眾所周知，回購是驅動美股此輪(2009-2019)長達11年牛市的主要推手之一，而A股股票市場回購在2018年和2019年也出現了爆發性增長[1]，那麼，這種增長能否成為一種趨勢？美股的回購牛能在A股重演？
中國平安、伊利等眾多公司的股票回購方案的確為股東帶來了遠高於滬深300的超額收益[2]，那麼，股票回購後面是否隱藏著別樣的財富密碼？投資人又該如何把握？以下，Enjoy：
王海軍 | 作者
身邊的經濟學| 來源
01
股份回購能否創造超額收益？
股份回購有兩個關鍵日期“預案宣佈日”和“首次實施日”，因此筆者分別將2008年-2019年7月初786次上市公司回購[1]按照“預案宣佈日”和“首次實施日”[3]分別統計了前120個交易日、前90個交易日、前60個交易日、前30個交易日、前10個交易日、前5個交易日、前2個交易日、前1個交易日、當天、後1個交易日、後2個交易日、後5個交易日、後10個交易日、後30個交易日、後60個交易日、後90個交易日、後120個交易日的累計漲跌幅數據。
眾所周知，回購是驅動美股此輪(2009-2019)長達11年牛市的主要推手之一，而A股股票市場回購在2018年和2019年也出現了爆發性增長[1]，那麼，這種增長能否成為一種趨勢？美股的回購牛能在A股重演？
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王海軍 | 作者
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01
股份回購能否創造超額收益？
股份回購有兩個關鍵日期“預案宣佈日”和“首次實施日”，因此筆者分別將2008年-2019年7月初786次上市公司回購[1]按照“預案宣佈日”和“首次實施日”[3]分別統計了前120個交易日、前90個交易日、前60個交易日、前30個交易日、前10個交易日、前5個交易日、前2個交易日、前1個交易日、當天、後1個交易日、後2個交易日、後5個交易日、後10個交易日、後30個交易日、後60個交易日、後90個交易日、後120個交易日的累計漲跌幅數據。
預案宣佈日：從累計收益的分佈情況來看，個股累計收益大多在預案宣佈日及預案宣佈日的後一個工作日轉為正值。這意味著在預案宣佈日之前大多數股份回購的公司的股價是處於下跌狀態，而在公司宣佈回購之後，公司的股價大部分能提供正收益。同時我們也注意到同期的滬深300指數也存在同樣的情形。
對比個股和滬深300累計收益分佈，在預案宣佈日之前宣佈回購的大多數跌幅大於滬深300，而在宣佈日之後回購股票大多數跑出了市場的超額收益，在回購預案宣佈30天以後回購的超額收益逐漸消退。回購預案後30天累計收益率均值為3.43%，平均數為3.54%，25%分位數為-0.11%，75%分位數為8.32%。
眾所周知，回購是驅動美股此輪(2009-2019)長達11年牛市的主要推手之一，而A股股票市場回購在2018年和2019年也出現了爆發性增長[1]，那麼，這種增長能否成為一種趨勢？美股的回購牛能在A股重演？
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股份回購能否創造超額收益？
股份回購有兩個關鍵日期“預案宣佈日”和“首次實施日”，因此筆者分別將2008年-2019年7月初786次上市公司回購[1]按照“預案宣佈日”和“首次實施日”[3]分別統計了前120個交易日、前90個交易日、前60個交易日、前30個交易日、前10個交易日、前5個交易日、前2個交易日、前1個交易日、當天、後1個交易日、後2個交易日、後5個交易日、後10個交易日、後30個交易日、後60個交易日、後90個交易日、後120個交易日的累計漲跌幅數據。
預案宣佈日：從累計收益的分佈情況來看，個股累計收益大多在預案宣佈日及預案宣佈日的後一個工作日轉為正值。這意味著在預案宣佈日之前大多數股份回購的公司的股價是處於下跌狀態，而在公司宣佈回購之後，公司的股價大部分能提供正收益。同時我們也注意到同期的滬深300指數也存在同樣的情形。
對比個股和滬深300累計收益分佈，在預案宣佈日之前宣佈回購的大多數跌幅大於滬深300，而在宣佈日之後回購股票大多數跑出了市場的超額收益，在回購預案宣佈30天以後回購的超額收益逐漸消退。回購預案後30天累計收益率均值為3.43%，平均數為3.54%，25%分位數為-0.11%，75%分位數為8.32%。
回購實施日：從回購實施日的累計分佈數據來看，個股累計收益大多在回購實施日的前60個工作日轉為正值，同期的指數也在實施前60個月轉為正值，這意味著在公司正式實施回購之前60個工作日，大多數回購公司的股價已經轉暖。我們認為這正好印證了我們在預案宣佈日的統計特徵。
對於股東會已經授權董事會回購股票的公司來說，從公司董事會宣佈股票回購到正式回購通常比較迅速，而對於沒有得到股東會授權的董事會來說，從宣佈預案到公司回購還需要通過股東大會的同意，這將耗時1-2個月甚至更長的時間，因此拉平了回購實施日的收益分佈曲線。
眾所周知，回購是驅動美股此輪(2009-2019)長達11年牛市的主要推手之一，而A股股票市場回購在2018年和2019年也出現了爆發性增長[1]，那麼，這種增長能否成為一種趨勢？美股的回購牛能在A股重演？
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01
股份回購能否創造超額收益？
股份回購有兩個關鍵日期“預案宣佈日”和“首次實施日”，因此筆者分別將2008年-2019年7月初786次上市公司回購[1]按照“預案宣佈日”和“首次實施日”[3]分別統計了前120個交易日、前90個交易日、前60個交易日、前30個交易日、前10個交易日、前5個交易日、前2個交易日、前1個交易日、當天、後1個交易日、後2個交易日、後5個交易日、後10個交易日、後30個交易日、後60個交易日、後90個交易日、後120個交易日的累計漲跌幅數據。
預案宣佈日：從累計收益的分佈情況來看，個股累計收益大多在預案宣佈日及預案宣佈日的後一個工作日轉為正值。這意味著在預案宣佈日之前大多數股份回購的公司的股價是處於下跌狀態，而在公司宣佈回購之後，公司的股價大部分能提供正收益。同時我們也注意到同期的滬深300指數也存在同樣的情形。
對比個股和滬深300累計收益分佈，在預案宣佈日之前宣佈回購的大多數跌幅大於滬深300，而在宣佈日之後回購股票大多數跑出了市場的超額收益，在回購預案宣佈30天以後回購的超額收益逐漸消退。回購預案後30天累計收益率均值為3.43%，平均數為3.54%，25%分位數為-0.11%，75%分位數為8.32%。
回購實施日：從回購實施日的累計分佈數據來看，個股累計收益大多在回購實施日的前60個工作日轉為正值，同期的指數也在實施前60個月轉為正值，這意味著在公司正式實施回購之前60個工作日，大多數回購公司的股價已經轉暖。我們認為這正好印證了我們在預案宣佈日的統計特徵。
對於股東會已經授權董事會回購股票的公司來說，從公司董事會宣佈股票回購到正式回購通常比較迅速，而對於沒有得到股東會授權的董事會來說，從宣佈預案到公司回購還需要通過股東大會的同意，這將耗時1-2個月甚至更長的時間，因此拉平了回購實施日的收益分佈曲線。
綜上所述：A股回購確實能給股票帶來超額收益，股份回購存在買預期賣事實的情況，即投資人在回購預案日購進股票的收益要高於在股票實施日購進股票的收益。股份回購的超額收益在預案公佈30個交易日後逐步消退。
此外，筆者也根據A股回購數據，進行了一個粗糙的回測，發現股票回購確實能帶來一定的超額收益。回測區間為2017年6月1日-2019年6月30日，累計收益36.67%，年化收益16.25%，相對上證綜指收益率為41.1%。
眾所周知，回購是驅動美股此輪(2009-2019)長達11年牛市的主要推手之一，而A股股票市場回購在2018年和2019年也出現了爆發性增長[1]，那麼，這種增長能否成為一種趨勢？美股的回購牛能在A股重演？
中國平安、伊利等眾多公司的股票回購方案的確為股東帶來了遠高於滬深300的超額收益[2]，那麼，股票回購後面是否隱藏著別樣的財富密碼？投資人又該如何把握？以下，Enjoy：
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01
股份回購能否創造超額收益？
股份回購有兩個關鍵日期“預案宣佈日”和“首次實施日”，因此筆者分別將2008年-2019年7月初786次上市公司回購[1]按照“預案宣佈日”和“首次實施日”[3]分別統計了前120個交易日、前90個交易日、前60個交易日、前30個交易日、前10個交易日、前5個交易日、前2個交易日、前1個交易日、當天、後1個交易日、後2個交易日、後5個交易日、後10個交易日、後30個交易日、後60個交易日、後90個交易日、後120個交易日的累計漲跌幅數據。
預案宣佈日：從累計收益的分佈情況來看，個股累計收益大多在預案宣佈日及預案宣佈日的後一個工作日轉為正值。這意味著在預案宣佈日之前大多數股份回購的公司的股價是處於下跌狀態，而在公司宣佈回購之後，公司的股價大部分能提供正收益。同時我們也注意到同期的滬深300指數也存在同樣的情形。
對比個股和滬深300累計收益分佈，在預案宣佈日之前宣佈回購的大多數跌幅大於滬深300，而在宣佈日之後回購股票大多數跑出了市場的超額收益，在回購預案宣佈30天以後回購的超額收益逐漸消退。回購預案後30天累計收益率均值為3.43%，平均數為3.54%，25%分位數為-0.11%，75%分位數為8.32%。
回購實施日：從回購實施日的累計分佈數據來看，個股累計收益大多在回購實施日的前60個工作日轉為正值，同期的指數也在實施前60個月轉為正值，這意味著在公司正式實施回購之前60個工作日，大多數回購公司的股價已經轉暖。我們認為這正好印證了我們在預案宣佈日的統計特徵。
對於股東會已經授權董事會回購股票的公司來說，從公司董事會宣佈股票回購到正式回購通常比較迅速，而對於沒有得到股東會授權的董事會來說，從宣佈預案到公司回購還需要通過股東大會的同意，這將耗時1-2個月甚至更長的時間，因此拉平了回購實施日的收益分佈曲線。
綜上所述：A股回購確實能給股票帶來超額收益，股份回購存在買預期賣事實的情況，即投資人在回購預案日購進股票的收益要高於在股票實施日購進股票的收益。股份回購的超額收益在預案公佈30個交易日後逐步消退。
此外，筆者也根據A股回購數據，進行了一個粗糙的回測，發現股票回購確實能帶來一定的超額收益。回測區間為2017年6月1日-2019年6月30日，累計收益36.67%，年化收益16.25%，相對上證綜指收益率為41.1%。
02
美股、港股及A股回購情況的歷史表徵
美股：美股回購具有較強的順週期性。自2000年開始，以標普500[5]為代表的美股僅在2008年金融危機期間回購額大幅下行，而在金融危機之後美股的回購金額逐步回升。
2005年美股標普500回購金額1196.25億元，相比2004年的209.45億元增長471%，2006年回購金額2097.81億元環比增長75.37%，從宏觀層面來講，這期間美股回購的動力主要源自於小布什簽署《本土投資法案》引起的海外資產迴流。2012年-2018年美股回購的動力從宏觀面來說主要源自於經濟的復甦引起企業盈利改善、量化寬鬆背景下的低融資成本以及特朗普實施的稅改政策。
眾所周知，回購是驅動美股此輪(2009-2019)長達11年牛市的主要推手之一，而A股股票市場回購在2018年和2019年也出現了爆發性增長[1]，那麼，這種增長能否成為一種趨勢？美股的回購牛能在A股重演？
中國平安、伊利等眾多公司的股票回購方案的確為股東帶來了遠高於滬深300的超額收益[2]，那麼，股票回購後面是否隱藏著別樣的財富密碼？投資人又該如何把握？以下，Enjoy：
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01
股份回購能否創造超額收益？
股份回購有兩個關鍵日期“預案宣佈日”和“首次實施日”，因此筆者分別將2008年-2019年7月初786次上市公司回購[1]按照“預案宣佈日”和“首次實施日”[3]分別統計了前120個交易日、前90個交易日、前60個交易日、前30個交易日、前10個交易日、前5個交易日、前2個交易日、前1個交易日、當天、後1個交易日、後2個交易日、後5個交易日、後10個交易日、後30個交易日、後60個交易日、後90個交易日、後120個交易日的累計漲跌幅數據。
預案宣佈日：從累計收益的分佈情況來看，個股累計收益大多在預案宣佈日及預案宣佈日的後一個工作日轉為正值。這意味著在預案宣佈日之前大多數股份回購的公司的股價是處於下跌狀態，而在公司宣佈回購之後，公司的股價大部分能提供正收益。同時我們也注意到同期的滬深300指數也存在同樣的情形。
對比個股和滬深300累計收益分佈，在預案宣佈日之前宣佈回購的大多數跌幅大於滬深300，而在宣佈日之後回購股票大多數跑出了市場的超額收益，在回購預案宣佈30天以後回購的超額收益逐漸消退。回購預案後30天累計收益率均值為3.43%，平均數為3.54%，25%分位數為-0.11%，75%分位數為8.32%。
回購實施日：從回購實施日的累計分佈數據來看，個股累計收益大多在回購實施日的前60個工作日轉為正值，同期的指數也在實施前60個月轉為正值，這意味著在公司正式實施回購之前60個工作日，大多數回購公司的股價已經轉暖。我們認為這正好印證了我們在預案宣佈日的統計特徵。
對於股東會已經授權董事會回購股票的公司來說，從公司董事會宣佈股票回購到正式回購通常比較迅速，而對於沒有得到股東會授權的董事會來說，從宣佈預案到公司回購還需要通過股東大會的同意，這將耗時1-2個月甚至更長的時間，因此拉平了回購實施日的收益分佈曲線。
綜上所述：A股回購確實能給股票帶來超額收益，股份回購存在買預期賣事實的情況，即投資人在回購預案日購進股票的收益要高於在股票實施日購進股票的收益。股份回購的超額收益在預案公佈30個交易日後逐步消退。
此外，筆者也根據A股回購數據，進行了一個粗糙的回測，發現股票回購確實能帶來一定的超額收益。回測區間為2017年6月1日-2019年6月30日，累計收益36.67%，年化收益16.25%，相對上證綜指收益率為41.1%。
02
美股、港股及A股回購情況的歷史表徵
美股：美股回購具有較強的順週期性。自2000年開始，以標普500[5]為代表的美股僅在2008年金融危機期間回購額大幅下行，而在金融危機之後美股的回購金額逐步回升。
2005年美股標普500回購金額1196.25億元，相比2004年的209.45億元增長471%，2006年回購金額2097.81億元環比增長75.37%，從宏觀層面來講，這期間美股回購的動力主要源自於小布什簽署《本土投資法案》引起的海外資產迴流。2012年-2018年美股回購的動力從宏觀面來說主要源自於經濟的復甦引起企業盈利改善、量化寬鬆背景下的低融資成本以及特朗普實施的稅改政策。
港股：港股回購具有一定的逆週期性。在2008年、2012年、2016年以及2018年市場大幅下跌的時候，港股回購逆勢大增。2009年11月港股回購金額異常大增主要原因是中國聯通的定向回購。
眾所周知，回購是驅動美股此輪(2009-2019)長達11年牛市的主要推手之一，而A股股票市場回購在2018年和2019年也出現了爆發性增長[1]，那麼，這種增長能否成為一種趨勢？美股的回購牛能在A股重演？
中國平安、伊利等眾多公司的股票回購方案的確為股東帶來了遠高於滬深300的超額收益[2]，那麼，股票回購後面是否隱藏著別樣的財富密碼？投資人又該如何把握？以下，Enjoy：
王海軍 | 作者
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01
股份回購能否創造超額收益？
股份回購有兩個關鍵日期“預案宣佈日”和“首次實施日”，因此筆者分別將2008年-2019年7月初786次上市公司回購[1]按照“預案宣佈日”和“首次實施日”[3]分別統計了前120個交易日、前90個交易日、前60個交易日、前30個交易日、前10個交易日、前5個交易日、前2個交易日、前1個交易日、當天、後1個交易日、後2個交易日、後5個交易日、後10個交易日、後30個交易日、後60個交易日、後90個交易日、後120個交易日的累計漲跌幅數據。
預案宣佈日：從累計收益的分佈情況來看，個股累計收益大多在預案宣佈日及預案宣佈日的後一個工作日轉為正值。這意味著在預案宣佈日之前大多數股份回購的公司的股價是處於下跌狀態，而在公司宣佈回購之後，公司的股價大部分能提供正收益。同時我們也注意到同期的滬深300指數也存在同樣的情形。
對比個股和滬深300累計收益分佈，在預案宣佈日之前宣佈回購的大多數跌幅大於滬深300，而在宣佈日之後回購股票大多數跑出了市場的超額收益，在回購預案宣佈30天以後回購的超額收益逐漸消退。回購預案後30天累計收益率均值為3.43%，平均數為3.54%，25%分位數為-0.11%，75%分位數為8.32%。
回購實施日：從回購實施日的累計分佈數據來看，個股累計收益大多在回購實施日的前60個工作日轉為正值，同期的指數也在實施前60個月轉為正值，這意味著在公司正式實施回購之前60個工作日，大多數回購公司的股價已經轉暖。我們認為這正好印證了我們在預案宣佈日的統計特徵。
對於股東會已經授權董事會回購股票的公司來說，從公司董事會宣佈股票回購到正式回購通常比較迅速，而對於沒有得到股東會授權的董事會來說，從宣佈預案到公司回購還需要通過股東大會的同意，這將耗時1-2個月甚至更長的時間，因此拉平了回購實施日的收益分佈曲線。
綜上所述：A股回購確實能給股票帶來超額收益，股份回購存在買預期賣事實的情況，即投資人在回購預案日購進股票的收益要高於在股票實施日購進股票的收益。股份回購的超額收益在預案公佈30個交易日後逐步消退。
此外，筆者也根據A股回購數據，進行了一個粗糙的回測，發現股票回購確實能帶來一定的超額收益。回測區間為2017年6月1日-2019年6月30日，累計收益36.67%，年化收益16.25%，相對上證綜指收益率為41.1%。
02
美股、港股及A股回購情況的歷史表徵
美股：美股回購具有較強的順週期性。自2000年開始，以標普500[5]為代表的美股僅在2008年金融危機期間回購額大幅下行，而在金融危機之後美股的回購金額逐步回升。
2005年美股標普500回購金額1196.25億元，相比2004年的209.45億元增長471%，2006年回購金額2097.81億元環比增長75.37%，從宏觀層面來講，這期間美股回購的動力主要源自於小布什簽署《本土投資法案》引起的海外資產迴流。2012年-2018年美股回購的動力從宏觀面來說主要源自於經濟的復甦引起企業盈利改善、量化寬鬆背景下的低融資成本以及特朗普實施的稅改政策。
港股：港股回購具有一定的逆週期性。在2008年、2012年、2016年以及2018年市場大幅下跌的時候，港股回購逆勢大增。2009年11月港股回購金額異常大增主要原因是中國聯通的定向回購。
A股：A股回購具有較為明顯的逆週期性。我們梳理了自2008年以來A股發佈的回購預案[6]，A股回購爆發期集中於股市大幅下行的2012年、2015年以及2018年。
小結：從週期性上來講，美股回購具有較強的順週期性，而港股和A股回購則具有一定的逆週期性，其中A股的逆週期性大於港股。同時，我們也注意到：近年來不管是美股、港股和A股，股票回購金額和回購公司數量都呈現了上漲的態勢，可以說上市公司加強回購已經成為股票市場的“新常態”。
03
A股股份回購制度回溯
及中國內地、美國、中國香港回購制度的比較
為什麼A股回購具有很強的逆週期性,而美股回購則具有強烈的順週期性？為什麼2018年以來A股回購異軍突起？問題的根源還是在於中美回購制度的差異以及中國回購制度的變更。
1、A股回購制度回溯
2018-2019年A股股份回購的爆發性增長與A股回購制度的不斷完善密不可分。
眾所周知，回購是驅動美股此輪(2009-2019)長達11年牛市的主要推手之一，而A股股票市場回購在2018年和2019年也出現了爆發性增長[1]，那麼，這種增長能否成為一種趨勢？美股的回購牛能在A股重演？
中國平安、伊利等眾多公司的股票回購方案的確為股東帶來了遠高於滬深300的超額收益[2]，那麼，股票回購後面是否隱藏著別樣的財富密碼？投資人又該如何把握？以下，Enjoy：
王海軍 | 作者
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01
股份回購能否創造超額收益？
股份回購有兩個關鍵日期“預案宣佈日”和“首次實施日”，因此筆者分別將2008年-2019年7月初786次上市公司回購[1]按照“預案宣佈日”和“首次實施日”[3]分別統計了前120個交易日、前90個交易日、前60個交易日、前30個交易日、前10個交易日、前5個交易日、前2個交易日、前1個交易日、當天、後1個交易日、後2個交易日、後5個交易日、後10個交易日、後30個交易日、後60個交易日、後90個交易日、後120個交易日的累計漲跌幅數據。
預案宣佈日：從累計收益的分佈情況來看，個股累計收益大多在預案宣佈日及預案宣佈日的後一個工作日轉為正值。這意味著在預案宣佈日之前大多數股份回購的公司的股價是處於下跌狀態，而在公司宣佈回購之後，公司的股價大部分能提供正收益。同時我們也注意到同期的滬深300指數也存在同樣的情形。
對比個股和滬深300累計收益分佈，在預案宣佈日之前宣佈回購的大多數跌幅大於滬深300，而在宣佈日之後回購股票大多數跑出了市場的超額收益，在回購預案宣佈30天以後回購的超額收益逐漸消退。回購預案後30天累計收益率均值為3.43%，平均數為3.54%，25%分位數為-0.11%，75%分位數為8.32%。
回購實施日：從回購實施日的累計分佈數據來看，個股累計收益大多在回購實施日的前60個工作日轉為正值，同期的指數也在實施前60個月轉為正值，這意味著在公司正式實施回購之前60個工作日，大多數回購公司的股價已經轉暖。我們認為這正好印證了我們在預案宣佈日的統計特徵。
對於股東會已經授權董事會回購股票的公司來說，從公司董事會宣佈股票回購到正式回購通常比較迅速，而對於沒有得到股東會授權的董事會來說，從宣佈預案到公司回購還需要通過股東大會的同意，這將耗時1-2個月甚至更長的時間，因此拉平了回購實施日的收益分佈曲線。
綜上所述：A股回購確實能給股票帶來超額收益，股份回購存在買預期賣事實的情況，即投資人在回購預案日購進股票的收益要高於在股票實施日購進股票的收益。股份回購的超額收益在預案公佈30個交易日後逐步消退。
此外，筆者也根據A股回購數據，進行了一個粗糙的回測，發現股票回購確實能帶來一定的超額收益。回測區間為2017年6月1日-2019年6月30日，累計收益36.67%，年化收益16.25%，相對上證綜指收益率為41.1%。
02
美股、港股及A股回購情況的歷史表徵
美股：美股回購具有較強的順週期性。自2000年開始，以標普500[5]為代表的美股僅在2008年金融危機期間回購額大幅下行，而在金融危機之後美股的回購金額逐步回升。
2005年美股標普500回購金額1196.25億元，相比2004年的209.45億元增長471%，2006年回購金額2097.81億元環比增長75.37%，從宏觀層面來講，這期間美股回購的動力主要源自於小布什簽署《本土投資法案》引起的海外資產迴流。2012年-2018年美股回購的動力從宏觀面來說主要源自於經濟的復甦引起企業盈利改善、量化寬鬆背景下的低融資成本以及特朗普實施的稅改政策。
港股：港股回購具有一定的逆週期性。在2008年、2012年、2016年以及2018年市場大幅下跌的時候，港股回購逆勢大增。2009年11月港股回購金額異常大增主要原因是中國聯通的定向回購。
A股：A股回購具有較為明顯的逆週期性。我們梳理了自2008年以來A股發佈的回購預案[6]，A股回購爆發期集中於股市大幅下行的2012年、2015年以及2018年。
小結：從週期性上來講，美股回購具有較強的順週期性，而港股和A股回購則具有一定的逆週期性，其中A股的逆週期性大於港股。同時，我們也注意到：近年來不管是美股、港股和A股，股票回購金額和回購公司數量都呈現了上漲的態勢，可以說上市公司加強回購已經成為股票市場的“新常態”。
03
A股股份回購制度回溯
及中國內地、美國、中國香港回購制度的比較
為什麼A股回購具有很強的逆週期性,而美股回購則具有強烈的順週期性？為什麼2018年以來A股回購異軍突起？問題的根源還是在於中美回購制度的差異以及中國回購制度的變更。
1、A股回購制度回溯
2018-2019年A股股份回購的爆發性增長與A股回購制度的不斷完善密不可分。
我國的回購制度從無章可循到以《公司法》和《回購辦法》為主體的制度框架，回購體系不斷完善，回購功能逐步拓展。2018年《公司法》、《關於支持上市公司回購股份的意見》、《上市公司回購股份實施細則》更是進一步放鬆了對股份回購的限制，其主要變更有以下4點：
1）增加股份回購適用場景。包括員工持股計劃、用於轉換上市公司發行的可轉換為股票的公司債券、上市公司為維護公司價值即股東權益所必需，等等。
2）放鬆了對於股份留存時間的限制。以往法律要求公司回購用於員工激勵的股票需要在一年之內註銷或者轉讓，而這次修改將用於員工持股計劃、股權激勵、用於發行可轉債及維護公司價值和股東權益的回購股份的持有期限延長至3年，這將給予上市公司更大的靈活性。
3）現金回購等同於分紅。上市公司公開發行證券受到近三年累計現金分紅比例的限制，將現金回購視為現金分紅納入下年度現金分紅比例計算，可以減少上市公司對於企業現金流的擔憂。
4）增加了回購資金來源。舊則中要求公司回購資金需為稅後利潤，新規則增加了自由資金（不限於稅後利潤）、發行優先股和債券募集資金、發行普通股超募資金、募投項目結餘資金、依法變更為永久補充流動性資金的募集資金、金融機構借款以及其他合法資金。
2、A股、港股及美股回購制度對比
從各國和各地區的立法模式來看，股份回購的立法模式主要兩種：一種是“原則禁止，例外允許”，即公司除了法律允許的諸如“註銷股份、公司合併、維持股價、員工持股”等原因外，公司原則上不能回購自己發行在外的股份，這種模式被大多數國家和地區所採用，A股就是屬於這種立法體系；第二種就是“原則允許，例外禁止”，即除了公司法規定不能進行回購的情形外，公司都可以回購股份，美國和中國香港地區屬於此類。
從資金來源來看，港股和A股對於資金來源有著較為嚴格限制，港股資金來源僅限於可分發利潤或以贖回為目的發行新股份的所得收益，要求最為嚴格，A股資金則相對寬泛，而美股基本沒有限制；從回購股票註銷和轉讓相關規定來看，美股回購條件最為寬鬆，港股要求回購之後必須註銷，最為嚴格，而A股規定在某些條件下庫存股可存放三年。
從適用情形來看，美股和港股的回購情形較為寬泛，而A股只有在6種情形之下（見下表）才能進行回購。港股和A股在適用情形和回購股票註銷和轉讓相關規定方面各有鬆緊，但是將這兩個方面綜合考量之後，我們認為A股回購相比於港股回購要求更為寬鬆：雖然港股對回購情形限制極少，而A股僅僅在6種情況之下才能回購股份，但是由於港股必須對回購的股票進行註銷，這對港股的回購造成了實質性的障礙。以中國平安為例，3月13日中國平安發佈回購預案以不超過100億回購A股股票全部用於公司員工持股計劃，但沒有提及H股。對此中國平安首席財務官兼總精算師姚波表示，去年底中國修訂了與回購股份用途和註銷時間相關的法例，提高的靈活性有利於公司的市場操作。雖然H股亦可以進行回購，但股份用途和註銷時間的規定更嚴謹，因此先做A股回購，未來不排除也會在港股回購，會積極研究。
從股份回購的立法情況來看，美股回購的靈活性大於A股，A股回購的靈活性大於港股。
眾所周知，回購是驅動美股此輪(2009-2019)長達11年牛市的主要推手之一，而A股股票市場回購在2018年和2019年也出現了爆發性增長[1]，那麼，這種增長能否成為一種趨勢？美股的回購牛能在A股重演？
中國平安、伊利等眾多公司的股票回購方案的確為股東帶來了遠高於滬深300的超額收益[2]，那麼，股票回購後面是否隱藏著別樣的財富密碼？投資人又該如何把握？以下，Enjoy：
王海軍 | 作者
身邊的經濟學| 來源
01
股份回購能否創造超額收益？
