臺灣半導體三兄弟：聯發科、聯詠和瑞昱 | 世界芯片巨頭深研
-Tips：下載【市值風雲APP】，精彩內容搶先看--
作者 | 扶蘇
流程編輯 | 安安
風雲君記得自己年輕的時候，路過大街小巷時經常能聽到一首歌：
高山青，澗水藍。
阿里山的姑娘美如水呀，
阿里山的少年壯如山唉。
高山長青，澗水長藍。
姑娘和那少年永不分呀，
碧水常圍著青山轉唉 ……
每次聽到這個甜美溫婉的歌聲，風雲君裡的女壯士們總忍不住對阿里山的少年心馳神往，並生出一股“到寶島臺灣走一走、到阿里山去邂逅少年”的強烈念頭……
祖國寶島臺灣，不僅有阿里山和日月潭等壯美的自然風光，有風雲君夢中的如山少年，還有著冠譽全球的半導體產業，其中不乏臺積電、聯電、聯發科、日月光等知名半導體公司。
臺積電是大家耳熟能詳的全球最大晶圓代工廠。聯發科在半導體IC設計行業中的地位同樣不容小覷，其一直以來是小米、VIVO、OPPO等智能手機廠商的芯片供應商。
今年初，曾有傳言稱，聯發科已與小米終止合作，不再為小米供應手機芯片。但聯發科隨即便發佈澄清聲明，稱“聯發科暫停對小米供貨”完全是謠言。
近年來，全球半導體行業格局日益緊張，廠商之間的競爭趨於白熱化，同時也給風雲君這樣的吃瓜群眾提供了不少香甜可口的大瓜。
比如，在前陣子剛落下帷幕的蘋果高通之爭中，高通同時也是聯發科在半導體IC設計行業的主要競爭對手之一。
鑑於老闆要求，風雲君只能暫時先忘掉美麗的阿里山姑娘和少年，繼續跟老鐵們談一談半導體行業。
一、無晶圓廠半導體介紹
在半導體行業中，美日韓是公認的三個技術強國，培育出了眾多跨國半導體公司，其中不乏英特爾、高通和三星等大名鼎鼎的巨頭。
祖國的寶島臺灣，同樣是半導體行業中一顆耀眼的明珠。臺灣的半導體產業開始於上世紀70年代，起步於晶圓代工，目前已形成了具備設計、製造、封裝、測試等環節的全產業鏈。
（注：圖為有臺灣“硅谷”之稱的新竹科學工業園區）
半導體集成電路（Integrated Circuit，IC）產業大致可分為上、中、下游：上游為IC設計公司，中游為IC晶圓製造廠，下游為IC封裝和測試廠。
英特爾、三星等半導體跨國巨頭通常以設計、製造和封測等上下游垂直整合模式經營。然而，臺灣的半導體產業在發展過程中，為了更快地追趕美日韓，形成了集中資源於單一環節的水平分工經營模式。
其中，最好的一個例子便是大名鼎鼎的全球第一大晶圓製造廠——臺積電。而晶圓製造的上游環節，便是我們今日的主角，半導體IC設計。
半導體IC設計公司專注於設計和銷售半導體產品。在完成最終產品前，還需經過光罩、晶圓製造、芯片封裝和測試等環節。
一般而言，IC設計公司會將光罩、製造和封裝等過程全部委託給外部公司，只在測試環節會有所差異。其中，有些IC設計公司會把產品全部外包給專門的測試公司進行測試，有些設計公司則保留一定產能，在公司內部進行測試。
由於IC設計公司不涉及晶圓製造這一環節，而是交給如臺積電、聯華電子等專門的晶圓製造廠進行代工。
因此，IC設計公司又被稱為“無晶圓廠半導體公司”（Fabless Semiconductor Company；下稱無廠半導體公司）。
根據IHS的排名，2018年，在全球前15大無廠半導體公司中，臺灣地區有三家上榜，分別為聯發科技（MediaTek，聯發科）、聯詠科技（Novatek，聯詠）和瑞昱半導體（Realtek Semiconductor，瑞昱）。
