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1、垃圾分類對垃圾焚燒發電項目的影響量化
垃圾分類給垃圾焚燒發電項目帶來“熱值增、量減”。一方面，“乾溼分離” 將溼垃圾從原本進入垃圾焚燒發電廠的乾溼混合生活垃圾中分離，可以在降 低垃圾含水率的同時提高入爐垃圾的熱值，從而提升噸垃圾發電量(以下簡 稱噸發)，溼垃圾分離得越徹底，噸發的提升也將愈發顯著，這也意味著噸 垃圾創造價值的提升(熱值增);另一方面，溼垃圾的分離也會使得垃圾入 場量和入爐量出現一定程度的下降，即創造價值的垃圾總量呈現下降趨勢(量減)。在這種熱值增與量減的對衝中，垃圾焚燒發電企業需要及時調整， 以適應新的垃圾分類政策。
垃圾分類對於垃圾焚燒發電項目帶來具體影響應該如何量化?
1.1、外部條件:“居民端乾溼分離率”和“廚餘處置產能”
(1)居民端乾溼分離率。生活垃圾乾溼分離率的提升是一個循序漸進的過 程，在我國大力推行垃圾分類的起步階段，居民端乾溼分離率的提升速度不 僅受到居民習慣逐步養成因素的影響，同時也受政府推行垃圾分類力度、監 管因素以及溼垃圾收運體系建立的影響。
以發達國家情況為例，日本、美國、德國等均經歷了十餘年的時間才真正實 現了較為完善的垃圾分類制度的推行，而在我國政府大力推進、居民積極配 合的情況下，我們預計我國的居民端乾溼分離率亦需要 5 到 10 年的時間逐 步提升至相對較高的水平。
(2)末端廚餘處置產能。如果說“居民端乾溼分離率”的提升是廚餘垃圾 在源頭與生活垃圾分離的充分條件，那麼廚餘處置產能充足則是避免廚餘垃 圾“重回焚燒爐”的必要條件;如果沒有可覆蓋“乾溼分離”後處置需求的 廚餘垃圾處置產能或足額產能建立時間較長，分離後的廚餘垃圾會“無路可 走”，仍將重回焚燒或填埋的老路，這樣並不符合我國進行垃圾分類制度推 行的初衷。
1.2、核心要素:廚餘產能落地率決定入爐溼垃圾分離率
“入爐溼垃圾分離率”:其含義為最終未進入垃圾焚燒爐的溼垃圾佔全部溼 垃圾比率。其決定要素有兩點:1)居民端乾溼分離率;2)廚餘處置產能投 放量。意義在於:溼垃圾既要從源頭分的開，又得有地方處置，政策大力要 求下，要素 1)的實現較易，而要素 2)涉及條件較多，是決定性因素，進 而影響垃圾焚燒的運營條件。
居民端乾溼分離率可以通過政府立法嚴懲、居民積極配合等方式實現加速提 升，末端處置產能的匹配則實實在在地受到兩大因素的制約:資金(政府投 資力度)和時間(項目建設週期)。
目前，我國餐廚處置產能的現狀和規劃情況並不樂觀。根據成都每日經濟新 聞從 E20 研究院獲得的數據顯示，截至 2018 年底，在垃圾分類 46 城中， 除重慶、北京、上海、廣州、深圳等城市的餐廚處置產能(包括投運、在建、籌建)超過2000噸/日外，仍有多達 26 座城市僅中標1座餐廚垃圾處理廠(產能最高為 500 噸/日)，更有德陽、廣元、宜春、以及日喀則等四個城 市的餐廚處置產能規劃仍為 0。而在垃圾分類大力推行前，廚餘產能的規劃 更是無從談起，不過由於餐廚和廚餘的技術工藝相近，餐廚項目從技術層面 可以實現對廚餘垃圾的處理;而根據我們對各地廚餘產能需求情況的測算， 除了北上廣深、以及重慶等五個城市有著相對充足的餐廚產能儲備外，其餘 如成都、天津、武漢等廚餘產能需求較高的城市仍有較大的產能缺口。
根據我們測算，46 城的廚餘處置總需求為:20.18 萬噸/日。
(1)政府的推進決心和投資支持力度是廚餘產能落地的前提條件。政府對 垃圾分類制度推進的決心直接決定了當地廚餘處置產能規劃的釋放進度;而 在廚餘處置項目尚未有相對市場化的商業模式(收費制度內部化和固廢產業 鏈價格傳導機制市場化)之時，廚餘項目的收入來源基本來自政府支付的垃 圾處理費，而這也直接制約了企業投資的投資意願，因此絕大部分的廚餘處 置項目的投資和建設仍將依賴於地方政府財政。
(2)項目的客觀建設週期則制約了產能的落地節奏。在政府全面支持(規 劃充足的處置產能，提供需要的項目投資)的前提下，產能的釋放仍將受到 時間的制約——即項目的客觀建設週期。一個規模化的廚餘處置項目從規劃 到落地，通常要經過規劃—立項—選址—招標—投資建設—運營等一系列流 程，其中涉及發改、規劃、住建、環保、消防等多個部門的審批，以及項目 建設、設計、施工等多方的參與配合，需要的時間一般在 2~3 年;在我國大 部分城市對於廚餘產能規劃仍不完善的情況下，雖然可通過就地就近分散處 置(如上海)的方式迅速提升處置產能，但長期仍將依靠集中處置的方式實 現需求的覆蓋。
所以，如果廚餘處置產能落地不利，那麼分離出來的廚餘垃圾終究還是會返 回垃圾焚燒路線，或者短期廚餘處置產能缺口存在時，廚餘垃圾也不可避免 的“回爐”，那麼垃圾分類對垃圾焚燒細分的影響便無從談起。下文我們基 於的假設是:垃圾分類推行順利，居民端乾溼分離率逐步提升;與此同時，廚餘處置產能按項目投放週期正常落地，入爐乾溼分離率逐步提升，進而來 測算對垃圾焚燒發電的影響。
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1、垃圾分類對垃圾焚燒發電項目的影響量化
垃圾分類給垃圾焚燒發電項目帶來“熱值增、量減”。一方面，“乾溼分離” 將溼垃圾從原本進入垃圾焚燒發電廠的乾溼混合生活垃圾中分離，可以在降 低垃圾含水率的同時提高入爐垃圾的熱值，從而提升噸垃圾發電量(以下簡 稱噸發)，溼垃圾分離得越徹底，噸發的提升也將愈發顯著，這也意味著噸 垃圾創造價值的提升(熱值增);另一方面，溼垃圾的分離也會使得垃圾入 場量和入爐量出現一定程度的下降，即創造價值的垃圾總量呈現下降趨勢(量減)。在這種熱值增與量減的對衝中，垃圾焚燒發電企業需要及時調整， 以適應新的垃圾分類政策。
垃圾分類對於垃圾焚燒發電項目帶來具體影響應該如何量化?
1.1、外部條件:“居民端乾溼分離率”和“廚餘處置產能”
(1)居民端乾溼分離率。生活垃圾乾溼分離率的提升是一個循序漸進的過 程，在我國大力推行垃圾分類的起步階段，居民端乾溼分離率的提升速度不 僅受到居民習慣逐步養成因素的影響，同時也受政府推行垃圾分類力度、監 管因素以及溼垃圾收運體系建立的影響。
以發達國家情況為例，日本、美國、德國等均經歷了十餘年的時間才真正實 現了較為完善的垃圾分類制度的推行，而在我國政府大力推進、居民積極配 合的情況下，我們預計我國的居民端乾溼分離率亦需要 5 到 10 年的時間逐 步提升至相對較高的水平。
(2)末端廚餘處置產能。如果說“居民端乾溼分離率”的提升是廚餘垃圾 在源頭與生活垃圾分離的充分條件，那麼廚餘處置產能充足則是避免廚餘垃 圾“重回焚燒爐”的必要條件;如果沒有可覆蓋“乾溼分離”後處置需求的 廚餘垃圾處置產能或足額產能建立時間較長，分離後的廚餘垃圾會“無路可 走”，仍將重回焚燒或填埋的老路，這樣並不符合我國進行垃圾分類制度推 行的初衷。
1.2、核心要素:廚餘產能落地率決定入爐溼垃圾分離率
“入爐溼垃圾分離率”:其含義為最終未進入垃圾焚燒爐的溼垃圾佔全部溼 垃圾比率。其決定要素有兩點:1)居民端乾溼分離率;2)廚餘處置產能投 放量。意義在於:溼垃圾既要從源頭分的開，又得有地方處置，政策大力要 求下，要素 1)的實現較易，而要素 2)涉及條件較多，是決定性因素，進 而影響垃圾焚燒的運營條件。
居民端乾溼分離率可以通過政府立法嚴懲、居民積極配合等方式實現加速提 升，末端處置產能的匹配則實實在在地受到兩大因素的制約:資金(政府投 資力度)和時間(項目建設週期)。
目前，我國餐廚處置產能的現狀和規劃情況並不樂觀。根據成都每日經濟新 聞從 E20 研究院獲得的數據顯示，截至 2018 年底，在垃圾分類 46 城中， 除重慶、北京、上海、廣州、深圳等城市的餐廚處置產能(包括投運、在建、籌建)超過2000噸/日外，仍有多達 26 座城市僅中標1座餐廚垃圾處理廠(產能最高為 500 噸/日)，更有德陽、廣元、宜春、以及日喀則等四個城 市的餐廚處置產能規劃仍為 0。而在垃圾分類大力推行前，廚餘產能的規劃 更是無從談起，不過由於餐廚和廚餘的技術工藝相近，餐廚項目從技術層面 可以實現對廚餘垃圾的處理;而根據我們對各地廚餘產能需求情況的測算， 除了北上廣深、以及重慶等五個城市有著相對充足的餐廚產能儲備外，其餘 如成都、天津、武漢等廚餘產能需求較高的城市仍有較大的產能缺口。
根據我們測算，46 城的廚餘處置總需求為:20.18 萬噸/日。
(1)政府的推進決心和投資支持力度是廚餘產能落地的前提條件。政府對 垃圾分類制度推進的決心直接決定了當地廚餘處置產能規劃的釋放進度;而 在廚餘處置項目尚未有相對市場化的商業模式(收費制度內部化和固廢產業 鏈價格傳導機制市場化)之時，廚餘項目的收入來源基本來自政府支付的垃 圾處理費，而這也直接制約了企業投資的投資意願，因此絕大部分的廚餘處 置項目的投資和建設仍將依賴於地方政府財政。
(2)項目的客觀建設週期則制約了產能的落地節奏。在政府全面支持(規 劃充足的處置產能，提供需要的項目投資)的前提下，產能的釋放仍將受到 時間的制約——即項目的客觀建設週期。一個規模化的廚餘處置項目從規劃 到落地，通常要經過規劃—立項—選址—招標—投資建設—運營等一系列流 程，其中涉及發改、規劃、住建、環保、消防等多個部門的審批，以及項目 建設、設計、施工等多方的參與配合，需要的時間一般在 2~3 年;在我國大 部分城市對於廚餘產能規劃仍不完善的情況下，雖然可通過就地就近分散處 置(如上海)的方式迅速提升處置產能，但長期仍將依靠集中處置的方式實 現需求的覆蓋。
所以，如果廚餘處置產能落地不利，那麼分離出來的廚餘垃圾終究還是會返 回垃圾焚燒路線，或者短期廚餘處置產能缺口存在時，廚餘垃圾也不可避免 的“回爐”，那麼垃圾分類對垃圾焚燒細分的影響便無從談起。下文我們基 於的假設是:垃圾分類推行順利，居民端乾溼分離率逐步提升;與此同時，廚餘處置產能按項目投放週期正常落地，入爐乾溼分離率逐步提升，進而來 測算對垃圾焚燒發電的影響。
1.3、入爐溼垃圾分離率22.75%是正、負影響的分界線
測算 1:不同“入爐溼垃圾分離率”對於噸發電量和垃圾處理量有何影響?