股份回購有兩個關鍵日期“預案宣佈日”和“首次實施日”，因此筆者分別將2008年-2019年7月初786次上市公司回購[1]按照“預案宣佈日”和“首次實施日”[3]分別統計了前120個交易日、前90個交易日、前60個交易日、前30個交易日、前10個交易日、前5個交易日、前2個交易日、前1個交易日、當天、後1個交易日、後2個交易日、後5個交易日、後10個交易日、後30個交易日、後60個交易日、後90個交易日、後120個交易日的累計漲跌幅數據。
預案宣佈日：從累計收益的分佈情況來看，個股累計收益大多在預案宣佈日及預案宣佈日的後一個工作日轉為正值。這意味著在預案宣佈日之前大多數股份回購的公司的股價是處於下跌狀態，而在公司宣佈回購之後，公司的股價大部分能提供正收益。同時我們也注意到同期的滬深300指數也存在同樣的情形。
對比個股和滬深300累計收益分佈，在預案宣佈日之前宣佈回購的大多數跌幅大於滬深300，而在宣佈日之後回購股票大多數跑出了市場的超額收益，在回購預案宣佈30天以後回購的超額收益逐漸消退。回購預案後30天累計收益率均值為3.43%，平均數為3.54%，25%分位數為-0.11%，75%分位數為8.32%。
回購實施日：從回購實施日的累計分佈數據來看，個股累計收益大多在回購實施日的前60個工作日轉為正值，同期的指數也在實施前60個月轉為正值，這意味著在公司正式實施回購之前60個工作日，大多數回購公司的股價已經轉暖。我們認為這正好印證了我們在預案宣佈日的統計特徵。
對於股東會已經授權董事會回購股票的公司來說，從公司董事會宣佈股票回購到正式回購通常比較迅速，而對於沒有得到股東會授權的董事會來說，從宣佈預案到公司回購還需要通過股東大會的同意，這將耗時1-2個月甚至更長的時間，因此拉平了回購實施日的收益分佈曲線。
綜上所述：A股回購確實能給股票帶來超額收益，股份回購存在買預期賣事實的情況，即投資人在回購預案日購進股票的收益要高於在股票實施日購進股票的收益。股份回購的超額收益在預案公佈30個交易日後逐步消退。
此外，筆者也根據A股回購數據，進行了一個粗糙的回測，發現股票回購確實能帶來一定的超額收益。回測區間為2017年6月1日-2019年6月30日，累計收益36.67%，年化收益16.25%，相對上證綜指收益率為41.1%。
02
美股、港股及A股回購情況的歷史表徵
美股：美股回購具有較強的順週期性。自2000年開始，以標普500[5]為代表的美股僅在2008年金融危機期間回購額大幅下行，而在金融危機之後美股的回購金額逐步回升。
2005年美股標普500回購金額1196.25億元，相比2004年的209.45億元增長471%，2006年回購金額2097.81億元環比增長75.37%，從宏觀層面來講，這期間美股回購的動力主要源自於小布什簽署《本土投資法案》引起的海外資產迴流。2012年-2018年美股回購的動力從宏觀面來說主要源自於經濟的復甦引起企業盈利改善、量化寬鬆背景下的低融資成本以及特朗普實施的稅改政策。
港股：港股回購具有一定的逆週期性。在2008年、2012年、2016年以及2018年市場大幅下跌的時候，港股回購逆勢大增。2009年11月港股回購金額異常大增主要原因是中國聯通的定向回購。
A股：A股回購具有較為明顯的逆週期性。我們梳理了自2008年以來A股發佈的回購預案[6]，A股回購爆發期集中於股市大幅下行的2012年、2015年以及2018年。
小結：從週期性上來講，美股回購具有較強的順週期性，而港股和A股回購則具有一定的逆週期性，其中A股的逆週期性大於港股。同時，我們也注意到：近年來不管是美股、港股和A股，股票回購金額和回購公司數量都呈現了上漲的態勢，可以說上市公司加強回購已經成為股票市場的“新常態”。
03
A股股份回購制度回溯
及中國內地、美國、中國香港回購制度的比較
為什麼A股回購具有很強的逆週期性,而美股回購則具有強烈的順週期性？為什麼2018年以來A股回購異軍突起？問題的根源還是在於中美回購制度的差異以及中國回購制度的變更。
1、A股回購制度回溯
2018-2019年A股股份回購的爆發性增長與A股回購制度的不斷完善密不可分。
我國的回購制度從無章可循到以《公司法》和《回購辦法》為主體的制度框架，回購體系不斷完善，回購功能逐步拓展。2018年《公司法》、《關於支持上市公司回購股份的意見》、《上市公司回購股份實施細則》更是進一步放鬆了對股份回購的限制，其主要變更有以下4點：
1）增加股份回購適用場景。包括員工持股計劃、用於轉換上市公司發行的可轉換為股票的公司債券、上市公司為維護公司價值即股東權益所必需，等等。
2）放鬆了對於股份留存時間的限制。以往法律要求公司回購用於員工激勵的股票需要在一年之內註銷或者轉讓，而這次修改將用於員工持股計劃、股權激勵、用於發行可轉債及維護公司價值和股東權益的回購股份的持有期限延長至3年，這將給予上市公司更大的靈活性。
3）現金回購等同於分紅。上市公司公開發行證券受到近三年累計現金分紅比例的限制，將現金回購視為現金分紅納入下年度現金分紅比例計算，可以減少上市公司對於企業現金流的擔憂。
4）增加了回購資金來源。舊則中要求公司回購資金需為稅後利潤，新規則增加了自由資金（不限於稅後利潤）、發行優先股和債券募集資金、發行普通股超募資金、募投項目結餘資金、依法變更為永久補充流動性資金的募集資金、金融機構借款以及其他合法資金。
2、A股、港股及美股回購制度對比
從各國和各地區的立法模式來看，股份回購的立法模式主要兩種：一種是“原則禁止，例外允許”，即公司除了法律允許的諸如“註銷股份、公司合併、維持股價、員工持股”等原因外，公司原則上不能回購自己發行在外的股份，這種模式被大多數國家和地區所採用，A股就是屬於這種立法體系；第二種就是“原則允許，例外禁止”，即除了公司法規定不能進行回購的情形外，公司都可以回購股份，美國和中國香港地區屬於此類。
從資金來源來看，港股和A股對於資金來源有著較為嚴格限制，港股資金來源僅限於可分發利潤或以贖回為目的發行新股份的所得收益，要求最為嚴格，A股資金則相對寬泛，而美股基本沒有限制；從回購股票註銷和轉讓相關規定來看，美股回購條件最為寬鬆，港股要求回購之後必須註銷，最為嚴格，而A股規定在某些條件下庫存股可存放三年。
從適用情形來看，美股和港股的回購情形較為寬泛，而A股只有在6種情形之下（見下表）才能進行回購。港股和A股在適用情形和回購股票註銷和轉讓相關規定方面各有鬆緊，但是將這兩個方面綜合考量之後，我們認為A股回購相比於港股回購要求更為寬鬆：雖然港股對回購情形限制極少，而A股僅僅在6種情況之下才能回購股份，但是由於港股必須對回購的股票進行註銷，這對港股的回購造成了實質性的障礙。以中國平安為例，3月13日中國平安發佈回購預案以不超過100億回購A股股票全部用於公司員工持股計劃，但沒有提及H股。對此中國平安首席財務官兼總精算師姚波表示，去年底中國修訂了與回購股份用途和註銷時間相關的法例，提高的靈活性有利於公司的市場操作。雖然H股亦可以進行回購，但股份用途和註銷時間的規定更嚴謹，因此先做A股回購，未來不排除也會在港股回購，會積極研究。
從股份回購的立法情況來看，美股回購的靈活性大於A股，A股回購的靈活性大於港股。
04
A股股份回購動機及前景展望
動機是促成行動的心理傾向和內部驅動。隨著資本市場的發展以及監管政策的不斷調整，公司選擇回購股份的動因也在也在不斷變化，我們梳理了一下國內外流行的9個股票回購動機假說。
1、財務槓桿假說。
財務槓桿假說從某種程度上上來說是EPS假說的升級版。財務槓桿假說認為：公司可以通過回購股份減少權益資本，提高財務槓桿比率，優化資本結構和增加公司價值。
2、稅差假說。
稅差假說認為：股份回購給股東帶來的是資本利得，而資本利得得稅率比現金股利得稅率要低，因此回購能增加公司價值。
3、財富轉移假說。
財富轉移假說認為：回購股份能實現財富在不同證券所有者以及不同股東之間轉移。該理論認為，回購減少了公司的部分資產，損害的債券人的利益，此外由於只有參與回購的部分股東獲得了超出市場價格的溢價，實現了財富在股東之間的轉移。
4、信號假說。
信號假說認為：市場價格並不能完全反應公司價值，公司管理層比投資人更瞭解公司的真實情況。因此當公司股價低於公司內在價值時，公司有動力回購公司股份，並通過股權回購向市場傳遞公司估值過低的信號。同時也有研究員指出，股份回購還能向投資人表明管理層對公司未來滿懷信心。
5、反兼併假說。
反兼併假說認為：當公司股價過低或者是所有權分散的情況下，公司可能成為被併購的對象，公司通過回購減少流通股股數目，提高持股比例，增加併購成本。
6、自由現金流假說。
自由現金流假說認為：公司過多的自由現金會增加公司的代理成本，因此公司所有者願意將過量的現金返還給股東。
7、企業融資彈性假說。
企業融資彈性假說認為：現金股利的波動將引起市場價格的波動，因此企業避免現金股利出現波動，因此股票回購支付股利有明顯的順週期特性，即景氣時股票回購相對較多，不景氣時反之。
8、股權激勵假說。
股權激勵假說認為：公司意圖使用股票期權或者是員工持股計劃激勵員工時會事先回購公司股票，同時由於管理層或者是員工持有公司股票或者期權，公司反過來有著更強的通過股票回購提升股票價值的動機。
9、維穩股價。
在股價大跌的情況下，公司通過在公開市場回購公司股票，穩定股票價格。
我們認為A股股份回購有望超過香港並長期持續增長。A股回購的主要動力來自於：
1、A股歷史傳統-股價維穩，本次回購新規明確支持上市公司通過股份回購維護公司價值和股東權益；
2、回購股份註銷和轉讓時間延長帶來的股權激勵及員工持股計劃的增加，原公司法規定回購股份必須在1年以內轉讓給職工，這與實現股權激勵的時間要求不匹配，現在庫存股可以延期3年，可以更好的配合公司股權激勵計劃；
3、資金來源的多樣性提升股票回購的靈活性，本次新規增了多種回購資金來源，這有利於公司回購股票以增加財務槓桿；
4、對衝可轉債發行（5月份有投行人士透露監管層已明確表態不支持通過可轉債募集資金用於股票回購）；
5、由於我國資本市場再融資存在現金分紅比例的嚴格限制，因此部分企業擔心以回購代替融資將制約公司再融資的靈活性，此次回購新規將回購等同於現金分紅計入企業現金分紅比例計算將打消企業再融資的顧慮。
同時，我們考慮到A股市場存在大量國有企業，而國企高管持有公司股權比例較低，且國企存在以現金上繳利潤的壓力，A股難以全面複製美股的“回購牛”。
05
解密回購背後的財富密碼
具有什麼特徵的企業更具有回購公司股份的動力？我們從公司的回購動機梳理了幾個估值、財務和股權結構指標來刻畫客戶股份回購的公司特徵。
1、 PE歷史百分位數。
上文我們談到A股回購具有極強的逆週期性，上市公司通常在股價出現大幅下跌的時候開始回購公司股份，因此投資人多認為回購具有釋放公司低估值信號，有利於提振股價。投資人估值常用的指標為PE，因此我們以上市公司在宣佈股份回購預案當日PE的歷史百分位數，來衡量估值的“高低”（如果當日PE的歷史百分位數越低，我們認為股票越是低估）。
眾所周知，回購是驅動美股此輪(2009-2019)長達11年牛市的主要推手之一，而A股股票市場回購在2018年和2019年也出現了爆發性增長[1]，那麼，這種增長能否成為一種趨勢？美股的回購牛能在A股重演？
中國平安、伊利等眾多公司的股票回購方案的確為股東帶來了遠高於滬深300的超額收益[2]，那麼，股票回購後面是否隱藏著別樣的財富密碼？投資人又該如何把握？以下，Enjoy：
王海軍 | 作者
身邊的經濟學| 來源
01
股份回購能否創造超額收益？
股份回購有兩個關鍵日期“預案宣佈日”和“首次實施日”，因此筆者分別將2008年-2019年7月初786次上市公司回購[1]按照“預案宣佈日”和“首次實施日”[3]分別統計了前120個交易日、前90個交易日、前60個交易日、前30個交易日、前10個交易日、前5個交易日、前2個交易日、前1個交易日、當天、後1個交易日、後2個交易日、後5個交易日、後10個交易日、後30個交易日、後60個交易日、後90個交易日、後120個交易日的累計漲跌幅數據。
預案宣佈日：從累計收益的分佈情況來看，個股累計收益大多在預案宣佈日及預案宣佈日的後一個工作日轉為正值。這意味著在預案宣佈日之前大多數股份回購的公司的股價是處於下跌狀態，而在公司宣佈回購之後，公司的股價大部分能提供正收益。同時我們也注意到同期的滬深300指數也存在同樣的情形。
對比個股和滬深300累計收益分佈，在預案宣佈日之前宣佈回購的大多數跌幅大於滬深300，而在宣佈日之後回購股票大多數跑出了市場的超額收益，在回購預案宣佈30天以後回購的超額收益逐漸消退。回購預案後30天累計收益率均值為3.43%，平均數為3.54%，25%分位數為-0.11%，75%分位數為8.32%。
回購實施日：從回購實施日的累計分佈數據來看，個股累計收益大多在回購實施日的前60個工作日轉為正值，同期的指數也在實施前60個月轉為正值，這意味著在公司正式實施回購之前60個工作日，大多數回購公司的股價已經轉暖。我們認為這正好印證了我們在預案宣佈日的統計特徵。
對於股東會已經授權董事會回購股票的公司來說，從公司董事會宣佈股票回購到正式回購通常比較迅速，而對於沒有得到股東會授權的董事會來說，從宣佈預案到公司回購還需要通過股東大會的同意，這將耗時1-2個月甚至更長的時間，因此拉平了回購實施日的收益分佈曲線。
綜上所述：A股回購確實能給股票帶來超額收益，股份回購存在買預期賣事實的情況，即投資人在回購預案日購進股票的收益要高於在股票實施日購進股票的收益。股份回購的超額收益在預案公佈30個交易日後逐步消退。
此外，筆者也根據A股回購數據，進行了一個粗糙的回測，發現股票回購確實能帶來一定的超額收益。回測區間為2017年6月1日-2019年6月30日，累計收益36.67%，年化收益16.25%，相對上證綜指收益率為41.1%。
02
美股、港股及A股回購情況的歷史表徵
美股：美股回購具有較強的順週期性。自2000年開始，以標普500[5]為代表的美股僅在2008年金融危機期間回購額大幅下行，而在金融危機之後美股的回購金額逐步回升。
2005年美股標普500回購金額1196.25億元，相比2004年的209.45億元增長471%，2006年回購金額2097.81億元環比增長75.37%，從宏觀層面來講，這期間美股回購的動力主要源自於小布什簽署《本土投資法案》引起的海外資產迴流。2012年-2018年美股回購的動力從宏觀面來說主要源自於經濟的復甦引起企業盈利改善、量化寬鬆背景下的低融資成本以及特朗普實施的稅改政策。
港股：港股回購具有一定的逆週期性。在2008年、2012年、2016年以及2018年市場大幅下跌的時候，港股回購逆勢大增。2009年11月港股回購金額異常大增主要原因是中國聯通的定向回購。
A股：A股回購具有較為明顯的逆週期性。我們梳理了自2008年以來A股發佈的回購預案[6]，A股回購爆發期集中於股市大幅下行的2012年、2015年以及2018年。
小結：從週期性上來講，美股回購具有較強的順週期性，而港股和A股回購則具有一定的逆週期性，其中A股的逆週期性大於港股。同時，我們也注意到：近年來不管是美股、港股和A股，股票回購金額和回購公司數量都呈現了上漲的態勢，可以說上市公司加強回購已經成為股票市場的“新常態”。
03
A股股份回購制度回溯
及中國內地、美國、中國香港回購制度的比較
為什麼A股回購具有很強的逆週期性,而美股回購則具有強烈的順週期性？為什麼2018年以來A股回購異軍突起？問題的根源還是在於中美回購制度的差異以及中國回購制度的變更。
1、A股回購制度回溯
2018-2019年A股股份回購的爆發性增長與A股回購制度的不斷完善密不可分。
我國的回購制度從無章可循到以《公司法》和《回購辦法》為主體的制度框架，回購體系不斷完善，回購功能逐步拓展。2018年《公司法》、《關於支持上市公司回購股份的意見》、《上市公司回購股份實施細則》更是進一步放鬆了對股份回購的限制，其主要變更有以下4點：
1）增加股份回購適用場景。包括員工持股計劃、用於轉換上市公司發行的可轉換為股票的公司債券、上市公司為維護公司價值即股東權益所必需，等等。
2）放鬆了對於股份留存時間的限制。以往法律要求公司回購用於員工激勵的股票需要在一年之內註銷或者轉讓，而這次修改將用於員工持股計劃、股權激勵、用於發行可轉債及維護公司價值和股東權益的回購股份的持有期限延長至3年，這將給予上市公司更大的靈活性。
3）現金回購等同於分紅。上市公司公開發行證券受到近三年累計現金分紅比例的限制，將現金回購視為現金分紅納入下年度現金分紅比例計算，可以減少上市公司對於企業現金流的擔憂。
4）增加了回購資金來源。舊則中要求公司回購資金需為稅後利潤，新規則增加了自由資金（不限於稅後利潤）、發行優先股和債券募集資金、發行普通股超募資金、募投項目結餘資金、依法變更為永久補充流動性資金的募集資金、金融機構借款以及其他合法資金。
2、A股、港股及美股回購制度對比
從各國和各地區的立法模式來看，股份回購的立法模式主要兩種：一種是“原則禁止，例外允許”，即公司除了法律允許的諸如“註銷股份、公司合併、維持股價、員工持股”等原因外，公司原則上不能回購自己發行在外的股份，這種模式被大多數國家和地區所採用，A股就是屬於這種立法體系；第二種就是“原則允許，例外禁止”，即除了公司法規定不能進行回購的情形外，公司都可以回購股份，美國和中國香港地區屬於此類。
從資金來源來看，港股和A股對於資金來源有著較為嚴格限制，港股資金來源僅限於可分發利潤或以贖回為目的發行新股份的所得收益，要求最為嚴格，A股資金則相對寬泛，而美股基本沒有限制；從回購股票註銷和轉讓相關規定來看，美股回購條件最為寬鬆，港股要求回購之後必須註銷，最為嚴格，而A股規定在某些條件下庫存股可存放三年。
從適用情形來看，美股和港股的回購情形較為寬泛，而A股只有在6種情形之下（見下表）才能進行回購。港股和A股在適用情形和回購股票註銷和轉讓相關規定方面各有鬆緊，但是將這兩個方面綜合考量之後，我們認為A股回購相比於港股回購要求更為寬鬆：雖然港股對回購情形限制極少，而A股僅僅在6種情況之下才能回購股份，但是由於港股必須對回購的股票進行註銷，這對港股的回購造成了實質性的障礙。以中國平安為例，3月13日中國平安發佈回購預案以不超過100億回購A股股票全部用於公司員工持股計劃，但沒有提及H股。對此中國平安首席財務官兼總精算師姚波表示，去年底中國修訂了與回購股份用途和註銷時間相關的法例，提高的靈活性有利於公司的市場操作。雖然H股亦可以進行回購，但股份用途和註銷時間的規定更嚴謹，因此先做A股回購，未來不排除也會在港股回購，會積極研究。
從股份回購的立法情況來看，美股回購的靈活性大於A股，A股回購的靈活性大於港股。
04
A股股份回購動機及前景展望
動機是促成行動的心理傾向和內部驅動。隨著資本市場的發展以及監管政策的不斷調整，公司選擇回購股份的動因也在也在不斷變化，我們梳理了一下國內外流行的9個股票回購動機假說。
1、財務槓桿假說。
財務槓桿假說從某種程度上上來說是EPS假說的升級版。財務槓桿假說認為：公司可以通過回購股份減少權益資本，提高財務槓桿比率，優化資本結構和增加公司價值。
2、稅差假說。
稅差假說認為：股份回購給股東帶來的是資本利得，而資本利得得稅率比現金股利得稅率要低，因此回購能增加公司價值。
3、財富轉移假說。
財富轉移假說認為：回購股份能實現財富在不同證券所有者以及不同股東之間轉移。該理論認為，回購減少了公司的部分資產，損害的債券人的利益，此外由於只有參與回購的部分股東獲得了超出市場價格的溢價，實現了財富在股東之間的轉移。
4、信號假說。
信號假說認為：市場價格並不能完全反應公司價值，公司管理層比投資人更瞭解公司的真實情況。因此當公司股價低於公司內在價值時，公司有動力回購公司股份，並通過股權回購向市場傳遞公司估值過低的信號。同時也有研究員指出，股份回購還能向投資人表明管理層對公司未來滿懷信心。
5、反兼併假說。
反兼併假說認為：當公司股價過低或者是所有權分散的情況下，公司可能成為被併購的對象，公司通過回購減少流通股股數目，提高持股比例，增加併購成本。
6、自由現金流假說。
自由現金流假說認為：公司過多的自由現金會增加公司的代理成本，因此公司所有者願意將過量的現金返還給股東。
7、企業融資彈性假說。
企業融資彈性假說認為：現金股利的波動將引起市場價格的波動，因此企業避免現金股利出現波動，因此股票回購支付股利有明顯的順週期特性，即景氣時股票回購相對較多，不景氣時反之。
8、股權激勵假說。
股權激勵假說認為：公司意圖使用股票期權或者是員工持股計劃激勵員工時會事先回購公司股票，同時由於管理層或者是員工持有公司股票或者期權，公司反過來有著更強的通過股票回購提升股票價值的動機。
9、維穩股價。
在股價大跌的情況下，公司通過在公開市場回購公司股票，穩定股票價格。
我們認為A股股份回購有望超過香港並長期持續增長。A股回購的主要動力來自於：
1、A股歷史傳統-股價維穩，本次回購新規明確支持上市公司通過股份回購維護公司價值和股東權益；
2、回購股份註銷和轉讓時間延長帶來的股權激勵及員工持股計劃的增加，原公司法規定回購股份必須在1年以內轉讓給職工，這與實現股權激勵的時間要求不匹配，現在庫存股可以延期3年，可以更好的配合公司股權激勵計劃；
3、資金來源的多樣性提升股票回購的靈活性，本次新規增了多種回購資金來源，這有利於公司回購股票以增加財務槓桿；
4、對衝可轉債發行（5月份有投行人士透露監管層已明確表態不支持通過可轉債募集資金用於股票回購）；
5、由於我國資本市場再融資存在現金分紅比例的嚴格限制，因此部分企業擔心以回購代替融資將制約公司再融資的靈活性，此次回購新規將回購等同於現金分紅計入企業現金分紅比例計算將打消企業再融資的顧慮。
同時，我們考慮到A股市場存在大量國有企業，而國企高管持有公司股權比例較低，且國企存在以現金上繳利潤的壓力，A股難以全面複製美股的“回購牛”。
05
解密回購背後的財富密碼
具有什麼特徵的企業更具有回購公司股份的動力？我們從公司的回購動機梳理了幾個估值、財務和股權結構指標來刻畫客戶股份回購的公司特徵。
1、 PE歷史百分位數。
上文我們談到A股回購具有極強的逆週期性，上市公司通常在股價出現大幅下跌的時候開始回購公司股份，因此投資人多認為回購具有釋放公司低估值信號，有利於提振股價。投資人估值常用的指標為PE，因此我們以上市公司在宣佈股份回購預案當日PE的歷史百分位數，來衡量估值的“高低”（如果當日PE的歷史百分位數越低，我們認為股票越是低估）。
我們統計了2000年1月-2019年7月回購樣本PE歷史百分位數[7]以及除金融、石油石化的萬得全A（下簡稱為萬得全A）的PE歷史百分位數[8]。
018年前回購股份公司PE百分位數多大位於0.18至0.65之間，均值為0.42,中位數為0.40。萬得全A的PE歷史百分位數大多位於0.20至0.55之間，均值為0.38，中位數為0.41。
因此，我們認為：從PE的百位數的絕對值來看，2018年以前的公司回購並沒有體現出投資人廣泛認為的“顯著低估值的信號”；公司回購的PE百分位數均值甚至高於萬得全A的PE百分位數均值，從PE的百位數的相對值來說，2018年以前的公司回購甚至連“低估值的信號”都沒有傳遞。
2018年前10個月，股份回購公司的PE百分位數大幅降低，其主要位於0.01至0.28之間，均值為0.20，較2018年前降低22個百分點，中位數為0.11，較2018年前降低29個百分點。因此，從PE百分位數的絕對值來看，股份回購釋放了“低估值的信號”。
但是從相對值來看，2018年前10個月萬得全A的PE百分位數也出現了顯著的下降，平均值下降26個百分點至0.12，中位數下降36個百分點至0.05，這也意味著股份回購公司的PE略高於萬得全A的PE，從這個角度來看，2018年前十個月公司回購也沒有傳遞“低估值的信號”。
2018年11月及以後跟2018年前十個月類似，從PE百分位數絕對值來看股份回購釋放了“低估值的信號”，從PE相對值來看公司回購也沒有傳遞“低估值的信號”。此外，我們還注意到，2018年11月級以後相對回購股份公司PE百分位數較2018年前10月出現了較大幅度的上升，均值由0.20上漲0.08至0.28，中位數由從0.11上升0.08至0.19，同期萬得全A的PE均值僅僅從0.12上升0.01至0.13，中位數則由0.05下降至0.03。
眾所周知，回購是驅動美股此輪(2009-2019)長達11年牛市的主要推手之一，而A股股票市場回購在2018年和2019年也出現了爆發性增長[1]，那麼，這種增長能否成為一種趨勢？美股的回購牛能在A股重演？
中國平安、伊利等眾多公司的股票回購方案的確為股東帶來了遠高於滬深300的超額收益[2]，那麼，股票回購後面是否隱藏著別樣的財富密碼？投資人又該如何把握？以下，Enjoy：
王海軍 | 作者
身邊的經濟學| 來源
01
股份回購能否創造超額收益？
股份回購有兩個關鍵日期“預案宣佈日”和“首次實施日”，因此筆者分別將2008年-2019年7月初786次上市公司回購[1]按照“預案宣佈日”和“首次實施日”[3]分別統計了前120個交易日、前90個交易日、前60個交易日、前30個交易日、前10個交易日、前5個交易日、前2個交易日、前1個交易日、當天、後1個交易日、後2個交易日、後5個交易日、後10個交易日、後30個交易日、後60個交易日、後90個交易日、後120個交易日的累計漲跌幅數據。
預案宣佈日：從累計收益的分佈情況來看，個股累計收益大多在預案宣佈日及預案宣佈日的後一個工作日轉為正值。這意味著在預案宣佈日之前大多數股份回購的公司的股價是處於下跌狀態，而在公司宣佈回購之後，公司的股價大部分能提供正收益。同時我們也注意到同期的滬深300指數也存在同樣的情形。
對比個股和滬深300累計收益分佈，在預案宣佈日之前宣佈回購的大多數跌幅大於滬深300，而在宣佈日之後回購股票大多數跑出了市場的超額收益，在回購預案宣佈30天以後回購的超額收益逐漸消退。回購預案後30天累計收益率均值為3.43%，平均數為3.54%，25%分位數為-0.11%，75%分位數為8.32%。
回購實施日：從回購實施日的累計分佈數據來看，個股累計收益大多在回購實施日的前60個工作日轉為正值，同期的指數也在實施前60個月轉為正值，這意味著在公司正式實施回購之前60個工作日，大多數回購公司的股價已經轉暖。我們認為這正好印證了我們在預案宣佈日的統計特徵。
對於股東會已經授權董事會回購股票的公司來說，從公司董事會宣佈股票回購到正式回購通常比較迅速，而對於沒有得到股東會授權的董事會來說，從宣佈預案到公司回購還需要通過股東大會的同意，這將耗時1-2個月甚至更長的時間，因此拉平了回購實施日的收益分佈曲線。
綜上所述：A股回購確實能給股票帶來超額收益，股份回購存在買預期賣事實的情況，即投資人在回購預案日購進股票的收益要高於在股票實施日購進股票的收益。股份回購的超額收益在預案公佈30個交易日後逐步消退。
此外，筆者也根據A股回購數據，進行了一個粗糙的回測，發現股票回購確實能帶來一定的超額收益。回測區間為2017年6月1日-2019年6月30日，累計收益36.67%，年化收益16.25%，相對上證綜指收益率為41.1%。
02
美股、港股及A股回購情況的歷史表徵
美股：美股回購具有較強的順週期性。自2000年開始，以標普500[5]為代表的美股僅在2008年金融危機期間回購額大幅下行，而在金融危機之後美股的回購金額逐步回升。
2005年美股標普500回購金額1196.25億元，相比2004年的209.45億元增長471%，2006年回購金額2097.81億元環比增長75.37%，從宏觀層面來講，這期間美股回購的動力主要源自於小布什簽署《本土投資法案》引起的海外資產迴流。2012年-2018年美股回購的動力從宏觀面來說主要源自於經濟的復甦引起企業盈利改善、量化寬鬆背景下的低融資成本以及特朗普實施的稅改政策。
港股：港股回購具有一定的逆週期性。在2008年、2012年、2016年以及2018年市場大幅下跌的時候，港股回購逆勢大增。2009年11月港股回購金額異常大增主要原因是中國聯通的定向回購。
A股：A股回購具有較為明顯的逆週期性。我們梳理了自2008年以來A股發佈的回購預案[6]，A股回購爆發期集中於股市大幅下行的2012年、2015年以及2018年。
小結：從週期性上來講，美股回購具有較強的順週期性，而港股和A股回購則具有一定的逆週期性，其中A股的逆週期性大於港股。同時，我們也注意到：近年來不管是美股、港股和A股，股票回購金額和回購公司數量都呈現了上漲的態勢，可以說上市公司加強回購已經成為股票市場的“新常態”。