其中，聯發科已經位列世界第3多年，排名僅次於高通和英偉達，而聯詠和瑞昱的排名均有所上升，分別從2017年的第10名和第13名，上升到2018年的第8名和第10名。
（來源：IHS，聯詠科技）
臺灣在全球無晶圓廠半導體行業的重要性，無需風雲君再多說。
風雲君這時又忍不住唱起那首歌：高山青，澗水藍，阿里山的姑娘美如水呀……（老闆：閉嘴！文章寫完了嗎？）
二、臺灣無廠半導體三兄弟
談到臺灣無廠半導體，便免不了提及“聯華電子”（聯電）這家公司。
聯電成立於1980年，是當之無愧的臺灣半導體行業始祖，其光環包括：臺灣第一家半導體集成電路公司、臺灣第一家晶圓代工廠、臺灣第一家上市的半導體公司……
我們今日的主角——臺灣前三大無廠半導體公司：聯發科、聯詠和瑞昱，其中的前兩家都出自聯電。
1996年，聯電將旗下的IC設計部門分離出去，後來成立了聯發科技、聯詠科技、聯陽半導體和聯笙電子等公司。2001年，當時還是聯電子公司的聯發科技（TPE: 2454）和聯詠科技（TPE: 3034）在臺灣證券交易所上市。聯電於2009年出清聯發科的全部持股，聯發科從此成為獨立公司。目前，聯詠仍是聯電的子公司。此外，三家無廠半導體公司中，唯一一家未曾是聯電子公司的瑞昱半導體（TPE: 2379）成立於1987年，並於1998年在臺灣證券交易所上市。
無論是從營收規模還是營收增速來看，三家無廠半導體公司中，實力最強、發展最快的無疑是聯發科。2006-2018年，聯發科、聯詠和瑞昱營收的CAGR分別為12.8%、4.7%和11.3%。
2006年，聯發科、聯詠和瑞昱的營收分別為564億新臺幣、314億新臺幣和126億新臺幣，聯發科的營收是聯詠的1.8倍和瑞昱的4.5倍。
到了2018年，三者的營收分別為2,381億新臺幣、548億新臺幣和458億新臺幣，聯發科的營收已經擴大為聯詠的4.3倍和瑞昱的5.2倍。
（數據來源：Wind）
此外，從長期來看，最近的一輪半導體週期啟動於2011年。從2011年起，三家公司的營收一路走高，雖然均在2015年時略有回調，但隨後再度上升。
期間，聯發科的營收波動較大，聯詠次之，瑞昱的營收增幅相對平穩。
不過，到了2018年，聯發科的營收與上一年相比基本持平，同比下降0.1%。而聯詠和瑞昱分別同比增長16.5%和9.9%。
（數據來源：Wind）
三、無廠半導體業務分析
無廠半導體公司的最主要業務是設計及銷售IC芯片（集成電路芯片業務），同時也提供相關產品的技術服務及授權（其他業務）。
2018年，除了聯發科外，聯詠和瑞昱的其他業務佔各自營收的比重均不到0.5%。
（數據來源：各公司年報）
總的來說，三家公司的集成電路芯片主要應用於以下四個領域：
1、網絡通信：例如用於路由器、網絡交換器和機頂盒等。2、多媒體：例如用於液晶顯示器、播放器、多媒體視頻轉換器和智能高畫質電視等。3、電腦配件：例如用於臺式電腦、筆記本電腦和電腦讀卡器等。4、消費性電子產品：例如用於手機、平板電腦和GPS等。
（數據來源：各公司年報，市值風雲）
以上四類，只是按照芯片具體用途大致劃分的分類。此外，還有ASIC芯片（特殊應用集成電路），即按特定用戶要求、為滿足特定電子系統的需要而專門設計的集成電路。
聯發科、聯詠和瑞昱均未具體披露其芯片種類的構成，僅披露大致分類，且三家的分類方式均有所差異。
不過，從各自的披露來看，三家公司在產品結構上的側重有所不同。