測算假設及依據:
(1)根據我們在《垃圾分類:更應瞭解引發哪些市場變革——垃圾分類制 度影響解析系列一》報告中的測算，每提高1個 pct，噸發可提升 0.95-1.27 kWh·t-1，審慎起見，將溼垃圾減量1個 pct 帶來的噸發提升統一計為 0.95 kWh·t-1。
(2)我們假設生活垃圾中，溼垃圾的佔比為40%;為便於測算，下文我們 會將入爐溼垃圾分離率按梯度設置為 20%、50%、80%、100%，即有相當 比例的溼垃圾進入如厭氧發酵等非焚燒處置方式;溼垃圾經過常見的集中化 處理如厭氧發酵後，一般會殘留 20%的殘渣，假設殘渣全部重新運回垃圾焚 燒發電廠處置。
(3)將居民生活水平持續提高(GDP 增長和消費結構的變化)帶來的垃圾 產生量增長納入考慮。我國生活垃圾的產生、清運、處理量近年來呈現穩步 增長趨勢，且未來幾年由於環衛市場的分離率持續增加(市場化、機械化、 城鄉一體化等趨勢)，生活垃圾無害化處理量仍會呈現上升趨勢，而焚燒處 置作為當前最符合我國實際需求的垃圾處理方式，整體的焚燒處理量佔比仍 將進一步提升。因此，我們假設焚燒垃圾處理量的增速為 7%(以 2015-2018 年上海市垃圾無害化處理量的年平均增速 7%作為參考)。
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1、垃圾分類對垃圾焚燒發電項目的影響量化
垃圾分類給垃圾焚燒發電項目帶來“熱值增、量減”。一方面，“乾溼分離” 將溼垃圾從原本進入垃圾焚燒發電廠的乾溼混合生活垃圾中分離，可以在降 低垃圾含水率的同時提高入爐垃圾的熱值，從而提升噸垃圾發電量(以下簡 稱噸發)，溼垃圾分離得越徹底，噸發的提升也將愈發顯著，這也意味著噸 垃圾創造價值的提升(熱值增);另一方面，溼垃圾的分離也會使得垃圾入 場量和入爐量出現一定程度的下降，即創造價值的垃圾總量呈現下降趨勢(量減)。在這種熱值增與量減的對衝中，垃圾焚燒發電企業需要及時調整， 以適應新的垃圾分類政策。
垃圾分類對於垃圾焚燒發電項目帶來具體影響應該如何量化?
1.1、外部條件:“居民端乾溼分離率”和“廚餘處置產能”
(1)居民端乾溼分離率。生活垃圾乾溼分離率的提升是一個循序漸進的過 程，在我國大力推行垃圾分類的起步階段，居民端乾溼分離率的提升速度不 僅受到居民習慣逐步養成因素的影響，同時也受政府推行垃圾分類力度、監 管因素以及溼垃圾收運體系建立的影響。
以發達國家情況為例，日本、美國、德國等均經歷了十餘年的時間才真正實 現了較為完善的垃圾分類制度的推行，而在我國政府大力推進、居民積極配 合的情況下，我們預計我國的居民端乾溼分離率亦需要 5 到 10 年的時間逐 步提升至相對較高的水平。
(2)末端廚餘處置產能。如果說“居民端乾溼分離率”的提升是廚餘垃圾 在源頭與生活垃圾分離的充分條件，那麼廚餘處置產能充足則是避免廚餘垃 圾“重回焚燒爐”的必要條件;如果沒有可覆蓋“乾溼分離”後處置需求的 廚餘垃圾處置產能或足額產能建立時間較長，分離後的廚餘垃圾會“無路可 走”，仍將重回焚燒或填埋的老路，這樣並不符合我國進行垃圾分類制度推 行的初衷。
1.2、核心要素:廚餘產能落地率決定入爐溼垃圾分離率
“入爐溼垃圾分離率”:其含義為最終未進入垃圾焚燒爐的溼垃圾佔全部溼 垃圾比率。其決定要素有兩點:1)居民端乾溼分離率;2)廚餘處置產能投 放量。意義在於:溼垃圾既要從源頭分的開，又得有地方處置，政策大力要 求下，要素 1)的實現較易，而要素 2)涉及條件較多，是決定性因素，進 而影響垃圾焚燒的運營條件。
居民端乾溼分離率可以通過政府立法嚴懲、居民積極配合等方式實現加速提 升，末端處置產能的匹配則實實在在地受到兩大因素的制約:資金(政府投 資力度)和時間(項目建設週期)。
目前，我國餐廚處置產能的現狀和規劃情況並不樂觀。根據成都每日經濟新 聞從 E20 研究院獲得的數據顯示，截至 2018 年底，在垃圾分類 46 城中， 除重慶、北京、上海、廣州、深圳等城市的餐廚處置產能(包括投運、在建、籌建)超過2000噸/日外，仍有多達 26 座城市僅中標1座餐廚垃圾處理廠(產能最高為 500 噸/日)，更有德陽、廣元、宜春、以及日喀則等四個城 市的餐廚處置產能規劃仍為 0。而在垃圾分類大力推行前，廚餘產能的規劃 更是無從談起，不過由於餐廚和廚餘的技術工藝相近，餐廚項目從技術層面 可以實現對廚餘垃圾的處理;而根據我們對各地廚餘產能需求情況的測算， 除了北上廣深、以及重慶等五個城市有著相對充足的餐廚產能儲備外，其餘 如成都、天津、武漢等廚餘產能需求較高的城市仍有較大的產能缺口。
根據我們測算，46 城的廚餘處置總需求為:20.18 萬噸/日。
(1)政府的推進決心和投資支持力度是廚餘產能落地的前提條件。政府對 垃圾分類制度推進的決心直接決定了當地廚餘處置產能規劃的釋放進度;而 在廚餘處置項目尚未有相對市場化的商業模式(收費制度內部化和固廢產業 鏈價格傳導機制市場化)之時，廚餘項目的收入來源基本來自政府支付的垃 圾處理費，而這也直接制約了企業投資的投資意願，因此絕大部分的廚餘處 置項目的投資和建設仍將依賴於地方政府財政。
(2)項目的客觀建設週期則制約了產能的落地節奏。在政府全面支持(規 劃充足的處置產能，提供需要的項目投資)的前提下，產能的釋放仍將受到 時間的制約——即項目的客觀建設週期。一個規模化的廚餘處置項目從規劃 到落地，通常要經過規劃—立項—選址—招標—投資建設—運營等一系列流 程，其中涉及發改、規劃、住建、環保、消防等多個部門的審批，以及項目 建設、設計、施工等多方的參與配合，需要的時間一般在 2~3 年;在我國大 部分城市對於廚餘產能規劃仍不完善的情況下，雖然可通過就地就近分散處 置(如上海)的方式迅速提升處置產能，但長期仍將依靠集中處置的方式實 現需求的覆蓋。
所以，如果廚餘處置產能落地不利，那麼分離出來的廚餘垃圾終究還是會返 回垃圾焚燒路線，或者短期廚餘處置產能缺口存在時，廚餘垃圾也不可避免 的“回爐”，那麼垃圾分類對垃圾焚燒細分的影響便無從談起。下文我們基 於的假設是:垃圾分類推行順利，居民端乾溼分離率逐步提升;與此同時，廚餘處置產能按項目投放週期正常落地，入爐乾溼分離率逐步提升，進而來 測算對垃圾焚燒發電的影響。
1.3、入爐溼垃圾分離率22.75%是正、負影響的分界線
測算 1:不同“入爐溼垃圾分離率”對於噸發電量和垃圾處理量有何影響?
測算假設及依據:
(1)根據我們在《垃圾分類:更應瞭解引發哪些市場變革——垃圾分類制 度影響解析系列一》報告中的測算，每提高1個 pct，噸發可提升 0.95-1.27 kWh·t-1，審慎起見，將溼垃圾減量1個 pct 帶來的噸發提升統一計為 0.95 kWh·t-1。
(2)我們假設生活垃圾中，溼垃圾的佔比為40%;為便於測算，下文我們 會將入爐溼垃圾分離率按梯度設置為 20%、50%、80%、100%，即有相當 比例的溼垃圾進入如厭氧發酵等非焚燒處置方式;溼垃圾經過常見的集中化 處理如厭氧發酵後，一般會殘留 20%的殘渣，假設殘渣全部重新運回垃圾焚 燒發電廠處置。
(3)將居民生活水平持續提高(GDP 增長和消費結構的變化)帶來的垃圾 產生量增長納入考慮。我國生活垃圾的產生、清運、處理量近年來呈現穩步 增長趨勢，且未來幾年由於環衛市場的分離率持續增加(市場化、機械化、 城鄉一體化等趨勢)，生活垃圾無害化處理量仍會呈現上升趨勢，而焚燒處 置作為當前最符合我國實際需求的垃圾處理方式，整體的焚燒處理量佔比仍 將進一步提升。因此，我們假設焚燒垃圾處理量的增速為 7%(以 2015-2018 年上海市垃圾無害化處理量的年平均增速 7%作為參考)。
(1)處理量減量情況:當入爐溼垃圾分離率為 20.45%，基於假設，生活垃 圾中溼垃圾減量率(溼垃圾減少量佔生活垃圾總量比重)為 6.54%時，垃圾 分類帶來的減量將被垃圾量自然增長所抵消;而隨著分類制度的完善和“幹 溼分離率”進一步提升，則垃圾整體處理量將呈線性下降趨勢，當實現 100% 入爐溼垃圾分離率後，不考慮保底量實際垃圾處置量的降幅將達 27%(已考 慮沼渣回爐、垃圾量自然增長)。
(2)噸發提升情況:生活垃圾中溼垃圾減量率每提高 1pct，噸發電量可提 升 0.95 kWh·t-1;當入爐溼垃圾分離率為 20%，噸發將提升 6.08 kWh·t-1; 當實現 100%入爐溼垃圾分離率，噸發將提升 30.40 kWh·t-1。
測算 2:不同入爐溼垃圾分離率情況下，對垃圾焚燒項目營業收入有何影響?
