5月工業企業利潤數據顯示，上游資源能源以及公用事業延續了今年以來的強勁勢頭，少數低彈性消費品以及國家戰略性高端行業也有不錯的盈利表現。
本刊記者 魏楓凌／文
國家統計局公佈的數據顯示，1-5月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額23790.2億元，同比下降2.3%，降幅比1-4月份收窄1.1個百分點。
從數據結構來看，有兩個方面的特徵值得關注：首先，諸如黑色金屬礦開採、石油天然氣開採、公用事業等上游行業的盈利能力繼續增強；其次，儘管工業生產整體看還很疲弱，但也有個別下遊行業的需求局部回暖，成為亮點，包括食品飲料、菸草等需求價格彈性較小的消費品以及鐵路航空等與國家戰略相關的行業盈利增長較快。
就工業企業經營數據進一步來看，根據1-5月的工業企業經營數據以及工業品價格情況，在6月數據沒有大幅波動的情況下，大體可以推斷相應行業半年報的業績。此外，對於下游需求出現回暖的行業，應分辨是週期性改善還是季節波動，是否可持續。最後，應當意識到，2019年以來貨幣金融環境已經出現了持續的改善，同時地方財政大舉發債並用於支持城投企業和基礎設施建設投資，大幅提升了金融向實體經濟傳導的效率，減少了在金融機構和金融市場的“跑冒滴漏”和“資金空轉”，因此投資者未必能夠用以往流動性陷阱的邏輯套用至2019年來推斷經濟和企業業績出現年內小週期復甦的經驗。也就是說，當前利率下降對於工業企業經營改善的作用正在潛移默化地發生。
上游盈利能力繼續改善
從行業盈利能力強弱來看，1-5月份，採礦業實現利潤總額2311.2億元，同比增長4.7%；製造業實現利潤總額19519.4億元，下降4.1%；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業實現利潤總額1959.6億元，增長9.6%。
值得注意的是，儘管供給側改革和環保督查還在深化，但從所有制看，國有企業盈利能力下降，私營部門盈利能力改善。這與供給側改革前期的情況稍有不同，既有企業適應性提升的內因，也受到財政減稅降費、金融降成本、出口搶工等外因的作用。具體來看，1-5月份，規模以上工業企業中，國有控股企業實現利潤總額7342.3億元，同比下降9.7%；股份制企業實現利潤總額16993.1億元，增長0.4%；外商及港澳臺商投資企業實現利潤總額5775.8億元，下降8.3%；私營企業實現利潤總額6072.7億元，增長6.6%。
中信證券首席經濟學家諸建芳指出，在累計利潤率層面，1-5月國企利潤率達6.43%，繼續超過2017年和2018年的同期水平，顯示出其經營效率的小幅提升，而民企利潤率也環比改善了0.2個百分點至5.42%，雖仍未超過2017-2018年的水平，但自底部修復的趨勢明顯。
在41個工業大類行業中，26個行業1-5月利潤總額同比增加，15個行業減少。國家統計局公佈的主要行業利潤情況如下：石油和天然氣開採業利潤總額同比增長24.0%，專用設備製造業增長17.7%，電氣機械和器材製造業增長15.9%，電力、熱力生產和供應業增長13.7%，非金屬礦物製品業增長12.9%，通用設備製造業增長7.4%，紡織業增長3.2%，有色金屬冶煉和壓延加工業增長2.6%，石油、煤炭及其他燃料加工業下降51.3%，汽車製造業下降27.2%，黑色金屬冶煉和壓延加工業下降22.4%，化學原料和化學制品製造業下降13.6%，計算機、通信和其他電子設備製造業下降13.0%，煤炭開採和洗選業下降9.4%，農副食品加工業下降3.7%。
中金公司首席經濟學家樑紅分析認為，5月規模以上工業企業利潤增速情況與4-5月工業增加值增速的趨勢一致——即增值稅減稅提振3月增速、但壓低4月增速後，5月總體增長較4月回升但保持相對弱勢。分行業看（除石油外），中上游行業利潤增速5月同比有所回升，但下游行業利潤增長仍然承壓，主要包括菸草製品、汽車、文教娛樂用品製造等行業。
諸建芳則認為，雖然5月工業企業利潤有所好轉，部分行業改善明顯，但持續動力尚不充分。“整體看，政府減稅降費對企業資產負債表支持的正向影響正在逐步顯現，將利好工業企業利潤的修復趨勢，但主要貢獻行業中的中上游利潤仍受PPI影響較大，短期若價格有反覆，也會對利潤形成壓制。”