1、聯發科：多元化產品組合
聯發科從2016年起開始調整產品結構，並從2017年開始，將其集成電路產品按以下三類披露：移動運算平臺、成長型產品和成熟性產品。
移動運算平臺，是聯發科近年來最主要的產品線，主要包括用於智能手機和平板電腦的集成電路芯片。不過，移動運算平臺的營收佔比從2017年的40%下降至2018年的35%。
成長型產品，主要包括近年來技術發展迅速的半導體產品，包括物聯網、電源管理芯片和ASIC芯片。聯發科在這塊產品的營收佔比保持穩定，2017年和2018年均為30%。
成熟型產品，是半導體技術在其中的運用已經較成熟的產品，比如用於電視、功能性手機、光儲存及光碟機的集成電路芯片。成熟性產品的營收佔比從2017年的30%上升至2018年的35%。
（數據來源：聯發科技 年報）
從目前的產品結構來看，聯發科的產品組合較多元化，營收構成也日益平衡。
2016年，聯發科在年報中表示，要打造“完整產品線”以提升市佔率。當年，聯發科的智能型手機及平板電腦芯片出貨量高達5.5億套，創新歷史新高。
（來源：聯發科技 2016年報）
同時，聯發科大力開發其他客戶與市場，擴展手機以外的產品線。比如，聯發科擴大與Amazon、Sony等國際一線品牌廠商的合作，使其產品組合進一步向電視、遊戲機、智能家居、物聯網等領域擴展，併成為Amazon智能家居產品Amazon Echo Dot的供應商。
（來源：聯發科技 2016年報）
在風雲君看來，擴大產品線、打造平衡的產品組合，雖然可能會導致公司在短期內錯失由於單一產品需求變動所帶來的業績增長機遇。但從長期來看，隨著全球半導體產業競爭的日益激烈，產品組合多元化不失為避免營收大幅度波動、降低行業週期性影響的一個途徑。
不過，產品組合多元化也給聯發科的毛利率造成了一定影響，這點風雲君會在後文提到。
2、聯詠：顯示器驅動芯片全球領導者，SoC芯片業務發展迅速
聯詠的集成電路產品分為兩類：平面顯示器驅動芯片、SoC芯片。
（數據來源：聯詠科技 年報）
平面顯示器驅動芯片是聯詠的主打產品，該類芯片應用於電視、筆記本電腦、平板電腦、智能手機、功能性手機、相機等各尺寸不一的屏幕。
值得一提的是，長期以來，聯詠是全球液晶面板驅動芯片的主要供應商之一。2018年前三季度，聯詠的液晶面板驅動芯片的市佔率為16.3%，僅次於三星（29.3%）。
（來源：Display Driver IC Market Tracker，聯詠科技）
不過，聯詠平面顯示器驅動芯片的營收佔比近年來不斷下滑，從2014年的73.4%下降至2018年的65.4%。
造成這一變化的原因是近年來，聯詠的另一個半導體產品——SoC芯片業務發展迅速，其營收佔比從2014年的26.4%上升至2018年的34.3%。
SoC芯片又稱為“系統芯片”，指將計算機或其他電子系統集成到單一芯片的集成電路。SoC芯片可以處理數字信號、模擬信號、混合信號甚至更高頻率的信號，通常應用在嵌入式系統中。
聯詠的SoC芯片包括時序控制芯片、屏幕顯示器控制芯片、數字電視控制芯片、STB控制芯片、數字影像控制芯片和CMOS影像控制芯片，無論是在網絡通信、多媒體、電腦配件還是消費性電子產品上均有應用。
（來源：聯詠科技 官網）
在風雲君看來，加快SoC芯片業務的發展，是聯詠應對面板驅動芯片行業全球化挑戰加劇的措施之一。