測算假設及依據:
(1)我們將對一個焚燒處置產能為1000噸/天的單體項目進行測算，同時 假設其產能利用率為 100%，廠用電量佔比為 17%;
(2)根據目前的政策要求，每噸生活垃圾折算上網發電量在280度/噸及以 下的上網電量執行全國統一垃圾發電標杆電價 0.65 元/度(含稅，下同)， 其餘超出 280 度的部分執行當地脫硫燃煤機組標杆上網電價，為方便測算， 我們將設定其為 0.4 元/度;
(3)假設該項目的原噸垃圾上網電量為300度/噸;
(4)考慮到一般垃圾焚燒項目的保底垃圾處理費為65元/噸，而江浙滬地 區擁有相對較高的垃圾處理費(100 元/噸左右);此外，大部分公司和政府 在簽訂垃圾焚燒運營合同時會明確保底垃圾量(一般為產能的80%)的條款 要求，用以確保項目的盈利能力，因此我們將分為四種不同的情況探討垃圾 分類帶來的營業收入變化影響。
經過測算，入爐溼垃圾分離率 20-25%是對垃圾焚燒發電項目的營業收入帶 來正面/負面影響的分界範圍。
選取較有代表性的情景 2 進行分析(即垃圾處理費 100 元/噸，保底垃圾量 80%)
(1)當入爐溼垃圾分離率為 22.75%時，生活垃圾中溼垃圾減量率 7.28%， 垃圾處置減量率為 0.79%，項目將達到營業收入盈虧平衡點，熱值提升和垃 圾產生量自然增長恰好可以完全對衝垃圾處理量下降所帶來的營收影響;
(2)當入爐溼垃圾分離率低於22.75%時，垃圾熱值和自然垃圾產生量的提 升既可有效對衝垃圾分類帶來的垃圾入爐減量負面影響，營業收入甚至會實 現小幅度的增加，增長幅度的極限取決於垃圾產生量自然增長;
(3)當入爐溼垃圾分離率為100%時，生活垃圾中溼垃圾減量率 32%，垃 圾處置減量率為 27.24%;
1)若不考慮保底量的情況下，項目整體營業收入的降幅為24.71%;
2)若考慮 80%保底量的情況下，地方政府雖可補充不足 80%垃圾量的差額 處理費，可以帶來約 2.5 個 pct 的營業收入增量，但在無多餘垃圾的情況， 上網電量依然難以補充;項目整體營業收入的降幅為 22.21%。
需要重點指出的是:核心指標“入爐乾溼分離率”我們在上文已經詳細討論 過了，溼垃圾處置產能的投放期限則是最關鍵的要素，也是垃圾分類對垃圾 焚燒行業影響的決定因素和前置條件。
目前，46 城的廚餘處置總需求為:20.18 萬噸/日，入爐溼垃圾分離率高於 22.75%，意味需要儘快投放 4.59 萬噸/日的廚餘垃圾處置產能，這就涉及總 投資逾 200 億元，運營支出逾 35 億元/年。考慮當前背景條件:
(1)2011 年開始推出5批餐廚垃圾處置試點，至今產能 3.37 萬噸/日，推 進進度並不樂觀;
(2)廚餘處置是垃圾分類攻堅戰的決定要素，當前廚餘產能0.59萬噸/日， 可以說剛剛起步，由於油脂含量少，運營收益更依賴財政支出;
(3)金融週期下半場，土地財政收緊，地方政府財政支付能力慢慢不利。 下一階段需要重點關注:
(1)廚餘招標進度，國家剛剛推出垃圾分類，並沒有特別明確提出廚餘處 置辦法，後續我們需要重點關注這方面進度;
(2)收費制度立法進度，這是解決地方政府財政壓力的核心，也是排汙成 本內部化的必然要求，該制度的進度也是客觀方面決定垃圾分類攻堅戰成敗 的關鍵。
綜上所述，廚餘垃圾處置產能投放進度雖然有加快預期，仍有很多癥結需要 突破;目前根據推進進度和廚餘垃圾處置產能投放週期，入爐溼垃圾分離率 要想達到 22.75%，預計至少需要到 2022-2023 年。因此，垃圾分類對垃圾 焚燒發電行業的影響也將是一個過程，我們預計在 2023 年之前不會有顯著 的負面影響;當然垃圾分類推行也存在區域性不同的情況，因此，推進力度 大、分類效果明顯、廚餘處置產能加速投放的地區，垃圾分類對垃圾焚燒發 電的負面影響亦有可能提前顯現。
（溫馨提示：文末有下載方式）
1、垃圾分類對垃圾焚燒發電項目的影響量化
垃圾分類給垃圾焚燒發電項目帶來“熱值增、量減”。一方面，“乾溼分離” 將溼垃圾從原本進入垃圾焚燒發電廠的乾溼混合生活垃圾中分離，可以在降 低垃圾含水率的同時提高入爐垃圾的熱值，從而提升噸垃圾發電量(以下簡 稱噸發)，溼垃圾分離得越徹底，噸發的提升也將愈發顯著，這也意味著噸 垃圾創造價值的提升(熱值增);另一方面，溼垃圾的分離也會使得垃圾入 場量和入爐量出現一定程度的下降，即創造價值的垃圾總量呈現下降趨勢(量減)。在這種熱值增與量減的對衝中，垃圾焚燒發電企業需要及時調整， 以適應新的垃圾分類政策。
垃圾分類對於垃圾焚燒發電項目帶來具體影響應該如何量化?
1.1、外部條件:“居民端乾溼分離率”和“廚餘處置產能”
(1)居民端乾溼分離率。生活垃圾乾溼分離率的提升是一個循序漸進的過 程，在我國大力推行垃圾分類的起步階段，居民端乾溼分離率的提升速度不 僅受到居民習慣逐步養成因素的影響，同時也受政府推行垃圾分類力度、監 管因素以及溼垃圾收運體系建立的影響。
以發達國家情況為例，日本、美國、德國等均經歷了十餘年的時間才真正實 現了較為完善的垃圾分類制度的推行，而在我國政府大力推進、居民積極配 合的情況下，我們預計我國的居民端乾溼分離率亦需要 5 到 10 年的時間逐 步提升至相對較高的水平。
(2)末端廚餘處置產能。如果說“居民端乾溼分離率”的提升是廚餘垃圾 在源頭與生活垃圾分離的充分條件，那麼廚餘處置產能充足則是避免廚餘垃 圾“重回焚燒爐”的必要條件;如果沒有可覆蓋“乾溼分離”後處置需求的 廚餘垃圾處置產能或足額產能建立時間較長，分離後的廚餘垃圾會“無路可 走”，仍將重回焚燒或填埋的老路，這樣並不符合我國進行垃圾分類制度推 行的初衷。
1.2、核心要素:廚餘產能落地率決定入爐溼垃圾分離率
“入爐溼垃圾分離率”:其含義為最終未進入垃圾焚燒爐的溼垃圾佔全部溼 垃圾比率。其決定要素有兩點:1)居民端乾溼分離率;2)廚餘處置產能投 放量。意義在於:溼垃圾既要從源頭分的開，又得有地方處置，政策大力要 求下，要素 1)的實現較易，而要素 2)涉及條件較多，是決定性因素，進 而影響垃圾焚燒的運營條件。
居民端乾溼分離率可以通過政府立法嚴懲、居民積極配合等方式實現加速提 升，末端處置產能的匹配則實實在在地受到兩大因素的制約:資金(政府投 資力度)和時間(項目建設週期)。
目前，我國餐廚處置產能的現狀和規劃情況並不樂觀。根據成都每日經濟新 聞從 E20 研究院獲得的數據顯示，截至 2018 年底，在垃圾分類 46 城中， 除重慶、北京、上海、廣州、深圳等城市的餐廚處置產能(包括投運、在建、籌建)超過2000噸/日外，仍有多達 26 座城市僅中標1座餐廚垃圾處理廠(產能最高為 500 噸/日)，更有德陽、廣元、宜春、以及日喀則等四個城 市的餐廚處置產能規劃仍為 0。而在垃圾分類大力推行前，廚餘產能的規劃 更是無從談起，不過由於餐廚和廚餘的技術工藝相近，餐廚項目從技術層面 可以實現對廚餘垃圾的處理;而根據我們對各地廚餘產能需求情況的測算， 除了北上廣深、以及重慶等五個城市有著相對充足的餐廚產能儲備外，其餘 如成都、天津、武漢等廚餘產能需求較高的城市仍有較大的產能缺口。
根據我們測算，46 城的廚餘處置總需求為:20.18 萬噸/日。
(1)政府的推進決心和投資支持力度是廚餘產能落地的前提條件。政府對 垃圾分類制度推進的決心直接決定了當地廚餘處置產能規劃的釋放進度;而 在廚餘處置項目尚未有相對市場化的商業模式(收費制度內部化和固廢產業 鏈價格傳導機制市場化)之時，廚餘項目的收入來源基本來自政府支付的垃 圾處理費，而這也直接制約了企業投資的投資意願，因此絕大部分的廚餘處 置項目的投資和建設仍將依賴於地方政府財政。
(2)項目的客觀建設週期則制約了產能的落地節奏。在政府全面支持(規 劃充足的處置產能，提供需要的項目投資)的前提下，產能的釋放仍將受到 時間的制約——即項目的客觀建設週期。一個規模化的廚餘處置項目從規劃 到落地，通常要經過規劃—立項—選址—招標—投資建設—運營等一系列流 程，其中涉及發改、規劃、住建、環保、消防等多個部門的審批，以及項目 建設、設計、施工等多方的參與配合，需要的時間一般在 2~3 年;在我國大 部分城市對於廚餘產能規劃仍不完善的情況下，雖然可通過就地就近分散處 置(如上海)的方式迅速提升處置產能，但長期仍將依靠集中處置的方式實 現需求的覆蓋。
所以，如果廚餘處置產能落地不利，那麼分離出來的廚餘垃圾終究還是會返 回垃圾焚燒路線，或者短期廚餘處置產能缺口存在時，廚餘垃圾也不可避免 的“回爐”，那麼垃圾分類對垃圾焚燒細分的影響便無從談起。下文我們基 於的假設是:垃圾分類推行順利，居民端乾溼分離率逐步提升;與此同時，廚餘處置產能按項目投放週期正常落地，入爐乾溼分離率逐步提升，進而來 測算對垃圾焚燒發電的影響。
1.3、入爐溼垃圾分離率22.75%是正、負影響的分界線
測算 1:不同“入爐溼垃圾分離率”對於噸發電量和垃圾處理量有何影響?
