一步增長。
對於煤炭企業而言，鐵路運輸的噸運輸成本僅為公路噸運輸成本的1/6左右，鐵路沿線的煤企運輸成本更有優勢。同煤集團95%以上的煤炭經大秦線外運進入環渤海港口，銷往沿海電廠、鋼廠等；焦煤集團外運通道主要為石太線、京原線，目前鐵路外運量也超過50%；晉能集團擁有鐵路發煤站點104個、鐵路專用線5條，主要分佈在石太線、太焦線、侯月線、南同蒲線上，可通過鐵路及港口將煤炭運往全國26個省市；潞安集團發貨量仍以河北和山東居多，汽運和鐵路運輸均較方便；陽煤集團煤炭主要銷往華北地區，依賴於中部鐵路通道，鐵路運輸佔比也超過60%；晉煤集團煤炭銷售外運以中南部鐵路通道為主，運輸煤炭量佔煤炭銷售量的70%左右；山煤集團前身即為貿易物流企業，外運相對有優勢，擁有鐵道部鐵路運輸單列計劃支持，鐵路和水運佔比超過90%。從鐵路運輸佔比來看，同煤集團、山煤集團>晉煤集團、陽煤集團、晉能集團>焦煤集團、潞安集團。
4.煤種差異決定了終端售價的高低
煤炭價格除了受大環境供需影響較大外，煤種、品質和交通的便利性也會造成煤炭銷售價格的差異。焦煤、無煙煤為我國稀缺品種，可替代性低，一般銷售價格要高於動力煤。即使同一煤種，發熱量、灰分、成塊率等的高低也會影響其價格。比如5500大卡動力煤價格高於4500大卡動力煤，潞安集團由於動力煤發熱量較高，可以用作噴吹煤，因此噸煤價格高於其他動力煤企業。晉煤集團和陽煤集團均為無煙煤生產企業，但晉煤集團無煙煤成塊率、發熱量高，主要用作化工煤，而陽煤集團無煙煤成塊率低，主要為沫煤用於發電，因此售價要低於晉煤集團。從噸煤售價來看，焦煤集團>晉煤集團>潞安集團>陽煤集團、晉能集團、同煤集團。
煤炭長協比例的提升有助於降低煤炭企業銷售價格的波動。同煤集團與國內多家大型電力企業長期合同佔比約90%，其中重點供應合同佔比75%左右。焦煤集團中長協銷售佔比約為80%，剩餘約20%在公開市場銷售。
[2]同煤集團和晉煤集團維簡費用、洗選、礦務等和安全費統一合併為計提費用，因此只顯示了一項數據。
三、非煤主業分析
山西煤炭企業依託資源優勢，動力煤企業同煤集團、晉能集團主要向下遊電力端發展，焦煤集團則向電力和焦化方向延伸，陽煤集團和晉煤集團以煤化工發展為主。除晉煤集團外，其餘煤企非煤主業對利潤貢獻均有限。貿易業務之前為國企考核用於增加營收的手段，對企業利潤貢獻度較低，即使是晉能集團和山煤集團以貿易起家的企業，慢慢也在淡化此塊業務，因此我們對此項業務不詳細展開分析。山煤集團由於非煤業務主要為貿易，下面也不做分析。
1.同煤集團火電規模仍較小
同煤集團按照“煤電一體化”的戰略思路，把電力作為非煤產業發展的龍頭，構建起了“煤—電—建材”循環利用產業鏈。截至2018年末，同煤集團電力裝機總量600.85萬千瓦，權益裝機量499.10萬千瓦，主要為火力發電。
2016年～2018年，公司主要控股電力企業發電量分別為230.85億千瓦時、221.81億千瓦時和242.14億千瓦時，毛利率分別為16.29%、-3.65%和7.99%，受煤炭價格上漲影響2017年開始出現虧損。按同煤集團近三年年發電量測算年發電利用小時數超過4000小時，年消耗標煤（平均發熱量7000kcal/kg）在750萬噸左右，折算成5000大卡煤炭為1050萬噸左右，考慮到電廠供煤主要來自於集團，該業務一定程度上可以對衝煤炭價格波動風險，但相較於其年超過1億噸的原煤產量，影響較小。
2.晉能集團火電及清潔能源發電共發展
晉能集團由原山西煤炭運銷集團與山西國際電力集團組成，貿易與電力為其主要副業，隨著集團技改煤礦產能的釋放及受山西省煤炭公路銷售體制改革的影響，貿易盈利佔比不斷降低。晉能集團電力板塊運營主體為山西國電集團，業務類型包括髮電及售電。截至2018年9月末，晉能集團已投產控股裝機容量558.20萬千瓦，在建控股裝機容量237.00萬千瓦，權益裝機容量（包含在建）937.71萬千瓦。2017年和2018年9月，集團發電量為189.56億千瓦時和159.47萬千瓦時，毛利率分別為5.05%和8.76%。按集團2017年年發電量測算，年平均利用小時數在3300小時左右，對於火電發電企業來說偏低，年耗標煤約在570萬噸左右，考慮到未來在建電廠全部投產發電，標煤年耗量約能達到950萬噸左右，約能佔到其原煤產量的15%以上，在煤炭價格下跌時能起到一定對衝作用。