03
A股股份回購制度回溯
及中國內地、美國、中國香港回購制度的比較
為什麼A股回購具有很強的逆週期性,而美股回購則具有強烈的順週期性？為什麼2018年以來A股回購異軍突起？問題的根源還是在於中美回購制度的差異以及中國回購制度的變更。
1、A股回購制度回溯
2018-2019年A股股份回購的爆發性增長與A股回購制度的不斷完善密不可分。
我國的回購制度從無章可循到以《公司法》和《回購辦法》為主體的制度框架，回購體系不斷完善，回購功能逐步拓展。2018年《公司法》、《關於支持上市公司回購股份的意見》、《上市公司回購股份實施細則》更是進一步放鬆了對股份回購的限制，其主要變更有以下4點：
1）增加股份回購適用場景。包括員工持股計劃、用於轉換上市公司發行的可轉換為股票的公司債券、上市公司為維護公司價值即股東權益所必需，等等。
2）放鬆了對於股份留存時間的限制。以往法律要求公司回購用於員工激勵的股票需要在一年之內註銷或者轉讓，而這次修改將用於員工持股計劃、股權激勵、用於發行可轉債及維護公司價值和股東權益的回購股份的持有期限延長至3年，這將給予上市公司更大的靈活性。
3）現金回購等同於分紅。上市公司公開發行證券受到近三年累計現金分紅比例的限制，將現金回購視為現金分紅納入下年度現金分紅比例計算，可以減少上市公司對於企業現金流的擔憂。
4）增加了回購資金來源。舊則中要求公司回購資金需為稅後利潤，新規則增加了自由資金（不限於稅後利潤）、發行優先股和債券募集資金、發行普通股超募資金、募投項目結餘資金、依法變更為永久補充流動性資金的募集資金、金融機構借款以及其他合法資金。
2、A股、港股及美股回購制度對比
從各國和各地區的立法模式來看，股份回購的立法模式主要兩種：一種是“原則禁止，例外允許”，即公司除了法律允許的諸如“註銷股份、公司合併、維持股價、員工持股”等原因外，公司原則上不能回購自己發行在外的股份，這種模式被大多數國家和地區所採用，A股就是屬於這種立法體系；第二種就是“原則允許，例外禁止”，即除了公司法規定不能進行回購的情形外，公司都可以回購股份，美國和中國香港地區屬於此類。
從資金來源來看，港股和A股對於資金來源有著較為嚴格限制，港股資金來源僅限於可分發利潤或以贖回為目的發行新股份的所得收益，要求最為嚴格，A股資金則相對寬泛，而美股基本沒有限制；從回購股票註銷和轉讓相關規定來看，美股回購條件最為寬鬆，港股要求回購之後必須註銷，最為嚴格，而A股規定在某些條件下庫存股可存放三年。
從適用情形來看，美股和港股的回購情形較為寬泛，而A股只有在6種情形之下（見下表）才能進行回購。港股和A股在適用情形和回購股票註銷和轉讓相關規定方面各有鬆緊，但是將這兩個方面綜合考量之後，我們認為A股回購相比於港股回購要求更為寬鬆：雖然港股對回購情形限制極少，而A股僅僅在6種情況之下才能回購股份，但是由於港股必須對回購的股票進行註銷，這對港股的回購造成了實質性的障礙。以中國平安為例，3月13日中國平安發佈回購預案以不超過100億回購A股股票全部用於公司員工持股計劃，但沒有提及H股。對此中國平安首席財務官兼總精算師姚波表示，去年底中國修訂了與回購股份用途和註銷時間相關的法例，提高的靈活性有利於公司的市場操作。雖然H股亦可以進行回購，但股份用途和註銷時間的規定更嚴謹，因此先做A股回購，未來不排除也會在港股回購，會積極研究。
從股份回購的立法情況來看，美股回購的靈活性大於A股，A股回購的靈活性大於港股。
04
A股股份回購動機及前景展望
動機是促成行動的心理傾向和內部驅動。隨著資本市場的發展以及監管政策的不斷調整，公司選擇回購股份的動因也在也在不斷變化，我們梳理了一下國內外流行的9個股票回購動機假說。
1、財務槓桿假說。
財務槓桿假說從某種程度上上來說是EPS假說的升級版。財務槓桿假說認為：公司可以通過回購股份減少權益資本，提高財務槓桿比率，優化資本結構和增加公司價值。
2、稅差假說。
稅差假說認為：股份回購給股東帶來的是資本利得，而資本利得得稅率比現金股利得稅率要低，因此回購能增加公司價值。
3、財富轉移假說。
財富轉移假說認為：回購股份能實現財富在不同證券所有者以及不同股東之間轉移。該理論認為，回購減少了公司的部分資產，損害的債券人的利益，此外由於只有參與回購的部分股東獲得了超出市場價格的溢價，實現了財富在股東之間的轉移。
4、信號假說。
信號假說認為：市場價格並不能完全反應公司價值，公司管理層比投資人更瞭解公司的真實情況。因此當公司股價低於公司內在價值時，公司有動力回購公司股份，並通過股權回購向市場傳遞公司估值過低的信號。同時也有研究員指出，股份回購還能向投資人表明管理層對公司未來滿懷信心。
5、反兼併假說。
反兼併假說認為：當公司股價過低或者是所有權分散的情況下，公司可能成為被併購的對象，公司通過回購減少流通股股數目，提高持股比例，增加併購成本。
6、自由現金流假說。
自由現金流假說認為：公司過多的自由現金會增加公司的代理成本，因此公司所有者願意將過量的現金返還給股東。
7、企業融資彈性假說。
企業融資彈性假說認為：現金股利的波動將引起市場價格的波動，因此企業避免現金股利出現波動，因此股票回購支付股利有明顯的順週期特性，即景氣時股票回購相對較多，不景氣時反之。
8、股權激勵假說。
股權激勵假說認為：公司意圖使用股票期權或者是員工持股計劃激勵員工時會事先回購公司股票，同時由於管理層或者是員工持有公司股票或者期權，公司反過來有著更強的通過股票回購提升股票價值的動機。
9、維穩股價。
在股價大跌的情況下，公司通過在公開市場回購公司股票，穩定股票價格。
我們認為A股股份回購有望超過香港並長期持續增長。A股回購的主要動力來自於：
1、A股歷史傳統-股價維穩，本次回購新規明確支持上市公司通過股份回購維護公司價值和股東權益；
2、回購股份註銷和轉讓時間延長帶來的股權激勵及員工持股計劃的增加，原公司法規定回購股份必須在1年以內轉讓給職工，這與實現股權激勵的時間要求不匹配，現在庫存股可以延期3年，可以更好的配合公司股權激勵計劃；
3、資金來源的多樣性提升股票回購的靈活性，本次新規增了多種回購資金來源，這有利於公司回購股票以增加財務槓桿；
4、對衝可轉債發行（5月份有投行人士透露監管層已明確表態不支持通過可轉債募集資金用於股票回購）；
5、由於我國資本市場再融資存在現金分紅比例的嚴格限制，因此部分企業擔心以回購代替融資將制約公司再融資的靈活性，此次回購新規將回購等同於現金分紅計入企業現金分紅比例計算將打消企業再融資的顧慮。
同時，我們考慮到A股市場存在大量國有企業，而國企高管持有公司股權比例較低，且國企存在以現金上繳利潤的壓力，A股難以全面複製美股的“回購牛”。
05
解密回購背後的財富密碼
具有什麼特徵的企業更具有回購公司股份的動力？我們從公司的回購動機梳理了幾個估值、財務和股權結構指標來刻畫客戶股份回購的公司特徵。
1、 PE歷史百分位數。
上文我們談到A股回購具有極強的逆週期性，上市公司通常在股價出現大幅下跌的時候開始回購公司股份，因此投資人多認為回購具有釋放公司低估值信號，有利於提振股價。投資人估值常用的指標為PE，因此我們以上市公司在宣佈股份回購預案當日PE的歷史百分位數，來衡量估值的“高低”（如果當日PE的歷史百分位數越低，我們認為股票越是低估）。
我們統計了2000年1月-2019年7月回購樣本PE歷史百分位數[7]以及除金融、石油石化的萬得全A（下簡稱為萬得全A）的PE歷史百分位數[8]。
018年前回購股份公司PE百分位數多大位於0.18至0.65之間，均值為0.42,中位數為0.40。萬得全A的PE歷史百分位數大多位於0.20至0.55之間，均值為0.38，中位數為0.41。
因此，我們認為：從PE的百位數的絕對值來看，2018年以前的公司回購並沒有體現出投資人廣泛認為的“顯著低估值的信號”；公司回購的PE百分位數均值甚至高於萬得全A的PE百分位數均值，從PE的百位數的相對值來說，2018年以前的公司回購甚至連“低估值的信號”都沒有傳遞。
2018年前10個月，股份回購公司的PE百分位數大幅降低，其主要位於0.01至0.28之間，均值為0.20，較2018年前降低22個百分點，中位數為0.11，較2018年前降低29個百分點。因此，從PE百分位數的絕對值來看，股份回購釋放了“低估值的信號”。
但是從相對值來看，2018年前10個月萬得全A的PE百分位數也出現了顯著的下降，平均值下降26個百分點至0.12，中位數下降36個百分點至0.05，這也意味著股份回購公司的PE略高於萬得全A的PE，從這個角度來看，2018年前十個月公司回購也沒有傳遞“低估值的信號”。
2018年11月及以後跟2018年前十個月類似，從PE百分位數絕對值來看股份回購釋放了“低估值的信號”，從PE相對值來看公司回購也沒有傳遞“低估值的信號”。此外，我們還注意到，2018年11月級以後相對回購股份公司PE百分位數較2018年前10月出現了較大幅度的上升，均值由0.20上漲0.08至0.28，中位數由從0.11上升0.08至0.19，同期萬得全A的PE均值僅僅從0.12上升0.01至0.13，中位數則由0.05下降至0.03。
從回購規模和PE百分位數來看，公司的回購規模跟公司的PE歷史百分數也不存在明顯的負相關性。
從歷史百分位及宣佈回購預案各時間區間累計收益率來看，累計收益率和歷史百分位數存在一定的負相關關係，同時分區間統計的數據顯示，累計收益率和歷史百分位數也都存在一定的負相關關係，即PE歷史分位數越低，累計收益越高。
綜上所述，我們認為公司回購股份從PE百分位數絕對值來看，A股回購特別是2018年以後確實傳遞著股票低估值的信息，但是從A股市場的估值對比來看，回購股份的公司估值並沒有顯著低於全市場。2018年11月回購新規出臺以後，回購公司PE百分位數上漲顯著大於萬得全APE百分位數，這也許意味著未來A股回購的逆週期性可能減弱甚至反轉。此外，累計收益率和歷史百分位數存在一定的負相關關係。
2、 股價漲跌幅
在上文中我們看到：總的來說，回購公司在宣佈回購前的的跌幅明顯大於滬深300，同時我們也看到A股具有很強的逆週期性，因此我們認為股價跌幅較大的公司更容易回購。同時，我發現宣佈回購之後的漲跌幅和宣佈回購前的漲跌幅存在明顯的反向關係（即前期跌幅越大，後期漲幅越高）。
眾所周知，回購是驅動美股此輪(2009-2019)長達11年牛市的主要推手之一，而A股股票市場回購在2018年和2019年也出現了爆發性增長[1]，那麼，這種增長能否成為一種趨勢？美股的回購牛能在A股重演？
中國平安、伊利等眾多公司的股票回購方案的確為股東帶來了遠高於滬深300的超額收益[2]，那麼，股票回購後面是否隱藏著別樣的財富密碼？投資人又該如何把握？以下，Enjoy：
王海軍 | 作者
身邊的經濟學| 來源
01
股份回購能否創造超額收益？
股份回購有兩個關鍵日期“預案宣佈日”和“首次實施日”，因此筆者分別將2008年-2019年7月初786次上市公司回購[1]按照“預案宣佈日”和“首次實施日”[3]分別統計了前120個交易日、前90個交易日、前60個交易日、前30個交易日、前10個交易日、前5個交易日、前2個交易日、前1個交易日、當天、後1個交易日、後2個交易日、後5個交易日、後10個交易日、後30個交易日、後60個交易日、後90個交易日、後120個交易日的累計漲跌幅數據。
預案宣佈日：從累計收益的分佈情況來看，個股累計收益大多在預案宣佈日及預案宣佈日的後一個工作日轉為正值。這意味著在預案宣佈日之前大多數股份回購的公司的股價是處於下跌狀態，而在公司宣佈回購之後，公司的股價大部分能提供正收益。同時我們也注意到同期的滬深300指數也存在同樣的情形。
對比個股和滬深300累計收益分佈，在預案宣佈日之前宣佈回購的大多數跌幅大於滬深300，而在宣佈日之後回購股票大多數跑出了市場的超額收益，在回購預案宣佈30天以後回購的超額收益逐漸消退。回購預案後30天累計收益率均值為3.43%，平均數為3.54%，25%分位數為-0.11%，75%分位數為8.32%。
回購實施日：從回購實施日的累計分佈數據來看，個股累計收益大多在回購實施日的前60個工作日轉為正值，同期的指數也在實施前60個月轉為正值，這意味著在公司正式實施回購之前60個工作日，大多數回購公司的股價已經轉暖。我們認為這正好印證了我們在預案宣佈日的統計特徵。
對於股東會已經授權董事會回購股票的公司來說，從公司董事會宣佈股票回購到正式回購通常比較迅速，而對於沒有得到股東會授權的董事會來說，從宣佈預案到公司回購還需要通過股東大會的同意，這將耗時1-2個月甚至更長的時間，因此拉平了回購實施日的收益分佈曲線。
綜上所述：A股回購確實能給股票帶來超額收益，股份回購存在買預期賣事實的情況，即投資人在回購預案日購進股票的收益要高於在股票實施日購進股票的收益。股份回購的超額收益在預案公佈30個交易日後逐步消退。
此外，筆者也根據A股回購數據，進行了一個粗糙的回測，發現股票回購確實能帶來一定的超額收益。回測區間為2017年6月1日-2019年6月30日，累計收益36.67%，年化收益16.25%，相對上證綜指收益率為41.1%。
02
美股、港股及A股回購情況的歷史表徵
美股：美股回購具有較強的順週期性。自2000年開始，以標普500[5]為代表的美股僅在2008年金融危機期間回購額大幅下行，而在金融危機之後美股的回購金額逐步回升。
2005年美股標普500回購金額1196.25億元，相比2004年的209.45億元增長471%，2006年回購金額2097.81億元環比增長75.37%，從宏觀層面來講，這期間美股回購的動力主要源自於小布什簽署《本土投資法案》引起的海外資產迴流。2012年-2018年美股回購的動力從宏觀面來說主要源自於經濟的復甦引起企業盈利改善、量化寬鬆背景下的低融資成本以及特朗普實施的稅改政策。
港股：港股回購具有一定的逆週期性。在2008年、2012年、2016年以及2018年市場大幅下跌的時候，港股回購逆勢大增。2009年11月港股回購金額異常大增主要原因是中國聯通的定向回購。
A股：A股回購具有較為明顯的逆週期性。我們梳理了自2008年以來A股發佈的回購預案[6]，A股回購爆發期集中於股市大幅下行的2012年、2015年以及2018年。
小結：從週期性上來講，美股回購具有較強的順週期性，而港股和A股回購則具有一定的逆週期性，其中A股的逆週期性大於港股。同時，我們也注意到：近年來不管是美股、港股和A股，股票回購金額和回購公司數量都呈現了上漲的態勢，可以說上市公司加強回購已經成為股票市場的“新常態”。
03
A股股份回購制度回溯
及中國內地、美國、中國香港回購制度的比較
為什麼A股回購具有很強的逆週期性,而美股回購則具有強烈的順週期性？為什麼2018年以來A股回購異軍突起？問題的根源還是在於中美回購制度的差異以及中國回購制度的變更。
1、A股回購制度回溯
2018-2019年A股股份回購的爆發性增長與A股回購制度的不斷完善密不可分。
我國的回購制度從無章可循到以《公司法》和《回購辦法》為主體的制度框架，回購體系不斷完善，回購功能逐步拓展。2018年《公司法》、《關於支持上市公司回購股份的意見》、《上市公司回購股份實施細則》更是進一步放鬆了對股份回購的限制，其主要變更有以下4點：
1）增加股份回購適用場景。包括員工持股計劃、用於轉換上市公司發行的可轉換為股票的公司債券、上市公司為維護公司價值即股東權益所必需，等等。
2）放鬆了對於股份留存時間的限制。以往法律要求公司回購用於員工激勵的股票需要在一年之內註銷或者轉讓，而這次修改將用於員工持股計劃、股權激勵、用於發行可轉債及維護公司價值和股東權益的回購股份的持有期限延長至3年，這將給予上市公司更大的靈活性。
3）現金回購等同於分紅。上市公司公開發行證券受到近三年累計現金分紅比例的限制，將現金回購視為現金分紅納入下年度現金分紅比例計算，可以減少上市公司對於企業現金流的擔憂。
4）增加了回購資金來源。舊則中要求公司回購資金需為稅後利潤，新規則增加了自由資金（不限於稅後利潤）、發行優先股和債券募集資金、發行普通股超募資金、募投項目結餘資金、依法變更為永久補充流動性資金的募集資金、金融機構借款以及其他合法資金。
2、A股、港股及美股回購制度對比
從各國和各地區的立法模式來看，股份回購的立法模式主要兩種：一種是“原則禁止，例外允許”，即公司除了法律允許的諸如“註銷股份、公司合併、維持股價、員工持股”等原因外，公司原則上不能回購自己發行在外的股份，這種模式被大多數國家和地區所採用，A股就是屬於這種立法體系；第二種就是“原則允許，例外禁止”，即除了公司法規定不能進行回購的情形外，公司都可以回購股份，美國和中國香港地區屬於此類。
從資金來源來看，港股和A股對於資金來源有著較為嚴格限制，港股資金來源僅限於可分發利潤或以贖回為目的發行新股份的所得收益，要求最為嚴格，A股資金則相對寬泛，而美股基本沒有限制；從回購股票註銷和轉讓相關規定來看，美股回購條件最為寬鬆，港股要求回購之後必須註銷，最為嚴格，而A股規定在某些條件下庫存股可存放三年。
從適用情形來看，美股和港股的回購情形較為寬泛，而A股只有在6種情形之下（見下表）才能進行回購。港股和A股在適用情形和回購股票註銷和轉讓相關規定方面各有鬆緊，但是將這兩個方面綜合考量之後，我們認為A股回購相比於港股回購要求更為寬鬆：雖然港股對回購情形限制極少，而A股僅僅在6種情況之下才能回購股份，但是由於港股必須對回購的股票進行註銷，這對港股的回購造成了實質性的障礙。以中國平安為例，3月13日中國平安發佈回購預案以不超過100億回購A股股票全部用於公司員工持股計劃，但沒有提及H股。對此中國平安首席財務官兼總精算師姚波表示，去年底中國修訂了與回購股份用途和註銷時間相關的法例，提高的靈活性有利於公司的市場操作。雖然H股亦可以進行回購，但股份用途和註銷時間的規定更嚴謹，因此先做A股回購，未來不排除也會在港股回購，會積極研究。
從股份回購的立法情況來看，美股回購的靈活性大於A股，A股回購的靈活性大於港股。
04
A股股份回購動機及前景展望
動機是促成行動的心理傾向和內部驅動。隨著資本市場的發展以及監管政策的不斷調整，公司選擇回購股份的動因也在也在不斷變化，我們梳理了一下國內外流行的9個股票回購動機假說。
1、財務槓桿假說。
財務槓桿假說從某種程度上上來說是EPS假說的升級版。財務槓桿假說認為：公司可以通過回購股份減少權益資本，提高財務槓桿比率，優化資本結構和增加公司價值。
2、稅差假說。
稅差假說認為：股份回購給股東帶來的是資本利得，而資本利得得稅率比現金股利得稅率要低，因此回購能增加公司價值。
3、財富轉移假說。
財富轉移假說認為：回購股份能實現財富在不同證券所有者以及不同股東之間轉移。該理論認為，回購減少了公司的部分資產，損害的債券人的利益，此外由於只有參與回購的部分股東獲得了超出市場價格的溢價，實現了財富在股東之間的轉移。
4、信號假說。
信號假說認為：市場價格並不能完全反應公司價值，公司管理層比投資人更瞭解公司的真實情況。因此當公司股價低於公司內在價值時，公司有動力回購公司股份，並通過股權回購向市場傳遞公司估值過低的信號。同時也有研究員指出，股份回購還能向投資人表明管理層對公司未來滿懷信心。
5、反兼併假說。
反兼併假說認為：當公司股價過低或者是所有權分散的情況下，公司可能成為被併購的對象，公司通過回購減少流通股股數目，提高持股比例，增加併購成本。
6、自由現金流假說。
自由現金流假說認為：公司過多的自由現金會增加公司的代理成本，因此公司所有者願意將過量的現金返還給股東。
7、企業融資彈性假說。
企業融資彈性假說認為：現金股利的波動將引起市場價格的波動，因此企業避免現金股利出現波動，因此股票回購支付股利有明顯的順週期特性，即景氣時股票回購相對較多，不景氣時反之。
8、股權激勵假說。
股權激勵假說認為：公司意圖使用股票期權或者是員工持股計劃激勵員工時會事先回購公司股票，同時由於管理層或者是員工持有公司股票或者期權，公司反過來有著更強的通過股票回購提升股票價值的動機。
9、維穩股價。
在股價大跌的情況下，公司通過在公開市場回購公司股票，穩定股票價格。
我們認為A股股份回購有望超過香港並長期持續增長。A股回購的主要動力來自於：
1、A股歷史傳統-股價維穩，本次回購新規明確支持上市公司通過股份回購維護公司價值和股東權益；
2、回購股份註銷和轉讓時間延長帶來的股權激勵及員工持股計劃的增加，原公司法規定回購股份必須在1年以內轉讓給職工，這與實現股權激勵的時間要求不匹配，現在庫存股可以延期3年，可以更好的配合公司股權激勵計劃；
3、資金來源的多樣性提升股票回購的靈活性，本次新規增了多種回購資金來源，這有利於公司回購股票以增加財務槓桿；
4、對衝可轉債發行（5月份有投行人士透露監管層已明確表態不支持通過可轉債募集資金用於股票回購）；
5、由於我國資本市場再融資存在現金分紅比例的嚴格限制，因此部分企業擔心以回購代替融資將制約公司再融資的靈活性，此次回購新規將回購等同於現金分紅計入企業現金分紅比例計算將打消企業再融資的顧慮。
同時，我們考慮到A股市場存在大量國有企業，而國企高管持有公司股權比例較低，且國企存在以現金上繳利潤的壓力，A股難以全面複製美股的“回購牛”。
05
解密回購背後的財富密碼
具有什麼特徵的企業更具有回購公司股份的動力？我們從公司的回購動機梳理了幾個估值、財務和股權結構指標來刻畫客戶股份回購的公司特徵。
1、 PE歷史百分位數。
上文我們談到A股回購具有極強的逆週期性，上市公司通常在股價出現大幅下跌的時候開始回購公司股份，因此投資人多認為回購具有釋放公司低估值信號，有利於提振股價。投資人估值常用的指標為PE，因此我們以上市公司在宣佈股份回購預案當日PE的歷史百分位數，來衡量估值的“高低”（如果當日PE的歷史百分位數越低，我們認為股票越是低估）。
我們統計了2000年1月-2019年7月回購樣本PE歷史百分位數[7]以及除金融、石油石化的萬得全A（下簡稱為萬得全A）的PE歷史百分位數[8]。
018年前回購股份公司PE百分位數多大位於0.18至0.65之間，均值為0.42,中位數為0.40。萬得全A的PE歷史百分位數大多位於0.20至0.55之間，均值為0.38，中位數為0.41。
因此，我們認為：從PE的百位數的絕對值來看，2018年以前的公司回購並沒有體現出投資人廣泛認為的“顯著低估值的信號”；公司回購的PE百分位數均值甚至高於萬得全A的PE百分位數均值，從PE的百位數的相對值來說，2018年以前的公司回購甚至連“低估值的信號”都沒有傳遞。
2018年前10個月，股份回購公司的PE百分位數大幅降低，其主要位於0.01至0.28之間，均值為0.20，較2018年前降低22個百分點，中位數為0.11，較2018年前降低29個百分點。因此，從PE百分位數的絕對值來看，股份回購釋放了“低估值的信號”。
但是從相對值來看，2018年前10個月萬得全A的PE百分位數也出現了顯著的下降，平均值下降26個百分點至0.12，中位數下降36個百分點至0.05，這也意味著股份回購公司的PE略高於萬得全A的PE，從這個角度來看，2018年前十個月公司回購也沒有傳遞“低估值的信號”。
2018年11月及以後跟2018年前十個月類似，從PE百分位數絕對值來看股份回購釋放了“低估值的信號”，從PE相對值來看公司回購也沒有傳遞“低估值的信號”。此外，我們還注意到，2018年11月級以後相對回購股份公司PE百分位數較2018年前10月出現了較大幅度的上升，均值由0.20上漲0.08至0.28，中位數由從0.11上升0.08至0.19，同期萬得全A的PE均值僅僅從0.12上升0.01至0.13，中位數則由0.05下降至0.03。
從回購規模和PE百分位數來看，公司的回購規模跟公司的PE歷史百分數也不存在明顯的負相關性。
從歷史百分位及宣佈回購預案各時間區間累計收益率來看，累計收益率和歷史百分位數存在一定的負相關關係，同時分區間統計的數據顯示，累計收益率和歷史百分位數也都存在一定的負相關關係，即PE歷史分位數越低，累計收益越高。
綜上所述，我們認為公司回購股份從PE百分位數絕對值來看，A股回購特別是2018年以後確實傳遞著股票低估值的信息，但是從A股市場的估值對比來看，回購股份的公司估值並沒有顯著低於全市場。2018年11月回購新規出臺以後，回購公司PE百分位數上漲顯著大於萬得全APE百分位數，這也許意味著未來A股回購的逆週期性可能減弱甚至反轉。此外，累計收益率和歷史百分位數存在一定的負相關關係。
2、 股價漲跌幅
在上文中我們看到：總的來說，回購公司在宣佈回購前的的跌幅明顯大於滬深300，同時我們也看到A股具有很強的逆週期性，因此我們認為股價跌幅較大的公司更容易回購。同時，我發現宣佈回購之後的漲跌幅和宣佈回購前的漲跌幅存在明顯的反向關係（即前期跌幅越大，後期漲幅越高）。
3、質押比率
當股市急劇下跌時，股權質押面臨巨大的平倉風險，一旦質押股票被強制平倉，反過來會加劇股價的跌幅，形成負向反饋，因此股權質押比例高的公司具有更強的維護股價的動力。
我們統計了2014年至2019年6月754家公司，回購公司股權質押比例的平均數為21.66，中位數為21.22，而同期全市場的股權質押比例的平均數為10.79，中位數為11.20，回購公司的股權質押比率顯著高於全市場。因此，我們認為股權質押比例高的公司具有較強的回購動力。
眾所周知，回購是驅動美股此輪(2009-2019)長達11年牛市的主要推手之一，而A股股票市場回購在2018年和2019年也出現了爆發性增長[1]，那麼，這種增長能否成為一種趨勢？美股的回購牛能在A股重演？
中國平安、伊利等眾多公司的股票回購方案的確為股東帶來了遠高於滬深300的超額收益[2]，那麼，股票回購後面是否隱藏著別樣的財富密碼？投資人又該如何把握？以下，Enjoy：
王海軍 | 作者
身邊的經濟學| 來源
01
股份回購能否創造超額收益？
股份回購有兩個關鍵日期“預案宣佈日”和“首次實施日”，因此筆者分別將2008年-2019年7月初786次上市公司回購[1]按照“預案宣佈日”和“首次實施日”[3]分別統計了前120個交易日、前90個交易日、前60個交易日、前30個交易日、前10個交易日、前5個交易日、前2個交易日、前1個交易日、當天、後1個交易日、後2個交易日、後5個交易日、後10個交易日、後30個交易日、後60個交易日、後90個交易日、後120個交易日的累計漲跌幅數據。
預案宣佈日：從累計收益的分佈情況來看，個股累計收益大多在預案宣佈日及預案宣佈日的後一個工作日轉為正值。這意味著在預案宣佈日之前大多數股份回購的公司的股價是處於下跌狀態，而在公司宣佈回購之後，公司的股價大部分能提供正收益。同時我們也注意到同期的滬深300指數也存在同樣的情形。
對比個股和滬深300累計收益分佈，在預案宣佈日之前宣佈回購的大多數跌幅大於滬深300，而在宣佈日之後回購股票大多數跑出了市場的超額收益，在回購預案宣佈30天以後回購的超額收益逐漸消退。回購預案後30天累計收益率均值為3.43%，平均數為3.54%，25%分位數為-0.11%，75%分位數為8.32%。
回購實施日：從回購實施日的累計分佈數據來看，個股累計收益大多在回購實施日的前60個工作日轉為正值，同期的指數也在實施前60個月轉為正值，這意味著在公司正式實施回購之前60個工作日，大多數回購公司的股價已經轉暖。我們認為這正好印證了我們在預案宣佈日的統計特徵。
對於股東會已經授權董事會回購股票的公司來說，從公司董事會宣佈股票回購到正式回購通常比較迅速，而對於沒有得到股東會授權的董事會來說，從宣佈預案到公司回購還需要通過股東大會的同意，這將耗時1-2個月甚至更長的時間，因此拉平了回購實施日的收益分佈曲線。
綜上所述：A股回購確實能給股票帶來超額收益，股份回購存在買預期賣事實的情況，即投資人在回購預案日購進股票的收益要高於在股票實施日購進股票的收益。股份回購的超額收益在預案公佈30個交易日後逐步消退。
此外，筆者也根據A股回購數據，進行了一個粗糙的回測，發現股票回購確實能帶來一定的超額收益。回測區間為2017年6月1日-2019年6月30日，累計收益36.67%，年化收益16.25%，相對上證綜指收益率為41.1%。
02
美股、港股及A股回購情況的歷史表徵
美股：美股回購具有較強的順週期性。自2000年開始，以標普500[5]為代表的美股僅在2008年金融危機期間回購額大幅下行，而在金融危機之後美股的回購金額逐步回升。