測算假設及依據:
(1)根據我們在《垃圾分類:更應瞭解引發哪些市場變革——垃圾分類制 度影響解析系列一》報告中的測算，每提高1個 pct，噸發可提升 0.95-1.27 kWh·t-1，審慎起見，將溼垃圾減量1個 pct 帶來的噸發提升統一計為 0.95 kWh·t-1。
(2)我們假設生活垃圾中，溼垃圾的佔比為40%;為便於測算，下文我們 會將入爐溼垃圾分離率按梯度設置為 20%、50%、80%、100%，即有相當 比例的溼垃圾進入如厭氧發酵等非焚燒處置方式;溼垃圾經過常見的集中化 處理如厭氧發酵後，一般會殘留 20%的殘渣，假設殘渣全部重新運回垃圾焚 燒發電廠處置。
(3)將居民生活水平持續提高(GDP 增長和消費結構的變化)帶來的垃圾 產生量增長納入考慮。我國生活垃圾的產生、清運、處理量近年來呈現穩步 增長趨勢，且未來幾年由於環衛市場的分離率持續增加(市場化、機械化、 城鄉一體化等趨勢)，生活垃圾無害化處理量仍會呈現上升趨勢，而焚燒處 置作為當前最符合我國實際需求的垃圾處理方式，整體的焚燒處理量佔比仍 將進一步提升。因此，我們假設焚燒垃圾處理量的增速為 7%(以 2015-2018 年上海市垃圾無害化處理量的年平均增速 7%作為參考)。
(1)處理量減量情況:當入爐溼垃圾分離率為 20.45%，基於假設，生活垃 圾中溼垃圾減量率(溼垃圾減少量佔生活垃圾總量比重)為 6.54%時，垃圾 分類帶來的減量將被垃圾量自然增長所抵消;而隨著分類制度的完善和“幹 溼分離率”進一步提升，則垃圾整體處理量將呈線性下降趨勢，當實現 100% 入爐溼垃圾分離率後，不考慮保底量實際垃圾處置量的降幅將達 27%(已考 慮沼渣回爐、垃圾量自然增長)。
(2)噸發提升情況:生活垃圾中溼垃圾減量率每提高 1pct，噸發電量可提 升 0.95 kWh·t-1;當入爐溼垃圾分離率為 20%，噸發將提升 6.08 kWh·t-1; 當實現 100%入爐溼垃圾分離率，噸發將提升 30.40 kWh·t-1。
測算 2:不同入爐溼垃圾分離率情況下，對垃圾焚燒項目營業收入有何影響?
測算假設及依據:
(1)我們將對一個焚燒處置產能為1000噸/天的單體項目進行測算，同時 假設其產能利用率為 100%，廠用電量佔比為 17%;
(2)根據目前的政策要求，每噸生活垃圾折算上網發電量在280度/噸及以 下的上網電量執行全國統一垃圾發電標杆電價 0.65 元/度(含稅，下同)， 其餘超出 280 度的部分執行當地脫硫燃煤機組標杆上網電價，為方便測算， 我們將設定其為 0.4 元/度;
(3)假設該項目的原噸垃圾上網電量為300度/噸;
(4)考慮到一般垃圾焚燒項目的保底垃圾處理費為65元/噸，而江浙滬地 區擁有相對較高的垃圾處理費(100 元/噸左右);此外，大部分公司和政府 在簽訂垃圾焚燒運營合同時會明確保底垃圾量(一般為產能的80%)的條款 要求，用以確保項目的盈利能力，因此我們將分為四種不同的情況探討垃圾 分類帶來的營業收入變化影響。
經過測算，入爐溼垃圾分離率 20-25%是對垃圾焚燒發電項目的營業收入帶 來正面/負面影響的分界範圍。
選取較有代表性的情景 2 進行分析(即垃圾處理費 100 元/噸，保底垃圾量 80%)
(1)當入爐溼垃圾分離率為 22.75%時，生活垃圾中溼垃圾減量率 7.28%， 垃圾處置減量率為 0.79%，項目將達到營業收入盈虧平衡點，熱值提升和垃 圾產生量自然增長恰好可以完全對衝垃圾處理量下降所帶來的營收影響;
(2)當入爐溼垃圾分離率低於22.75%時，垃圾熱值和自然垃圾產生量的提 升既可有效對衝垃圾分類帶來的垃圾入爐減量負面影響，營業收入甚至會實 現小幅度的增加，增長幅度的極限取決於垃圾產生量自然增長;
(3)當入爐溼垃圾分離率為100%時，生活垃圾中溼垃圾減量率 32%，垃 圾處置減量率為 27.24%;
1)若不考慮保底量的情況下，項目整體營業收入的降幅為24.71%;
2)若考慮 80%保底量的情況下，地方政府雖可補充不足 80%垃圾量的差額 處理費，可以帶來約 2.5 個 pct 的營業收入增量，但在無多餘垃圾的情況， 上網電量依然難以補充;項目整體營業收入的降幅為 22.21%。
需要重點指出的是:核心指標“入爐乾溼分離率”我們在上文已經詳細討論 過了，溼垃圾處置產能的投放期限則是最關鍵的要素，也是垃圾分類對垃圾 焚燒行業影響的決定因素和前置條件。
目前，46 城的廚餘處置總需求為:20.18 萬噸/日，入爐溼垃圾分離率高於 22.75%，意味需要儘快投放 4.59 萬噸/日的廚餘垃圾處置產能，這就涉及總 投資逾 200 億元，運營支出逾 35 億元/年。考慮當前背景條件:
(1)2011 年開始推出5批餐廚垃圾處置試點，至今產能 3.37 萬噸/日，推 進進度並不樂觀;
(2)廚餘處置是垃圾分類攻堅戰的決定要素，當前廚餘產能0.59萬噸/日， 可以說剛剛起步，由於油脂含量少，運營收益更依賴財政支出;
(3)金融週期下半場，土地財政收緊，地方政府財政支付能力慢慢不利。 下一階段需要重點關注:
(1)廚餘招標進度，國家剛剛推出垃圾分類，並沒有特別明確提出廚餘處 置辦法，後續我們需要重點關注這方面進度;
(2)收費制度立法進度，這是解決地方政府財政壓力的核心，也是排汙成 本內部化的必然要求，該制度的進度也是客觀方面決定垃圾分類攻堅戰成敗 的關鍵。
綜上所述，廚餘垃圾處置產能投放進度雖然有加快預期，仍有很多癥結需要 突破;目前根據推進進度和廚餘垃圾處置產能投放週期，入爐溼垃圾分離率 要想達到 22.75%，預計至少需要到 2022-2023 年。因此，垃圾分類對垃圾 焚燒發電行業的影響也將是一個過程，我們預計在 2023 年之前不會有顯著 的負面影響;當然垃圾分類推行也存在區域性不同的情況，因此，推進力度 大、分類效果明顯、廚餘處置產能加速投放的地區，垃圾分類對垃圾焚燒發 電的負面影響亦有可能提前顯現。
此外，需要指出的是，垃圾分類對垃圾焚燒發電具有較強的社會效益和附加 收益，短期無法明確量化，但在後期的發展過程中也將成為較為重要的考量 因素:
(1)二噁英的排放的減少，增加更多的社會效益; (2)有效減少滲濾液的成本(目前市場滲濾液處理成本約為 25-30 元/噸)，
也有效避免了滲濾液二次汙染的產生;
(3)入爐垃圾的熱值有望維持穩定，這也將進一步減少焚燒設備的維修/技 改支出;
(4)垃圾焚燒企業同樣可以推動實現幹垃圾的焚燒發電與廚餘垃圾的生化 處理(厭氧產沼、堆肥等)的協同處置，以提升固廢產業鏈的協同發展。
2、若紅利褪去，垃圾焚燒發電盈利如何重塑
2.1、地方政府避免垃圾圍城，望對衝補貼退坡
為推動新能源產業發展，國家推出融資和補貼等優惠政策，隨著我國步入經 濟轉型期、相關產業規模逐步擴大以及逐漸步入成熟期，前期的融資紅利與 補貼紅利正逐步消退。為應對新的形勢，各產業需及時思考應對措施。
可再生能源發展基金是國家自 2012 年起安排的用於支持可再生能源發電和 開發利用活動的中央政府性基金。該基金補助的行業包括風電、光伏、生物 質發電等，垃圾焚燒發電項目屬於生物質發電範疇，自第3批起納入補助範 圍的垃圾焚燒發電項目逐步增多。
(1)雖然新能源產業體量逐漸增加，但中央本級政府性基金支出預算並未 顯著提高，目前可再生能源的補貼缺口較大;從 2016 年起，對於生物質能 的預算支出始終小於上一年的執行支出，且 2019 年的預算支出低於 2018 年的預算支出，這也說明財政部對於生物質能支出的收緊態度。
(2)日前，財政部進一步披露的2019年補貼方案，對生物質發電(包含生 物質發電和垃圾焚燒發電)的補貼金額僅為 42 億元，並無法覆蓋目前已有 的垃圾焚燒和生物質發電項目。
我們選取了中國光大國際(H)、上海環境、瀚藍環境、中國天楹、旺能環 境、偉明環保、綠色動力(A+H)、以及粵豐環保(H)等 8 家行業領先的 A 股及 H 股上市公司進行進一步分析，上述公司仍有部分垃圾焚燒項目未被 列入可再生能源電價附加資金補助目錄(或尚未批覆，或準備申請)，同時 也有部分已在補助目錄中的項目的電價補貼未及時支付，上述項目的上網電 價如果按 0.65 元/度計算，則有部分營業收入會被計入應收賬款。
我們已在《垃圾發電補貼取消?現在還不是時候——垃圾焚燒發電行業專題 報告》指出，考慮到十三五末前垃圾焚燒產能缺口依然較大，垃圾焚燒上網 電價補貼短、中期並不應退坡或取消;長期來看，當垃圾焚燒發電佔比達到 較高水平，補貼退坡的可能性存在，且未來政策制定會更多參考市場意見。
需要注意的是，回顧歷年的中央本級政府的可再生能源電價附加收入安排的 支出預算;在可再生能源補貼基金持續入不敷出的情況下，電價補貼可能持 續拖欠;而且第八批可再生能源補貼目錄遲遲未推出，上述情況進一步增加 了當前市場對於可再生能源基金補貼(國補)退坡的擔憂。