聯詠雖然是液晶面板驅動芯片的全球第二大供應商，但該行業高度集中，前十大供應商的市佔率超過89%，近年來，液晶面板驅動芯片行業的全球性重組愈加頻繁。
2014年，美國觸控屏幕控制芯片大廠Synaptics以4.7億美元收購日本瑞薩電子液晶面板驅動芯片事業群（RSP），臺灣觸控芯片供應商敦泰電子也與液晶面板平面驅動芯片供應商旭曜電子進行合併。2015年，聯發科收購了臺灣驅動芯片製造商奕力，普瑞則於同年底以1億美元收購Cypress的觸控部門。
此外，中國內地政府近年來不斷鼓勵提高面板的自給率，內地的面板企業也在不斷加大內地芯片的採購比重，與國產電視、手機品牌的合作日益緊密。
對於目前面板驅動芯片業務的營收佔比仍在65%以上的聯詠來說，來自內地面板驅動芯片廠商的競爭，同樣不容小覷。
3、瑞昱：並非5G元件供應商
瑞昱以其音頻及網絡芯片著稱，由於其產品刻畫著顯眼的螃蟹圖案，瑞昱的芯片又以“螃蟹卡”這個名字而被熟知。
近年來，4G技術的成熟和普及，提高了智能手機的滲透率，同時帶動了半導體行業的需求。隨著5G時代的來臨、物聯網技術的發展，半導體行業或再度迎來新興需求。
從聯發科和聯詠的產品組合來看，消費性電子產品尤其是智能型手機，是其目標市場之一。
不過，瑞昱目前的半導體業務卻未涉及5G。瑞昱在2018年報中直言，雖然公司不是5G元件的供應商，但隨著物聯網時代的到來，公司產品將與5G有強大的互補性。
（來源：瑞昱半導體 2018年報）
瑞昱從2017年開始停止披露其營收構成，但從2014-2016年來看，公司的主要營收來自傳統的電腦周邊及多媒體產品，該類產品的營收佔比從2014年的59.4%上升到63.6%。
而與物聯網概念密切相關的網絡通信產品的營收佔比，則從2014年的40.4%下降至2016年的36.3%。
（數據來源：瑞昱半導體 年報）
四、盈利能力分析
1、毛利率
聯發科從2016年起，開始走一條“以價換量”的路線。
2016年，聯發科芯片的生產量和銷售量均大幅上升，生產量和銷售量分別從上一年的38.6億顆和35.3億顆提高至2016年的75.7億顆和74.5億顆，幾乎是2015年的兩倍。
（數據來源：各公司年報，市值風雲）
同年，聯發科的每芯片銷售收入從上一年的新臺幣60元大幅下跌至新臺幣36.8元，導致每芯片成本率於當年提高了12個百分點，從上一年的52.5%上升至64.9%。
2016-2018年，隨著產品組合日益均衡，聯發科的每芯片成本率在穩定在60%-65%之間。
相比之下，聯詠和瑞昱的每芯片成本率歷年來較為穩定。2014-2018年，兩家公司的每芯片成本率上下波動均未超出5個百分點。
（數據來源：各公司年報，市值風雲）
由於產品組合的調整，聯發科的毛利率在一度下降明顯，不過，在2016年後，聯發科的毛利率恢復穩定，2018年，其毛利率略微回升至38.5%。
聯詠和瑞昱的毛利率則均穩中有升，分別從2014年的28.5%和43.7%上升至2018年的31%和44.7%。
從近3年來看，三家公司的毛利率已經基本穩定，其中瑞昱的毛利率最高，聯發科次之，聯詠墊底。
（數據來源：各公司年報）
2、研發費用率
半導體IC設計是典型的技術密集型產業。歷年來，聯發科、聯詠和瑞昱研發人員佔員工總人數的比重均在80%以上。
以2018年為例，聯發科、聯詠和瑞昱的研發人員分別為14,829人、2,064人和4,183人，分別佔其員工總人數的87%、82%、88%。