2005年美股標普500回購金額1196.25億元，相比2004年的209.45億元增長471%，2006年回購金額2097.81億元環比增長75.37%，從宏觀層面來講，這期間美股回購的動力主要源自於小布什簽署《本土投資法案》引起的海外資產迴流。2012年-2018年美股回購的動力從宏觀面來說主要源自於經濟的復甦引起企業盈利改善、量化寬鬆背景下的低融資成本以及特朗普實施的稅改政策。
港股：港股回購具有一定的逆週期性。在2008年、2012年、2016年以及2018年市場大幅下跌的時候，港股回購逆勢大增。2009年11月港股回購金額異常大增主要原因是中國聯通的定向回購。
A股：A股回購具有較為明顯的逆週期性。我們梳理了自2008年以來A股發佈的回購預案[6]，A股回購爆發期集中於股市大幅下行的2012年、2015年以及2018年。
小結：從週期性上來講，美股回購具有較強的順週期性，而港股和A股回購則具有一定的逆週期性，其中A股的逆週期性大於港股。同時，我們也注意到：近年來不管是美股、港股和A股，股票回購金額和回購公司數量都呈現了上漲的態勢，可以說上市公司加強回購已經成為股票市場的“新常態”。
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A股股份回購制度回溯
及中國內地、美國、中國香港回購制度的比較
為什麼A股回購具有很強的逆週期性,而美股回購則具有強烈的順週期性？為什麼2018年以來A股回購異軍突起？問題的根源還是在於中美回購制度的差異以及中國回購制度的變更。
1、A股回購制度回溯
2018-2019年A股股份回購的爆發性增長與A股回購制度的不斷完善密不可分。
我國的回購制度從無章可循到以《公司法》和《回購辦法》為主體的制度框架，回購體系不斷完善，回購功能逐步拓展。2018年《公司法》、《關於支持上市公司回購股份的意見》、《上市公司回購股份實施細則》更是進一步放鬆了對股份回購的限制，其主要變更有以下4點：
1）增加股份回購適用場景。包括員工持股計劃、用於轉換上市公司發行的可轉換為股票的公司債券、上市公司為維護公司價值即股東權益所必需，等等。
2）放鬆了對於股份留存時間的限制。以往法律要求公司回購用於員工激勵的股票需要在一年之內註銷或者轉讓，而這次修改將用於員工持股計劃、股權激勵、用於發行可轉債及維護公司價值和股東權益的回購股份的持有期限延長至3年，這將給予上市公司更大的靈活性。
3）現金回購等同於分紅。上市公司公開發行證券受到近三年累計現金分紅比例的限制，將現金回購視為現金分紅納入下年度現金分紅比例計算，可以減少上市公司對於企業現金流的擔憂。
4）增加了回購資金來源。舊則中要求公司回購資金需為稅後利潤，新規則增加了自由資金（不限於稅後利潤）、發行優先股和債券募集資金、發行普通股超募資金、募投項目結餘資金、依法變更為永久補充流動性資金的募集資金、金融機構借款以及其他合法資金。
2、A股、港股及美股回購制度對比
從各國和各地區的立法模式來看，股份回購的立法模式主要兩種：一種是“原則禁止，例外允許”，即公司除了法律允許的諸如“註銷股份、公司合併、維持股價、員工持股”等原因外，公司原則上不能回購自己發行在外的股份，這種模式被大多數國家和地區所採用，A股就是屬於這種立法體系；第二種就是“原則允許，例外禁止”，即除了公司法規定不能進行回購的情形外，公司都可以回購股份，美國和中國香港地區屬於此類。
從資金來源來看，港股和A股對於資金來源有著較為嚴格限制，港股資金來源僅限於可分發利潤或以贖回為目的發行新股份的所得收益，要求最為嚴格，A股資金則相對寬泛，而美股基本沒有限制；從回購股票註銷和轉讓相關規定來看，美股回購條件最為寬鬆，港股要求回購之後必須註銷，最為嚴格，而A股規定在某些條件下庫存股可存放三年。
從適用情形來看，美股和港股的回購情形較為寬泛，而A股只有在6種情形之下（見下表）才能進行回購。港股和A股在適用情形和回購股票註銷和轉讓相關規定方面各有鬆緊，但是將這兩個方面綜合考量之後，我們認為A股回購相比於港股回購要求更為寬鬆：雖然港股對回購情形限制極少，而A股僅僅在6種情況之下才能回購股份，但是由於港股必須對回購的股票進行註銷，這對港股的回購造成了實質性的障礙。以中國平安為例，3月13日中國平安發佈回購預案以不超過100億回購A股股票全部用於公司員工持股計劃，但沒有提及H股。對此中國平安首席財務官兼總精算師姚波表示，去年底中國修訂了與回購股份用途和註銷時間相關的法例，提高的靈活性有利於公司的市場操作。雖然H股亦可以進行回購，但股份用途和註銷時間的規定更嚴謹，因此先做A股回購，未來不排除也會在港股回購，會積極研究。
從股份回購的立法情況來看，美股回購的靈活性大於A股，A股回購的靈活性大於港股。
04
A股股份回購動機及前景展望
動機是促成行動的心理傾向和內部驅動。隨著資本市場的發展以及監管政策的不斷調整，公司選擇回購股份的動因也在也在不斷變化，我們梳理了一下國內外流行的9個股票回購動機假說。
1、財務槓桿假說。
財務槓桿假說從某種程度上上來說是EPS假說的升級版。財務槓桿假說認為：公司可以通過回購股份減少權益資本，提高財務槓桿比率，優化資本結構和增加公司價值。
2、稅差假說。
稅差假說認為：股份回購給股東帶來的是資本利得，而資本利得得稅率比現金股利得稅率要低，因此回購能增加公司價值。
3、財富轉移假說。
財富轉移假說認為：回購股份能實現財富在不同證券所有者以及不同股東之間轉移。該理論認為，回購減少了公司的部分資產，損害的債券人的利益，此外由於只有參與回購的部分股東獲得了超出市場價格的溢價，實現了財富在股東之間的轉移。
4、信號假說。
信號假說認為：市場價格並不能完全反應公司價值，公司管理層比投資人更瞭解公司的真實情況。因此當公司股價低於公司內在價值時，公司有動力回購公司股份，並通過股權回購向市場傳遞公司估值過低的信號。同時也有研究員指出，股份回購還能向投資人表明管理層對公司未來滿懷信心。
5、反兼併假說。
反兼併假說認為：當公司股價過低或者是所有權分散的情況下，公司可能成為被併購的對象，公司通過回購減少流通股股數目，提高持股比例，增加併購成本。
6、自由現金流假說。
自由現金流假說認為：公司過多的自由現金會增加公司的代理成本，因此公司所有者願意將過量的現金返還給股東。
7、企業融資彈性假說。
企業融資彈性假說認為：現金股利的波動將引起市場價格的波動，因此企業避免現金股利出現波動，因此股票回購支付股利有明顯的順週期特性，即景氣時股票回購相對較多，不景氣時反之。
8、股權激勵假說。
股權激勵假說認為：公司意圖使用股票期權或者是員工持股計劃激勵員工時會事先回購公司股票，同時由於管理層或者是員工持有公司股票或者期權，公司反過來有著更強的通過股票回購提升股票價值的動機。
9、維穩股價。
在股價大跌的情況下，公司通過在公開市場回購公司股票，穩定股票價格。
我們認為A股股份回購有望超過香港並長期持續增長。A股回購的主要動力來自於：
1、A股歷史傳統-股價維穩，本次回購新規明確支持上市公司通過股份回購維護公司價值和股東權益；
2、回購股份註銷和轉讓時間延長帶來的股權激勵及員工持股計劃的增加，原公司法規定回購股份必須在1年以內轉讓給職工，這與實現股權激勵的時間要求不匹配，現在庫存股可以延期3年，可以更好的配合公司股權激勵計劃；
3、資金來源的多樣性提升股票回購的靈活性，本次新規增了多種回購資金來源，這有利於公司回購股票以增加財務槓桿；
4、對衝可轉債發行（5月份有投行人士透露監管層已明確表態不支持通過可轉債募集資金用於股票回購）；
5、由於我國資本市場再融資存在現金分紅比例的嚴格限制，因此部分企業擔心以回購代替融資將制約公司再融資的靈活性，此次回購新規將回購等同於現金分紅計入企業現金分紅比例計算將打消企業再融資的顧慮。
同時，我們考慮到A股市場存在大量國有企業，而國企高管持有公司股權比例較低，且國企存在以現金上繳利潤的壓力，A股難以全面複製美股的“回購牛”。
05
解密回購背後的財富密碼
具有什麼特徵的企業更具有回購公司股份的動力？我們從公司的回購動機梳理了幾個估值、財務和股權結構指標來刻畫客戶股份回購的公司特徵。
1、 PE歷史百分位數。
上文我們談到A股回購具有極強的逆週期性，上市公司通常在股價出現大幅下跌的時候開始回購公司股份，因此投資人多認為回購具有釋放公司低估值信號，有利於提振股價。投資人估值常用的指標為PE，因此我們以上市公司在宣佈股份回購預案當日PE的歷史百分位數，來衡量估值的“高低”（如果當日PE的歷史百分位數越低，我們認為股票越是低估）。
我們統計了2000年1月-2019年7月回購樣本PE歷史百分位數[7]以及除金融、石油石化的萬得全A（下簡稱為萬得全A）的PE歷史百分位數[8]。
018年前回購股份公司PE百分位數多大位於0.18至0.65之間，均值為0.42,中位數為0.40。萬得全A的PE歷史百分位數大多位於0.20至0.55之間，均值為0.38，中位數為0.41。
因此，我們認為：從PE的百位數的絕對值來看，2018年以前的公司回購並沒有體現出投資人廣泛認為的“顯著低估值的信號”；公司回購的PE百分位數均值甚至高於萬得全A的PE百分位數均值，從PE的百位數的相對值來說，2018年以前的公司回購甚至連“低估值的信號”都沒有傳遞。
2018年前10個月，股份回購公司的PE百分位數大幅降低，其主要位於0.01至0.28之間，均值為0.20，較2018年前降低22個百分點，中位數為0.11，較2018年前降低29個百分點。因此，從PE百分位數的絕對值來看，股份回購釋放了“低估值的信號”。
但是從相對值來看，2018年前10個月萬得全A的PE百分位數也出現了顯著的下降，平均值下降26個百分點至0.12，中位數下降36個百分點至0.05，這也意味著股份回購公司的PE略高於萬得全A的PE，從這個角度來看，2018年前十個月公司回購也沒有傳遞“低估值的信號”。
2018年11月及以後跟2018年前十個月類似，從PE百分位數絕對值來看股份回購釋放了“低估值的信號”，從PE相對值來看公司回購也沒有傳遞“低估值的信號”。此外，我們還注意到，2018年11月級以後相對回購股份公司PE百分位數較2018年前10月出現了較大幅度的上升，均值由0.20上漲0.08至0.28，中位數由從0.11上升0.08至0.19，同期萬得全A的PE均值僅僅從0.12上升0.01至0.13，中位數則由0.05下降至0.03。
從回購規模和PE百分位數來看，公司的回購規模跟公司的PE歷史百分數也不存在明顯的負相關性。
從歷史百分位及宣佈回購預案各時間區間累計收益率來看，累計收益率和歷史百分位數存在一定的負相關關係，同時分區間統計的數據顯示，累計收益率和歷史百分位數也都存在一定的負相關關係，即PE歷史分位數越低，累計收益越高。
綜上所述，我們認為公司回購股份從PE百分位數絕對值來看，A股回購特別是2018年以後確實傳遞著股票低估值的信息，但是從A股市場的估值對比來看，回購股份的公司估值並沒有顯著低於全市場。2018年11月回購新規出臺以後，回購公司PE百分位數上漲顯著大於萬得全APE百分位數，這也許意味著未來A股回購的逆週期性可能減弱甚至反轉。此外，累計收益率和歷史百分位數存在一定的負相關關係。
2、 股價漲跌幅
在上文中我們看到：總的來說，回購公司在宣佈回購前的的跌幅明顯大於滬深300，同時我們也看到A股具有很強的逆週期性，因此我們認為股價跌幅較大的公司更容易回購。同時，我發現宣佈回購之後的漲跌幅和宣佈回購前的漲跌幅存在明顯的反向關係（即前期跌幅越大，後期漲幅越高）。
3、質押比率
當股市急劇下跌時，股權質押面臨巨大的平倉風險，一旦質押股票被強制平倉，反過來會加劇股價的跌幅，形成負向反饋，因此股權質押比例高的公司具有更強的維護股價的動力。
我們統計了2014年至2019年6月754家公司，回購公司股權質押比例的平均數為21.66，中位數為21.22，而同期全市場的股權質押比例的平均數為10.79，中位數為11.20，回購公司的股權質押比率顯著高於全市場。因此，我們認為股權質押比例高的公司具有較強的回購動力。
我們認為公司更容易受到大股東的影響和制約，因此我們統計了大股東質押比率和宣佈回購預案之後30天的漲跌幅的關係。我們發現公司股價收率和大股東質押比率存在一定的正相關關係，即大股東質押比例越高，股價漲幅越大。
眾所周知，回購是驅動美股此輪(2009-2019)長達11年牛市的主要推手之一，而A股股票市場回購在2018年和2019年也出現了爆發性增長[1]，那麼，這種增長能否成為一種趨勢？美股的回購牛能在A股重演？
中國平安、伊利等眾多公司的股票回購方案的確為股東帶來了遠高於滬深300的超額收益[2]，那麼，股票回購後面是否隱藏著別樣的財富密碼？投資人又該如何把握？以下，Enjoy：
王海軍 | 作者
身邊的經濟學| 來源
01
股份回購能否創造超額收益？
股份回購有兩個關鍵日期“預案宣佈日”和“首次實施日”，因此筆者分別將2008年-2019年7月初786次上市公司回購[1]按照“預案宣佈日”和“首次實施日”[3]分別統計了前120個交易日、前90個交易日、前60個交易日、前30個交易日、前10個交易日、前5個交易日、前2個交易日、前1個交易日、當天、後1個交易日、後2個交易日、後5個交易日、後10個交易日、後30個交易日、後60個交易日、後90個交易日、後120個交易日的累計漲跌幅數據。
預案宣佈日：從累計收益的分佈情況來看，個股累計收益大多在預案宣佈日及預案宣佈日的後一個工作日轉為正值。這意味著在預案宣佈日之前大多數股份回購的公司的股價是處於下跌狀態，而在公司宣佈回購之後，公司的股價大部分能提供正收益。同時我們也注意到同期的滬深300指數也存在同樣的情形。
對比個股和滬深300累計收益分佈，在預案宣佈日之前宣佈回購的大多數跌幅大於滬深300，而在宣佈日之後回購股票大多數跑出了市場的超額收益，在回購預案宣佈30天以後回購的超額收益逐漸消退。回購預案後30天累計收益率均值為3.43%，平均數為3.54%，25%分位數為-0.11%，75%分位數為8.32%。
回購實施日：從回購實施日的累計分佈數據來看，個股累計收益大多在回購實施日的前60個工作日轉為正值，同期的指數也在實施前60個月轉為正值，這意味著在公司正式實施回購之前60個工作日，大多數回購公司的股價已經轉暖。我們認為這正好印證了我們在預案宣佈日的統計特徵。
對於股東會已經授權董事會回購股票的公司來說，從公司董事會宣佈股票回購到正式回購通常比較迅速，而對於沒有得到股東會授權的董事會來說，從宣佈預案到公司回購還需要通過股東大會的同意，這將耗時1-2個月甚至更長的時間，因此拉平了回購實施日的收益分佈曲線。
綜上所述：A股回購確實能給股票帶來超額收益，股份回購存在買預期賣事實的情況，即投資人在回購預案日購進股票的收益要高於在股票實施日購進股票的收益。股份回購的超額收益在預案公佈30個交易日後逐步消退。
此外，筆者也根據A股回購數據，進行了一個粗糙的回測，發現股票回購確實能帶來一定的超額收益。回測區間為2017年6月1日-2019年6月30日，累計收益36.67%，年化收益16.25%，相對上證綜指收益率為41.1%。
02
美股、港股及A股回購情況的歷史表徵
美股：美股回購具有較強的順週期性。自2000年開始，以標普500[5]為代表的美股僅在2008年金融危機期間回購額大幅下行，而在金融危機之後美股的回購金額逐步回升。
2005年美股標普500回購金額1196.25億元，相比2004年的209.45億元增長471%，2006年回購金額2097.81億元環比增長75.37%，從宏觀層面來講，這期間美股回購的動力主要源自於小布什簽署《本土投資法案》引起的海外資產迴流。2012年-2018年美股回購的動力從宏觀面來說主要源自於經濟的復甦引起企業盈利改善、量化寬鬆背景下的低融資成本以及特朗普實施的稅改政策。
港股：港股回購具有一定的逆週期性。在2008年、2012年、2016年以及2018年市場大幅下跌的時候，港股回購逆勢大增。2009年11月港股回購金額異常大增主要原因是中國聯通的定向回購。
A股：A股回購具有較為明顯的逆週期性。我們梳理了自2008年以來A股發佈的回購預案[6]，A股回購爆發期集中於股市大幅下行的2012年、2015年以及2018年。
小結：從週期性上來講，美股回購具有較強的順週期性，而港股和A股回購則具有一定的逆週期性，其中A股的逆週期性大於港股。同時，我們也注意到：近年來不管是美股、港股和A股，股票回購金額和回購公司數量都呈現了上漲的態勢，可以說上市公司加強回購已經成為股票市場的“新常態”。
03
A股股份回購制度回溯
及中國內地、美國、中國香港回購制度的比較
為什麼A股回購具有很強的逆週期性,而美股回購則具有強烈的順週期性？為什麼2018年以來A股回購異軍突起？問題的根源還是在於中美回購制度的差異以及中國回購制度的變更。
1、A股回購制度回溯
2018-2019年A股股份回購的爆發性增長與A股回購制度的不斷完善密不可分。
我國的回購制度從無章可循到以《公司法》和《回購辦法》為主體的制度框架，回購體系不斷完善，回購功能逐步拓展。2018年《公司法》、《關於支持上市公司回購股份的意見》、《上市公司回購股份實施細則》更是進一步放鬆了對股份回購的限制，其主要變更有以下4點：
1）增加股份回購適用場景。包括員工持股計劃、用於轉換上市公司發行的可轉換為股票的公司債券、上市公司為維護公司價值即股東權益所必需，等等。
2）放鬆了對於股份留存時間的限制。以往法律要求公司回購用於員工激勵的股票需要在一年之內註銷或者轉讓，而這次修改將用於員工持股計劃、股權激勵、用於發行可轉債及維護公司價值和股東權益的回購股份的持有期限延長至3年，這將給予上市公司更大的靈活性。
3）現金回購等同於分紅。上市公司公開發行證券受到近三年累計現金分紅比例的限制，將現金回購視為現金分紅納入下年度現金分紅比例計算，可以減少上市公司對於企業現金流的擔憂。
4）增加了回購資金來源。舊則中要求公司回購資金需為稅後利潤，新規則增加了自由資金（不限於稅後利潤）、發行優先股和債券募集資金、發行普通股超募資金、募投項目結餘資金、依法變更為永久補充流動性資金的募集資金、金融機構借款以及其他合法資金。
2、A股、港股及美股回購制度對比
從各國和各地區的立法模式來看，股份回購的立法模式主要兩種：一種是“原則禁止，例外允許”，即公司除了法律允許的諸如“註銷股份、公司合併、維持股價、員工持股”等原因外，公司原則上不能回購自己發行在外的股份，這種模式被大多數國家和地區所採用，A股就是屬於這種立法體系；第二種就是“原則允許，例外禁止”，即除了公司法規定不能進行回購的情形外，公司都可以回購股份，美國和中國香港地區屬於此類。
從資金來源來看，港股和A股對於資金來源有著較為嚴格限制，港股資金來源僅限於可分發利潤或以贖回為目的發行新股份的所得收益，要求最為嚴格，A股資金則相對寬泛，而美股基本沒有限制；從回購股票註銷和轉讓相關規定來看，美股回購條件最為寬鬆，港股要求回購之後必須註銷，最為嚴格，而A股規定在某些條件下庫存股可存放三年。
從適用情形來看，美股和港股的回購情形較為寬泛，而A股只有在6種情形之下（見下表）才能進行回購。港股和A股在適用情形和回購股票註銷和轉讓相關規定方面各有鬆緊，但是將這兩個方面綜合考量之後，我們認為A股回購相比於港股回購要求更為寬鬆：雖然港股對回購情形限制極少，而A股僅僅在6種情況之下才能回購股份，但是由於港股必須對回購的股票進行註銷，這對港股的回購造成了實質性的障礙。以中國平安為例，3月13日中國平安發佈回購預案以不超過100億回購A股股票全部用於公司員工持股計劃，但沒有提及H股。對此中國平安首席財務官兼總精算師姚波表示，去年底中國修訂了與回購股份用途和註銷時間相關的法例，提高的靈活性有利於公司的市場操作。雖然H股亦可以進行回購，但股份用途和註銷時間的規定更嚴謹，因此先做A股回購，未來不排除也會在港股回購，會積極研究。
從股份回購的立法情況來看，美股回購的靈活性大於A股，A股回購的靈活性大於港股。
04
A股股份回購動機及前景展望
動機是促成行動的心理傾向和內部驅動。隨著資本市場的發展以及監管政策的不斷調整，公司選擇回購股份的動因也在也在不斷變化，我們梳理了一下國內外流行的9個股票回購動機假說。
1、財務槓桿假說。
財務槓桿假說從某種程度上上來說是EPS假說的升級版。財務槓桿假說認為：公司可以通過回購股份減少權益資本，提高財務槓桿比率，優化資本結構和增加公司價值。
2、稅差假說。
稅差假說認為：股份回購給股東帶來的是資本利得，而資本利得得稅率比現金股利得稅率要低，因此回購能增加公司價值。
3、財富轉移假說。
財富轉移假說認為：回購股份能實現財富在不同證券所有者以及不同股東之間轉移。該理論認為，回購減少了公司的部分資產，損害的債券人的利益，此外由於只有參與回購的部分股東獲得了超出市場價格的溢價，實現了財富在股東之間的轉移。
4、信號假說。
信號假說認為：市場價格並不能完全反應公司價值，公司管理層比投資人更瞭解公司的真實情況。因此當公司股價低於公司內在價值時，公司有動力回購公司股份，並通過股權回購向市場傳遞公司估值過低的信號。同時也有研究員指出，股份回購還能向投資人表明管理層對公司未來滿懷信心。
5、反兼併假說。
反兼併假說認為：當公司股價過低或者是所有權分散的情況下，公司可能成為被併購的對象，公司通過回購減少流通股股數目，提高持股比例，增加併購成本。
6、自由現金流假說。
自由現金流假說認為：公司過多的自由現金會增加公司的代理成本，因此公司所有者願意將過量的現金返還給股東。
7、企業融資彈性假說。
企業融資彈性假說認為：現金股利的波動將引起市場價格的波動，因此企業避免現金股利出現波動，因此股票回購支付股利有明顯的順週期特性，即景氣時股票回購相對較多，不景氣時反之。
8、股權激勵假說。
股權激勵假說認為：公司意圖使用股票期權或者是員工持股計劃激勵員工時會事先回購公司股票，同時由於管理層或者是員工持有公司股票或者期權，公司反過來有著更強的通過股票回購提升股票價值的動機。
9、維穩股價。
在股價大跌的情況下，公司通過在公開市場回購公司股票，穩定股票價格。
我們認為A股股份回購有望超過香港並長期持續增長。A股回購的主要動力來自於：
1、A股歷史傳統-股價維穩，本次回購新規明確支持上市公司通過股份回購維護公司價值和股東權益；
2、回購股份註銷和轉讓時間延長帶來的股權激勵及員工持股計劃的增加，原公司法規定回購股份必須在1年以內轉讓給職工，這與實現股權激勵的時間要求不匹配，現在庫存股可以延期3年，可以更好的配合公司股權激勵計劃；
3、資金來源的多樣性提升股票回購的靈活性，本次新規增了多種回購資金來源，這有利於公司回購股票以增加財務槓桿；
4、對衝可轉債發行（5月份有投行人士透露監管層已明確表態不支持通過可轉債募集資金用於股票回購）；
5、由於我國資本市場再融資存在現金分紅比例的嚴格限制，因此部分企業擔心以回購代替融資將制約公司再融資的靈活性，此次回購新規將回購等同於現金分紅計入企業現金分紅比例計算將打消企業再融資的顧慮。
同時，我們考慮到A股市場存在大量國有企業，而國企高管持有公司股權比例較低，且國企存在以現金上繳利潤的壓力，A股難以全面複製美股的“回購牛”。
05
解密回購背後的財富密碼
具有什麼特徵的企業更具有回購公司股份的動力？我們從公司的回購動機梳理了幾個估值、財務和股權結構指標來刻畫客戶股份回購的公司特徵。
1、 PE歷史百分位數。
上文我們談到A股回購具有極強的逆週期性，上市公司通常在股價出現大幅下跌的時候開始回購公司股份，因此投資人多認為回購具有釋放公司低估值信號，有利於提振股價。投資人估值常用的指標為PE，因此我們以上市公司在宣佈股份回購預案當日PE的歷史百分位數，來衡量估值的“高低”（如果當日PE的歷史百分位數越低，我們認為股票越是低估）。
我們統計了2000年1月-2019年7月回購樣本PE歷史百分位數[7]以及除金融、石油石化的萬得全A（下簡稱為萬得全A）的PE歷史百分位數[8]。
018年前回購股份公司PE百分位數多大位於0.18至0.65之間，均值為0.42,中位數為0.40。萬得全A的PE歷史百分位數大多位於0.20至0.55之間，均值為0.38，中位數為0.41。
因此，我們認為：從PE的百位數的絕對值來看，2018年以前的公司回購並沒有體現出投資人廣泛認為的“顯著低估值的信號”；公司回購的PE百分位數均值甚至高於萬得全A的PE百分位數均值，從PE的百位數的相對值來說，2018年以前的公司回購甚至連“低估值的信號”都沒有傳遞。
2018年前10個月，股份回購公司的PE百分位數大幅降低，其主要位於0.01至0.28之間，均值為0.20，較2018年前降低22個百分點，中位數為0.11，較2018年前降低29個百分點。因此，從PE百分位數的絕對值來看，股份回購釋放了“低估值的信號”。
但是從相對值來看，2018年前10個月萬得全A的PE百分位數也出現了顯著的下降，平均值下降26個百分點至0.12，中位數下降36個百分點至0.05，這也意味著股份回購公司的PE略高於萬得全A的PE，從這個角度來看，2018年前十個月公司回購也沒有傳遞“低估值的信號”。
2018年11月及以後跟2018年前十個月類似，從PE百分位數絕對值來看股份回購釋放了“低估值的信號”，從PE相對值來看公司回購也沒有傳遞“低估值的信號”。此外，我們還注意到，2018年11月級以後相對回購股份公司PE百分位數較2018年前10月出現了較大幅度的上升，均值由0.20上漲0.08至0.28，中位數由從0.11上升0.08至0.19，同期萬得全A的PE均值僅僅從0.12上升0.01至0.13，中位數則由0.05下降至0.03。
從回購規模和PE百分位數來看，公司的回購規模跟公司的PE歷史百分數也不存在明顯的負相關性。
從歷史百分位及宣佈回購預案各時間區間累計收益率來看，累計收益率和歷史百分位數存在一定的負相關關係，同時分區間統計的數據顯示，累計收益率和歷史百分位數也都存在一定的負相關關係，即PE歷史分位數越低，累計收益越高。
綜上所述，我們認為公司回購股份從PE百分位數絕對值來看，A股回購特別是2018年以後確實傳遞著股票低估值的信息，但是從A股市場的估值對比來看，回購股份的公司估值並沒有顯著低於全市場。2018年11月回購新規出臺以後，回購公司PE百分位數上漲顯著大於萬得全APE百分位數，這也許意味著未來A股回購的逆週期性可能減弱甚至反轉。此外，累計收益率和歷史百分位數存在一定的負相關關係。
2、 股價漲跌幅
在上文中我們看到：總的來說，回購公司在宣佈回購前的的跌幅明顯大於滬深300，同時我們也看到A股具有很強的逆週期性，因此我們認為股價跌幅較大的公司更容易回購。同時，我發現宣佈回購之後的漲跌幅和宣佈回購前的漲跌幅存在明顯的反向關係（即前期跌幅越大，後期漲幅越高）。
3、質押比率
當股市急劇下跌時，股權質押面臨巨大的平倉風險，一旦質押股票被強制平倉，反過來會加劇股價的跌幅，形成負向反饋，因此股權質押比例高的公司具有更強的維護股價的動力。
我們統計了2014年至2019年6月754家公司，回購公司股權質押比例的平均數為21.66，中位數為21.22，而同期全市場的股權質押比例的平均數為10.79，中位數為11.20，回購公司的股權質押比率顯著高於全市場。因此，我們認為股權質押比例高的公司具有較強的回購動力。
我們認為公司更容易受到大股東的影響和制約，因此我們統計了大股東質押比率和宣佈回購預案之後30天的漲跌幅的關係。我們發現公司股價收率和大股東質押比率存在一定的正相關關係，即大股東質押比例越高，股價漲幅越大。
4、 高管持股比例
通常投資認為高管持股，有利於優化公司治理結構，減少代理成本，管理層也更有意願推動股價上漲。
據統計回購股份公司高管持股比例[9]平均數為19.03%，中位數為12.13%，而2018年上市公司年報高管持股比例平均數為17.83%，中位數為7.38%，從中位數來看高管持股比例越高公司回購的可能性越大。
因為高管中不乏大股東的身影，因此我們還統計的除去董事長之外的高管持股比列，數據顯示回購公司除去董事長之外的高管持股比列平均數為7.19%，中位數為2%，而18年A股除去董事長之外的高管持股比例平均數為6.98，中位數為1.32%。這也表明除去董事長之外的高管持股比例越高公司回購的可能性越大。
眾所周知，回購是驅動美股此輪(2009-2019)長達11年牛市的主要推手之一，而A股股票市場回購在2018年和2019年也出現了爆發性增長[1]，那麼，這種增長能否成為一種趨勢？美股的回購牛能在A股重演？