晉能集團近幾年新能源發電裝機量不斷上升，截至2018年9月末，集團已投產風電84.30萬千瓦，在建裝機50萬千瓦；光伏裝機38.42萬千瓦，在建裝機3萬千瓦。2015年～2018年9月，晉能集團清潔能源毛利潤分別為5.72億元、6.97億元、9.58億元和7.75億元，毛利率分別為28.46%、29.08%、23.89%和23.01%，盈利能力尚可。集團企業其他業務主要由地產和裝備製造組成，目前地產主要在建項目預計仍需投資17億元，資本支出壓力不大。集團未來清潔能源板塊計劃支出規模仍較大，存在一定資本支出壓力。
3.焦煤集團焦化規模較大
焦煤集團依託煤種優勢，按照“煤-電-材”、“煤-焦-化”的產業結構延伸產業鏈，增強抗風險能力。焦煤集團目前非煤主業中盈利主要來源於焦化和發電。截至2018年9月末，焦炭產能1164萬噸，近三年產量均在900萬噸以上，毛利率隨鋼鐵行業景氣度提升而增加至13%左右。集團焦化業務的延伸更多的是獲取深加工利潤，對煤炭行業下行對衝作用不大。
焦煤集團目前電力裝機容量為491.92萬千瓦，近三年發電量在140億千瓦時左右，年平均利用小時數在4000小時左右，上網電價均不超過0.3元/千瓦時，受煤價上漲影響，2017年以來電力業務持續虧損。
4.潞安集團焦化及化工業務盈利尚可
潞安集團目前非煤主業以焦化和化肥為主。集團2018年焦炭產能為426萬噸，產量為294萬噸，毛利率為19.35%，隨鋼鐵行業景氣度提升盈利能力提升。集團化肥業務經營主體為山西天脊煤化工集團有限公司（以下簡稱“天脊集團”），截至2018年末，天脊集團擁有硝酸磷肥產能90萬噸/年、硝酸磷鉀肥產能100萬噸/年、硝酸銨產能40萬噸/年、苯胺產能26萬噸/年。受化肥市場低迷及庫存化肥較多影響，集團磷肥和鉀肥近三年生產量較少，主要生產硝酸銨和苯胺，毛利率得以保持在20%以上。集團其他業務中雖然煤制油及光伏仍虧損，但基本無後續支出，對其主業拖累微乎其微。
5.陽煤集團化工和電鋁盈利均較差
陽煤集團非煤主業以煤化工和電解鋁為主，但也涉及較多的其他業務，整體盈利能力都比較差。2018年，陽煤集團煤化工和電解鋁營業收入佔主營收入比重分別為33.91%和15.76%，但毛利潤只佔14.11%和2.05%，毛利率分別為4.55%和1.42%。集團化工產品種類較多，產品競爭力不足，生產成本均較高，經常出現價格成本倒掛現象，虧損多於盈利，從2018年陽煤化工數據來看，化工板塊對集團盈利拖累不大。電解鋁板塊雖然自備電價格降低，成本壓力得到一定緩解，但其產能規模小，產能利用率低，成本價格仍倒掛。2018年絕大部分化工產品及電解鋁價格均較高，未來一旦價格下跌，集團或因此持續失血。
6.晉煤集團化工業務競爭力較強
晉煤集團依託於主產無煙煤的優勢，大力發展煤化工業務，產品以甲醇和尿素為主。2017年，集團完成總氨產量1,574.97萬噸，約佔全國總產量的24%；尿素產量989.34萬噸，約佔全國總產量的20%；甲醇產量394.15萬噸，約佔全國總產量的15%，為全國產量最大的煤化工企業集團。
2018年，集團完成總氨產量1,642.65萬噸，其中尿素產量965.39萬噸，甲醇產量420.32萬噸。由於甲醇和尿素成本中原材料佔比近90%，集團自產無煙塊煤基本可滿足需求，成本端有一定優勢。受甲醇及尿素價格上升影響，2018年晉煤集團煤化工板塊毛利潤達到90.52億元，毛利率上升至16.12%。
通過分析各家非煤主業情況，從非煤業務與煤炭主業的互補性及盈利性來看，晉煤集團>焦煤集團、同煤集團、晉能集團、潞安集團>陽煤集團。