“垃圾圍城”?地方政府不會允許。若國補退坡，垃圾焚燒發電項目的盈利 性將受影響，地方政府為了保證項目的穩定運營，理應提升垃圾處理服務費， 否則一旦項目虧損，停產的可能性增加，地方政府將承擔“垃圾圍城”的風 險，這是不允許發生的事件。因此，垃圾焚燒發電和光伏、風電項目區別最 大之處也在於此。我們後文將從動態角度對垃圾焚燒發電盈利如何變化進行 分析，並尋找行業的安全邊際。
2.2、垃圾發電的安全邊際:IRR 高於融資成本
IRR(內部收益率)是決定企業是否願意投資和運營一個項目的重要指標。 為了更好的測算補貼取消對垃圾焚燒項目的影響，我們構建了一個典型的垃 圾處理項目(設計產能 1000 噸/天、噸投資 45 萬元/噸、噸上網電量 300 度 /噸、噸垃圾處理費 65 元/噸)。在電價補貼未取消時，項目在招標時 IRR 一 般設定為 8%，而實際運營中可能超過8%。
噸上網電量和噸垃圾處理費的變化影響 IRR。在電價補貼未取消時，項目的 噸上網電量和噸垃圾處理費均會對 IRR 造成一定影響:當垃圾處理費每變動 15 元/噸時，IRR 的變動幅度在 0.8 個 pct 左右;當噸上網電量每變動 20 度 /噸時，IRR 的變動幅度在 0.4 個 pct 左右。
補貼取消直接影響 IRR，進而影響項目盈利水平。根據我們的測算，如果可 再生能源基金補貼取消(即補貼上網電價從0.65元/度減少至 0.5 元/度，標 杆電價維持 0.4 元/度不變)，IRR 的減少幅度在 2.3~2.4 個pct，哪怕噸上 網電量達到 340 度/噸時，電價補貼取消後的 IRR 也僅為6.56%，在我們假 設長期貸款利率為 6.5%的情況下時，將極大地影響項目的盈利能力。
如果電價補貼取消，地方政府的垃圾處理費理應上調。企業與政府簽訂的垃 圾焚燒合同中多包含垃圾處理服務費單價的調價條款，一般隨著物價指數(CPI、PPI)的上升或是電價調整等超預期情況的發生，企業可以向政府申 請提高垃圾處理服務費單價從而彌補企業成本上升或是收入減少(非自身原 因)帶來的盈利水平降低。因此，如果電價補貼出現退坡，企業有權力按照 合同約定與政府協商上調垃圾處理服務費單價，政府也理應按照合同約定進 行調整。
根據我們的測算，當電價補貼取消後，垃圾處理費均需要上調 8~41 元/噸(不 同的噸上網電量情況下，和原測算中的 65 元/噸相比)才能實現 IRR=7%的 水平;而如果想要項目恢復至 IRR=8%的水平，垃圾處理費需要上調25~59元/噸(測算基準同上)。
通過技改提升噸上網電量或上調垃圾處理費均可以實現 IRR=8%的要求。根 據我們的測算，對於一個典型垃圾焚燒項目來說，可以通過提升噸上網電量(從 300 度/噸提升至 405 度/噸)，也可以通過上調噸垃圾處理費(從 65 元/噸上調至 106 元/噸)來實現 IRR=8%的要求。但是，通過上調垃圾處理 費的方法會影響項目的靜態營業收入和淨利潤，減少的幅度在 0.4%左右。
與日、美等國家相比，我國垃圾處理服務費水平確實較低，而在電價方面給 予的支持更大。客觀來講，垃圾處理服務上漲的空間是存在的。
前文已經測算，國補退坡後 IRR 的減少幅度在 2.3~2.4 個pct，目前垃圾焚 燒項目的融資成本基本在 6.5%左右，項目收益率很難覆蓋融資成本，進而 導致項目的非正常運營，而此時項目公司將會向地方政府申請調價，地方政 府為了避免垃圾圍城，理應發揮作用。因此，我們認為國家應對該類項目規 定一個合理的盈利水平，考慮到部分民營垃圾焚燒發電企業融資成本可能突 破 7%，因此，我們依然認為IRR設定為 8%是較為合理的水平;當然，依 然會存在的情況是，地方政府調價或按“融資成本<IRR≤8%”水平來設定， 項目公司盈利雖可能不如以前，但國家依然會進行指導，保證這類項目保本 微利的公用事業屬性盈利水平。
2.3、什麼才是垃圾焚燒發電公司真正的護城河
我們認為，未來我國垃圾發電補貼制度將隨著垃圾焚燒處置產能的不斷增 長、精細化程度的提升、以及我國財政壓力的增加而逐步退坡;補貼發生變 化後，我國地方政府支付垃圾處理服務費的責任將會提升，而後隨生活垃圾 處理收費制度的建立而逐漸規範。
若電價國補取消，對各上市公司的影響有多少?我們選取了中國光大國際(H)、上海環境、瀚藍環境、中國天楹、旺能環境、偉明環保、綠色動力(A+H)、以及粵豐環保(H)等 8 家行業領先的 A 股及 H 股上市公司，進 一步測算電價補貼取消對其營業收入帶來的影響。
測算假設及依據:
(1)為統一測算口徑，我們將使用《中國生物質發電產業排名報告2019》 中各上市公司的相關數據(垃圾處理量、發電量、上網電量等)進行進一步 的測算;
(2)假設當地脫硫燃煤機組標杆上網電價統一為0.4元/度; (3)審慎起見，假設電價補貼取消會影響所有的存量項目。
從各公司垃圾焚燒發電的運行情況來看，中國光大國際作為公認的垃圾焚燒 發電龍頭，有著行業最高的年度垃圾處理量和發電量/上網電量，市佔率近 13%;上海環境有著最高的噸垃圾發電量(397 度/噸)，說明公司的運營技 術較為出色，同時也跟上海垃圾的熱值高有一定關係;粵豐環保則有著最低 的廠用電佔比(12.88%)和最高的噸垃圾上網電量(338 度/噸)，說明公 司的運營效率較為出色。
假設各公司的平均垃圾處理費單價為 65 元/噸的情況下，國補取消後對各上 市公司營業收入的影響在-19%~-15%的區間內(粵豐環保受影響最小，為 -15.55%;中國天楹受影響最大，為-18.44%);如果國補和省網補貼均被 取消，則對各上市公司營業收入的影響將擴大至-31%~-25%的範圍內。
進一步分析，如果我們考慮電價補貼取消後，公司與政府協商後成功的上調 了垃圾處理費，則在 65 元/噸的基礎上，垃圾處理費每上調10元/噸，營業 收入的減少比例將縮窄約 4 個 pct;而當處理費上調 40 元/噸時，便可基本 抵消電價補貼取消帶來的負面影響(和我們在第一節中測算的使 IRR 回到 8%水平需要上調的垃圾處理費價格一致)。
各公司項目差異較大，且地方放政府難以“自上而下”測算出較為精準的盈
利影響，但我們仍可以依此判斷盈利變化大致範圍: 此前我們的項目測算假設為1000噸/日，噸垃圾上網電量為 300 度，垃圾處
理費單價為 65 元/噸，IRR=8%，這樣的項目具有一定代表性。
(1)若國補退坡，地方政府將垃圾處理服務費從65元/噸提升至 89 元/噸， 則 IRR=7%;再低 IRR 恐傷及融資成本和現金流，因此，我們可以將此設定 為垃圾焚燒發電盈利的底線或者安全邊際。
(2)根據(1)中情況，運營收入減少約 6.7%。
是否能夠實現垃圾處理費的足額上調需考慮當地政府的財政情況。 而對於公司自身: (1)政府的關係、行業地位，進而判斷是否擁有一定的議價權; (2)環保標準逐漸嚴格下，是否能做到運營環節的成本控制; (3)通過技術提升噸垃圾發電量;
(4)融資成本是否足夠低。 以上四點則是垃圾焚燒發電公司的護城河，也是未來行業洗牌過程中，上述能力較佳者不至於受到過多影響。
綜上所述，雖然國補退坡將在一定程度上影響垃圾焚燒發電公司的運營收 入;但公司可以通過提高垃圾處理服務費對衝影響，而地方政府為避免垃圾 圍城，也會積極配合;調價後，垃圾焚燒發電公司安全邊際為IRR大於融資 成本，否則項目無法運營，所以我們以 IRR=7%測算了淨利潤受到極端影響， 結果如表 15。我們認為:與政府議價能力、運營環節的成本控制能力、技術 提升能力及融資成本控制為垃圾焚燒發電公司的護城河。
3、中國固廢行業正邁向市場化，最終影響估值體 系
3.1、美國:內部化+市場化，環衛掌握定價權
作為傳統的產廢大國——美國，其固廢產業鏈的發展已基本成熟，過程中也 孕育出如 WM、RSG、CVA 等全球固廢處置巨頭;另外，美國的固廢行業 市場化程度較高，且收費機制也較為市場化:
(1)電價方面，垃圾發電上網的電價遵循美國市場化電價機制;
(2)垃圾處理服務費方面，由於美國固廢產業鏈排汙成本內部化程度較高， 生活垃圾處理收費制度較為健全，因此也更為市場化。我們將進一步對比我 國與美國固廢行業的相同與不同，為我國固廢行業未來的發展起到借鑑作 用。
（溫馨提示：文末有下載方式）
1、垃圾分類對垃圾焚燒發電項目的影響量化
垃圾分類給垃圾焚燒發電項目帶來“熱值增、量減”。一方面，“乾溼分離” 將溼垃圾從原本進入垃圾焚燒發電廠的乾溼混合生活垃圾中分離，可以在降 低垃圾含水率的同時提高入爐垃圾的熱值，從而提升噸垃圾發電量(以下簡 稱噸發)，溼垃圾分離得越徹底，噸發的提升也將愈發顯著，這也意味著噸 垃圾創造價值的提升(熱值增);另一方面，溼垃圾的分離也會使得垃圾入 場量和入爐量出現一定程度的下降，即創造價值的垃圾總量呈現下降趨勢(量減)。在這種熱值增與量減的對衝中，垃圾焚燒發電企業需要及時調整， 以適應新的垃圾分類政策。
垃圾分類對於垃圾焚燒發電項目帶來具體影響應該如何量化?