中國平安、伊利等眾多公司的股票回購方案的確為股東帶來了遠高於滬深300的超額收益[2]，那麼，股票回購後面是否隱藏著別樣的財富密碼？投資人又該如何把握？以下，Enjoy：
王海軍 | 作者
身邊的經濟學| 來源
01
股份回購能否創造超額收益？
股份回購有兩個關鍵日期“預案宣佈日”和“首次實施日”，因此筆者分別將2008年-2019年7月初786次上市公司回購[1]按照“預案宣佈日”和“首次實施日”[3]分別統計了前120個交易日、前90個交易日、前60個交易日、前30個交易日、前10個交易日、前5個交易日、前2個交易日、前1個交易日、當天、後1個交易日、後2個交易日、後5個交易日、後10個交易日、後30個交易日、後60個交易日、後90個交易日、後120個交易日的累計漲跌幅數據。
預案宣佈日：從累計收益的分佈情況來看，個股累計收益大多在預案宣佈日及預案宣佈日的後一個工作日轉為正值。這意味著在預案宣佈日之前大多數股份回購的公司的股價是處於下跌狀態，而在公司宣佈回購之後，公司的股價大部分能提供正收益。同時我們也注意到同期的滬深300指數也存在同樣的情形。
對比個股和滬深300累計收益分佈，在預案宣佈日之前宣佈回購的大多數跌幅大於滬深300，而在宣佈日之後回購股票大多數跑出了市場的超額收益，在回購預案宣佈30天以後回購的超額收益逐漸消退。回購預案後30天累計收益率均值為3.43%，平均數為3.54%，25%分位數為-0.11%，75%分位數為8.32%。
回購實施日：從回購實施日的累計分佈數據來看，個股累計收益大多在回購實施日的前60個工作日轉為正值，同期的指數也在實施前60個月轉為正值，這意味著在公司正式實施回購之前60個工作日，大多數回購公司的股價已經轉暖。我們認為這正好印證了我們在預案宣佈日的統計特徵。
對於股東會已經授權董事會回購股票的公司來說，從公司董事會宣佈股票回購到正式回購通常比較迅速，而對於沒有得到股東會授權的董事會來說，從宣佈預案到公司回購還需要通過股東大會的同意，這將耗時1-2個月甚至更長的時間，因此拉平了回購實施日的收益分佈曲線。
綜上所述：A股回購確實能給股票帶來超額收益，股份回購存在買預期賣事實的情況，即投資人在回購預案日購進股票的收益要高於在股票實施日購進股票的收益。股份回購的超額收益在預案公佈30個交易日後逐步消退。
此外，筆者也根據A股回購數據，進行了一個粗糙的回測，發現股票回購確實能帶來一定的超額收益。回測區間為2017年6月1日-2019年6月30日，累計收益36.67%，年化收益16.25%，相對上證綜指收益率為41.1%。
02
美股、港股及A股回購情況的歷史表徵
美股：美股回購具有較強的順週期性。自2000年開始，以標普500[5]為代表的美股僅在2008年金融危機期間回購額大幅下行，而在金融危機之後美股的回購金額逐步回升。
2005年美股標普500回購金額1196.25億元，相比2004年的209.45億元增長471%，2006年回購金額2097.81億元環比增長75.37%，從宏觀層面來講，這期間美股回購的動力主要源自於小布什簽署《本土投資法案》引起的海外資產迴流。2012年-2018年美股回購的動力從宏觀面來說主要源自於經濟的復甦引起企業盈利改善、量化寬鬆背景下的低融資成本以及特朗普實施的稅改政策。
港股：港股回購具有一定的逆週期性。在2008年、2012年、2016年以及2018年市場大幅下跌的時候，港股回購逆勢大增。2009年11月港股回購金額異常大增主要原因是中國聯通的定向回購。
A股：A股回購具有較為明顯的逆週期性。我們梳理了自2008年以來A股發佈的回購預案[6]，A股回購爆發期集中於股市大幅下行的2012年、2015年以及2018年。
小結：從週期性上來講，美股回購具有較強的順週期性，而港股和A股回購則具有一定的逆週期性，其中A股的逆週期性大於港股。同時，我們也注意到：近年來不管是美股、港股和A股，股票回購金額和回購公司數量都呈現了上漲的態勢，可以說上市公司加強回購已經成為股票市場的“新常態”。
03
A股股份回購制度回溯
及中國內地、美國、中國香港回購制度的比較
為什麼A股回購具有很強的逆週期性,而美股回購則具有強烈的順週期性？為什麼2018年以來A股回購異軍突起？問題的根源還是在於中美回購制度的差異以及中國回購制度的變更。
1、A股回購制度回溯
2018-2019年A股股份回購的爆發性增長與A股回購制度的不斷完善密不可分。
我國的回購制度從無章可循到以《公司法》和《回購辦法》為主體的制度框架，回購體系不斷完善，回購功能逐步拓展。2018年《公司法》、《關於支持上市公司回購股份的意見》、《上市公司回購股份實施細則》更是進一步放鬆了對股份回購的限制，其主要變更有以下4點：
1）增加股份回購適用場景。包括員工持股計劃、用於轉換上市公司發行的可轉換為股票的公司債券、上市公司為維護公司價值即股東權益所必需，等等。
2）放鬆了對於股份留存時間的限制。以往法律要求公司回購用於員工激勵的股票需要在一年之內註銷或者轉讓，而這次修改將用於員工持股計劃、股權激勵、用於發行可轉債及維護公司價值和股東權益的回購股份的持有期限延長至3年，這將給予上市公司更大的靈活性。
3）現金回購等同於分紅。上市公司公開發行證券受到近三年累計現金分紅比例的限制，將現金回購視為現金分紅納入下年度現金分紅比例計算，可以減少上市公司對於企業現金流的擔憂。
4）增加了回購資金來源。舊則中要求公司回購資金需為稅後利潤，新規則增加了自由資金（不限於稅後利潤）、發行優先股和債券募集資金、發行普通股超募資金、募投項目結餘資金、依法變更為永久補充流動性資金的募集資金、金融機構借款以及其他合法資金。
2、A股、港股及美股回購制度對比
從各國和各地區的立法模式來看，股份回購的立法模式主要兩種：一種是“原則禁止，例外允許”，即公司除了法律允許的諸如“註銷股份、公司合併、維持股價、員工持股”等原因外，公司原則上不能回購自己發行在外的股份，這種模式被大多數國家和地區所採用，A股就是屬於這種立法體系；第二種就是“原則允許，例外禁止”，即除了公司法規定不能進行回購的情形外，公司都可以回購股份，美國和中國香港地區屬於此類。
從資金來源來看，港股和A股對於資金來源有著較為嚴格限制，港股資金來源僅限於可分發利潤或以贖回為目的發行新股份的所得收益，要求最為嚴格，A股資金則相對寬泛，而美股基本沒有限制；從回購股票註銷和轉讓相關規定來看，美股回購條件最為寬鬆，港股要求回購之後必須註銷，最為嚴格，而A股規定在某些條件下庫存股可存放三年。
從適用情形來看，美股和港股的回購情形較為寬泛，而A股只有在6種情形之下（見下表）才能進行回購。港股和A股在適用情形和回購股票註銷和轉讓相關規定方面各有鬆緊，但是將這兩個方面綜合考量之後，我們認為A股回購相比於港股回購要求更為寬鬆：雖然港股對回購情形限制極少，而A股僅僅在6種情況之下才能回購股份，但是由於港股必須對回購的股票進行註銷，這對港股的回購造成了實質性的障礙。以中國平安為例，3月13日中國平安發佈回購預案以不超過100億回購A股股票全部用於公司員工持股計劃，但沒有提及H股。對此中國平安首席財務官兼總精算師姚波表示，去年底中國修訂了與回購股份用途和註銷時間相關的法例，提高的靈活性有利於公司的市場操作。雖然H股亦可以進行回購，但股份用途和註銷時間的規定更嚴謹，因此先做A股回購，未來不排除也會在港股回購，會積極研究。
從股份回購的立法情況來看，美股回購的靈活性大於A股，A股回購的靈活性大於港股。
04
A股股份回購動機及前景展望
動機是促成行動的心理傾向和內部驅動。隨著資本市場的發展以及監管政策的不斷調整，公司選擇回購股份的動因也在也在不斷變化，我們梳理了一下國內外流行的9個股票回購動機假說。
1、財務槓桿假說。
財務槓桿假說從某種程度上上來說是EPS假說的升級版。財務槓桿假說認為：公司可以通過回購股份減少權益資本，提高財務槓桿比率，優化資本結構和增加公司價值。
2、稅差假說。
稅差假說認為：股份回購給股東帶來的是資本利得，而資本利得得稅率比現金股利得稅率要低，因此回購能增加公司價值。
3、財富轉移假說。
財富轉移假說認為：回購股份能實現財富在不同證券所有者以及不同股東之間轉移。該理論認為，回購減少了公司的部分資產，損害的債券人的利益，此外由於只有參與回購的部分股東獲得了超出市場價格的溢價，實現了財富在股東之間的轉移。
4、信號假說。
信號假說認為：市場價格並不能完全反應公司價值，公司管理層比投資人更瞭解公司的真實情況。因此當公司股價低於公司內在價值時，公司有動力回購公司股份，並通過股權回購向市場傳遞公司估值過低的信號。同時也有研究員指出，股份回購還能向投資人表明管理層對公司未來滿懷信心。
5、反兼併假說。
反兼併假說認為：當公司股價過低或者是所有權分散的情況下，公司可能成為被併購的對象，公司通過回購減少流通股股數目，提高持股比例，增加併購成本。
6、自由現金流假說。
自由現金流假說認為：公司過多的自由現金會增加公司的代理成本，因此公司所有者願意將過量的現金返還給股東。
7、企業融資彈性假說。
企業融資彈性假說認為：現金股利的波動將引起市場價格的波動，因此企業避免現金股利出現波動，因此股票回購支付股利有明顯的順週期特性，即景氣時股票回購相對較多，不景氣時反之。
8、股權激勵假說。
股權激勵假說認為：公司意圖使用股票期權或者是員工持股計劃激勵員工時會事先回購公司股票，同時由於管理層或者是員工持有公司股票或者期權，公司反過來有著更強的通過股票回購提升股票價值的動機。
9、維穩股價。
在股價大跌的情況下，公司通過在公開市場回購公司股票，穩定股票價格。
我們認為A股股份回購有望超過香港並長期持續增長。A股回購的主要動力來自於：
1、A股歷史傳統-股價維穩，本次回購新規明確支持上市公司通過股份回購維護公司價值和股東權益；
2、回購股份註銷和轉讓時間延長帶來的股權激勵及員工持股計劃的增加，原公司法規定回購股份必須在1年以內轉讓給職工，這與實現股權激勵的時間要求不匹配，現在庫存股可以延期3年，可以更好的配合公司股權激勵計劃；
3、資金來源的多樣性提升股票回購的靈活性，本次新規增了多種回購資金來源，這有利於公司回購股票以增加財務槓桿；
4、對衝可轉債發行（5月份有投行人士透露監管層已明確表態不支持通過可轉債募集資金用於股票回購）；
5、由於我國資本市場再融資存在現金分紅比例的嚴格限制，因此部分企業擔心以回購代替融資將制約公司再融資的靈活性，此次回購新規將回購等同於現金分紅計入企業現金分紅比例計算將打消企業再融資的顧慮。
同時，我們考慮到A股市場存在大量國有企業，而國企高管持有公司股權比例較低，且國企存在以現金上繳利潤的壓力，A股難以全面複製美股的“回購牛”。
05
解密回購背後的財富密碼
具有什麼特徵的企業更具有回購公司股份的動力？我們從公司的回購動機梳理了幾個估值、財務和股權結構指標來刻畫客戶股份回購的公司特徵。
1、 PE歷史百分位數。
上文我們談到A股回購具有極強的逆週期性，上市公司通常在股價出現大幅下跌的時候開始回購公司股份，因此投資人多認為回購具有釋放公司低估值信號，有利於提振股價。投資人估值常用的指標為PE，因此我們以上市公司在宣佈股份回購預案當日PE的歷史百分位數，來衡量估值的“高低”（如果當日PE的歷史百分位數越低，我們認為股票越是低估）。
我們統計了2000年1月-2019年7月回購樣本PE歷史百分位數[7]以及除金融、石油石化的萬得全A（下簡稱為萬得全A）的PE歷史百分位數[8]。
018年前回購股份公司PE百分位數多大位於0.18至0.65之間，均值為0.42,中位數為0.40。萬得全A的PE歷史百分位數大多位於0.20至0.55之間，均值為0.38，中位數為0.41。
因此，我們認為：從PE的百位數的絕對值來看，2018年以前的公司回購並沒有體現出投資人廣泛認為的“顯著低估值的信號”；公司回購的PE百分位數均值甚至高於萬得全A的PE百分位數均值，從PE的百位數的相對值來說，2018年以前的公司回購甚至連“低估值的信號”都沒有傳遞。
2018年前10個月，股份回購公司的PE百分位數大幅降低，其主要位於0.01至0.28之間，均值為0.20，較2018年前降低22個百分點，中位數為0.11，較2018年前降低29個百分點。因此，從PE百分位數的絕對值來看，股份回購釋放了“低估值的信號”。
但是從相對值來看，2018年前10個月萬得全A的PE百分位數也出現了顯著的下降，平均值下降26個百分點至0.12，中位數下降36個百分點至0.05，這也意味著股份回購公司的PE略高於萬得全A的PE，從這個角度來看，2018年前十個月公司回購也沒有傳遞“低估值的信號”。
2018年11月及以後跟2018年前十個月類似，從PE百分位數絕對值來看股份回購釋放了“低估值的信號”，從PE相對值來看公司回購也沒有傳遞“低估值的信號”。此外，我們還注意到，2018年11月級以後相對回購股份公司PE百分位數較2018年前10月出現了較大幅度的上升，均值由0.20上漲0.08至0.28，中位數由從0.11上升0.08至0.19，同期萬得全A的PE均值僅僅從0.12上升0.01至0.13，中位數則由0.05下降至0.03。
從回購規模和PE百分位數來看，公司的回購規模跟公司的PE歷史百分數也不存在明顯的負相關性。
從歷史百分位及宣佈回購預案各時間區間累計收益率來看，累計收益率和歷史百分位數存在一定的負相關關係，同時分區間統計的數據顯示，累計收益率和歷史百分位數也都存在一定的負相關關係，即PE歷史分位數越低，累計收益越高。
綜上所述，我們認為公司回購股份從PE百分位數絕對值來看，A股回購特別是2018年以後確實傳遞著股票低估值的信息，但是從A股市場的估值對比來看，回購股份的公司估值並沒有顯著低於全市場。2018年11月回購新規出臺以後，回購公司PE百分位數上漲顯著大於萬得全APE百分位數，這也許意味著未來A股回購的逆週期性可能減弱甚至反轉。此外，累計收益率和歷史百分位數存在一定的負相關關係。
2、 股價漲跌幅
在上文中我們看到：總的來說，回購公司在宣佈回購前的的跌幅明顯大於滬深300，同時我們也看到A股具有很強的逆週期性，因此我們認為股價跌幅較大的公司更容易回購。同時，我發現宣佈回購之後的漲跌幅和宣佈回購前的漲跌幅存在明顯的反向關係（即前期跌幅越大，後期漲幅越高）。
3、質押比率
當股市急劇下跌時，股權質押面臨巨大的平倉風險，一旦質押股票被強制平倉，反過來會加劇股價的跌幅，形成負向反饋，因此股權質押比例高的公司具有更強的維護股價的動力。
我們統計了2014年至2019年6月754家公司，回購公司股權質押比例的平均數為21.66，中位數為21.22，而同期全市場的股權質押比例的平均數為10.79，中位數為11.20，回購公司的股權質押比率顯著高於全市場。因此，我們認為股權質押比例高的公司具有較強的回購動力。
我們認為公司更容易受到大股東的影響和制約，因此我們統計了大股東質押比率和宣佈回購預案之後30天的漲跌幅的關係。我們發現公司股價收率和大股東質押比率存在一定的正相關關係，即大股東質押比例越高，股價漲幅越大。
4、 高管持股比例
通常投資認為高管持股，有利於優化公司治理結構，減少代理成本，管理層也更有意願推動股價上漲。
據統計回購股份公司高管持股比例[9]平均數為19.03%，中位數為12.13%，而2018年上市公司年報高管持股比例平均數為17.83%，中位數為7.38%，從中位數來看高管持股比例越高公司回購的可能性越大。
因為高管中不乏大股東的身影，因此我們還統計的除去董事長之外的高管持股比列，數據顯示回購公司除去董事長之外的高管持股比列平均數為7.19%，中位數為2%，而18年A股除去董事長之外的高管持股比例平均數為6.98，中位數為1.32%。這也表明除去董事長之外的高管持股比例越高公司回購的可能性越大。
我們統計了兩者和30天累計收益率之間的關係發現，30天累計收益率對於除去董事長持股比例之外高管持股比率變動更為敏感。這有兩種可能：1、除董事長之外的高管持股比例越高，意味著管理層和股東利益深度捆綁，公司治理結構更加完善；2、因為除去董事長持股之外，管理層持股比例急劇下降導致的收益率變化對於持股比例更加敏感。
眾所周知，回購是驅動美股此輪(2009-2019)長達11年牛市的主要推手之一，而A股股票市場回購在2018年和2019年也出現了爆發性增長[1]，那麼，這種增長能否成為一種趨勢？美股的回購牛能在A股重演？
中國平安、伊利等眾多公司的股票回購方案的確為股東帶來了遠高於滬深300的超額收益[2]，那麼，股票回購後面是否隱藏著別樣的財富密碼？投資人又該如何把握？以下，Enjoy：
王海軍 | 作者
身邊的經濟學| 來源
01
股份回購能否創造超額收益？
股份回購有兩個關鍵日期“預案宣佈日”和“首次實施日”，因此筆者分別將2008年-2019年7月初786次上市公司回購[1]按照“預案宣佈日”和“首次實施日”[3]分別統計了前120個交易日、前90個交易日、前60個交易日、前30個交易日、前10個交易日、前5個交易日、前2個交易日、前1個交易日、當天、後1個交易日、後2個交易日、後5個交易日、後10個交易日、後30個交易日、後60個交易日、後90個交易日、後120個交易日的累計漲跌幅數據。
預案宣佈日：從累計收益的分佈情況來看，個股累計收益大多在預案宣佈日及預案宣佈日的後一個工作日轉為正值。這意味著在預案宣佈日之前大多數股份回購的公司的股價是處於下跌狀態，而在公司宣佈回購之後，公司的股價大部分能提供正收益。同時我們也注意到同期的滬深300指數也存在同樣的情形。
對比個股和滬深300累計收益分佈，在預案宣佈日之前宣佈回購的大多數跌幅大於滬深300，而在宣佈日之後回購股票大多數跑出了市場的超額收益，在回購預案宣佈30天以後回購的超額收益逐漸消退。回購預案後30天累計收益率均值為3.43%，平均數為3.54%，25%分位數為-0.11%，75%分位數為8.32%。
回購實施日：從回購實施日的累計分佈數據來看，個股累計收益大多在回購實施日的前60個工作日轉為正值，同期的指數也在實施前60個月轉為正值，這意味著在公司正式實施回購之前60個工作日，大多數回購公司的股價已經轉暖。我們認為這正好印證了我們在預案宣佈日的統計特徵。
對於股東會已經授權董事會回購股票的公司來說，從公司董事會宣佈股票回購到正式回購通常比較迅速，而對於沒有得到股東會授權的董事會來說，從宣佈預案到公司回購還需要通過股東大會的同意，這將耗時1-2個月甚至更長的時間，因此拉平了回購實施日的收益分佈曲線。
綜上所述：A股回購確實能給股票帶來超額收益，股份回購存在買預期賣事實的情況，即投資人在回購預案日購進股票的收益要高於在股票實施日購進股票的收益。股份回購的超額收益在預案公佈30個交易日後逐步消退。
此外，筆者也根據A股回購數據，進行了一個粗糙的回測，發現股票回購確實能帶來一定的超額收益。回測區間為2017年6月1日-2019年6月30日，累計收益36.67%，年化收益16.25%，相對上證綜指收益率為41.1%。
02
美股、港股及A股回購情況的歷史表徵
美股：美股回購具有較強的順週期性。自2000年開始，以標普500[5]為代表的美股僅在2008年金融危機期間回購額大幅下行，而在金融危機之後美股的回購金額逐步回升。
2005年美股標普500回購金額1196.25億元，相比2004年的209.45億元增長471%，2006年回購金額2097.81億元環比增長75.37%，從宏觀層面來講，這期間美股回購的動力主要源自於小布什簽署《本土投資法案》引起的海外資產迴流。2012年-2018年美股回購的動力從宏觀面來說主要源自於經濟的復甦引起企業盈利改善、量化寬鬆背景下的低融資成本以及特朗普實施的稅改政策。
港股：港股回購具有一定的逆週期性。在2008年、2012年、2016年以及2018年市場大幅下跌的時候，港股回購逆勢大增。2009年11月港股回購金額異常大增主要原因是中國聯通的定向回購。
A股：A股回購具有較為明顯的逆週期性。我們梳理了自2008年以來A股發佈的回購預案[6]，A股回購爆發期集中於股市大幅下行的2012年、2015年以及2018年。
小結：從週期性上來講，美股回購具有較強的順週期性，而港股和A股回購則具有一定的逆週期性，其中A股的逆週期性大於港股。同時，我們也注意到：近年來不管是美股、港股和A股，股票回購金額和回購公司數量都呈現了上漲的態勢，可以說上市公司加強回購已經成為股票市場的“新常態”。
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A股股份回購制度回溯
及中國內地、美國、中國香港回購制度的比較
為什麼A股回購具有很強的逆週期性,而美股回購則具有強烈的順週期性？為什麼2018年以來A股回購異軍突起？問題的根源還是在於中美回購制度的差異以及中國回購制度的變更。
1、A股回購制度回溯
2018-2019年A股股份回購的爆發性增長與A股回購制度的不斷完善密不可分。
我國的回購制度從無章可循到以《公司法》和《回購辦法》為主體的制度框架，回購體系不斷完善，回購功能逐步拓展。2018年《公司法》、《關於支持上市公司回購股份的意見》、《上市公司回購股份實施細則》更是進一步放鬆了對股份回購的限制，其主要變更有以下4點：
1）增加股份回購適用場景。包括員工持股計劃、用於轉換上市公司發行的可轉換為股票的公司債券、上市公司為維護公司價值即股東權益所必需，等等。
2）放鬆了對於股份留存時間的限制。以往法律要求公司回購用於員工激勵的股票需要在一年之內註銷或者轉讓，而這次修改將用於員工持股計劃、股權激勵、用於發行可轉債及維護公司價值和股東權益的回購股份的持有期限延長至3年，這將給予上市公司更大的靈活性。
3）現金回購等同於分紅。上市公司公開發行證券受到近三年累計現金分紅比例的限制，將現金回購視為現金分紅納入下年度現金分紅比例計算，可以減少上市公司對於企業現金流的擔憂。
4）增加了回購資金來源。舊則中要求公司回購資金需為稅後利潤，新規則增加了自由資金（不限於稅後利潤）、發行優先股和債券募集資金、發行普通股超募資金、募投項目結餘資金、依法變更為永久補充流動性資金的募集資金、金融機構借款以及其他合法資金。
2、A股、港股及美股回購制度對比
從各國和各地區的立法模式來看，股份回購的立法模式主要兩種：一種是“原則禁止，例外允許”，即公司除了法律允許的諸如“註銷股份、公司合併、維持股價、員工持股”等原因外，公司原則上不能回購自己發行在外的股份，這種模式被大多數國家和地區所採用，A股就是屬於這種立法體系；第二種就是“原則允許，例外禁止”，即除了公司法規定不能進行回購的情形外，公司都可以回購股份，美國和中國香港地區屬於此類。
從資金來源來看，港股和A股對於資金來源有著較為嚴格限制，港股資金來源僅限於可分發利潤或以贖回為目的發行新股份的所得收益，要求最為嚴格，A股資金則相對寬泛，而美股基本沒有限制；從回購股票註銷和轉讓相關規定來看，美股回購條件最為寬鬆，港股要求回購之後必須註銷，最為嚴格，而A股規定在某些條件下庫存股可存放三年。
從適用情形來看，美股和港股的回購情形較為寬泛，而A股只有在6種情形之下（見下表）才能進行回購。港股和A股在適用情形和回購股票註銷和轉讓相關規定方面各有鬆緊，但是將這兩個方面綜合考量之後，我們認為A股回購相比於港股回購要求更為寬鬆：雖然港股對回購情形限制極少，而A股僅僅在6種情況之下才能回購股份，但是由於港股必須對回購的股票進行註銷，這對港股的回購造成了實質性的障礙。以中國平安為例，3月13日中國平安發佈回購預案以不超過100億回購A股股票全部用於公司員工持股計劃，但沒有提及H股。對此中國平安首席財務官兼總精算師姚波表示，去年底中國修訂了與回購股份用途和註銷時間相關的法例，提高的靈活性有利於公司的市場操作。雖然H股亦可以進行回購，但股份用途和註銷時間的規定更嚴謹，因此先做A股回購，未來不排除也會在港股回購，會積極研究。
從股份回購的立法情況來看，美股回購的靈活性大於A股，A股回購的靈活性大於港股。
04
A股股份回購動機及前景展望
動機是促成行動的心理傾向和內部驅動。隨著資本市場的發展以及監管政策的不斷調整，公司選擇回購股份的動因也在也在不斷變化，我們梳理了一下國內外流行的9個股票回購動機假說。
1、財務槓桿假說。
財務槓桿假說從某種程度上上來說是EPS假說的升級版。財務槓桿假說認為：公司可以通過回購股份減少權益資本，提高財務槓桿比率，優化資本結構和增加公司價值。
2、稅差假說。
稅差假說認為：股份回購給股東帶來的是資本利得，而資本利得得稅率比現金股利得稅率要低，因此回購能增加公司價值。
3、財富轉移假說。
財富轉移假說認為：回購股份能實現財富在不同證券所有者以及不同股東之間轉移。該理論認為，回購減少了公司的部分資產，損害的債券人的利益，此外由於只有參與回購的部分股東獲得了超出市場價格的溢價，實現了財富在股東之間的轉移。
4、信號假說。
信號假說認為：市場價格並不能完全反應公司價值，公司管理層比投資人更瞭解公司的真實情況。因此當公司股價低於公司內在價值時，公司有動力回購公司股份，並通過股權回購向市場傳遞公司估值過低的信號。同時也有研究員指出，股份回購還能向投資人表明管理層對公司未來滿懷信心。
5、反兼併假說。
反兼併假說認為：當公司股價過低或者是所有權分散的情況下，公司可能成為被併購的對象，公司通過回購減少流通股股數目，提高持股比例，增加併購成本。
6、自由現金流假說。
自由現金流假說認為：公司過多的自由現金會增加公司的代理成本，因此公司所有者願意將過量的現金返還給股東。
7、企業融資彈性假說。
企業融資彈性假說認為：現金股利的波動將引起市場價格的波動，因此企業避免現金股利出現波動，因此股票回購支付股利有明顯的順週期特性，即景氣時股票回購相對較多，不景氣時反之。
8、股權激勵假說。
股權激勵假說認為：公司意圖使用股票期權或者是員工持股計劃激勵員工時會事先回購公司股票，同時由於管理層或者是員工持有公司股票或者期權，公司反過來有著更強的通過股票回購提升股票價值的動機。
9、維穩股價。
在股價大跌的情況下，公司通過在公開市場回購公司股票，穩定股票價格。
我們認為A股股份回購有望超過香港並長期持續增長。A股回購的主要動力來自於：
1、A股歷史傳統-股價維穩，本次回購新規明確支持上市公司通過股份回購維護公司價值和股東權益；
2、回購股份註銷和轉讓時間延長帶來的股權激勵及員工持股計劃的增加，原公司法規定回購股份必須在1年以內轉讓給職工，這與實現股權激勵的時間要求不匹配，現在庫存股可以延期3年，可以更好的配合公司股權激勵計劃；
3、資金來源的多樣性提升股票回購的靈活性，本次新規增了多種回購資金來源，這有利於公司回購股票以增加財務槓桿；
4、對衝可轉債發行（5月份有投行人士透露監管層已明確表態不支持通過可轉債募集資金用於股票回購）；
5、由於我國資本市場再融資存在現金分紅比例的嚴格限制，因此部分企業擔心以回購代替融資將制約公司再融資的靈活性，此次回購新規將回購等同於現金分紅計入企業現金分紅比例計算將打消企業再融資的顧慮。
同時，我們考慮到A股市場存在大量國有企業，而國企高管持有公司股權比例較低，且國企存在以現金上繳利潤的壓力，A股難以全面複製美股的“回購牛”。
05
解密回購背後的財富密碼
具有什麼特徵的企業更具有回購公司股份的動力？我們從公司的回購動機梳理了幾個估值、財務和股權結構指標來刻畫客戶股份回購的公司特徵。
1、 PE歷史百分位數。
上文我們談到A股回購具有極強的逆週期性，上市公司通常在股價出現大幅下跌的時候開始回購公司股份，因此投資人多認為回購具有釋放公司低估值信號，有利於提振股價。投資人估值常用的指標為PE，因此我們以上市公司在宣佈股份回購預案當日PE的歷史百分位數，來衡量估值的“高低”（如果當日PE的歷史百分位數越低，我們認為股票越是低估）。
我們統計了2000年1月-2019年7月回購樣本PE歷史百分位數[7]以及除金融、石油石化的萬得全A（下簡稱為萬得全A）的PE歷史百分位數[8]。
018年前回購股份公司PE百分位數多大位於0.18至0.65之間，均值為0.42,中位數為0.40。萬得全A的PE歷史百分位數大多位於0.20至0.55之間，均值為0.38，中位數為0.41。
因此，我們認為：從PE的百位數的絕對值來看，2018年以前的公司回購並沒有體現出投資人廣泛認為的“顯著低估值的信號”；公司回購的PE百分位數均值甚至高於萬得全A的PE百分位數均值，從PE的百位數的相對值來說，2018年以前的公司回購甚至連“低估值的信號”都沒有傳遞。