四、償債能力分析
煤炭作為週期性行業，前期資本投入大，成本變動空間小，煤炭價格的變動往往近似可看做煤企利潤和現金流的等量變動，因此煤炭企業盈利和現金流變動幅度往往較價格變動幅度更大。此處我們不對各公司財務情況進行深入分析，僅對七大煤企自由現金流做簡單的測算，進而分析其對有息債務的覆蓋程度。
1.自由現金流
七大煤企自由現金流測算我們以分拆的煤炭板塊毛利潤作為年初始現金流入，並且假設100%現金回款，剔除掉三費銷售費用、管理費用和財務費用（考慮到財務費用中沒有計入資本化部分或者集團下屬上市公司分紅，該部分現金流出我們以現金流量表中的分配股利、利潤或償付利息支付的現金代替），由於七大煤企中除了晉煤外，煤炭主業毛利潤佔比均在70%以上，高的可達90%，因此我們假設三費的80%需要煤炭主業承擔做扣減，晉煤集團按60%做扣減，同時加回折舊攤銷非現金流出項。我們分完全不進行資本支出及剔除資本支出兩種情況考慮。
1）不考慮未來資本支出
隨著供給側改革的推進，七大煤企自由現金流均不斷提升，焦煤集團由於每年人工成本波動較大使得其現金流波動較大，按自由現金流獲取強弱排序：晉煤集團>焦煤集團、潞安集團、同煤集團>陽煤集團、晉能集團>山煤集團。
由於七大煤企在行業景氣度不同時間點，會對成本中的職工薪酬等可變項進行調整，並且每家調整空間大小不一，我們以各家煤企2016年職工薪酬支付最低點數據對2018年同科目數據進行替換來測算煤企目前可獲得的最大現金流（具體為增加各家煤企現金流量表中支付職工薪酬2018年和2016年的差項，如果小於0取0），發現焦煤集團自有現金流獲取能力大幅提升，這也與我們前面分析的一致。因此，從七大煤企可獲取的最大現金流看，焦煤集團>晉煤集團>潞安集團>陽煤集團>同煤集團>晉能集團>山煤集團。
由於七大煤企煤炭產量不同，因此對於煤炭價格變化的承受度也不同。我們再以上面推算的2018年最大現金流除以每家煤炭企業原煤產量，測算出目前每家煤企噸煤最大可獲得的現金流，即為七大煤企最大可接受的煤炭價格下跌幅度。從該項指標來看，晉煤集團、焦煤集團>潞安集團>陽煤集團>山煤集團>晉能集團、同煤集團，可接受價格下跌幅度均超過80元/噸，即只要煤炭價格下跌幅度不超過80元/噸，七大煤企均可以維持正常生產和債務利息的支付。
2）考慮未來資本支出
煤炭企業為了維持再生產、新建或技改煤礦，每年均需維持一定的資本支出。除此之外，七大煤企煤炭產業鏈下游非煤主業也存在再投資項目。從近五年數據看，七大煤企在行業景氣低點均減少了資本開支，此後隨著行業景氣度提升資本支出加大，但增幅不大，除同煤集團外，其他6家煤企均不超過100億元，山煤集團每年僅有不到10億元的資本支出。2018年推算最大現金流扣除掉資本支出後，七大煤企可支配現金流相對排序：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>山煤集團、陽煤集團>晉能集團>同煤集團。
2.有息債務
七大煤企中除了晉煤集團（按70%有息債務需煤炭業務承擔測算）外，其餘六家煤企主要現金流來源均為煤炭，因此主要的債務償還經營現金流也來源煤炭。我們以每家煤企噸煤承擔的有息債務來分析各家債務負擔的輕重。從債務絕對規模來看，七大煤企債務負擔均超過1400億元，相對排序上各家目前有息債務規模：同煤集團>晉能集團>陽煤集團>焦煤集團>晉煤集團>潞安集團>山煤集團，噸煤有息債務規模：晉能集團>陽煤集團>同煤集團>潞安集團>山煤集團>晉煤集團>焦煤集團。
3.間接融資能力
煤炭行業作為前期資本投入較大的行業，再融資能力至關重要，且不同的債務結構承受風險波動也不同，公開市場融資佔比較高的債務結構往往更易發生流動性風險。從債務結構上分析，七大煤企公開市場融資和非標融資[4]佔比比較高的為同煤集團，超過60%；晉能集團、陽煤集團和潞安集團也均超過50%；焦煤集團超過40%，晉煤集團和山煤集團低於40%。七大煤企目前銀行未使用授信額度佔總授信額度約在1/3左右，可使用空間相對有限。