1.1、外部條件:“居民端乾溼分離率”和“廚餘處置產能”
(1)居民端乾溼分離率。生活垃圾乾溼分離率的提升是一個循序漸進的過 程，在我國大力推行垃圾分類的起步階段，居民端乾溼分離率的提升速度不 僅受到居民習慣逐步養成因素的影響，同時也受政府推行垃圾分類力度、監 管因素以及溼垃圾收運體系建立的影響。
以發達國家情況為例，日本、美國、德國等均經歷了十餘年的時間才真正實 現了較為完善的垃圾分類制度的推行，而在我國政府大力推進、居民積極配 合的情況下，我們預計我國的居民端乾溼分離率亦需要 5 到 10 年的時間逐 步提升至相對較高的水平。
(2)末端廚餘處置產能。如果說“居民端乾溼分離率”的提升是廚餘垃圾 在源頭與生活垃圾分離的充分條件，那麼廚餘處置產能充足則是避免廚餘垃 圾“重回焚燒爐”的必要條件;如果沒有可覆蓋“乾溼分離”後處置需求的 廚餘垃圾處置產能或足額產能建立時間較長，分離後的廚餘垃圾會“無路可 走”，仍將重回焚燒或填埋的老路，這樣並不符合我國進行垃圾分類制度推 行的初衷。
1.2、核心要素:廚餘產能落地率決定入爐溼垃圾分離率
“入爐溼垃圾分離率”:其含義為最終未進入垃圾焚燒爐的溼垃圾佔全部溼 垃圾比率。其決定要素有兩點:1)居民端乾溼分離率;2)廚餘處置產能投 放量。意義在於:溼垃圾既要從源頭分的開，又得有地方處置，政策大力要 求下，要素 1)的實現較易，而要素 2)涉及條件較多，是決定性因素，進 而影響垃圾焚燒的運營條件。
居民端乾溼分離率可以通過政府立法嚴懲、居民積極配合等方式實現加速提 升，末端處置產能的匹配則實實在在地受到兩大因素的制約:資金(政府投 資力度)和時間(項目建設週期)。
目前，我國餐廚處置產能的現狀和規劃情況並不樂觀。根據成都每日經濟新 聞從 E20 研究院獲得的數據顯示，截至 2018 年底，在垃圾分類 46 城中， 除重慶、北京、上海、廣州、深圳等城市的餐廚處置產能(包括投運、在建、籌建)超過2000噸/日外，仍有多達 26 座城市僅中標1座餐廚垃圾處理廠(產能最高為 500 噸/日)，更有德陽、廣元、宜春、以及日喀則等四個城 市的餐廚處置產能規劃仍為 0。而在垃圾分類大力推行前，廚餘產能的規劃 更是無從談起，不過由於餐廚和廚餘的技術工藝相近，餐廚項目從技術層面 可以實現對廚餘垃圾的處理;而根據我們對各地廚餘產能需求情況的測算， 除了北上廣深、以及重慶等五個城市有著相對充足的餐廚產能儲備外，其餘 如成都、天津、武漢等廚餘產能需求較高的城市仍有較大的產能缺口。
根據我們測算，46 城的廚餘處置總需求為:20.18 萬噸/日。
(1)政府的推進決心和投資支持力度是廚餘產能落地的前提條件。政府對 垃圾分類制度推進的決心直接決定了當地廚餘處置產能規劃的釋放進度;而 在廚餘處置項目尚未有相對市場化的商業模式(收費制度內部化和固廢產業 鏈價格傳導機制市場化)之時，廚餘項目的收入來源基本來自政府支付的垃 圾處理費，而這也直接制約了企業投資的投資意願，因此絕大部分的廚餘處 置項目的投資和建設仍將依賴於地方政府財政。
(2)項目的客觀建設週期則制約了產能的落地節奏。在政府全面支持(規 劃充足的處置產能，提供需要的項目投資)的前提下，產能的釋放仍將受到 時間的制約——即項目的客觀建設週期。一個規模化的廚餘處置項目從規劃 到落地，通常要經過規劃—立項—選址—招標—投資建設—運營等一系列流 程，其中涉及發改、規劃、住建、環保、消防等多個部門的審批，以及項目 建設、設計、施工等多方的參與配合，需要的時間一般在 2~3 年;在我國大 部分城市對於廚餘產能規劃仍不完善的情況下，雖然可通過就地就近分散處 置(如上海)的方式迅速提升處置產能，但長期仍將依靠集中處置的方式實 現需求的覆蓋。
所以，如果廚餘處置產能落地不利，那麼分離出來的廚餘垃圾終究還是會返 回垃圾焚燒路線，或者短期廚餘處置產能缺口存在時，廚餘垃圾也不可避免 的“回爐”，那麼垃圾分類對垃圾焚燒細分的影響便無從談起。下文我們基 於的假設是:垃圾分類推行順利，居民端乾溼分離率逐步提升;與此同時，廚餘處置產能按項目投放週期正常落地，入爐乾溼分離率逐步提升，進而來 測算對垃圾焚燒發電的影響。
1.3、入爐溼垃圾分離率22.75%是正、負影響的分界線
測算 1:不同“入爐溼垃圾分離率”對於噸發電量和垃圾處理量有何影響?
測算假設及依據:
(1)根據我們在《垃圾分類:更應瞭解引發哪些市場變革——垃圾分類制 度影響解析系列一》報告中的測算，每提高1個 pct，噸發可提升 0.95-1.27 kWh·t-1，審慎起見，將溼垃圾減量1個 pct 帶來的噸發提升統一計為 0.95 kWh·t-1。
(2)我們假設生活垃圾中，溼垃圾的佔比為40%;為便於測算，下文我們 會將入爐溼垃圾分離率按梯度設置為 20%、50%、80%、100%，即有相當 比例的溼垃圾進入如厭氧發酵等非焚燒處置方式;溼垃圾經過常見的集中化 處理如厭氧發酵後，一般會殘留 20%的殘渣，假設殘渣全部重新運回垃圾焚 燒發電廠處置。
(3)將居民生活水平持續提高(GDP 增長和消費結構的變化)帶來的垃圾 產生量增長納入考慮。我國生活垃圾的產生、清運、處理量近年來呈現穩步 增長趨勢，且未來幾年由於環衛市場的分離率持續增加(市場化、機械化、 城鄉一體化等趨勢)，生活垃圾無害化處理量仍會呈現上升趨勢，而焚燒處 置作為當前最符合我國實際需求的垃圾處理方式，整體的焚燒處理量佔比仍 將進一步提升。因此，我們假設焚燒垃圾處理量的增速為 7%(以 2015-2018 年上海市垃圾無害化處理量的年平均增速 7%作為參考)。
(1)處理量減量情況:當入爐溼垃圾分離率為 20.45%，基於假設，生活垃 圾中溼垃圾減量率(溼垃圾減少量佔生活垃圾總量比重)為 6.54%時，垃圾 分類帶來的減量將被垃圾量自然增長所抵消;而隨著分類制度的完善和“幹 溼分離率”進一步提升，則垃圾整體處理量將呈線性下降趨勢，當實現 100% 入爐溼垃圾分離率後，不考慮保底量實際垃圾處置量的降幅將達 27%(已考 慮沼渣回爐、垃圾量自然增長)。
(2)噸發提升情況:生活垃圾中溼垃圾減量率每提高 1pct，噸發電量可提 升 0.95 kWh·t-1;當入爐溼垃圾分離率為 20%，噸發將提升 6.08 kWh·t-1; 當實現 100%入爐溼垃圾分離率，噸發將提升 30.40 kWh·t-1。
測算 2:不同入爐溼垃圾分離率情況下，對垃圾焚燒項目營業收入有何影響?
測算假設及依據:
(1)我們將對一個焚燒處置產能為1000噸/天的單體項目進行測算，同時 假設其產能利用率為 100%，廠用電量佔比為 17%;
(2)根據目前的政策要求，每噸生活垃圾折算上網發電量在280度/噸及以 下的上網電量執行全國統一垃圾發電標杆電價 0.65 元/度(含稅，下同)， 其餘超出 280 度的部分執行當地脫硫燃煤機組標杆上網電價，為方便測算， 我們將設定其為 0.4 元/度;
(3)假設該項目的原噸垃圾上網電量為300度/噸;
(4)考慮到一般垃圾焚燒項目的保底垃圾處理費為65元/噸，而江浙滬地 區擁有相對較高的垃圾處理費(100 元/噸左右);此外，大部分公司和政府 在簽訂垃圾焚燒運營合同時會明確保底垃圾量(一般為產能的80%)的條款 要求，用以確保項目的盈利能力，因此我們將分為四種不同的情況探討垃圾 分類帶來的營業收入變化影響。
經過測算，入爐溼垃圾分離率 20-25%是對垃圾焚燒發電項目的營業收入帶 來正面/負面影響的分界範圍。
選取較有代表性的情景 2 進行分析(即垃圾處理費 100 元/噸，保底垃圾量 80%)
(1)當入爐溼垃圾分離率為 22.75%時，生活垃圾中溼垃圾減量率 7.28%， 垃圾處置減量率為 0.79%，項目將達到營業收入盈虧平衡點，熱值提升和垃 圾產生量自然增長恰好可以完全對衝垃圾處理量下降所帶來的營收影響;
(2)當入爐溼垃圾分離率低於22.75%時，垃圾熱值和自然垃圾產生量的提 升既可有效對衝垃圾分類帶來的垃圾入爐減量負面影響，營業收入甚至會實 現小幅度的增加，增長幅度的極限取決於垃圾產生量自然增長;
(3)當入爐溼垃圾分離率為100%時，生活垃圾中溼垃圾減量率 32%，垃 圾處置減量率為 27.24%;
1)若不考慮保底量的情況下，項目整體營業收入的降幅為24.71%;
2)若考慮 80%保底量的情況下，地方政府雖可補充不足 80%垃圾量的差額 處理費，可以帶來約 2.5 個 pct 的營業收入增量，但在無多餘垃圾的情況， 上網電量依然難以補充;項目整體營業收入的降幅為 22.21%。
需要重點指出的是:核心指標“入爐乾溼分離率”我們在上文已經詳細討論 過了，溼垃圾處置產能的投放期限則是最關鍵的要素，也是垃圾分類對垃圾 焚燒行業影響的決定因素和前置條件。
目前，46 城的廚餘處置總需求為:20.18 萬噸/日，入爐溼垃圾分離率高於 22.75%，意味需要儘快投放 4.59 萬噸/日的廚餘垃圾處置產能，這就涉及總 投資逾 200 億元，運營支出逾 35 億元/年。考慮當前背景條件:
(1)2011 年開始推出5批餐廚垃圾處置試點，至今產能 3.37 萬噸/日，推 進進度並不樂觀;
(2)廚餘處置是垃圾分類攻堅戰的決定要素，當前廚餘產能0.59萬噸/日， 可以說剛剛起步，由於油脂含量少，運營收益更依賴財政支出;
(3)金融週期下半場，土地財政收緊，地方政府財政支付能力慢慢不利。 下一階段需要重點關注:
(1)廚餘招標進度，國家剛剛推出垃圾分類，並沒有特別明確提出廚餘處 置辦法，後續我們需要重點關注這方面進度;
(2)收費制度立法進度，這是解決地方政府財政壓力的核心，也是排汙成 本內部化的必然要求，該制度的進度也是客觀方面決定垃圾分類攻堅戰成敗 的關鍵。
