《投資者網》羅永
通過長達三年的一系列併購操作，瑞康醫藥（002589.SZ）實現了從一個區域性流通藥企到年營收百億的全國性流通藥企的華麗轉身。 如今，這家崛起于山東的企業似乎正面臨著快速成長的“煩惱“。
如何在三年間將直銷業務覆蓋全國31個省市？應收賬款高的原因是什麼？資金使用策略是否過於激進並對公司利潤造成影響？《投資者網》在研究過程中曾就相關疑問致函公司，對方表示，以公告為準。
瑞康醫藥的主業是藥品、器械耗材的配送及後端服務，客戶以規模以上醫院為主。2018年，公司銷售收入達到 339.19 億元，同比增長 45.61%。其中，藥品板塊總收入 209.34 億元，同比增長 31.73%。2018 年醫療器械板塊配送業務實現營業收入 128.76 億元，同比增長 75.58%。利潤方面，2018年瑞康醫藥歸屬於上市公司股東的淨利潤為7.79億元，較上年同期減少了 22.77%，扣非後歸屬於上市公司股東的淨利潤2.95億元，較上年同期減少69.07%。
煩惱：“尾大難收“的應收款
隨著“兩票制”的推進，醫藥流通市場競爭加劇、行業加速洗牌。在此背景下，瑞康醫藥開始通過“併購+合夥人”模式在全國打造銷售網絡。2018年，這一戰略規劃完成收官。據公司年報披露，截至2018年期末其已在全國 31 個省份（直轄市）設立有近 200 家子公司，直接服務於全國4萬多家各級醫療機構，其中，二級以上醫療機構覆蓋率超過80%，基層醫療機構覆蓋率超過60%。
在這一戰略的推動下，瑞康醫藥的資產規模由2015年期末的不足90億元，迅速增長至2018年期末的348.36億元。據Wind數據，以2018年年報數據為排名基準，申萬醫藥商業行業中，瑞康醫藥營業收入規模（339.19億元）位列第7，總資產規模（348.36億元）位列第4。
一個困擾醫藥流通行業公司的普遍性難題是應收款項。醫藥流通企業是連接上游藥企和下游醫療機構等終端客戶的中間環節。在產業鏈中，醫藥流通企業話語權總體較弱。下游客戶的回款賬期普遍長於公司向上遊醫藥公司採購的付款賬期。特別是“兩票制“實施後，中間流通環節大幅減少，醫藥流通企業將獨自承擔墊資的壓力，造成行業內企業形成大量的應收款項。
《投資者網》通過Wind數據整理髮現，2018年銷售規模超過100億元的13家醫藥流通企業期末應收款餘額普遍較高。計算髮現，13家公司應收賬款及應收票據佔營業收入比重的平均值為32.49%，佔總資產比重的平均值為45.02%。
2018年期末，瑞康醫藥應收賬款及應收票據餘額合計179.80億元，其中應收賬款賬面餘額173.83億元。規模上，瑞康醫藥的應收款項在頭部醫藥流通企業並非最高。深交所在年報問詢函中對其形成原因及後期回款情況進行了關注。據公司回覆，截至2019年4月份回款93.10億元，佔其2018年末應收賬款餘額的53.56%。《投資者網》注意到，為了盤活資金，瑞康醫藥近年來積極推進供應鏈金融和應收賬款證券化。
困境：增收不增利
一個不爭的事實是，增收不增利的局面延續到一季度。最新的2019年一季報數據顯示，公司營業收入87.4億元，同比增長22.62%；歸屬於上市公司股東的淨利潤為1.90億元，同比減少32.26%；扣非後歸屬上市公司股東淨利潤為1.91億元，同比減少31.73%。
導致公司增收不增利的原因是什麼？
對於2018年度增收不增利的情況，瑞康醫藥解釋是：全國終端網絡的建設和業務的增值拓展為公司帶動了公司收入的增長，同時，融資金額增長導致的財務費用增加和商譽減值損失影響了公司利潤。在一季報中，公司表示，外部融資增加、融資成本增加導致利息支出較多，導致歸屬於母公司淨利潤同比降低。
《投資者網》翻閱公司近五個季度的報表發現，一季度，公司營業收入略低於2018年第三和第四季度，高於一、二季度。對利潤影響較大的是期間費用。一季度，公司期間費用合計11.38億元，較去年同期高出3.39億元，與上年四季度基本持平。其中，銷售費用同比增長1.28億元，財務費用同比增長1.47億元。
利息支出較多的背後，瑞康醫藥近年來併購擴張需要大量資金，同時下游醫院及基礎醫療市場回款週期長，公司不得不通過借款、發行債券等方式補充營運資金，導致資金成本高企。
瑞康醫藥的困境是，不做大規模併購則無法佔領終端市場，在“兩票制“下生存將日益艱難；但醫藥流通市場終端客戶回款慢的特性，使公司不得不通過增加有息負債的方式補充營運資金，而由此產生的大量利息費用又進一步侵蝕公司利潤。
出路：需要輕裝上陣
《投資者網》注意到，隨著對下游市場的逐步拓寬，瑞康醫藥對上游藥企的議價能力有所提升。近年來公司應付項目餘額逐年增加，2019年一季度達到118.47億元。
此外，自2018年三季度以來，瑞康醫藥經營性現金淨額均為正值，這或許表明公司在銷售回款方面取得了一定成效。2018年三季度公司發行了應收賬款ABS業務，此次發行ABS業務收到的現金被計入到收到與其他經營活動有關的現金中，是其當期經營活動收到的現金增加較多的主要因素。
事實上，公司客戶結構以規模以上醫院為主，違約概率低，應收款壞賬可能性不高。問題是，無論採取何種方式對應收賬款進行變現，公司面臨的財務成本壓力依舊不小。
據瑞康醫藥公告，2018年期末其有息負債金額為83.93億元，較前一年度同期增長79.92%；期末貨幣資金餘額30.68億元，扣除其他貨幣資金後，現金、銀行存款餘額合計為21.45億元。2018年度，公司共計支付利息5.76億元，較上期利息費用增加3.8億元，直接影響當期利潤3.8億元。據公司年報披露，其發行的“17瑞康01”和“18瑞康01”兩筆債券利率分別為5.7%和6.8%。同時，來自現金流量表的記錄顯示，公司近三個季度的借還資金流動金額較大。如何在保證運營的同時，優化期間成本特別是降低融資成本、控制財務費用或是公司當下亟待解決的問題。
作為一家區域性的醫藥流通企業，瑞康醫藥的快速壯大當屬不易，然而當下增收不增利的困境亦說明，該公司要走的路還很長。（思維財經出品）■