2018年前10個月，股份回購公司的PE百分位數大幅降低，其主要位於0.01至0.28之間，均值為0.20，較2018年前降低22個百分點，中位數為0.11，較2018年前降低29個百分點。因此，從PE百分位數的絕對值來看，股份回購釋放了“低估值的信號”。
但是從相對值來看，2018年前10個月萬得全A的PE百分位數也出現了顯著的下降，平均值下降26個百分點至0.12，中位數下降36個百分點至0.05，這也意味著股份回購公司的PE略高於萬得全A的PE，從這個角度來看，2018年前十個月公司回購也沒有傳遞“低估值的信號”。
2018年11月及以後跟2018年前十個月類似，從PE百分位數絕對值來看股份回購釋放了“低估值的信號”，從PE相對值來看公司回購也沒有傳遞“低估值的信號”。此外，我們還注意到，2018年11月級以後相對回購股份公司PE百分位數較2018年前10月出現了較大幅度的上升，均值由0.20上漲0.08至0.28，中位數由從0.11上升0.08至0.19，同期萬得全A的PE均值僅僅從0.12上升0.01至0.13，中位數則由0.05下降至0.03。
從回購規模和PE百分位數來看，公司的回購規模跟公司的PE歷史百分數也不存在明顯的負相關性。
從歷史百分位及宣佈回購預案各時間區間累計收益率來看，累計收益率和歷史百分位數存在一定的負相關關係，同時分區間統計的數據顯示，累計收益率和歷史百分位數也都存在一定的負相關關係，即PE歷史分位數越低，累計收益越高。
綜上所述，我們認為公司回購股份從PE百分位數絕對值來看，A股回購特別是2018年以後確實傳遞著股票低估值的信息，但是從A股市場的估值對比來看，回購股份的公司估值並沒有顯著低於全市場。2018年11月回購新規出臺以後，回購公司PE百分位數上漲顯著大於萬得全APE百分位數，這也許意味著未來A股回購的逆週期性可能減弱甚至反轉。此外，累計收益率和歷史百分位數存在一定的負相關關係。
2、 股價漲跌幅
在上文中我們看到：總的來說，回購公司在宣佈回購前的的跌幅明顯大於滬深300，同時我們也看到A股具有很強的逆週期性，因此我們認為股價跌幅較大的公司更容易回購。同時，我發現宣佈回購之後的漲跌幅和宣佈回購前的漲跌幅存在明顯的反向關係（即前期跌幅越大，後期漲幅越高）。
3、質押比率
當股市急劇下跌時，股權質押面臨巨大的平倉風險，一旦質押股票被強制平倉，反過來會加劇股價的跌幅，形成負向反饋，因此股權質押比例高的公司具有更強的維護股價的動力。
我們統計了2014年至2019年6月754家公司，回購公司股權質押比例的平均數為21.66，中位數為21.22，而同期全市場的股權質押比例的平均數為10.79，中位數為11.20，回購公司的股權質押比率顯著高於全市場。因此，我們認為股權質押比例高的公司具有較強的回購動力。
我們認為公司更容易受到大股東的影響和制約，因此我們統計了大股東質押比率和宣佈回購預案之後30天的漲跌幅的關係。我們發現公司股價收率和大股東質押比率存在一定的正相關關係，即大股東質押比例越高，股價漲幅越大。
4、 高管持股比例
通常投資認為高管持股，有利於優化公司治理結構，減少代理成本，管理層也更有意願推動股價上漲。
據統計回購股份公司高管持股比例[9]平均數為19.03%，中位數為12.13%，而2018年上市公司年報高管持股比例平均數為17.83%，中位數為7.38%，從中位數來看高管持股比例越高公司回購的可能性越大。
因為高管中不乏大股東的身影，因此我們還統計的除去董事長之外的高管持股比列，數據顯示回購公司除去董事長之外的高管持股比列平均數為7.19%，中位數為2%，而18年A股除去董事長之外的高管持股比例平均數為6.98，中位數為1.32%。這也表明除去董事長之外的高管持股比例越高公司回購的可能性越大。
我們統計了兩者和30天累計收益率之間的關係發現，30天累計收益率對於除去董事長持股比例之外高管持股比率變動更為敏感。這有兩種可能：1、除董事長之外的高管持股比例越高，意味著管理層和股東利益深度捆綁，公司治理結構更加完善；2、因為除去董事長持股之外，管理層持股比例急劇下降導致的收益率變化對於持股比例更加敏感。
2018年以前回購公司高管持股中位數7.42%，平均值18.51，2018年以後回購公司高管持股中位數為12.53，平均值為18.51，平均值變化不大，中位數大大幅提升，表明了非控股股東持股比例的大幅提升，這意味著公司治理制度的覺醒，可以預期隨著回購新規的落地，更多的股份回購將用於股權激勵，因此回購公司的高管持股有望進一步提升。
5、 三年扣非淨利潤複合年增長率
我們以三年扣非淨利潤複合年增長率作為衡量企業成長性的標準，假定宣佈回購日前三年扣非淨利潤複合年增長率越高，我們認為企業成長性越好。
由於會計年度的關係，我們把樣本分為2018年以前預案組、2018年預案組和2019年預案組分別統計了樣本三年扣非淨利潤複合年增長率。因為複合增長率的標準差較大，因此我們重點考慮樣本的中位數。數據顯示，2019年樣本組三年扣非淨利潤複合年增長率為16.09%，2018年樣本組為19.68%，2018年前樣本組[10]為20.07%，都顯著大於2018年全市場三年扣非淨利潤複合年增長率9.57%、2017年的13.13%和2016年的12%，因此我們認為成長性較好的公司回購動力較足。
眾所周知，回購是驅動美股此輪(2009-2019)長達11年牛市的主要推手之一，而A股股票市場回購在2018年和2019年也出現了爆發性增長[1]，那麼，這種增長能否成為一種趨勢？美股的回購牛能在A股重演？
中國平安、伊利等眾多公司的股票回購方案的確為股東帶來了遠高於滬深300的超額收益[2]，那麼，股票回購後面是否隱藏著別樣的財富密碼？投資人又該如何把握？以下，Enjoy：
王海軍 | 作者
身邊的經濟學| 來源
01
股份回購能否創造超額收益？
股份回購有兩個關鍵日期“預案宣佈日”和“首次實施日”，因此筆者分別將2008年-2019年7月初786次上市公司回購[1]按照“預案宣佈日”和“首次實施日”[3]分別統計了前120個交易日、前90個交易日、前60個交易日、前30個交易日、前10個交易日、前5個交易日、前2個交易日、前1個交易日、當天、後1個交易日、後2個交易日、後5個交易日、後10個交易日、後30個交易日、後60個交易日、後90個交易日、後120個交易日的累計漲跌幅數據。
預案宣佈日：從累計收益的分佈情況來看，個股累計收益大多在預案宣佈日及預案宣佈日的後一個工作日轉為正值。這意味著在預案宣佈日之前大多數股份回購的公司的股價是處於下跌狀態，而在公司宣佈回購之後，公司的股價大部分能提供正收益。同時我們也注意到同期的滬深300指數也存在同樣的情形。
對比個股和滬深300累計收益分佈，在預案宣佈日之前宣佈回購的大多數跌幅大於滬深300，而在宣佈日之後回購股票大多數跑出了市場的超額收益，在回購預案宣佈30天以後回購的超額收益逐漸消退。回購預案後30天累計收益率均值為3.43%，平均數為3.54%，25%分位數為-0.11%，75%分位數為8.32%。
回購實施日：從回購實施日的累計分佈數據來看，個股累計收益大多在回購實施日的前60個工作日轉為正值，同期的指數也在實施前60個月轉為正值，這意味著在公司正式實施回購之前60個工作日，大多數回購公司的股價已經轉暖。我們認為這正好印證了我們在預案宣佈日的統計特徵。
對於股東會已經授權董事會回購股票的公司來說，從公司董事會宣佈股票回購到正式回購通常比較迅速，而對於沒有得到股東會授權的董事會來說，從宣佈預案到公司回購還需要通過股東大會的同意，這將耗時1-2個月甚至更長的時間，因此拉平了回購實施日的收益分佈曲線。
綜上所述：A股回購確實能給股票帶來超額收益，股份回購存在買預期賣事實的情況，即投資人在回購預案日購進股票的收益要高於在股票實施日購進股票的收益。股份回購的超額收益在預案公佈30個交易日後逐步消退。
此外，筆者也根據A股回購數據，進行了一個粗糙的回測，發現股票回購確實能帶來一定的超額收益。回測區間為2017年6月1日-2019年6月30日，累計收益36.67%，年化收益16.25%，相對上證綜指收益率為41.1%。
02
美股、港股及A股回購情況的歷史表徵
美股：美股回購具有較強的順週期性。自2000年開始，以標普500[5]為代表的美股僅在2008年金融危機期間回購額大幅下行，而在金融危機之後美股的回購金額逐步回升。
2005年美股標普500回購金額1196.25億元，相比2004年的209.45億元增長471%，2006年回購金額2097.81億元環比增長75.37%，從宏觀層面來講，這期間美股回購的動力主要源自於小布什簽署《本土投資法案》引起的海外資產迴流。2012年-2018年美股回購的動力從宏觀面來說主要源自於經濟的復甦引起企業盈利改善、量化寬鬆背景下的低融資成本以及特朗普實施的稅改政策。
港股：港股回購具有一定的逆週期性。在2008年、2012年、2016年以及2018年市場大幅下跌的時候，港股回購逆勢大增。2009年11月港股回購金額異常大增主要原因是中國聯通的定向回購。
A股：A股回購具有較為明顯的逆週期性。我們梳理了自2008年以來A股發佈的回購預案[6]，A股回購爆發期集中於股市大幅下行的2012年、2015年以及2018年。
小結：從週期性上來講，美股回購具有較強的順週期性，而港股和A股回購則具有一定的逆週期性，其中A股的逆週期性大於港股。同時，我們也注意到：近年來不管是美股、港股和A股，股票回購金額和回購公司數量都呈現了上漲的態勢，可以說上市公司加強回購已經成為股票市場的“新常態”。
03
A股股份回購制度回溯
及中國內地、美國、中國香港回購制度的比較
為什麼A股回購具有很強的逆週期性,而美股回購則具有強烈的順週期性？為什麼2018年以來A股回購異軍突起？問題的根源還是在於中美回購制度的差異以及中國回購制度的變更。
1、A股回購制度回溯
2018-2019年A股股份回購的爆發性增長與A股回購制度的不斷完善密不可分。
我國的回購制度從無章可循到以《公司法》和《回購辦法》為主體的制度框架，回購體系不斷完善，回購功能逐步拓展。2018年《公司法》、《關於支持上市公司回購股份的意見》、《上市公司回購股份實施細則》更是進一步放鬆了對股份回購的限制，其主要變更有以下4點：
1）增加股份回購適用場景。包括員工持股計劃、用於轉換上市公司發行的可轉換為股票的公司債券、上市公司為維護公司價值即股東權益所必需，等等。
2）放鬆了對於股份留存時間的限制。以往法律要求公司回購用於員工激勵的股票需要在一年之內註銷或者轉讓，而這次修改將用於員工持股計劃、股權激勵、用於發行可轉債及維護公司價值和股東權益的回購股份的持有期限延長至3年，這將給予上市公司更大的靈活性。
3）現金回購等同於分紅。上市公司公開發行證券受到近三年累計現金分紅比例的限制，將現金回購視為現金分紅納入下年度現金分紅比例計算，可以減少上市公司對於企業現金流的擔憂。
4）增加了回購資金來源。舊則中要求公司回購資金需為稅後利潤，新規則增加了自由資金（不限於稅後利潤）、發行優先股和債券募集資金、發行普通股超募資金、募投項目結餘資金、依法變更為永久補充流動性資金的募集資金、金融機構借款以及其他合法資金。
2、A股、港股及美股回購制度對比
從各國和各地區的立法模式來看，股份回購的立法模式主要兩種：一種是“原則禁止，例外允許”，即公司除了法律允許的諸如“註銷股份、公司合併、維持股價、員工持股”等原因外，公司原則上不能回購自己發行在外的股份，這種模式被大多數國家和地區所採用，A股就是屬於這種立法體系；第二種就是“原則允許，例外禁止”，即除了公司法規定不能進行回購的情形外，公司都可以回購股份，美國和中國香港地區屬於此類。
從資金來源來看，港股和A股對於資金來源有著較為嚴格限制，港股資金來源僅限於可分發利潤或以贖回為目的發行新股份的所得收益，要求最為嚴格，A股資金則相對寬泛，而美股基本沒有限制；從回購股票註銷和轉讓相關規定來看，美股回購條件最為寬鬆，港股要求回購之後必須註銷，最為嚴格，而A股規定在某些條件下庫存股可存放三年。
從適用情形來看，美股和港股的回購情形較為寬泛，而A股只有在6種情形之下（見下表）才能進行回購。港股和A股在適用情形和回購股票註銷和轉讓相關規定方面各有鬆緊，但是將這兩個方面綜合考量之後，我們認為A股回購相比於港股回購要求更為寬鬆：雖然港股對回購情形限制極少，而A股僅僅在6種情況之下才能回購股份，但是由於港股必須對回購的股票進行註銷，這對港股的回購造成了實質性的障礙。以中國平安為例，3月13日中國平安發佈回購預案以不超過100億回購A股股票全部用於公司員工持股計劃，但沒有提及H股。對此中國平安首席財務官兼總精算師姚波表示，去年底中國修訂了與回購股份用途和註銷時間相關的法例，提高的靈活性有利於公司的市場操作。雖然H股亦可以進行回購，但股份用途和註銷時間的規定更嚴謹，因此先做A股回購，未來不排除也會在港股回購，會積極研究。
從股份回購的立法情況來看，美股回購的靈活性大於A股，A股回購的靈活性大於港股。
04
A股股份回購動機及前景展望
動機是促成行動的心理傾向和內部驅動。隨著資本市場的發展以及監管政策的不斷調整，公司選擇回購股份的動因也在也在不斷變化，我們梳理了一下國內外流行的9個股票回購動機假說。
1、財務槓桿假說。
財務槓桿假說從某種程度上上來說是EPS假說的升級版。財務槓桿假說認為：公司可以通過回購股份減少權益資本，提高財務槓桿比率，優化資本結構和增加公司價值。
2、稅差假說。
稅差假說認為：股份回購給股東帶來的是資本利得，而資本利得得稅率比現金股利得稅率要低，因此回購能增加公司價值。
3、財富轉移假說。
財富轉移假說認為：回購股份能實現財富在不同證券所有者以及不同股東之間轉移。該理論認為，回購減少了公司的部分資產，損害的債券人的利益，此外由於只有參與回購的部分股東獲得了超出市場價格的溢價，實現了財富在股東之間的轉移。
4、信號假說。
信號假說認為：市場價格並不能完全反應公司價值，公司管理層比投資人更瞭解公司的真實情況。因此當公司股價低於公司內在價值時，公司有動力回購公司股份，並通過股權回購向市場傳遞公司估值過低的信號。同時也有研究員指出，股份回購還能向投資人表明管理層對公司未來滿懷信心。
5、反兼併假說。
反兼併假說認為：當公司股價過低或者是所有權分散的情況下，公司可能成為被併購的對象，公司通過回購減少流通股股數目，提高持股比例，增加併購成本。
6、自由現金流假說。
自由現金流假說認為：公司過多的自由現金會增加公司的代理成本，因此公司所有者願意將過量的現金返還給股東。
7、企業融資彈性假說。
企業融資彈性假說認為：現金股利的波動將引起市場價格的波動，因此企業避免現金股利出現波動，因此股票回購支付股利有明顯的順週期特性，即景氣時股票回購相對較多，不景氣時反之。
8、股權激勵假說。
股權激勵假說認為：公司意圖使用股票期權或者是員工持股計劃激勵員工時會事先回購公司股票，同時由於管理層或者是員工持有公司股票或者期權，公司反過來有著更強的通過股票回購提升股票價值的動機。
9、維穩股價。
在股價大跌的情況下，公司通過在公開市場回購公司股票，穩定股票價格。
我們認為A股股份回購有望超過香港並長期持續增長。A股回購的主要動力來自於：
1、A股歷史傳統-股價維穩，本次回購新規明確支持上市公司通過股份回購維護公司價值和股東權益；
2、回購股份註銷和轉讓時間延長帶來的股權激勵及員工持股計劃的增加，原公司法規定回購股份必須在1年以內轉讓給職工，這與實現股權激勵的時間要求不匹配，現在庫存股可以延期3年，可以更好的配合公司股權激勵計劃；
3、資金來源的多樣性提升股票回購的靈活性，本次新規增了多種回購資金來源，這有利於公司回購股票以增加財務槓桿；
4、對衝可轉債發行（5月份有投行人士透露監管層已明確表態不支持通過可轉債募集資金用於股票回購）；
5、由於我國資本市場再融資存在現金分紅比例的嚴格限制，因此部分企業擔心以回購代替融資將制約公司再融資的靈活性，此次回購新規將回購等同於現金分紅計入企業現金分紅比例計算將打消企業再融資的顧慮。
同時，我們考慮到A股市場存在大量國有企業，而國企高管持有公司股權比例較低，且國企存在以現金上繳利潤的壓力，A股難以全面複製美股的“回購牛”。
05
解密回購背後的財富密碼
具有什麼特徵的企業更具有回購公司股份的動力？我們從公司的回購動機梳理了幾個估值、財務和股權結構指標來刻畫客戶股份回購的公司特徵。
1、 PE歷史百分位數。
上文我們談到A股回購具有極強的逆週期性，上市公司通常在股價出現大幅下跌的時候開始回購公司股份，因此投資人多認為回購具有釋放公司低估值信號，有利於提振股價。投資人估值常用的指標為PE，因此我們以上市公司在宣佈股份回購預案當日PE的歷史百分位數，來衡量估值的“高低”（如果當日PE的歷史百分位數越低，我們認為股票越是低估）。
我們統計了2000年1月-2019年7月回購樣本PE歷史百分位數[7]以及除金融、石油石化的萬得全A（下簡稱為萬得全A）的PE歷史百分位數[8]。
018年前回購股份公司PE百分位數多大位於0.18至0.65之間，均值為0.42,中位數為0.40。萬得全A的PE歷史百分位數大多位於0.20至0.55之間，均值為0.38，中位數為0.41。
因此，我們認為：從PE的百位數的絕對值來看，2018年以前的公司回購並沒有體現出投資人廣泛認為的“顯著低估值的信號”；公司回購的PE百分位數均值甚至高於萬得全A的PE百分位數均值，從PE的百位數的相對值來說，2018年以前的公司回購甚至連“低估值的信號”都沒有傳遞。
2018年前10個月，股份回購公司的PE百分位數大幅降低，其主要位於0.01至0.28之間，均值為0.20，較2018年前降低22個百分點，中位數為0.11，較2018年前降低29個百分點。因此，從PE百分位數的絕對值來看，股份回購釋放了“低估值的信號”。
但是從相對值來看，2018年前10個月萬得全A的PE百分位數也出現了顯著的下降，平均值下降26個百分點至0.12，中位數下降36個百分點至0.05，這也意味著股份回購公司的PE略高於萬得全A的PE，從這個角度來看，2018年前十個月公司回購也沒有傳遞“低估值的信號”。
2018年11月及以後跟2018年前十個月類似，從PE百分位數絕對值來看股份回購釋放了“低估值的信號”，從PE相對值來看公司回購也沒有傳遞“低估值的信號”。此外，我們還注意到，2018年11月級以後相對回購股份公司PE百分位數較2018年前10月出現了較大幅度的上升，均值由0.20上漲0.08至0.28，中位數由從0.11上升0.08至0.19，同期萬得全A的PE均值僅僅從0.12上升0.01至0.13，中位數則由0.05下降至0.03。
從回購規模和PE百分位數來看，公司的回購規模跟公司的PE歷史百分數也不存在明顯的負相關性。
從歷史百分位及宣佈回購預案各時間區間累計收益率來看，累計收益率和歷史百分位數存在一定的負相關關係，同時分區間統計的數據顯示，累計收益率和歷史百分位數也都存在一定的負相關關係，即PE歷史分位數越低，累計收益越高。
綜上所述，我們認為公司回購股份從PE百分位數絕對值來看，A股回購特別是2018年以後確實傳遞著股票低估值的信息，但是從A股市場的估值對比來看，回購股份的公司估值並沒有顯著低於全市場。2018年11月回購新規出臺以後，回購公司PE百分位數上漲顯著大於萬得全APE百分位數，這也許意味著未來A股回購的逆週期性可能減弱甚至反轉。此外，累計收益率和歷史百分位數存在一定的負相關關係。
2、 股價漲跌幅
在上文中我們看到：總的來說，回購公司在宣佈回購前的的跌幅明顯大於滬深300，同時我們也看到A股具有很強的逆週期性，因此我們認為股價跌幅較大的公司更容易回購。同時，我發現宣佈回購之後的漲跌幅和宣佈回購前的漲跌幅存在明顯的反向關係（即前期跌幅越大，後期漲幅越高）。
3、質押比率
當股市急劇下跌時，股權質押面臨巨大的平倉風險，一旦質押股票被強制平倉，反過來會加劇股價的跌幅，形成負向反饋，因此股權質押比例高的公司具有更強的維護股價的動力。
我們統計了2014年至2019年6月754家公司，回購公司股權質押比例的平均數為21.66，中位數為21.22，而同期全市場的股權質押比例的平均數為10.79，中位數為11.20，回購公司的股權質押比率顯著高於全市場。因此，我們認為股權質押比例高的公司具有較強的回購動力。
我們認為公司更容易受到大股東的影響和制約，因此我們統計了大股東質押比率和宣佈回購預案之後30天的漲跌幅的關係。我們發現公司股價收率和大股東質押比率存在一定的正相關關係，即大股東質押比例越高，股價漲幅越大。
4、 高管持股比例
通常投資認為高管持股，有利於優化公司治理結構，減少代理成本，管理層也更有意願推動股價上漲。
據統計回購股份公司高管持股比例[9]平均數為19.03%，中位數為12.13%，而2018年上市公司年報高管持股比例平均數為17.83%，中位數為7.38%，從中位數來看高管持股比例越高公司回購的可能性越大。
因為高管中不乏大股東的身影，因此我們還統計的除去董事長之外的高管持股比列，數據顯示回購公司除去董事長之外的高管持股比列平均數為7.19%，中位數為2%，而18年A股除去董事長之外的高管持股比例平均數為6.98，中位數為1.32%。這也表明除去董事長之外的高管持股比例越高公司回購的可能性越大。
我們統計了兩者和30天累計收益率之間的關係發現，30天累計收益率對於除去董事長持股比例之外高管持股比率變動更為敏感。這有兩種可能：1、除董事長之外的高管持股比例越高，意味著管理層和股東利益深度捆綁，公司治理結構更加完善；2、因為除去董事長持股之外，管理層持股比例急劇下降導致的收益率變化對於持股比例更加敏感。
2018年以前回購公司高管持股中位數7.42%，平均值18.51，2018年以後回購公司高管持股中位數為12.53，平均值為18.51，平均值變化不大，中位數大大幅提升，表明了非控股股東持股比例的大幅提升，這意味著公司治理制度的覺醒，可以預期隨著回購新規的落地，更多的股份回購將用於股權激勵，因此回購公司的高管持股有望進一步提升。
5、 三年扣非淨利潤複合年增長率
我們以三年扣非淨利潤複合年增長率作為衡量企業成長性的標準，假定宣佈回購日前三年扣非淨利潤複合年增長率越高，我們認為企業成長性越好。
由於會計年度的關係，我們把樣本分為2018年以前預案組、2018年預案組和2019年預案組分別統計了樣本三年扣非淨利潤複合年增長率。因為複合增長率的標準差較大，因此我們重點考慮樣本的中位數。數據顯示，2019年樣本組三年扣非淨利潤複合年增長率為16.09%，2018年樣本組為19.68%，2018年前樣本組[10]為20.07%，都顯著大於2018年全市場三年扣非淨利潤複合年增長率9.57%、2017年的13.13%和2016年的12%，因此我們認為成長性較好的公司回購動力較足。
6、 ROIC和ROE
ROIC和ROE是衡量公司盈利能力的關鍵指標。ROE僅僅從股東的角度衡量公司的盈利能力，而ROIC則從資本的角度綜合考慮債權和股權的盈利能力。
首先我們考慮ROE，回購公司ROE平均數為9.58%，均值為9.26%，低於滬深300的歷史ROE，僅僅略高於萬德全A（除金融、石油石化）2018年和2017年PE均值9.25%。因此我們認為從整體上來看A股回購公司並沒有過多地考慮公司的盈利能力。同時，我們計算的ROE和宣佈回購後30交易日累計漲跌幅的皮爾遜相關係數為-0.0654，顯示兩者之間存在一定的負相關關係。
眾所周知，回購是驅動美股此輪(2009-2019)長達11年牛市的主要推手之一，而A股股票市場回購在2018年和2019年也出現了爆發性增長[1]，那麼，這種增長能否成為一種趨勢？美股的回購牛能在A股重演？
中國平安、伊利等眾多公司的股票回購方案的確為股東帶來了遠高於滬深300的超額收益[2]，那麼，股票回購後面是否隱藏著別樣的財富密碼？投資人又該如何把握？以下，Enjoy：
王海軍 | 作者
身邊的經濟學| 來源
01
股份回購能否創造超額收益？
股份回購有兩個關鍵日期“預案宣佈日”和“首次實施日”，因此筆者分別將2008年-2019年7月初786次上市公司回購[1]按照“預案宣佈日”和“首次實施日”[3]分別統計了前120個交易日、前90個交易日、前60個交易日、前30個交易日、前10個交易日、前5個交易日、前2個交易日、前1個交易日、當天、後1個交易日、後2個交易日、後5個交易日、後10個交易日、後30個交易日、後60個交易日、後90個交易日、後120個交易日的累計漲跌幅數據。
預案宣佈日：從累計收益的分佈情況來看，個股累計收益大多在預案宣佈日及預案宣佈日的後一個工作日轉為正值。這意味著在預案宣佈日之前大多數股份回購的公司的股價是處於下跌狀態，而在公司宣佈回購之後，公司的股價大部分能提供正收益。同時我們也注意到同期的滬深300指數也存在同樣的情形。
對比個股和滬深300累計收益分佈，在預案宣佈日之前宣佈回購的大多數跌幅大於滬深300，而在宣佈日之後回購股票大多數跑出了市場的超額收益，在回購預案宣佈30天以後回購的超額收益逐漸消退。回購預案後30天累計收益率均值為3.43%，平均數為3.54%，25%分位數為-0.11%，75%分位數為8.32%。
回購實施日：從回購實施日的累計分佈數據來看，個股累計收益大多在回購實施日的前60個工作日轉為正值，同期的指數也在實施前60個月轉為正值，這意味著在公司正式實施回購之前60個工作日，大多數回購公司的股價已經轉暖。我們認為這正好印證了我們在預案宣佈日的統計特徵。
對於股東會已經授權董事會回購股票的公司來說，從公司董事會宣佈股票回購到正式回購通常比較迅速，而對於沒有得到股東會授權的董事會來說，從宣佈預案到公司回購還需要通過股東大會的同意，這將耗時1-2個月甚至更長的時間，因此拉平了回購實施日的收益分佈曲線。
綜上所述：A股回購確實能給股票帶來超額收益，股份回購存在買預期賣事實的情況，即投資人在回購預案日購進股票的收益要高於在股票實施日購進股票的收益。股份回購的超額收益在預案公佈30個交易日後逐步消退。
此外，筆者也根據A股回購數據，進行了一個粗糙的回測，發現股票回購確實能帶來一定的超額收益。回測區間為2017年6月1日-2019年6月30日，累計收益36.67%，年化收益16.25%，相對上證綜指收益率為41.1%。
02
美股、港股及A股回購情況的歷史表徵
美股：美股回購具有較強的順週期性。自2000年開始，以標普500[5]為代表的美股僅在2008年金融危機期間回購額大幅下行，而在金融危機之後美股的回購金額逐步回升。
2005年美股標普500回購金額1196.25億元，相比2004年的209.45億元增長471%，2006年回購金額2097.81億元環比增長75.37%，從宏觀層面來講，這期間美股回購的動力主要源自於小布什簽署《本土投資法案》引起的海外資產迴流。2012年-2018年美股回購的動力從宏觀面來說主要源自於經濟的復甦引起企業盈利改善、量化寬鬆背景下的低融資成本以及特朗普實施的稅改政策。
港股：港股回購具有一定的逆週期性。在2008年、2012年、2016年以及2018年市場大幅下跌的時候，港股回購逆勢大增。2009年11月港股回購金額異常大增主要原因是中國聯通的定向回購。
A股：A股回購具有較為明顯的逆週期性。我們梳理了自2008年以來A股發佈的回購預案[6]，A股回購爆發期集中於股市大幅下行的2012年、2015年以及2018年。
小結：從週期性上來講，美股回購具有較強的順週期性，而港股和A股回購則具有一定的逆週期性，其中A股的逆週期性大於港股。同時，我們也注意到：近年來不管是美股、港股和A股，股票回購金額和回購公司數量都呈現了上漲的態勢，可以說上市公司加強回購已經成為股票市場的“新常態”。
03
A股股份回購制度回溯
及中國內地、美國、中國香港回購制度的比較
為什麼A股回購具有很強的逆週期性,而美股回購則具有強烈的順週期性？為什麼2018年以來A股回購異軍突起？問題的根源還是在於中美回購制度的差異以及中國回購制度的變更。
1、A股回購制度回溯
2018-2019年A股股份回購的爆發性增長與A股回購制度的不斷完善密不可分。
我國的回購制度從無章可循到以《公司法》和《回購辦法》為主體的制度框架，回購體系不斷完善，回購功能逐步拓展。2018年《公司法》、《關於支持上市公司回購股份的意見》、《上市公司回購股份實施細則》更是進一步放鬆了對股份回購的限制，其主要變更有以下4點：
1）增加股份回購適用場景。包括員工持股計劃、用於轉換上市公司發行的可轉換為股票的公司債券、上市公司為維護公司價值即股東權益所必需，等等。