綜上所述，廚餘垃圾處置產能投放進度雖然有加快預期，仍有很多癥結需要 突破;目前根據推進進度和廚餘垃圾處置產能投放週期，入爐溼垃圾分離率 要想達到 22.75%，預計至少需要到 2022-2023 年。因此，垃圾分類對垃圾 焚燒發電行業的影響也將是一個過程，我們預計在 2023 年之前不會有顯著 的負面影響;當然垃圾分類推行也存在區域性不同的情況，因此，推進力度 大、分類效果明顯、廚餘處置產能加速投放的地區，垃圾分類對垃圾焚燒發 電的負面影響亦有可能提前顯現。
此外，需要指出的是，垃圾分類對垃圾焚燒發電具有較強的社會效益和附加 收益，短期無法明確量化，但在後期的發展過程中也將成為較為重要的考量 因素:
(1)二噁英的排放的減少，增加更多的社會效益; (2)有效減少滲濾液的成本(目前市場滲濾液處理成本約為 25-30 元/噸)，
也有效避免了滲濾液二次汙染的產生;
(3)入爐垃圾的熱值有望維持穩定，這也將進一步減少焚燒設備的維修/技 改支出;
(4)垃圾焚燒企業同樣可以推動實現幹垃圾的焚燒發電與廚餘垃圾的生化 處理(厭氧產沼、堆肥等)的協同處置，以提升固廢產業鏈的協同發展。
2、若紅利褪去，垃圾焚燒發電盈利如何重塑
2.1、地方政府避免垃圾圍城，望對衝補貼退坡
為推動新能源產業發展，國家推出融資和補貼等優惠政策，隨著我國步入經 濟轉型期、相關產業規模逐步擴大以及逐漸步入成熟期，前期的融資紅利與 補貼紅利正逐步消退。為應對新的形勢，各產業需及時思考應對措施。
可再生能源發展基金是國家自 2012 年起安排的用於支持可再生能源發電和 開發利用活動的中央政府性基金。該基金補助的行業包括風電、光伏、生物 質發電等，垃圾焚燒發電項目屬於生物質發電範疇，自第3批起納入補助範 圍的垃圾焚燒發電項目逐步增多。
(1)雖然新能源產業體量逐漸增加，但中央本級政府性基金支出預算並未 顯著提高，目前可再生能源的補貼缺口較大;從 2016 年起，對於生物質能 的預算支出始終小於上一年的執行支出，且 2019 年的預算支出低於 2018 年的預算支出，這也說明財政部對於生物質能支出的收緊態度。
(2)日前，財政部進一步披露的2019年補貼方案，對生物質發電(包含生 物質發電和垃圾焚燒發電)的補貼金額僅為 42 億元，並無法覆蓋目前已有 的垃圾焚燒和生物質發電項目。
我們選取了中國光大國際(H)、上海環境、瀚藍環境、中國天楹、旺能環 境、偉明環保、綠色動力(A+H)、以及粵豐環保(H)等 8 家行業領先的 A 股及 H 股上市公司進行進一步分析，上述公司仍有部分垃圾焚燒項目未被 列入可再生能源電價附加資金補助目錄(或尚未批覆，或準備申請)，同時 也有部分已在補助目錄中的項目的電價補貼未及時支付，上述項目的上網電 價如果按 0.65 元/度計算，則有部分營業收入會被計入應收賬款。
我們已在《垃圾發電補貼取消?現在還不是時候——垃圾焚燒發電行業專題 報告》指出，考慮到十三五末前垃圾焚燒產能缺口依然較大，垃圾焚燒上網 電價補貼短、中期並不應退坡或取消;長期來看，當垃圾焚燒發電佔比達到 較高水平，補貼退坡的可能性存在，且未來政策制定會更多參考市場意見。
需要注意的是，回顧歷年的中央本級政府的可再生能源電價附加收入安排的 支出預算;在可再生能源補貼基金持續入不敷出的情況下，電價補貼可能持 續拖欠;而且第八批可再生能源補貼目錄遲遲未推出，上述情況進一步增加 了當前市場對於可再生能源基金補貼(國補)退坡的擔憂。
“垃圾圍城”?地方政府不會允許。若國補退坡，垃圾焚燒發電項目的盈利 性將受影響，地方政府為了保證項目的穩定運營，理應提升垃圾處理服務費， 否則一旦項目虧損，停產的可能性增加，地方政府將承擔“垃圾圍城”的風 險，這是不允許發生的事件。因此，垃圾焚燒發電和光伏、風電項目區別最 大之處也在於此。我們後文將從動態角度對垃圾焚燒發電盈利如何變化進行 分析，並尋找行業的安全邊際。
2.2、垃圾發電的安全邊際:IRR 高於融資成本
IRR(內部收益率)是決定企業是否願意投資和運營一個項目的重要指標。 為了更好的測算補貼取消對垃圾焚燒項目的影響，我們構建了一個典型的垃 圾處理項目(設計產能 1000 噸/天、噸投資 45 萬元/噸、噸上網電量 300 度 /噸、噸垃圾處理費 65 元/噸)。在電價補貼未取消時，項目在招標時 IRR 一 般設定為 8%，而實際運營中可能超過8%。
噸上網電量和噸垃圾處理費的變化影響 IRR。在電價補貼未取消時，項目的 噸上網電量和噸垃圾處理費均會對 IRR 造成一定影響:當垃圾處理費每變動 15 元/噸時，IRR 的變動幅度在 0.8 個 pct 左右;當噸上網電量每變動 20 度 /噸時，IRR 的變動幅度在 0.4 個 pct 左右。
補貼取消直接影響 IRR，進而影響項目盈利水平。根據我們的測算，如果可 再生能源基金補貼取消(即補貼上網電價從0.65元/度減少至 0.5 元/度，標 杆電價維持 0.4 元/度不變)，IRR 的減少幅度在 2.3~2.4 個pct，哪怕噸上 網電量達到 340 度/噸時，電價補貼取消後的 IRR 也僅為6.56%，在我們假 設長期貸款利率為 6.5%的情況下時，將極大地影響項目的盈利能力。
如果電價補貼取消，地方政府的垃圾處理費理應上調。企業與政府簽訂的垃 圾焚燒合同中多包含垃圾處理服務費單價的調價條款，一般隨著物價指數(CPI、PPI)的上升或是電價調整等超預期情況的發生，企業可以向政府申 請提高垃圾處理服務費單價從而彌補企業成本上升或是收入減少(非自身原 因)帶來的盈利水平降低。因此，如果電價補貼出現退坡，企業有權力按照 合同約定與政府協商上調垃圾處理服務費單價，政府也理應按照合同約定進 行調整。
根據我們的測算，當電價補貼取消後，垃圾處理費均需要上調 8~41 元/噸(不 同的噸上網電量情況下，和原測算中的 65 元/噸相比)才能實現 IRR=7%的 水平;而如果想要項目恢復至 IRR=8%的水平，垃圾處理費需要上調25~59元/噸(測算基準同上)。
通過技改提升噸上網電量或上調垃圾處理費均可以實現 IRR=8%的要求。根 據我們的測算，對於一個典型垃圾焚燒項目來說，可以通過提升噸上網電量(從 300 度/噸提升至 405 度/噸)，也可以通過上調噸垃圾處理費(從 65 元/噸上調至 106 元/噸)來實現 IRR=8%的要求。但是，通過上調垃圾處理 費的方法會影響項目的靜態營業收入和淨利潤，減少的幅度在 0.4%左右。
與日、美等國家相比，我國垃圾處理服務費水平確實較低，而在電價方面給 予的支持更大。客觀來講，垃圾處理服務上漲的空間是存在的。
前文已經測算，國補退坡後 IRR 的減少幅度在 2.3~2.4 個pct，目前垃圾焚 燒項目的融資成本基本在 6.5%左右，項目收益率很難覆蓋融資成本，進而 導致項目的非正常運營，而此時項目公司將會向地方政府申請調價，地方政 府為了避免垃圾圍城，理應發揮作用。因此，我們認為國家應對該類項目規 定一個合理的盈利水平，考慮到部分民營垃圾焚燒發電企業融資成本可能突 破 7%，因此，我們依然認為IRR設定為 8%是較為合理的水平;當然，依 然會存在的情況是，地方政府調價或按“融資成本<IRR≤8%”水平來設定， 項目公司盈利雖可能不如以前，但國家依然會進行指導，保證這類項目保本 微利的公用事業屬性盈利水平。
2.3、什麼才是垃圾焚燒發電公司真正的護城河
我們認為，未來我國垃圾發電補貼制度將隨著垃圾焚燒處置產能的不斷增 長、精細化程度的提升、以及我國財政壓力的增加而逐步退坡;補貼發生變 化後，我國地方政府支付垃圾處理服務費的責任將會提升，而後隨生活垃圾 處理收費制度的建立而逐漸規範。
若電價國補取消，對各上市公司的影響有多少?我們選取了中國光大國際(H)、上海環境、瀚藍環境、中國天楹、旺能環境、偉明環保、綠色動力(A+H)、以及粵豐環保(H)等 8 家行業領先的 A 股及 H 股上市公司，進 一步測算電價補貼取消對其營業收入帶來的影響。
測算假設及依據:
(1)為統一測算口徑，我們將使用《中國生物質發電產業排名報告2019》 中各上市公司的相關數據(垃圾處理量、發電量、上網電量等)進行進一步 的測算;
(2)假設當地脫硫燃煤機組標杆上網電價統一為0.4元/度; (3)審慎起見，假設電價補貼取消會影響所有的存量項目。
從各公司垃圾焚燒發電的運行情況來看，中國光大國際作為公認的垃圾焚燒 發電龍頭，有著行業最高的年度垃圾處理量和發電量/上網電量，市佔率近 13%;上海環境有著最高的噸垃圾發電量(397 度/噸)，說明公司的運營技 術較為出色，同時也跟上海垃圾的熱值高有一定關係;粵豐環保則有著最低 的廠用電佔比(12.88%)和最高的噸垃圾上網電量(338 度/噸)，說明公 司的運營效率較為出色。
假設各公司的平均垃圾處理費單價為 65 元/噸的情況下，國補取消後對各上 市公司營業收入的影響在-19%~-15%的區間內(粵豐環保受影響最小，為 -15.55%;中國天楹受影響最大，為-18.44%);如果國補和省網補貼均被 取消，則對各上市公司營業收入的影響將擴大至-31%~-25%的範圍內。
進一步分析，如果我們考慮電價補貼取消後，公司與政府協商後成功的上調 了垃圾處理費，則在 65 元/噸的基礎上，垃圾處理費每上調10元/噸，營業 收入的減少比例將縮窄約 4 個 pct;而當處理費上調 40 元/噸時，便可基本 抵消電價補貼取消帶來的負面影響(和我們在第一節中測算的使 IRR 回到 8%水平需要上調的垃圾處理費價格一致)。
各公司項目差異較大，且地方放政府難以“自上而下”測算出較為精準的盈
利影響，但我們仍可以依此判斷盈利變化大致範圍: 此前我們的項目測算假設為1000噸/日，噸垃圾上網電量為 300 度，垃圾處
理費單價為 65 元/噸，IRR=8%，這樣的項目具有一定代表性。
(1)若國補退坡，地方政府將垃圾處理服務費從65元/噸提升至 89 元/噸， 則 IRR=7%;再低 IRR 恐傷及融資成本和現金流，因此，我們可以將此設定 為垃圾焚燒發電盈利的底線或者安全邊際。