綜合上面三個因素，七大煤企償債能力強弱依次為：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>陽煤集團、山煤集團>晉能集團、同煤集團。
[3]有息債務為2019年1季度末數據，未計入經營性負債應付票據及賬款。
[4]非標數據統計我們以長期應付款金額代替，存在高估的情形，比如焦煤集團長期應付款中很大一部分為應付資源款。
五、總結
山西煤炭產量一直保持全國領先,未來可開採空間充足；煤炭資源分佈集中、埋藏淺、易開採，開採成本低；煤種齊全、煤質優、發熱量高、煤層厚，經濟效益更好。此外，煤炭行業也是山西經濟利潤、財政稅收的主要貢獻行業，就業人口的主要吸納行業，為山西省的支柱產業。
對於煤炭企業而言，鐵路運輸的噸運輸成本僅為公路噸運輸成本的1/6左右，鐵路沿線的煤企運輸成本更有優勢。山西自建國以來就是我國重要的煤炭外運基地，煤炭鐵路基礎設施完善，我國“西煤東運”的三條主要通道均從山西經過或起點站就位於山西。未來山西煤炭、焦炭鐵路運輸比例將達到80%以上，出省煤炭、焦炭基本上全部採用鐵路運輸，將進一步降低煤炭企業運輸成本。
山西七大煤企煤炭產量均居全國前列，規模效應明顯，市場競爭力均較強；煤炭儲量豐富，可供開採期限長，產能指標相對充裕，未來都有擴產空間，焦煤集團和同煤集團產量有望達到約2億噸，潞安集團、晉能集團、陽煤集團和晉煤集團未來產量有望達到約1億噸；相比其他省份（除了內蒙、陝西）具有較明顯的開採優勢，噸煤成本較低，噸煤成本可壓縮空間較大；煤質較優，利潤率較高。
目前，山西七大煤企主要盈利來源均為煤炭業務，從煤炭產量、噸煤成本及彈性、煤炭種類及品質、外運便利性、未來經營持續性綜合分析，煤炭主業競爭力由高到低：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>同煤集團>陽煤集團、晉能集團>山煤集團。
火電業務與煤炭業務互補性強，煤電產業鏈利潤基本鎖定，因此火電業務對於煤企來說是理想的抗週期波動業務，而焦化、化工、電鋁等業務與煤炭行業波動的重疊度較高，更容易加大企業的盈利波動性。七大煤企（山煤集團除外）非煤業務與煤炭主業的互補性及盈利性：晉煤集團>焦煤集團、同煤集團、晉能集團、潞安集團>陽煤集團。
山西七大煤企目前債務負擔均較重，有息債務規模均超過1400億元，噸煤有息債務規模由高到低：晉能集團>陽煤集團>同煤集團>潞安集團>山煤集團>晉煤集團>焦煤集團。
隨著供給側改革的推進，七大煤企現金流不斷增加，但報表數據難以反映煤企真實自由現金流狀況，我們對其進行調整得到七大煤企可獲取的最大現金流。從七大煤企自由現金流對有息債務的覆蓋程度高低來看，償債能力由強到弱：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>陽煤集團、山煤集團>晉能集團、同煤集團。
煤炭行業作為前期資本投入較大的行業，再融資能力至關重要，且不同的債務結構承受風險波動也不同，公開市場融資佔比較高的債務結構往往更易發生流動性風險。債務結構穩定性由高到低：晉煤集團、山煤集團>焦煤集團>晉能集團、陽煤集團、潞安集團>同煤集團。
煤炭行業目前景氣度仍處於歷史較高區間，考慮到未來行業新投放產能有限，且國家政策目前仍為保護供給側改革成果，可從邊際上對煤炭供給進行調節，比如限制進口煤或加大安全環保檢查，因此行業景氣度中短期內仍能維持較高水平；且隨著山東、河北等地煤炭資源的枯竭，行業集中度將不斷提升，煤炭資源豐富地區將更受益。未來2～3年內，山西七大煤企信用狀況大幅惡化的概率不高，但七大煤企間信用資質仍存在強弱之分：焦煤集團>晉煤集團、潞安集團>陽煤集團>同煤集團、晉能集團>山煤集團，在目前優質資產相對短缺的背景下，可以適當下沉資質配置中短期品種。