2）放鬆了對於股份留存時間的限制。以往法律要求公司回購用於員工激勵的股票需要在一年之內註銷或者轉讓，而這次修改將用於員工持股計劃、股權激勵、用於發行可轉債及維護公司價值和股東權益的回購股份的持有期限延長至3年，這將給予上市公司更大的靈活性。
3）現金回購等同於分紅。上市公司公開發行證券受到近三年累計現金分紅比例的限制，將現金回購視為現金分紅納入下年度現金分紅比例計算，可以減少上市公司對於企業現金流的擔憂。
4）增加了回購資金來源。舊則中要求公司回購資金需為稅後利潤，新規則增加了自由資金（不限於稅後利潤）、發行優先股和債券募集資金、發行普通股超募資金、募投項目結餘資金、依法變更為永久補充流動性資金的募集資金、金融機構借款以及其他合法資金。
2、A股、港股及美股回購制度對比
從各國和各地區的立法模式來看，股份回購的立法模式主要兩種：一種是“原則禁止，例外允許”，即公司除了法律允許的諸如“註銷股份、公司合併、維持股價、員工持股”等原因外，公司原則上不能回購自己發行在外的股份，這種模式被大多數國家和地區所採用，A股就是屬於這種立法體系；第二種就是“原則允許，例外禁止”，即除了公司法規定不能進行回購的情形外，公司都可以回購股份，美國和中國香港地區屬於此類。
從資金來源來看，港股和A股對於資金來源有著較為嚴格限制，港股資金來源僅限於可分發利潤或以贖回為目的發行新股份的所得收益，要求最為嚴格，A股資金則相對寬泛，而美股基本沒有限制；從回購股票註銷和轉讓相關規定來看，美股回購條件最為寬鬆，港股要求回購之後必須註銷，最為嚴格，而A股規定在某些條件下庫存股可存放三年。
從適用情形來看，美股和港股的回購情形較為寬泛，而A股只有在6種情形之下（見下表）才能進行回購。港股和A股在適用情形和回購股票註銷和轉讓相關規定方面各有鬆緊，但是將這兩個方面綜合考量之後，我們認為A股回購相比於港股回購要求更為寬鬆：雖然港股對回購情形限制極少，而A股僅僅在6種情況之下才能回購股份，但是由於港股必須對回購的股票進行註銷，這對港股的回購造成了實質性的障礙。以中國平安為例，3月13日中國平安發佈回購預案以不超過100億回購A股股票全部用於公司員工持股計劃，但沒有提及H股。對此中國平安首席財務官兼總精算師姚波表示，去年底中國修訂了與回購股份用途和註銷時間相關的法例，提高的靈活性有利於公司的市場操作。雖然H股亦可以進行回購，但股份用途和註銷時間的規定更嚴謹，因此先做A股回購，未來不排除也會在港股回購，會積極研究。
從股份回購的立法情況來看，美股回購的靈活性大於A股，A股回購的靈活性大於港股。
04
A股股份回購動機及前景展望
動機是促成行動的心理傾向和內部驅動。隨著資本市場的發展以及監管政策的不斷調整，公司選擇回購股份的動因也在也在不斷變化，我們梳理了一下國內外流行的9個股票回購動機假說。
1、財務槓桿假說。
財務槓桿假說從某種程度上上來說是EPS假說的升級版。財務槓桿假說認為：公司可以通過回購股份減少權益資本，提高財務槓桿比率，優化資本結構和增加公司價值。
2、稅差假說。
稅差假說認為：股份回購給股東帶來的是資本利得，而資本利得得稅率比現金股利得稅率要低，因此回購能增加公司價值。
3、財富轉移假說。
財富轉移假說認為：回購股份能實現財富在不同證券所有者以及不同股東之間轉移。該理論認為，回購減少了公司的部分資產，損害的債券人的利益，此外由於只有參與回購的部分股東獲得了超出市場價格的溢價，實現了財富在股東之間的轉移。
4、信號假說。
信號假說認為：市場價格並不能完全反應公司價值，公司管理層比投資人更瞭解公司的真實情況。因此當公司股價低於公司內在價值時，公司有動力回購公司股份，並通過股權回購向市場傳遞公司估值過低的信號。同時也有研究員指出，股份回購還能向投資人表明管理層對公司未來滿懷信心。
5、反兼併假說。
反兼併假說認為：當公司股價過低或者是所有權分散的情況下，公司可能成為被併購的對象，公司通過回購減少流通股股數目，提高持股比例，增加併購成本。
6、自由現金流假說。
自由現金流假說認為：公司過多的自由現金會增加公司的代理成本，因此公司所有者願意將過量的現金返還給股東。
7、企業融資彈性假說。
企業融資彈性假說認為：現金股利的波動將引起市場價格的波動，因此企業避免現金股利出現波動，因此股票回購支付股利有明顯的順週期特性，即景氣時股票回購相對較多，不景氣時反之。
8、股權激勵假說。
股權激勵假說認為：公司意圖使用股票期權或者是員工持股計劃激勵員工時會事先回購公司股票，同時由於管理層或者是員工持有公司股票或者期權，公司反過來有著更強的通過股票回購提升股票價值的動機。
9、維穩股價。
在股價大跌的情況下，公司通過在公開市場回購公司股票，穩定股票價格。
我們認為A股股份回購有望超過香港並長期持續增長。A股回購的主要動力來自於：
1、A股歷史傳統-股價維穩，本次回購新規明確支持上市公司通過股份回購維護公司價值和股東權益；
2、回購股份註銷和轉讓時間延長帶來的股權激勵及員工持股計劃的增加，原公司法規定回購股份必須在1年以內轉讓給職工，這與實現股權激勵的時間要求不匹配，現在庫存股可以延期3年，可以更好的配合公司股權激勵計劃；
3、資金來源的多樣性提升股票回購的靈活性，本次新規增了多種回購資金來源，這有利於公司回購股票以增加財務槓桿；
4、對衝可轉債發行（5月份有投行人士透露監管層已明確表態不支持通過可轉債募集資金用於股票回購）；
5、由於我國資本市場再融資存在現金分紅比例的嚴格限制，因此部分企業擔心以回購代替融資將制約公司再融資的靈活性，此次回購新規將回購等同於現金分紅計入企業現金分紅比例計算將打消企業再融資的顧慮。
同時，我們考慮到A股市場存在大量國有企業，而國企高管持有公司股權比例較低，且國企存在以現金上繳利潤的壓力，A股難以全面複製美股的“回購牛”。
05
解密回購背後的財富密碼
具有什麼特徵的企業更具有回購公司股份的動力？我們從公司的回購動機梳理了幾個估值、財務和股權結構指標來刻畫客戶股份回購的公司特徵。
1、 PE歷史百分位數。
上文我們談到A股回購具有極強的逆週期性，上市公司通常在股價出現大幅下跌的時候開始回購公司股份，因此投資人多認為回購具有釋放公司低估值信號，有利於提振股價。投資人估值常用的指標為PE，因此我們以上市公司在宣佈股份回購預案當日PE的歷史百分位數，來衡量估值的“高低”（如果當日PE的歷史百分位數越低，我們認為股票越是低估）。
我們統計了2000年1月-2019年7月回購樣本PE歷史百分位數[7]以及除金融、石油石化的萬得全A（下簡稱為萬得全A）的PE歷史百分位數[8]。
018年前回購股份公司PE百分位數多大位於0.18至0.65之間，均值為0.42,中位數為0.40。萬得全A的PE歷史百分位數大多位於0.20至0.55之間，均值為0.38，中位數為0.41。
因此，我們認為：從PE的百位數的絕對值來看，2018年以前的公司回購並沒有體現出投資人廣泛認為的“顯著低估值的信號”；公司回購的PE百分位數均值甚至高於萬得全A的PE百分位數均值，從PE的百位數的相對值來說，2018年以前的公司回購甚至連“低估值的信號”都沒有傳遞。
2018年前10個月，股份回購公司的PE百分位數大幅降低，其主要位於0.01至0.28之間，均值為0.20，較2018年前降低22個百分點，中位數為0.11，較2018年前降低29個百分點。因此，從PE百分位數的絕對值來看，股份回購釋放了“低估值的信號”。
但是從相對值來看，2018年前10個月萬得全A的PE百分位數也出現了顯著的下降，平均值下降26個百分點至0.12，中位數下降36個百分點至0.05，這也意味著股份回購公司的PE略高於萬得全A的PE，從這個角度來看，2018年前十個月公司回購也沒有傳遞“低估值的信號”。
2018年11月及以後跟2018年前十個月類似，從PE百分位數絕對值來看股份回購釋放了“低估值的信號”，從PE相對值來看公司回購也沒有傳遞“低估值的信號”。此外，我們還注意到，2018年11月級以後相對回購股份公司PE百分位數較2018年前10月出現了較大幅度的上升，均值由0.20上漲0.08至0.28，中位數由從0.11上升0.08至0.19，同期萬得全A的PE均值僅僅從0.12上升0.01至0.13，中位數則由0.05下降至0.03。
從回購規模和PE百分位數來看，公司的回購規模跟公司的PE歷史百分數也不存在明顯的負相關性。
從歷史百分位及宣佈回購預案各時間區間累計收益率來看，累計收益率和歷史百分位數存在一定的負相關關係，同時分區間統計的數據顯示，累計收益率和歷史百分位數也都存在一定的負相關關係，即PE歷史分位數越低，累計收益越高。
綜上所述，我們認為公司回購股份從PE百分位數絕對值來看，A股回購特別是2018年以後確實傳遞著股票低估值的信息，但是從A股市場的估值對比來看，回購股份的公司估值並沒有顯著低於全市場。2018年11月回購新規出臺以後，回購公司PE百分位數上漲顯著大於萬得全APE百分位數，這也許意味著未來A股回購的逆週期性可能減弱甚至反轉。此外，累計收益率和歷史百分位數存在一定的負相關關係。
2、 股價漲跌幅
在上文中我們看到：總的來說，回購公司在宣佈回購前的的跌幅明顯大於滬深300，同時我們也看到A股具有很強的逆週期性，因此我們認為股價跌幅較大的公司更容易回購。同時，我發現宣佈回購之後的漲跌幅和宣佈回購前的漲跌幅存在明顯的反向關係（即前期跌幅越大，後期漲幅越高）。
3、質押比率
當股市急劇下跌時，股權質押面臨巨大的平倉風險，一旦質押股票被強制平倉，反過來會加劇股價的跌幅，形成負向反饋，因此股權質押比例高的公司具有更強的維護股價的動力。
我們統計了2014年至2019年6月754家公司，回購公司股權質押比例的平均數為21.66，中位數為21.22，而同期全市場的股權質押比例的平均數為10.79，中位數為11.20，回購公司的股權質押比率顯著高於全市場。因此，我們認為股權質押比例高的公司具有較強的回購動力。
我們認為公司更容易受到大股東的影響和制約，因此我們統計了大股東質押比率和宣佈回購預案之後30天的漲跌幅的關係。我們發現公司股價收率和大股東質押比率存在一定的正相關關係，即大股東質押比例越高，股價漲幅越大。
4、 高管持股比例
通常投資認為高管持股，有利於優化公司治理結構，減少代理成本，管理層也更有意願推動股價上漲。
據統計回購股份公司高管持股比例[9]平均數為19.03%，中位數為12.13%，而2018年上市公司年報高管持股比例平均數為17.83%，中位數為7.38%，從中位數來看高管持股比例越高公司回購的可能性越大。
因為高管中不乏大股東的身影，因此我們還統計的除去董事長之外的高管持股比列，數據顯示回購公司除去董事長之外的高管持股比列平均數為7.19%，中位數為2%，而18年A股除去董事長之外的高管持股比例平均數為6.98，中位數為1.32%。這也表明除去董事長之外的高管持股比例越高公司回購的可能性越大。
我們統計了兩者和30天累計收益率之間的關係發現，30天累計收益率對於除去董事長持股比例之外高管持股比率變動更為敏感。這有兩種可能：1、除董事長之外的高管持股比例越高，意味著管理層和股東利益深度捆綁，公司治理結構更加完善；2、因為除去董事長持股之外，管理層持股比例急劇下降導致的收益率變化對於持股比例更加敏感。
2018年以前回購公司高管持股中位數7.42%，平均值18.51，2018年以後回購公司高管持股中位數為12.53，平均值為18.51，平均值變化不大，中位數大大幅提升，表明了非控股股東持股比例的大幅提升，這意味著公司治理制度的覺醒，可以預期隨著回購新規的落地，更多的股份回購將用於股權激勵，因此回購公司的高管持股有望進一步提升。
5、 三年扣非淨利潤複合年增長率
我們以三年扣非淨利潤複合年增長率作為衡量企業成長性的標準，假定宣佈回購日前三年扣非淨利潤複合年增長率越高，我們認為企業成長性越好。
由於會計年度的關係，我們把樣本分為2018年以前預案組、2018年預案組和2019年預案組分別統計了樣本三年扣非淨利潤複合年增長率。因為複合增長率的標準差較大，因此我們重點考慮樣本的中位數。數據顯示，2019年樣本組三年扣非淨利潤複合年增長率為16.09%，2018年樣本組為19.68%，2018年前樣本組[10]為20.07%，都顯著大於2018年全市場三年扣非淨利潤複合年增長率9.57%、2017年的13.13%和2016年的12%，因此我們認為成長性較好的公司回購動力較足。
6、 ROIC和ROE
ROIC和ROE是衡量公司盈利能力的關鍵指標。ROE僅僅從股東的角度衡量公司的盈利能力，而ROIC則從資本的角度綜合考慮債權和股權的盈利能力。
首先我們考慮ROE，回購公司ROE平均數為9.58%，均值為9.26%，低於滬深300的歷史ROE，僅僅略高於萬德全A（除金融、石油石化）2018年和2017年PE均值9.25%。因此我們認為從整體上來看A股回購公司並沒有過多地考慮公司的盈利能力。同時，我們計算的ROE和宣佈回購後30交易日累計漲跌幅的皮爾遜相關係數為-0.0654，顯示兩者之間存在一定的負相關關係。
然後我們也考察了ROIC的情況，回購公司的ROIC平均數為7.69%，中位數為7.33%。，ROIC與宣佈回購後30交易日累計漲跌幅的皮爾遜相關係數為-0.0734，兩者也呈現出一定的負相關關係。
7、 資產負債率
對於財務槓桿理論來說，當公司的ROE或者是ROCI高於融資成本的時候，公司通過回購減少股權資本，再輔以借債增加債權資本有利於提升企業價值。
數據顯示，回購公司資產負債率均值為38.09%，中位數為35.82%，遠低於滬深300資產輻照率85%左右的水平，也遠低於萬德全A（除金融、石油石化）61%的資產負債率。表明回購企業未來具有較大的增加槓桿的空間。
按財務槓桿理論，回購公司具有增加公司財務槓桿的動機，因此我們考察了回購公司資產負債率的變化情況[11]。數據顯示資產負債率變化的中位數為0.86%，均值為0.08%。萬德全A（除金融、石油石化）2018年資產負債率相對2017年增加了0.7%。我們認為從整體上來看，A股回購公司增加槓桿的意願並不強烈。
考慮到回購公司不管是在盈利能力還是在財務槓桿上都相對A股市場並不存在明顯的優勢，因此我們認為財務槓桿效應並非A股公司回購決策中的一個重要因素。
8、 三年累計分紅率
從公司三年累計分紅佔比來看，2019年樣本組平均值99.09，中位數81.17，遠高於2018年全市場年報均值49.4和中位數62.16；2018年樣本組和2018年以前樣本組也都高於2017年和2016年全市場年報的均值和中位數。這意味著回購公司更願意分紅。考慮到回購新規將回購視同於分紅。
眾所周知，回購是驅動美股此輪(2009-2019)長達11年牛市的主要推手之一，而A股股票市場回購在2018年和2019年也出現了爆發性增長[1]，那麼，這種增長能否成為一種趨勢？美股的回購牛能在A股重演？
中國平安、伊利等眾多公司的股票回購方案的確為股東帶來了遠高於滬深300的超額收益[2]，那麼，股票回購後面是否隱藏著別樣的財富密碼？投資人又該如何把握？以下，Enjoy：
王海軍 | 作者
身邊的經濟學| 來源
01
股份回購能否創造超額收益？
股份回購有兩個關鍵日期“預案宣佈日”和“首次實施日”，因此筆者分別將2008年-2019年7月初786次上市公司回購[1]按照“預案宣佈日”和“首次實施日”[3]分別統計了前120個交易日、前90個交易日、前60個交易日、前30個交易日、前10個交易日、前5個交易日、前2個交易日、前1個交易日、當天、後1個交易日、後2個交易日、後5個交易日、後10個交易日、後30個交易日、後60個交易日、後90個交易日、後120個交易日的累計漲跌幅數據。
預案宣佈日：從累計收益的分佈情況來看，個股累計收益大多在預案宣佈日及預案宣佈日的後一個工作日轉為正值。這意味著在預案宣佈日之前大多數股份回購的公司的股價是處於下跌狀態，而在公司宣佈回購之後，公司的股價大部分能提供正收益。同時我們也注意到同期的滬深300指數也存在同樣的情形。
對比個股和滬深300累計收益分佈，在預案宣佈日之前宣佈回購的大多數跌幅大於滬深300，而在宣佈日之後回購股票大多數跑出了市場的超額收益，在回購預案宣佈30天以後回購的超額收益逐漸消退。回購預案後30天累計收益率均值為3.43%，平均數為3.54%，25%分位數為-0.11%，75%分位數為8.32%。
回購實施日：從回購實施日的累計分佈數據來看，個股累計收益大多在回購實施日的前60個工作日轉為正值，同期的指數也在實施前60個月轉為正值，這意味著在公司正式實施回購之前60個工作日，大多數回購公司的股價已經轉暖。我們認為這正好印證了我們在預案宣佈日的統計特徵。
對於股東會已經授權董事會回購股票的公司來說，從公司董事會宣佈股票回購到正式回購通常比較迅速，而對於沒有得到股東會授權的董事會來說，從宣佈預案到公司回購還需要通過股東大會的同意，這將耗時1-2個月甚至更長的時間，因此拉平了回購實施日的收益分佈曲線。
綜上所述：A股回購確實能給股票帶來超額收益，股份回購存在買預期賣事實的情況，即投資人在回購預案日購進股票的收益要高於在股票實施日購進股票的收益。股份回購的超額收益在預案公佈30個交易日後逐步消退。
此外，筆者也根據A股回購數據，進行了一個粗糙的回測，發現股票回購確實能帶來一定的超額收益。回測區間為2017年6月1日-2019年6月30日，累計收益36.67%，年化收益16.25%，相對上證綜指收益率為41.1%。
02
美股、港股及A股回購情況的歷史表徵
美股：美股回購具有較強的順週期性。自2000年開始，以標普500[5]為代表的美股僅在2008年金融危機期間回購額大幅下行，而在金融危機之後美股的回購金額逐步回升。
2005年美股標普500回購金額1196.25億元，相比2004年的209.45億元增長471%，2006年回購金額2097.81億元環比增長75.37%，從宏觀層面來講，這期間美股回購的動力主要源自於小布什簽署《本土投資法案》引起的海外資產迴流。2012年-2018年美股回購的動力從宏觀面來說主要源自於經濟的復甦引起企業盈利改善、量化寬鬆背景下的低融資成本以及特朗普實施的稅改政策。
港股：港股回購具有一定的逆週期性。在2008年、2012年、2016年以及2018年市場大幅下跌的時候，港股回購逆勢大增。2009年11月港股回購金額異常大增主要原因是中國聯通的定向回購。
A股：A股回購具有較為明顯的逆週期性。我們梳理了自2008年以來A股發佈的回購預案[6]，A股回購爆發期集中於股市大幅下行的2012年、2015年以及2018年。
小結：從週期性上來講，美股回購具有較強的順週期性，而港股和A股回購則具有一定的逆週期性，其中A股的逆週期性大於港股。同時，我們也注意到：近年來不管是美股、港股和A股，股票回購金額和回購公司數量都呈現了上漲的態勢，可以說上市公司加強回購已經成為股票市場的“新常態”。
03
A股股份回購制度回溯
及中國內地、美國、中國香港回購制度的比較
為什麼A股回購具有很強的逆週期性,而美股回購則具有強烈的順週期性？為什麼2018年以來A股回購異軍突起？問題的根源還是在於中美回購制度的差異以及中國回購制度的變更。
1、A股回購制度回溯
2018-2019年A股股份回購的爆發性增長與A股回購制度的不斷完善密不可分。
我國的回購制度從無章可循到以《公司法》和《回購辦法》為主體的制度框架，回購體系不斷完善，回購功能逐步拓展。2018年《公司法》、《關於支持上市公司回購股份的意見》、《上市公司回購股份實施細則》更是進一步放鬆了對股份回購的限制，其主要變更有以下4點：
1）增加股份回購適用場景。包括員工持股計劃、用於轉換上市公司發行的可轉換為股票的公司債券、上市公司為維護公司價值即股東權益所必需，等等。
2）放鬆了對於股份留存時間的限制。以往法律要求公司回購用於員工激勵的股票需要在一年之內註銷或者轉讓，而這次修改將用於員工持股計劃、股權激勵、用於發行可轉債及維護公司價值和股東權益的回購股份的持有期限延長至3年，這將給予上市公司更大的靈活性。
3）現金回購等同於分紅。上市公司公開發行證券受到近三年累計現金分紅比例的限制，將現金回購視為現金分紅納入下年度現金分紅比例計算，可以減少上市公司對於企業現金流的擔憂。
4）增加了回購資金來源。舊則中要求公司回購資金需為稅後利潤，新規則增加了自由資金（不限於稅後利潤）、發行優先股和債券募集資金、發行普通股超募資金、募投項目結餘資金、依法變更為永久補充流動性資金的募集資金、金融機構借款以及其他合法資金。
2、A股、港股及美股回購制度對比
從各國和各地區的立法模式來看，股份回購的立法模式主要兩種：一種是“原則禁止，例外允許”，即公司除了法律允許的諸如“註銷股份、公司合併、維持股價、員工持股”等原因外，公司原則上不能回購自己發行在外的股份，這種模式被大多數國家和地區所採用，A股就是屬於這種立法體系；第二種就是“原則允許，例外禁止”，即除了公司法規定不能進行回購的情形外，公司都可以回購股份，美國和中國香港地區屬於此類。
從資金來源來看，港股和A股對於資金來源有著較為嚴格限制，港股資金來源僅限於可分發利潤或以贖回為目的發行新股份的所得收益，要求最為嚴格，A股資金則相對寬泛，而美股基本沒有限制；從回購股票註銷和轉讓相關規定來看，美股回購條件最為寬鬆，港股要求回購之後必須註銷，最為嚴格，而A股規定在某些條件下庫存股可存放三年。
從適用情形來看，美股和港股的回購情形較為寬泛，而A股只有在6種情形之下（見下表）才能進行回購。港股和A股在適用情形和回購股票註銷和轉讓相關規定方面各有鬆緊，但是將這兩個方面綜合考量之後，我們認為A股回購相比於港股回購要求更為寬鬆：雖然港股對回購情形限制極少，而A股僅僅在6種情況之下才能回購股份，但是由於港股必須對回購的股票進行註銷，這對港股的回購造成了實質性的障礙。以中國平安為例，3月13日中國平安發佈回購預案以不超過100億回購A股股票全部用於公司員工持股計劃，但沒有提及H股。對此中國平安首席財務官兼總精算師姚波表示，去年底中國修訂了與回購股份用途和註銷時間相關的法例，提高的靈活性有利於公司的市場操作。雖然H股亦可以進行回購，但股份用途和註銷時間的規定更嚴謹，因此先做A股回購，未來不排除也會在港股回購，會積極研究。
從股份回購的立法情況來看，美股回購的靈活性大於A股，A股回購的靈活性大於港股。
04
A股股份回購動機及前景展望
動機是促成行動的心理傾向和內部驅動。隨著資本市場的發展以及監管政策的不斷調整，公司選擇回購股份的動因也在也在不斷變化，我們梳理了一下國內外流行的9個股票回購動機假說。
1、財務槓桿假說。
財務槓桿假說從某種程度上上來說是EPS假說的升級版。財務槓桿假說認為：公司可以通過回購股份減少權益資本，提高財務槓桿比率，優化資本結構和增加公司價值。
2、稅差假說。
稅差假說認為：股份回購給股東帶來的是資本利得，而資本利得得稅率比現金股利得稅率要低，因此回購能增加公司價值。
3、財富轉移假說。
財富轉移假說認為：回購股份能實現財富在不同證券所有者以及不同股東之間轉移。該理論認為，回購減少了公司的部分資產，損害的債券人的利益，此外由於只有參與回購的部分股東獲得了超出市場價格的溢價，實現了財富在股東之間的轉移。
4、信號假說。
信號假說認為：市場價格並不能完全反應公司價值，公司管理層比投資人更瞭解公司的真實情況。因此當公司股價低於公司內在價值時，公司有動力回購公司股份，並通過股權回購向市場傳遞公司估值過低的信號。同時也有研究員指出，股份回購還能向投資人表明管理層對公司未來滿懷信心。
5、反兼併假說。
反兼併假說認為：當公司股價過低或者是所有權分散的情況下，公司可能成為被併購的對象，公司通過回購減少流通股股數目，提高持股比例，增加併購成本。
6、自由現金流假說。
自由現金流假說認為：公司過多的自由現金會增加公司的代理成本，因此公司所有者願意將過量的現金返還給股東。
7、企業融資彈性假說。
企業融資彈性假說認為：現金股利的波動將引起市場價格的波動，因此企業避免現金股利出現波動，因此股票回購支付股利有明顯的順週期特性，即景氣時股票回購相對較多，不景氣時反之。
8、股權激勵假說。
股權激勵假說認為：公司意圖使用股票期權或者是員工持股計劃激勵員工時會事先回購公司股票，同時由於管理層或者是員工持有公司股票或者期權，公司反過來有著更強的通過股票回購提升股票價值的動機。
9、維穩股價。
在股價大跌的情況下，公司通過在公開市場回購公司股票，穩定股票價格。
我們認為A股股份回購有望超過香港並長期持續增長。A股回購的主要動力來自於：
1、A股歷史傳統-股價維穩，本次回購新規明確支持上市公司通過股份回購維護公司價值和股東權益；
2、回購股份註銷和轉讓時間延長帶來的股權激勵及員工持股計劃的增加，原公司法規定回購股份必須在1年以內轉讓給職工，這與實現股權激勵的時間要求不匹配，現在庫存股可以延期3年，可以更好的配合公司股權激勵計劃；
3、資金來源的多樣性提升股票回購的靈活性，本次新規增了多種回購資金來源，這有利於公司回購股票以增加財務槓桿；
4、對衝可轉債發行（5月份有投行人士透露監管層已明確表態不支持通過可轉債募集資金用於股票回購）；
5、由於我國資本市場再融資存在現金分紅比例的嚴格限制，因此部分企業擔心以回購代替融資將制約公司再融資的靈活性，此次回購新規將回購等同於現金分紅計入企業現金分紅比例計算將打消企業再融資的顧慮。
同時，我們考慮到A股市場存在大量國有企業，而國企高管持有公司股權比例較低，且國企存在以現金上繳利潤的壓力，A股難以全面複製美股的“回購牛”。
05
解密回購背後的財富密碼
具有什麼特徵的企業更具有回購公司股份的動力？我們從公司的回購動機梳理了幾個估值、財務和股權結構指標來刻畫客戶股份回購的公司特徵。
1、 PE歷史百分位數。
上文我們談到A股回購具有極強的逆週期性，上市公司通常在股價出現大幅下跌的時候開始回購公司股份，因此投資人多認為回購具有釋放公司低估值信號，有利於提振股價。投資人估值常用的指標為PE，因此我們以上市公司在宣佈股份回購預案當日PE的歷史百分位數，來衡量估值的“高低”（如果當日PE的歷史百分位數越低，我們認為股票越是低估）。
我們統計了2000年1月-2019年7月回購樣本PE歷史百分位數[7]以及除金融、石油石化的萬得全A（下簡稱為萬得全A）的PE歷史百分位數[8]。
018年前回購股份公司PE百分位數多大位於0.18至0.65之間，均值為0.42,中位數為0.40。萬得全A的PE歷史百分位數大多位於0.20至0.55之間，均值為0.38，中位數為0.41。
因此，我們認為：從PE的百位數的絕對值來看，2018年以前的公司回購並沒有體現出投資人廣泛認為的“顯著低估值的信號”；公司回購的PE百分位數均值甚至高於萬得全A的PE百分位數均值，從PE的百位數的相對值來說，2018年以前的公司回購甚至連“低估值的信號”都沒有傳遞。
2018年前10個月，股份回購公司的PE百分位數大幅降低，其主要位於0.01至0.28之間，均值為0.20，較2018年前降低22個百分點，中位數為0.11，較2018年前降低29個百分點。因此，從PE百分位數的絕對值來看，股份回購釋放了“低估值的信號”。
但是從相對值來看，2018年前10個月萬得全A的PE百分位數也出現了顯著的下降，平均值下降26個百分點至0.12，中位數下降36個百分點至0.05，這也意味著股份回購公司的PE略高於萬得全A的PE，從這個角度來看，2018年前十個月公司回購也沒有傳遞“低估值的信號”。
2018年11月及以後跟2018年前十個月類似，從PE百分位數絕對值來看股份回購釋放了“低估值的信號”，從PE相對值來看公司回購也沒有傳遞“低估值的信號”。此外，我們還注意到，2018年11月級以後相對回購股份公司PE百分位數較2018年前10月出現了較大幅度的上升，均值由0.20上漲0.08至0.28，中位數由從0.11上升0.08至0.19，同期萬得全A的PE均值僅僅從0.12上升0.01至0.13，中位數則由0.05下降至0.03。
從回購規模和PE百分位數來看，公司的回購規模跟公司的PE歷史百分數也不存在明顯的負相關性。
從歷史百分位及宣佈回購預案各時間區間累計收益率來看，累計收益率和歷史百分位數存在一定的負相關關係，同時分區間統計的數據顯示，累計收益率和歷史百分位數也都存在一定的負相關關係，即PE歷史分位數越低，累計收益越高。