還有一些指標顯示工業企業微觀層面的景氣程度改善。這些指標包括規模以上工業企業四項費用合計同比增長6.2%，增速較4月回落1.9個百分點，而存貨、應收層面，產成品存貨增速4.1%，較前值下降了0.8個百分點；產成品週轉天數17.5天，環比小幅下降0.1天；應收票據和應收賬款同比增長4.5%，低於收入增速；應收票據及應收賬款平均回收期為54.9天，環比減少0.2天。
諸建芳分析指出，由於5月外部貿易摩擦有所升級，2000億美元清單的25%關稅加徵的影響還未完全顯現在5月數據當中，因此我們認為，未來一段時間的企業利潤指標還將基本穩定在目前的這一水平，不會顯著惡化，但大幅改善的可能也較低。根據中信證券預計，後續逆週期調節政策的進一步落地以託底宏觀經濟環境從而幫助工業企業利潤進一步修復仍值得期待。
下游局部需求回暖
國家統計局數據顯示，規模以上工業企業銷售增長明顯加快。5月份，規模以上工業企業營業收入同比增長5.0%，4月份為下降0.7%。這一數據一方面意味著中下游需求的上升；另一方面意味著二季度部分工業企業的業績有可能領先於多數行業見底。
從分行業企業盈利能力的驅動因素分析來看，主要裝備製造業、煤炭行業利潤回暖，也主要是由終端需求提升所致。國家統計局工業司高級統計師朱虹表示，5月份，受新產品上市帶動產銷回升以及同期基數較低影響，電子行業利潤同比下降6.6%，降幅比4月份大幅收窄24.4個百分點；受市場需求回暖因素影響，電氣機械行業利潤增長19.7%，增速比4月份加快18.0個百分點，通用設備、專用設備行業利潤分別增長7.9%和17.3%，4月份分別下降14.1%和12.0%；受煤炭價格回升影響，煤炭開採行業利潤增長20.3%，4月份下降13.2%。上述5個行業合計影響全部規模以上工業企業利潤增速比4月份回升6.0個百分點。
在貨幣環境改善和減稅降費的政策作用下，工業企業費用增速有所回落。5月份，規模以上工業企業四項費用合計同比增長6.2%，增速比4月份回落1.9個百分點。其中，受匯兌損益影響，財務費用同比下降3.9%，4月份增長0.3%。經測算，四項費用增速回落影響全部規模以上工業企業利潤增速比4月份回升2.6個百分點。
另一個有正向預期差的部分是高技術製造業、戰略性新興產業利潤增速由負轉正。5月份，規模以上高技術製造業、戰略性新興產業利潤同比分別增長6.2%、6.7%，增速分別比全部規模以上工業高5.1、5.6個百分點，4月份分別下降15.1%、8.4%。
最後，朱虹介紹稱，從關鍵財務指標來看，規模以上工業企業人均營業收入為132.8萬元，同比增加11.1萬元；產成品存貨週轉天數為17.5天，同比減少0.1天；資產負債率為56.8%，同比降低0.6個百分點，其中，國有控股企業資產負債率為58.3%，同比降低1.4個百分點。
流動性分化對實體經濟的影響
在二季度末，人民銀行加大了淨投放力度，銀行間流動性偏寬鬆，債券發行明顯提速。隔夜與7天回購利率明顯下行。此外，人民銀行加強了對中小銀行提供定向流動性支持，增加再貼現額度2000億元、SLF額度1000億元，並對錦州銀行發行同業存單提供CRMW信用增進。但另一方面，6月中下旬信用利差仍然明顯走擴，顯示企業從金融市場融資的成本尚未明顯下降。不過，6月中下旬地方債、國債、政策性銀行債發行節奏也在加快。
從上述金融市場的情況不難發現，由於金融緊縮需要政策對衝，目前的政策思路就是用寬鬆的貨幣市場以及大行投放渠道來對衝中小銀行和非銀渠道的收縮，用政府財政政策的融資和投資活動來對衝工商業企業的經營收縮。從總量來看，這樣的對衝應當是有較好效果的，雖然市場普遍預期下半年經濟增速還有可能稍有降低，但中央定調的經濟底線不會跌破。不過，從行業來看，這樣的情況可能意味著市場化程度較高的外貿行業、製造業等領域投資和生產活動不僅承受著需求的下滑，而且短期內還會面臨金融市場上的擠出效應，投資者或需要注意規避這方面的風險。
投資者可以直觀感受到的情況是貨幣市場加權平均利率處在低位的同時日內最高水平難以降低，政府信用債券大量發行的同時，企業債券發行難以擴大並且還面臨著2012年以來的大量存續債券到期償還高峰期。這種從金融市場的分化、貨幣流動性的分化最終是否會演化為實體經濟中觀行業層面的分化以及如果分化的話有何二次效應，仍有待觀察。
