海嘯！漢能私有化或將引發資本市場蝴蝶效應

文/彭乾坤

2000年4月13日晚10時，新浪在納斯達克股票市場正式掛牌交易，完成了中國大陸互聯網公司在境外上市的破冰之旅。

當時，為了同時滿足法律規定和境外上市的要求，新浪創新性地搭建了一種架構：讓境外投資者投資的離岸公司，然後以合同綁定的方式，取得境內公司控制權的模式。這被認為是紅籌模式的一種積極創新。後來，這種協議控制的境外上市模式在外資受限制行業得到普遍應用，搜狐、盛大、網易等公司在境外上市走的都是這條路。

而今，在香港資本市場，誕生了與“新浪模式”有著異曲同工之處的創新性案例——漢能薄膜通過SPV私有化。但與新浪不同的是，漢能尋求的不是海外上市，而是迴歸A股。

在中概股迴歸的浪潮之下，漢能率先踐行了一種行之有效的範本。其創新價值在外界看來，堪比香港資本市場“25年來最大力度改革”——打破“同股不同權”的上市限制，此舉在國內科創板預期不斷上漲，國家大力支持民營企業、高科技企業發展的大勢下，或將引發蝴蝶效應。

一、“另類”私有化

2019年5月18日，漢能在北京總部舉辦了一場特別股東大會。這家成立30年，建造過全球最大水電站、掌握全球領先太陽能薄膜發電技術的公司，已經走到了一個歷史新階段。

這場股東會將決定，漢能薄膜發電將從四年的資本桎梏中解放繼續創造一個宏偉的“萬物發電”帝國，還是會與回A最快的列車擦身而過，等待更多的不確定性？

首先，我們先把時間線拉回到2015年——李河君和漢能命運的分割線

2月，《2015年胡潤全球富豪榜》發佈，李河君以1600億元資產力壓王健林、馬雲，蟬聯首富之位。

首富之說大多來自於對其上市公司價值的計算。2015年1月27日，漢能薄膜發電（00566.HK）收報3.73元，總市值達1552.93億元。李河君背後薄膜、水電等資產的巨大價值再也無法被人忽視。

彼時漢能市值創新高的原因主要有二。

一是2014年11月17日滬港通的開通成為一個轉折點，漢能受到港股通投資者的追捧。

二是高科技加成。就像基於投資者對於阿里巴巴的潛力預估使馬雲成為首富一樣，漢能薄膜發電開創移動能源時代的佈局，也讓投資者熱血沸騰。

但名高引謗，2015年5月20日，漢能遭遇境外機構惡意做空，市值蒸發超千億，緊急停牌。

在隨後的四年中，漢能一直為保證中小股東的利益而奔走；與此同時，漢能也在韜光養晦，打磨自己的硬實力。

在企業治理、業務結構等方面，漢能展開全面變革，更加聚焦薄膜太陽能產業，業務涵蓋了上游技術研發、高端裝備製造及下游發電綠建和移動能源產品開發及市場應用的全產業鏈。

通過持續加大研發投入，漢能在薄膜太陽能技術領域保持著四項世界紀錄。此外，得益於國家政策對薄膜太陽能產業的關注與支持，公司在高端裝備交付、第三方市場開拓等方面近年來取得重大突破，業績報告顯示，公司於2016年至2018年連續三年實現持續盈利。2018年內實現收入同比增長2.46倍至212.5億港元，淨利潤更猛升18.9倍至51.93億港元。

積累了足夠的彈藥和糧草，漢能終於迎來了一個新的發展機遇——私有化回A。

時間回到2019年5月18日的這一天，股東們手裡握著的，就是漢能是否私有化的決定權。

他們要投票表決的私有化方案是特別的。這個方案給出了港股私有化從未有過的第三條路——“股份置換”。按此計劃，漢能大股東漢能移動能源控股集團有限公司將成立一個特殊目的公司（SPV），每股漢能薄膜獨立股東的股份將被兌換為一股特殊目的公司（SPV）股份。將來該公司納入在A股上市的企業後，獨立股東將通過特殊目的公司（SPV）股份持有中國A股上市公司股份。

這份特別的方案是中小股東有機會重獲流動性的關鍵所在，是漢能在太陽能薄膜發電領域再上一層的階梯，更是李河君的創新執念。

人們渴望看到英雄的又一次成功，一次不同於過往的成功。在那個一錘定音的股東特別大會上，這個私有化方案最終獲得了壓倒性高票通過，贊成票數比例達97.25％。

“香港股市有數十支股票停牌，漢能是唯一一支以全新方式重生的股票。我代表香港的小股東表示感謝！” 香港股東代表呂志華，難掩心中的喜悅。至此，從提出私有化方案，並獲得香港監管機構批准發佈，再到股東特別大會高票通過，歷時230天的私有化工作圓滿完成，漢能的回A之路，全面提速。