（數據來源：各公司年報）
對於三家公司來說，研發費用為最大的一項期間費用，而且近年來仍在不斷上升。2014-2018年，聯發科、聯詠和瑞昱研發費用的CAGR分別為7.4%、6.8%和13.4%。
（數據來源：Wind）
此外，三家公司歷年來均能較好地控制研發費用，使其與營收的變動保持同步。
2018年，聯發科、聯詠和瑞昱的研發費用分別為575.5億新臺幣、77.4億新臺幣和129.7億新臺幣，分別同比增長1%、19.9%和13.3%，其變動與營收的變動基本一致。
（數據來源：Wind）
2014-2018年，三家公司的研發費用率穩中有升。其中，瑞昱的研發費用率最高，從25.1%上升至25.3%；聯發科的研發費用率居中，從20.3%上升24.2%；聯詠的研發費用率最低，從11%上升至14.1%。
（數據來源：Wind）
3、銷售及管理費用率
三家公司的銷售及管理費用率近年來的變動不大。2018年，聯發科、聯詠和瑞昱的銷售及管理費用率分別為7.6%、3%和8.1%。
（數據來源：Wind）
4、營業利潤率
2014-2018年，主要受毛利率下滑的影響，聯發科的營業利潤率下跌明顯，從2014年時領先於其他兩家公司的水平跌至2018年的墊底水平。相比之下，聯詠和瑞昱的營業利潤率則大致保持穩定。
不過，三家公司的營業利潤率在2018年較上一年略有回升，聯發科、聯詠和瑞昱當年的營業利潤率分別為6.8%、13.9%和8.2%。
（數據來源：Wind）
2014年，聯發科、聯詠和瑞昱的營運槓桿係數相近，分別為3.6倍、4.8倍和4.7倍。到了2018年。聯發科的營運槓桿係數已提高至11.5倍，遠高於聯詠的5.1倍和瑞昱的5.3倍。
高於同行的營運槓桿係數，說明聯發科固定成本佔總成本的比重較高，近年來的高槓杆運營，降低了公司的安全邊際。
（數據來源：各公司年報）
五、營運能力分析
1、主要供應商和客戶
半導體IC設計公司不參與芯片製造環節，其產品全部外包給專門的晶圓代工廠進行生產。
但IC設計公司仍需從供應商處購買製造芯片的主要原料，即晶圓。通常來說，晶圓代工廠即晶圓供應商，IC設計公司一般會與數家供應商維持長期穩定的合作關係。
根據三家公司的披露，各公司從其前兩大晶圓供應商處的合計進貨金額均達到全年進貨金額的50%以上。
其中，聯發科的第一大供應商一直是臺積電，2017年以前的進貨金額佔比高達60%，但從2017年開始，由於產品組合調整，臺積電的佔比開始下降，到了2018年，已降至39.5%。
聯詠和瑞昱從其主要供應商處的合計進貨金額佔比則較穩定，各自第一大和第二大供應商的佔比均分別為40%和10%左右。其中，聯詠的第一大供應商一直是其第一大股東聯電，瑞昱則未披露主要供應商。
（數據來源：Wind，市值風雲）
從主要客戶上看，聯發科近5年來均無銷售收入佔比達10%以上的客戶。相比之下，2018年，聯詠和瑞昱來自前兩大客戶的合計收入佔比分別為35%和46%。
（數據來源：Wind，市值風雲）
2、現金循環週期
2018年，聯發科、聯詠和瑞昱的現金循環週期分別為102天、75天和71天，與2014相比，分別上升45天、下降14天和上升14天。
聯發科現金循環週期拉長的主要原因在於存貨週轉天數上升，其存貨週轉天數從2014年的72天上升到2018年的112天。
（數據來源：Wind，市值風雲）