綜上所述，我們認為公司回購股份從PE百分位數絕對值來看，A股回購特別是2018年以後確實傳遞著股票低估值的信息，但是從A股市場的估值對比來看，回購股份的公司估值並沒有顯著低於全市場。2018年11月回購新規出臺以後，回購公司PE百分位數上漲顯著大於萬得全APE百分位數，這也許意味著未來A股回購的逆週期性可能減弱甚至反轉。此外，累計收益率和歷史百分位數存在一定的負相關關係。
2、 股價漲跌幅
在上文中我們看到：總的來說，回購公司在宣佈回購前的的跌幅明顯大於滬深300，同時我們也看到A股具有很強的逆週期性，因此我們認為股價跌幅較大的公司更容易回購。同時，我發現宣佈回購之後的漲跌幅和宣佈回購前的漲跌幅存在明顯的反向關係（即前期跌幅越大，後期漲幅越高）。
3、質押比率
當股市急劇下跌時，股權質押面臨巨大的平倉風險，一旦質押股票被強制平倉，反過來會加劇股價的跌幅，形成負向反饋，因此股權質押比例高的公司具有更強的維護股價的動力。
我們統計了2014年至2019年6月754家公司，回購公司股權質押比例的平均數為21.66，中位數為21.22，而同期全市場的股權質押比例的平均數為10.79，中位數為11.20，回購公司的股權質押比率顯著高於全市場。因此，我們認為股權質押比例高的公司具有較強的回購動力。
我們認為公司更容易受到大股東的影響和制約，因此我們統計了大股東質押比率和宣佈回購預案之後30天的漲跌幅的關係。我們發現公司股價收率和大股東質押比率存在一定的正相關關係，即大股東質押比例越高，股價漲幅越大。
4、 高管持股比例
通常投資認為高管持股，有利於優化公司治理結構，減少代理成本，管理層也更有意願推動股價上漲。
據統計回購股份公司高管持股比例[9]平均數為19.03%，中位數為12.13%，而2018年上市公司年報高管持股比例平均數為17.83%，中位數為7.38%，從中位數來看高管持股比例越高公司回購的可能性越大。
因為高管中不乏大股東的身影，因此我們還統計的除去董事長之外的高管持股比列，數據顯示回購公司除去董事長之外的高管持股比列平均數為7.19%，中位數為2%，而18年A股除去董事長之外的高管持股比例平均數為6.98，中位數為1.32%。這也表明除去董事長之外的高管持股比例越高公司回購的可能性越大。
我們統計了兩者和30天累計收益率之間的關係發現，30天累計收益率對於除去董事長持股比例之外高管持股比率變動更為敏感。這有兩種可能：1、除董事長之外的高管持股比例越高，意味著管理層和股東利益深度捆綁，公司治理結構更加完善；2、因為除去董事長持股之外，管理層持股比例急劇下降導致的收益率變化對於持股比例更加敏感。
2018年以前回購公司高管持股中位數7.42%，平均值18.51，2018年以後回購公司高管持股中位數為12.53，平均值為18.51，平均值變化不大，中位數大大幅提升，表明了非控股股東持股比例的大幅提升，這意味著公司治理制度的覺醒，可以預期隨著回購新規的落地，更多的股份回購將用於股權激勵，因此回購公司的高管持股有望進一步提升。
5、 三年扣非淨利潤複合年增長率
我們以三年扣非淨利潤複合年增長率作為衡量企業成長性的標準，假定宣佈回購日前三年扣非淨利潤複合年增長率越高，我們認為企業成長性越好。
由於會計年度的關係，我們把樣本分為2018年以前預案組、2018年預案組和2019年預案組分別統計了樣本三年扣非淨利潤複合年增長率。因為複合增長率的標準差較大，因此我們重點考慮樣本的中位數。數據顯示，2019年樣本組三年扣非淨利潤複合年增長率為16.09%，2018年樣本組為19.68%，2018年前樣本組[10]為20.07%，都顯著大於2018年全市場三年扣非淨利潤複合年增長率9.57%、2017年的13.13%和2016年的12%，因此我們認為成長性較好的公司回購動力較足。
6、 ROIC和ROE
ROIC和ROE是衡量公司盈利能力的關鍵指標。ROE僅僅從股東的角度衡量公司的盈利能力，而ROIC則從資本的角度綜合考慮債權和股權的盈利能力。
首先我們考慮ROE，回購公司ROE平均數為9.58%，均值為9.26%，低於滬深300的歷史ROE，僅僅略高於萬德全A（除金融、石油石化）2018年和2017年PE均值9.25%。因此我們認為從整體上來看A股回購公司並沒有過多地考慮公司的盈利能力。同時，我們計算的ROE和宣佈回購後30交易日累計漲跌幅的皮爾遜相關係數為-0.0654，顯示兩者之間存在一定的負相關關係。
然後我們也考察了ROIC的情況，回購公司的ROIC平均數為7.69%，中位數為7.33%。，ROIC與宣佈回購後30交易日累計漲跌幅的皮爾遜相關係數為-0.0734，兩者也呈現出一定的負相關關係。
7、 資產負債率
對於財務槓桿理論來說，當公司的ROE或者是ROCI高於融資成本的時候，公司通過回購減少股權資本，再輔以借債增加債權資本有利於提升企業價值。
數據顯示，回購公司資產負債率均值為38.09%，中位數為35.82%，遠低於滬深300資產輻照率85%左右的水平，也遠低於萬德全A（除金融、石油石化）61%的資產負債率。表明回購企業未來具有較大的增加槓桿的空間。
按財務槓桿理論，回購公司具有增加公司財務槓桿的動機，因此我們考察了回購公司資產負債率的變化情況[11]。數據顯示資產負債率變化的中位數為0.86%，均值為0.08%。萬德全A（除金融、石油石化）2018年資產負債率相對2017年增加了0.7%。我們認為從整體上來看，A股回購公司增加槓桿的意願並不強烈。
考慮到回購公司不管是在盈利能力還是在財務槓桿上都相對A股市場並不存在明顯的優勢，因此我們認為財務槓桿效應並非A股公司回購決策中的一個重要因素。
8、 三年累計分紅率
從公司三年累計分紅佔比來看，2019年樣本組平均值99.09，中位數81.17，遠高於2018年全市場年報均值49.4和中位數62.16；2018年樣本組和2018年以前樣本組也都高於2017年和2016年全市場年報的均值和中位數。這意味著回購公司更願意分紅。考慮到回購新規將回購視同於分紅。
9、 行業分佈
從wind的二級行業分類來看，A股回購具有明顯的行業特特徵。其中資本貨物、材料Ⅱ、製藥、生物科技與生命科學位於回購家數的前三甲，而電信服務Ⅱ、家庭與個人用品、食品與主要用品零售Ⅱ位於回購家數的後三位。
眾所周知，回購是驅動美股此輪(2009-2019)長達11年牛市的主要推手之一，而A股股票市場回購在2018年和2019年也出現了爆發性增長[1]，那麼，這種增長能否成為一種趨勢？美股的回購牛能在A股重演？
中國平安、伊利等眾多公司的股票回購方案的確為股東帶來了遠高於滬深300的超額收益[2]，那麼，股票回購後面是否隱藏著別樣的財富密碼？投資人又該如何把握？以下，Enjoy：
王海軍 | 作者
身邊的經濟學| 來源
01
股份回購能否創造超額收益？
股份回購有兩個關鍵日期“預案宣佈日”和“首次實施日”，因此筆者分別將2008年-2019年7月初786次上市公司回購[1]按照“預案宣佈日”和“首次實施日”[3]分別統計了前120個交易日、前90個交易日、前60個交易日、前30個交易日、前10個交易日、前5個交易日、前2個交易日、前1個交易日、當天、後1個交易日、後2個交易日、後5個交易日、後10個交易日、後30個交易日、後60個交易日、後90個交易日、後120個交易日的累計漲跌幅數據。
預案宣佈日：從累計收益的分佈情況來看，個股累計收益大多在預案宣佈日及預案宣佈日的後一個工作日轉為正值。這意味著在預案宣佈日之前大多數股份回購的公司的股價是處於下跌狀態，而在公司宣佈回購之後，公司的股價大部分能提供正收益。同時我們也注意到同期的滬深300指數也存在同樣的情形。
對比個股和滬深300累計收益分佈，在預案宣佈日之前宣佈回購的大多數跌幅大於滬深300，而在宣佈日之後回購股票大多數跑出了市場的超額收益，在回購預案宣佈30天以後回購的超額收益逐漸消退。回購預案後30天累計收益率均值為3.43%，平均數為3.54%，25%分位數為-0.11%，75%分位數為8.32%。
回購實施日：從回購實施日的累計分佈數據來看，個股累計收益大多在回購實施日的前60個工作日轉為正值，同期的指數也在實施前60個月轉為正值，這意味著在公司正式實施回購之前60個工作日，大多數回購公司的股價已經轉暖。我們認為這正好印證了我們在預案宣佈日的統計特徵。
對於股東會已經授權董事會回購股票的公司來說，從公司董事會宣佈股票回購到正式回購通常比較迅速，而對於沒有得到股東會授權的董事會來說，從宣佈預案到公司回購還需要通過股東大會的同意，這將耗時1-2個月甚至更長的時間，因此拉平了回購實施日的收益分佈曲線。
綜上所述：A股回購確實能給股票帶來超額收益，股份回購存在買預期賣事實的情況，即投資人在回購預案日購進股票的收益要高於在股票實施日購進股票的收益。股份回購的超額收益在預案公佈30個交易日後逐步消退。
此外，筆者也根據A股回購數據，進行了一個粗糙的回測，發現股票回購確實能帶來一定的超額收益。回測區間為2017年6月1日-2019年6月30日，累計收益36.67%，年化收益16.25%，相對上證綜指收益率為41.1%。
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美股、港股及A股回購情況的歷史表徵
美股：美股回購具有較強的順週期性。自2000年開始，以標普500[5]為代表的美股僅在2008年金融危機期間回購額大幅下行，而在金融危機之後美股的回購金額逐步回升。
2005年美股標普500回購金額1196.25億元，相比2004年的209.45億元增長471%，2006年回購金額2097.81億元環比增長75.37%，從宏觀層面來講，這期間美股回購的動力主要源自於小布什簽署《本土投資法案》引起的海外資產迴流。2012年-2018年美股回購的動力從宏觀面來說主要源自於經濟的復甦引起企業盈利改善、量化寬鬆背景下的低融資成本以及特朗普實施的稅改政策。
港股：港股回購具有一定的逆週期性。在2008年、2012年、2016年以及2018年市場大幅下跌的時候，港股回購逆勢大增。2009年11月港股回購金額異常大增主要原因是中國聯通的定向回購。
A股：A股回購具有較為明顯的逆週期性。我們梳理了自2008年以來A股發佈的回購預案[6]，A股回購爆發期集中於股市大幅下行的2012年、2015年以及2018年。
小結：從週期性上來講，美股回購具有較強的順週期性，而港股和A股回購則具有一定的逆週期性，其中A股的逆週期性大於港股。同時，我們也注意到：近年來不管是美股、港股和A股，股票回購金額和回購公司數量都呈現了上漲的態勢，可以說上市公司加強回購已經成為股票市場的“新常態”。
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A股股份回購制度回溯
及中國內地、美國、中國香港回購制度的比較
為什麼A股回購具有很強的逆週期性,而美股回購則具有強烈的順週期性？為什麼2018年以來A股回購異軍突起？問題的根源還是在於中美回購制度的差異以及中國回購制度的變更。
1、A股回購制度回溯
2018-2019年A股股份回購的爆發性增長與A股回購制度的不斷完善密不可分。
我國的回購制度從無章可循到以《公司法》和《回購辦法》為主體的制度框架，回購體系不斷完善，回購功能逐步拓展。2018年《公司法》、《關於支持上市公司回購股份的意見》、《上市公司回購股份實施細則》更是進一步放鬆了對股份回購的限制，其主要變更有以下4點：
1）增加股份回購適用場景。包括員工持股計劃、用於轉換上市公司發行的可轉換為股票的公司債券、上市公司為維護公司價值即股東權益所必需，等等。
2）放鬆了對於股份留存時間的限制。以往法律要求公司回購用於員工激勵的股票需要在一年之內註銷或者轉讓，而這次修改將用於員工持股計劃、股權激勵、用於發行可轉債及維護公司價值和股東權益的回購股份的持有期限延長至3年，這將給予上市公司更大的靈活性。
3）現金回購等同於分紅。上市公司公開發行證券受到近三年累計現金分紅比例的限制，將現金回購視為現金分紅納入下年度現金分紅比例計算，可以減少上市公司對於企業現金流的擔憂。
4）增加了回購資金來源。舊則中要求公司回購資金需為稅後利潤，新規則增加了自由資金（不限於稅後利潤）、發行優先股和債券募集資金、發行普通股超募資金、募投項目結餘資金、依法變更為永久補充流動性資金的募集資金、金融機構借款以及其他合法資金。
2、A股、港股及美股回購制度對比
從各國和各地區的立法模式來看，股份回購的立法模式主要兩種：一種是“原則禁止，例外允許”，即公司除了法律允許的諸如“註銷股份、公司合併、維持股價、員工持股”等原因外，公司原則上不能回購自己發行在外的股份，這種模式被大多數國家和地區所採用，A股就是屬於這種立法體系；第二種就是“原則允許，例外禁止”，即除了公司法規定不能進行回購的情形外，公司都可以回購股份，美國和中國香港地區屬於此類。
從資金來源來看，港股和A股對於資金來源有著較為嚴格限制，港股資金來源僅限於可分發利潤或以贖回為目的發行新股份的所得收益，要求最為嚴格，A股資金則相對寬泛，而美股基本沒有限制；從回購股票註銷和轉讓相關規定來看，美股回購條件最為寬鬆，港股要求回購之後必須註銷，最為嚴格，而A股規定在某些條件下庫存股可存放三年。
從適用情形來看，美股和港股的回購情形較為寬泛，而A股只有在6種情形之下（見下表）才能進行回購。港股和A股在適用情形和回購股票註銷和轉讓相關規定方面各有鬆緊，但是將這兩個方面綜合考量之後，我們認為A股回購相比於港股回購要求更為寬鬆：雖然港股對回購情形限制極少，而A股僅僅在6種情況之下才能回購股份，但是由於港股必須對回購的股票進行註銷，這對港股的回購造成了實質性的障礙。以中國平安為例，3月13日中國平安發佈回購預案以不超過100億回購A股股票全部用於公司員工持股計劃，但沒有提及H股。對此中國平安首席財務官兼總精算師姚波表示，去年底中國修訂了與回購股份用途和註銷時間相關的法例，提高的靈活性有利於公司的市場操作。雖然H股亦可以進行回購，但股份用途和註銷時間的規定更嚴謹，因此先做A股回購，未來不排除也會在港股回購，會積極研究。
從股份回購的立法情況來看，美股回購的靈活性大於A股，A股回購的靈活性大於港股。
04
A股股份回購動機及前景展望
動機是促成行動的心理傾向和內部驅動。隨著資本市場的發展以及監管政策的不斷調整，公司選擇回購股份的動因也在也在不斷變化，我們梳理了一下國內外流行的9個股票回購動機假說。
1、財務槓桿假說。
財務槓桿假說從某種程度上上來說是EPS假說的升級版。財務槓桿假說認為：公司可以通過回購股份減少權益資本，提高財務槓桿比率，優化資本結構和增加公司價值。
2、稅差假說。
稅差假說認為：股份回購給股東帶來的是資本利得，而資本利得得稅率比現金股利得稅率要低，因此回購能增加公司價值。
3、財富轉移假說。
財富轉移假說認為：回購股份能實現財富在不同證券所有者以及不同股東之間轉移。該理論認為，回購減少了公司的部分資產，損害的債券人的利益，此外由於只有參與回購的部分股東獲得了超出市場價格的溢價，實現了財富在股東之間的轉移。
4、信號假說。
信號假說認為：市場價格並不能完全反應公司價值，公司管理層比投資人更瞭解公司的真實情況。因此當公司股價低於公司內在價值時，公司有動力回購公司股份，並通過股權回購向市場傳遞公司估值過低的信號。同時也有研究員指出，股份回購還能向投資人表明管理層對公司未來滿懷信心。
5、反兼併假說。
反兼併假說認為：當公司股價過低或者是所有權分散的情況下，公司可能成為被併購的對象，公司通過回購減少流通股股數目，提高持股比例，增加併購成本。
6、自由現金流假說。
自由現金流假說認為：公司過多的自由現金會增加公司的代理成本，因此公司所有者願意將過量的現金返還給股東。
7、企業融資彈性假說。
企業融資彈性假說認為：現金股利的波動將引起市場價格的波動，因此企業避免現金股利出現波動，因此股票回購支付股利有明顯的順週期特性，即景氣時股票回購相對較多，不景氣時反之。
8、股權激勵假說。
股權激勵假說認為：公司意圖使用股票期權或者是員工持股計劃激勵員工時會事先回購公司股票，同時由於管理層或者是員工持有公司股票或者期權，公司反過來有著更強的通過股票回購提升股票價值的動機。
9、維穩股價。
在股價大跌的情況下，公司通過在公開市場回購公司股票，穩定股票價格。
我們認為A股股份回購有望超過香港並長期持續增長。A股回購的主要動力來自於：
1、A股歷史傳統-股價維穩，本次回購新規明確支持上市公司通過股份回購維護公司價值和股東權益；
2、回購股份註銷和轉讓時間延長帶來的股權激勵及員工持股計劃的增加，原公司法規定回購股份必須在1年以內轉讓給職工，這與實現股權激勵的時間要求不匹配，現在庫存股可以延期3年，可以更好的配合公司股權激勵計劃；
3、資金來源的多樣性提升股票回購的靈活性，本次新規增了多種回購資金來源，這有利於公司回購股票以增加財務槓桿；
4、對衝可轉債發行（5月份有投行人士透露監管層已明確表態不支持通過可轉債募集資金用於股票回購）；
5、由於我國資本市場再融資存在現金分紅比例的嚴格限制，因此部分企業擔心以回購代替融資將制約公司再融資的靈活性，此次回購新規將回購等同於現金分紅計入企業現金分紅比例計算將打消企業再融資的顧慮。
同時，我們考慮到A股市場存在大量國有企業，而國企高管持有公司股權比例較低，且國企存在以現金上繳利潤的壓力，A股難以全面複製美股的“回購牛”。
05
解密回購背後的財富密碼
具有什麼特徵的企業更具有回購公司股份的動力？我們從公司的回購動機梳理了幾個估值、財務和股權結構指標來刻畫客戶股份回購的公司特徵。
1、 PE歷史百分位數。
上文我們談到A股回購具有極強的逆週期性，上市公司通常在股價出現大幅下跌的時候開始回購公司股份，因此投資人多認為回購具有釋放公司低估值信號，有利於提振股價。投資人估值常用的指標為PE，因此我們以上市公司在宣佈股份回購預案當日PE的歷史百分位數，來衡量估值的“高低”（如果當日PE的歷史百分位數越低，我們認為股票越是低估）。
我們統計了2000年1月-2019年7月回購樣本PE歷史百分位數[7]以及除金融、石油石化的萬得全A（下簡稱為萬得全A）的PE歷史百分位數[8]。
018年前回購股份公司PE百分位數多大位於0.18至0.65之間，均值為0.42,中位數為0.40。萬得全A的PE歷史百分位數大多位於0.20至0.55之間，均值為0.38，中位數為0.41。
因此，我們認為：從PE的百位數的絕對值來看，2018年以前的公司回購並沒有體現出投資人廣泛認為的“顯著低估值的信號”；公司回購的PE百分位數均值甚至高於萬得全A的PE百分位數均值，從PE的百位數的相對值來說，2018年以前的公司回購甚至連“低估值的信號”都沒有傳遞。
2018年前10個月，股份回購公司的PE百分位數大幅降低，其主要位於0.01至0.28之間，均值為0.20，較2018年前降低22個百分點，中位數為0.11，較2018年前降低29個百分點。因此，從PE百分位數的絕對值來看，股份回購釋放了“低估值的信號”。
但是從相對值來看，2018年前10個月萬得全A的PE百分位數也出現了顯著的下降，平均值下降26個百分點至0.12，中位數下降36個百分點至0.05，這也意味著股份回購公司的PE略高於萬得全A的PE，從這個角度來看，2018年前十個月公司回購也沒有傳遞“低估值的信號”。
2018年11月及以後跟2018年前十個月類似，從PE百分位數絕對值來看股份回購釋放了“低估值的信號”，從PE相對值來看公司回購也沒有傳遞“低估值的信號”。此外，我們還注意到，2018年11月級以後相對回購股份公司PE百分位數較2018年前10月出現了較大幅度的上升，均值由0.20上漲0.08至0.28，中位數由從0.11上升0.08至0.19，同期萬得全A的PE均值僅僅從0.12上升0.01至0.13，中位數則由0.05下降至0.03。
從回購規模和PE百分位數來看，公司的回購規模跟公司的PE歷史百分數也不存在明顯的負相關性。
從歷史百分位及宣佈回購預案各時間區間累計收益率來看，累計收益率和歷史百分位數存在一定的負相關關係，同時分區間統計的數據顯示，累計收益率和歷史百分位數也都存在一定的負相關關係，即PE歷史分位數越低，累計收益越高。
綜上所述，我們認為公司回購股份從PE百分位數絕對值來看，A股回購特別是2018年以後確實傳遞著股票低估值的信息，但是從A股市場的估值對比來看，回購股份的公司估值並沒有顯著低於全市場。2018年11月回購新規出臺以後，回購公司PE百分位數上漲顯著大於萬得全APE百分位數，這也許意味著未來A股回購的逆週期性可能減弱甚至反轉。此外，累計收益率和歷史百分位數存在一定的負相關關係。
2、 股價漲跌幅
在上文中我們看到：總的來說，回購公司在宣佈回購前的的跌幅明顯大於滬深300，同時我們也看到A股具有很強的逆週期性，因此我們認為股價跌幅較大的公司更容易回購。同時，我發現宣佈回購之後的漲跌幅和宣佈回購前的漲跌幅存在明顯的反向關係（即前期跌幅越大，後期漲幅越高）。
3、質押比率
當股市急劇下跌時，股權質押面臨巨大的平倉風險，一旦質押股票被強制平倉，反過來會加劇股價的跌幅，形成負向反饋，因此股權質押比例高的公司具有更強的維護股價的動力。
我們統計了2014年至2019年6月754家公司，回購公司股權質押比例的平均數為21.66，中位數為21.22，而同期全市場的股權質押比例的平均數為10.79，中位數為11.20，回購公司的股權質押比率顯著高於全市場。因此，我們認為股權質押比例高的公司具有較強的回購動力。
我們認為公司更容易受到大股東的影響和制約，因此我們統計了大股東質押比率和宣佈回購預案之後30天的漲跌幅的關係。我們發現公司股價收率和大股東質押比率存在一定的正相關關係，即大股東質押比例越高，股價漲幅越大。
4、 高管持股比例
通常投資認為高管持股，有利於優化公司治理結構，減少代理成本，管理層也更有意願推動股價上漲。
據統計回購股份公司高管持股比例[9]平均數為19.03%，中位數為12.13%，而2018年上市公司年報高管持股比例平均數為17.83%，中位數為7.38%，從中位數來看高管持股比例越高公司回購的可能性越大。
因為高管中不乏大股東的身影，因此我們還統計的除去董事長之外的高管持股比列，數據顯示回購公司除去董事長之外的高管持股比列平均數為7.19%，中位數為2%，而18年A股除去董事長之外的高管持股比例平均數為6.98，中位數為1.32%。這也表明除去董事長之外的高管持股比例越高公司回購的可能性越大。
我們統計了兩者和30天累計收益率之間的關係發現，30天累計收益率對於除去董事長持股比例之外高管持股比率變動更為敏感。這有兩種可能：1、除董事長之外的高管持股比例越高，意味著管理層和股東利益深度捆綁，公司治理結構更加完善；2、因為除去董事長持股之外，管理層持股比例急劇下降導致的收益率變化對於持股比例更加敏感。
2018年以前回購公司高管持股中位數7.42%，平均值18.51，2018年以後回購公司高管持股中位數為12.53，平均值為18.51，平均值變化不大，中位數大大幅提升，表明了非控股股東持股比例的大幅提升，這意味著公司治理制度的覺醒，可以預期隨著回購新規的落地，更多的股份回購將用於股權激勵，因此回購公司的高管持股有望進一步提升。
5、 三年扣非淨利潤複合年增長率
我們以三年扣非淨利潤複合年增長率作為衡量企業成長性的標準，假定宣佈回購日前三年扣非淨利潤複合年增長率越高，我們認為企業成長性越好。
由於會計年度的關係，我們把樣本分為2018年以前預案組、2018年預案組和2019年預案組分別統計了樣本三年扣非淨利潤複合年增長率。因為複合增長率的標準差較大，因此我們重點考慮樣本的中位數。數據顯示，2019年樣本組三年扣非淨利潤複合年增長率為16.09%，2018年樣本組為19.68%，2018年前樣本組[10]為20.07%，都顯著大於2018年全市場三年扣非淨利潤複合年增長率9.57%、2017年的13.13%和2016年的12%，因此我們認為成長性較好的公司回購動力較足。
6、 ROIC和ROE
ROIC和ROE是衡量公司盈利能力的關鍵指標。ROE僅僅從股東的角度衡量公司的盈利能力，而ROIC則從資本的角度綜合考慮債權和股權的盈利能力。
首先我們考慮ROE，回購公司ROE平均數為9.58%，均值為9.26%，低於滬深300的歷史ROE，僅僅略高於萬德全A（除金融、石油石化）2018年和2017年PE均值9.25%。因此我們認為從整體上來看A股回購公司並沒有過多地考慮公司的盈利能力。同時，我們計算的ROE和宣佈回購後30交易日累計漲跌幅的皮爾遜相關係數為-0.0654，顯示兩者之間存在一定的負相關關係。
然後我們也考察了ROIC的情況，回購公司的ROIC平均數為7.69%，中位數為7.33%。，ROIC與宣佈回購後30交易日累計漲跌幅的皮爾遜相關係數為-0.0734，兩者也呈現出一定的負相關關係。
7、 資產負債率
對於財務槓桿理論來說，當公司的ROE或者是ROCI高於融資成本的時候，公司通過回購減少股權資本，再輔以借債增加債權資本有利於提升企業價值。
數據顯示，回購公司資產負債率均值為38.09%，中位數為35.82%，遠低於滬深300資產輻照率85%左右的水平，也遠低於萬德全A（除金融、石油石化）61%的資產負債率。表明回購企業未來具有較大的增加槓桿的空間。
按財務槓桿理論，回購公司具有增加公司財務槓桿的動機，因此我們考察了回購公司資產負債率的變化情況[11]。數據顯示資產負債率變化的中位數為0.86%，均值為0.08%。萬德全A（除金融、石油石化）2018年資產負債率相對2017年增加了0.7%。我們認為從整體上來看，A股回購公司增加槓桿的意願並不強烈。
考慮到回購公司不管是在盈利能力還是在財務槓桿上都相對A股市場並不存在明顯的優勢，因此我們認為財務槓桿效應並非A股公司回購決策中的一個重要因素。
8、 三年累計分紅率
從公司三年累計分紅佔比來看，2019年樣本組平均值99.09，中位數81.17，遠高於2018年全市場年報均值49.4和中位數62.16；2018年樣本組和2018年以前樣本組也都高於2017年和2016年全市場年報的均值和中位數。這意味著回購公司更願意分紅。考慮到回購新規將回購視同於分紅。
9、 行業分佈
從wind的二級行業分類來看，A股回購具有明顯的行業特特徵。其中資本貨物、材料Ⅱ、製藥、生物科技與生命科學位於回購家數的前三甲，而電信服務Ⅱ、家庭與個人用品、食品與主要用品零售Ⅱ位於回購家數的後三位。
此外，我們計算各指標之間的皮爾遜相關係數發現，只有宣佈回購日漲跌幅和宣佈回購日後的漲跌幅存在明顯的相關關係，其他指標和宣佈回購日後的漲跌幅的相關性較弱。
註釋：
[1]2018年初至2018年10月31日，A股289家公司公佈回購預案，相比於2017年全年的34家增長750%，預計最大回購金額864.48億元，相比於2017年全年的89.95億元增長861%。2018年11月至2019年7月2日，362家公佈回購預案，相比於2018年前11個月增長25.26%，預計最大回購金額1609.93，相比於2018年前11個月增長86.23%。
[2]中國平安頻繁發佈回購公告，3月13日最高回購金額高達99億元的回購方案，不僅產生了巨大的社會影響力，更為股東產生了27.24%的超額收益。4月9日伊利集團公佈了106億元的回購方案。公佈預案日至月3日以來，伊利集團股價相對滬深300產生超額收益21.26%。
[3]去除掉股權激勵註銷、盈利補償等被動回購以及定向回購。
[4]如果“預案宣佈日”和“首次實施日”為非交易日，則向前追溯至最近的交易日。
[5]因為受到數據的限制，本文所指的標普500的成分股以2019年7月8日的成分股計量，不考慮該指數成分變動。
[6]本文所指的回購預案是指去除掉已經宣佈“失效、停止實施、未完成”的回購預案以及股權激勵註銷、盈利補償等被動回購預案。
[7]回購樣本PE歷史百分位數：回購股份公司上市日至宣佈股份回購預案日中公司PE_TTM低於預案宣佈當日PE_TTM（如果當日停牌，則日期前移）的交易天數除以回購股份公司上市日至宣佈股份回購預案日交易天數。
[8]萬得全A的PE歷史百分位數：計算每份股份回購預案當天萬得全A的PE的歷史百分位數，計算方法同回購樣本PE歷史百分位數。
[9]按照宣佈預案前一年年報數據計算高管持股比例，統計樣本為宣佈回購預案且在wind數據庫中有高管持股數據的公司
[10] 2019年樣本組採用2018年年報數據，2018年組採用2017年年報數據，以此類推。