四年的陰霾散去，雨過天晴。

二、港股的“歷久彌新”

事實上，漢能的私有化方案，不僅僅是漢能的勝利，更是香港資本市場的又一次重大創新。

港交所CEO李小加曾說過，“市場本身有巨大的生命力，這種生命力才是對市場參與者的巨大吸引力。我們無法造就一個市場，我們只是管道工，什麼地方不通把它弄通，什麼地方不乾淨把它弄乾淨，什麼地方迴流了就把它疏解。”

在過去幾年，我們看到港交所進行了三項最重要的改革：互聯互通（滬港通、深港通、債券通），打破“同股不同權”的上市限制，向尚未盈利的生物科技公司敞開大門。

持續的創新和互聯互通機制的完善，提升了香港資本市場對投資者的吸引力。2018年港交所取得了全球IPO募資額第一的好成績。

而今，漢能的創新私有化案例，也使得香港資本市場運作機制更加高效，進一步加強了和內地資本市場之間的聯繫。外界認為，這顯示出了香港證監會當局在支持港交所實施“同股不同權”後，又一次與時俱進的積極探索。

首先，漢能的私有化方案是獨一無二的，是成功的。

從以往港股私有化路徑來看，只有協議安排和要約收購兩種方式。但據不完全統計，有接近1/3的離岸公司私有化失敗了。傳統的私有化路徑並沒有為中概股回A之路掃清太多障礙。

2011年至2018年註冊地位於開曼群島和百慕大的香港上市公司私有化總計40家，要約方平均持股54％。其中32家公司採用協議安排方式私有化，8家公司採用自願要約方式私有化。最終，私有化失敗的公司為13家，佔比32.5％，私有化失敗的平均跌幅為15％。其中，私有化失敗的13家公司中，10家公司採用協議安排方式，3家公司採用自願要約方式。

即使把範圍延伸至美股市場，中概股私有化也堪稱一部血淚史。作為中概股迴歸A股的首個案例，分眾傳媒迴歸之旅耗時超5年；老炮周鴻禕的360私有化兩年揹負30億美元的債務；歡聚時代、世紀互聯、陌陌等公司半途折戟，相繼撤回私有化……

相比之下，漢能這種“股票置換”私有化的方式，不僅大大提高了私有化的效率，更為中概私有化迴歸提供了新思路。

目前，科創板已明確放開對上市企業VIE和特殊股權結構限制，並支持紅籌企業上市，為境外企業迴歸A股提供了制度保障。漢能私有化方案的落實，有望進一步刺激境外上市企業迴歸A股的熱情。

相比VIE結構，漢能薄膜的本次架構設計股權層級更少。通過SPV實現股權層面的控制，只需要實際控制人——A股上市公司——漢能薄膜三層控制層級。且控制層級的最後一環，也就是對於運營實體的綁定，是基於股權進行的，控制關係更加穩固。在未來A股上市過程中，這樣的機構更易獲得監管層審核通過。

這正是漢能私有化最大的創新價值所在。

三、“萬物發電”的未來

隨著私有化的完成，屬於漢能薄膜的時代正在加速到來。

一方面，漢能回A路線圖已經很清晰了。按公司所說，就是 “三步走”——重組和股改、引入戰投、申報和上市。漢能薄膜旗下的薄膜太陽能產業，歸屬於國家戰略產業，在國家七大戰略新興產業中佔據六項，完全具備登陸科創板的實力。

另一方面，李河君對清潔能源事業的決心與投入無人能及。僅僅是過往所創造的奇蹟，就足以令人信服。

1989年，李河君白手起家，從兒童玩具、礦泉水到鐵路運輸、開採業，生生把從大學老師借來的5萬元初始資金滾成了8000萬元的大雪球。

再是抓住中國電力制度改革的機遇，耗資超過兩百億元人民幣，帶領近萬人的施工管理團隊，在海拔兩千多米的中國雲南金沙江，一鍬土一鍬土地建成了總裝機300萬千瓦的金安橋水力發電站。

這一次，李河君相信人類終將實現能源自由，太陽能發電將成為主宰。

由於資金和技術門檻極高，業內對薄膜太陽能產業化旁觀多過參與，只有李河君不惜血本，在全球範圍內，組建了8個由逾千名博士、碩士、高級工程技術人員組成的漢能高科技能源研發中心，將薄膜太陽能電池核心技術步步推高到一個又一個新的巔峰。

李河君認為，薄膜太陽能相當於人造葉綠素，隨著薄膜太陽能芯片的植入，萬物都有創造能量的可能。從建築、交通、基礎設施到可穿戴裝備，能源將無處不在，無時不在。萬物發電將成為現實。

隨著漢能與資本市場再度並軌，相信許多渴望通過新技術、新能源創造經濟新亮點的地方政府，會越來越多地向漢能伸出橄欖枝。