不過，聯發科存貨週轉天數變化的原因主要是產品組合的改變，而非存貨的積壓。
從產銷率指標來看，無論是聯發科、聯詠還是瑞昱，其產銷率近年來均有所提高，其中聯發科的整體產銷率從2014年的90.5%上升至2018年的104%。
產銷率大於1，說明公司在當年的產品銷售量已經超過當年產量，必須依靠上一年的庫存才能滿足銷售需求。
（數據來源：各公司年報，市值風雲）
六、其他財務指標
1、資產負債率
除瑞昱外，聯發科和聯詠的資產負債率歷年來均低於50%。2018年，聯發科、聯詠和瑞昱的資產負債率分別為31.9%、36.9%和57.7%。
（數據來源：各公司年報）
2018年，聯發科、聯詠和瑞昱的利息保障倍數分別為15倍、136倍和35倍。
（數據來源：各公司年報）
2、現金流狀況
由於半導體行業的週期性，三家公司每年的經營活動現金流淨額波動較大。不過，2018年，除了聯發科外，聯詠和瑞昱的經營活動現金流淨額均為過去5年的最高水平。
2018年，聯發科、聯詠和瑞昱的經營活動現金流淨額分別為203.4億新臺幣、80.1億新臺幣和81.9億新臺幣。
在資本開支方面，聯發科的資本開支通常控制在當年經營活動現金流淨額的20%左右。相比之下，聯詠和瑞昱的資本開支佔當年經營活動現金流淨額的比重則較不穩定，且通常低於聯發科。
2018年，聯發科、聯詠和瑞昱的資本開支分別為46.5億新臺幣、10.3億新臺幣和6.3億新臺幣，分別佔當年經營活動現金流淨額的22.9%、12.8%和7.7%。
（數據來源：Wind）
3、股東回報
2014-2018年，三家公司均未進行股份回購。
不過，2014年至今，聯發科合計的股息支付金額高達1,056億新臺幣，佔期間合計自由現金流的98.4%。也就是說，近5年來，聯發科幾乎把全部的自由現金流返還給了股東。
相比之下，聯詠和瑞昱從2014年至今合計的股息支付金額分別為237億新臺幣和234億新臺幣，分別佔期間合計自由現金流的74.9%和55.1%。
2018年，聯發科、聯詠和瑞昱支付的股息分別為156億新臺幣、43億新臺幣和28億新臺幣，分別佔各自當年自由現金流的99.6%、61.8%和36.9%。
（數據來源：Wind）
結語
發達的半導體產業一直以來都是寶島臺灣的驕傲。
近年來，全球半導體行業競爭加劇，快速成長的新技術帶來了新的遊戲規則，各半導體廠商也在紛紛部署新的技術藍圖。
比如，聯發科於本月正式發佈採用12nm 製程工藝、八核架構的新一代智能手機芯片Helio P65。
5G和物聯網的發展，以及人工智能、雲計算、自動駕駛、智慧工廠和智慧城市等概念的普及，也在不斷地給臺灣的半導體廠商帶來新的考驗。
面對日益劇增的競爭，臺灣半導體行業未來能否維持全球領先地位呢？
時間會解答，風雲君會一直觀察。
今日市值風雲app首發文章目錄
《不一樣的風雲早報 | 兩部門支持海綿城市、地下綜合管廊建設試點提質增效（7.03）》
《風雲海外動態 | Dollarama收購零售商Dollarcity 50.1%的股權；歐盟批准FIS以350億美元收購Worldpay》
我們將逐步增加更多盤面信息分析模塊；同時就相關產業政策動態、行業動態進行持續跟蹤，敬請期待~
END
以上內容為市值風雲APP原創
未獲授權 轉載必究
郵箱：[email protected] / 微信：yangfeng562933
市值風雲APP
買股之前搜一搜！