(2)根據(1)中情況，運營收入減少約 6.7%。
是否能夠實現垃圾處理費的足額上調需考慮當地政府的財政情況。 而對於公司自身: (1)政府的關係、行業地位，進而判斷是否擁有一定的議價權; (2)環保標準逐漸嚴格下，是否能做到運營環節的成本控制; (3)通過技術提升噸垃圾發電量;
(4)融資成本是否足夠低。 以上四點則是垃圾焚燒發電公司的護城河，也是未來行業洗牌過程中，上述能力較佳者不至於受到過多影響。
綜上所述，雖然國補退坡將在一定程度上影響垃圾焚燒發電公司的運營收 入;但公司可以通過提高垃圾處理服務費對衝影響，而地方政府為避免垃圾 圍城，也會積極配合;調價後，垃圾焚燒發電公司安全邊際為IRR大於融資 成本，否則項目無法運營，所以我們以 IRR=7%測算了淨利潤受到極端影響， 結果如表 15。我們認為:與政府議價能力、運營環節的成本控制能力、技術 提升能力及融資成本控制為垃圾焚燒發電公司的護城河。
3、中國固廢行業正邁向市場化，最終影響估值體 系
3.1、美國:內部化+市場化，環衛掌握定價權
作為傳統的產廢大國——美國，其固廢產業鏈的發展已基本成熟，過程中也 孕育出如 WM、RSG、CVA 等全球固廢處置巨頭;另外，美國的固廢行業 市場化程度較高，且收費機制也較為市場化:
(1)電價方面，垃圾發電上網的電價遵循美國市場化電價機制;
(2)垃圾處理服務費方面，由於美國固廢產業鏈排汙成本內部化程度較高， 生活垃圾處理收費制度較為健全，因此也更為市場化。我們將進一步對比我 國與美國固廢行業的相同與不同，為我國固廢行業未來的發展起到借鑑作 用。
我們認為，美國固廢行業有以下五個特點:
(1)排汙成本內部化成熟，這也是美國固廢行業得以快速發展的最核心要 素。而排汙成本內部化在生活垃圾處理方面的體現形式即由居民承擔生活垃 圾收運和處置的費用，政府在處理過程中起到監督和監管的作用。美國早在1920年前後便開始實行垃圾處理收費制度，其根本原則是“pay as you throw”，即垃圾計量收費制度。較早實施且成熟的收費制度是推動行業市 場化發展的關鍵。
(2)市場化程度較高。在排汙成本內部化的基礎上，美國的固廢全產業鏈 在兩個層面均擁有較高的市場化程度:一是項目運營，從上游的環衛項目到下游的垃圾處置(焚燒/填埋)項目，大多由效率更高的民營企業進行運營; 二是商業模式，上游的環衛項目大多向排汙者(即居民)徵收垃圾收運費用(價格由市場競爭決定)，而下游垃圾處置的上網電價和垃圾處理費同樣擁 有成熟的市場化運行機制。
(3)行業集中度較高。在市場化程度較高的基礎上，美國固廢行業經過近 百年的發展，在各細分行業均有著較高的行業集中度:上游的環衛行業基本 被 WM、RSG、WCN 等三家公司所壟斷，Top3 的市佔率已超80%(按照 2018 年行業收入情況測算);而下游的垃圾焚燒行業更是 CVA 一家獨大， 市佔率達 67%，高市佔率也為公司在各細分行業中帶來了較高的話語權。
(4)環衛企業享有較高的行業話語權。如果從全行業的角度來看，美國固 廢行業各參與者的話語權排位為政府>環衛企業>居民>焚燒企業。政府雖 有最高的話語權，但其基本不參與垃圾收運處置的過程，僅在過程中起到監 督和管理的作用;環衛企業不僅有著固廢處置產業鏈中最大的市場空間，其 作為產業鏈上游並直接對接排汙者(居民)，在環衛行業集中度較高的情況 下擁有較強的議價權，同時也對下游的垃圾處置細分擁有一定的話語權;焚 燒並不是美國主流的垃圾處置方式，疊加鄰避效應的存在使其行業話語權最 低。
(5)各環節的價格傳導機制均較為順暢。下游的垃圾焚燒行業，因其上網 電價和垃圾處理費均為市場化定價，且已形成了較好的聯動機制，因此電價 波動可較好傳導至垃圾處理費的提升，但因時滯、政府監管等問題，仍會帶 來 ROE的波動;而環衛行業的高話語權使其可以較好的將下游價格的上調 順暢傳導至排汙者(居民)，因此環衛行業可以保持較高的盈利水平，掌握 著固廢產業鏈的定價權。
在上述行業特點的基礎上，美國固廢各細分龍頭也有著三個明顯特徵:
(1)營業收入&市值:環衛一騎絕塵，焚燒發展空間有限。環衛行業的市場 空間大、市場化程度高且行業集中度高，因此 Top3 的營業收入和市值均穩 步提升並持續創造新高;垃圾焚燒並不是美國主流的垃圾處置方式，因此行 業本身的市場空間有限，且鄰避效應的存在也使得其在行業的話語權較低， 細分龍頭 CVA 近年來營業收入和市值的增長均較為有限。
(2)毛利率&ROE:環衛穩健，焚燒相對較低。環衛各龍頭的營業收入穩 定增長，且向上遊的順價能力較強，因此其毛利率(30%~40%)和 ROE(20%左右)水平均較為穩定;焚燒龍頭則受到電價持續下行的影響，雖有和垃圾 處理費的聯動機制，但其行業低位相對較低，故其毛利率和 ROE 相對較低 且波動明顯。
(3)估值(PE):環衛高且穩定，焚燒波動較大。環衛各龍頭的現金流和 ROE 情況均較為穩定，其類似公用事業的屬性使得其擁有較高且穩定的估值 水平，PE 穩定在 20 倍左右;而焚燒的盈利水平和現金流的穩定性相對較差， 估值情況也有較大的波動。
綜上所述，我們可以針對美國固廢行業估值體系進行討論: (1)市場化價格傳導和排汙成本內部化是討論盈利和估值的基礎; (2)環衛把控垃圾資源和收費來源，具有固廢產業鏈的定價權; (3)環衛盈利穩定，可給予穩定的公用事業估值，PE 在 15-25 水平; (4)收入不斷提升、ROE 維持較高水平可給予估值溢價。
3.2、中國:垃圾分類+收費制度重塑固廢估值
我國固廢行業的發展是伴隨著城鎮化率提升以及個人消費的增長而起的，無 害化處理產能的提升經歷了衛生填埋為主——填埋擴張受限致處置結構調 整——焚燒優勢顯現產能快速增長的三個階段。目前，我國的末端垃圾無害 化處置技術已相對成熟，結構性的調整也幾近完成，但是在行業整體的處置 精細化程度(前端的垃圾分類、後端的回收利用等)和市場化程度(環衛、 收費機制等)等方面仍較發達國家有一定差距;而從當前深化體制改革的進 程來看，標杆電價機制、電價補貼機制以及垃圾處理服務費均不斷在向市場 化機制靠攏。
（溫馨提示：文末有下載方式）
1、垃圾分類對垃圾焚燒發電項目的影響量化
垃圾分類給垃圾焚燒發電項目帶來“熱值增、量減”。一方面，“乾溼分離” 將溼垃圾從原本進入垃圾焚燒發電廠的乾溼混合生活垃圾中分離，可以在降 低垃圾含水率的同時提高入爐垃圾的熱值，從而提升噸垃圾發電量(以下簡 稱噸發)，溼垃圾分離得越徹底，噸發的提升也將愈發顯著，這也意味著噸 垃圾創造價值的提升(熱值增);另一方面，溼垃圾的分離也會使得垃圾入 場量和入爐量出現一定程度的下降，即創造價值的垃圾總量呈現下降趨勢(量減)。在這種熱值增與量減的對衝中，垃圾焚燒發電企業需要及時調整， 以適應新的垃圾分類政策。
垃圾分類對於垃圾焚燒發電項目帶來具體影響應該如何量化?
1.1、外部條件:“居民端乾溼分離率”和“廚餘處置產能”
(1)居民端乾溼分離率。生活垃圾乾溼分離率的提升是一個循序漸進的過 程，在我國大力推行垃圾分類的起步階段，居民端乾溼分離率的提升速度不 僅受到居民習慣逐步養成因素的影響，同時也受政府推行垃圾分類力度、監 管因素以及溼垃圾收運體系建立的影響。
以發達國家情況為例，日本、美國、德國等均經歷了十餘年的時間才真正實 現了較為完善的垃圾分類制度的推行，而在我國政府大力推進、居民積極配 合的情況下，我們預計我國的居民端乾溼分離率亦需要 5 到 10 年的時間逐 步提升至相對較高的水平。
(2)末端廚餘處置產能。如果說“居民端乾溼分離率”的提升是廚餘垃圾 在源頭與生活垃圾分離的充分條件，那麼廚餘處置產能充足則是避免廚餘垃 圾“重回焚燒爐”的必要條件;如果沒有可覆蓋“乾溼分離”後處置需求的 廚餘垃圾處置產能或足額產能建立時間較長，分離後的廚餘垃圾會“無路可 走”，仍將重回焚燒或填埋的老路，這樣並不符合我國進行垃圾分類制度推 行的初衷。
1.2、核心要素:廚餘產能落地率決定入爐溼垃圾分離率
“入爐溼垃圾分離率”:其含義為最終未進入垃圾焚燒爐的溼垃圾佔全部溼 垃圾比率。其決定要素有兩點:1)居民端乾溼分離率;2)廚餘處置產能投 放量。意義在於:溼垃圾既要從源頭分的開，又得有地方處置，政策大力要 求下，要素 1)的實現較易，而要素 2)涉及條件較多，是決定性因素，進 而影響垃圾焚燒的運營條件。
居民端乾溼分離率可以通過政府立法嚴懲、居民積極配合等方式實現加速提 升，末端處置產能的匹配則實實在在地受到兩大因素的制約:資金(政府投 資力度)和時間(項目建設週期)。
目前，我國餐廚處置產能的現狀和規劃情況並不樂觀。根據成都每日經濟新 聞從 E20 研究院獲得的數據顯示，截至 2018 年底，在垃圾分類 46 城中， 除重慶、北京、上海、廣州、深圳等城市的餐廚處置產能(包括投運、在建、籌建)超過2000噸/日外，仍有多達 26 座城市僅中標1座餐廚垃圾處理廠(產能最高為 500 噸/日)，更有德陽、廣元、宜春、以及日喀則等四個城 市的餐廚處置產能規劃仍為 0。而在垃圾分類大力推行前，廚餘產能的規劃 更是無從談起，不過由於餐廚和廚餘的技術工藝相近，餐廚項目從技術層面 可以實現對廚餘垃圾的處理;而根據我們對各地廚餘產能需求情況的測算， 除了北上廣深、以及重慶等五個城市有著相對充足的餐廚產能儲備外，其餘 如成都、天津、武漢等廚餘產能需求較高的城市仍有較大的產能缺口。
根據我們測算，46 城的廚餘處置總需求為:20.18 萬噸/日。
(1)政府的推進決心和投資支持力度是廚餘產能落地的前提條件。政府對 垃圾分類制度推進的決心直接決定了當地廚餘處置產能規劃的釋放進度;而 在廚餘處置項目尚未有相對市場化的商業模式(收費制度內部化和固廢產業 鏈價格傳導機制市場化)之時，廚餘項目的收入來源基本來自政府支付的垃 圾處理費，而這也直接制約了企業投資的投資意願，因此絕大部分的廚餘處 置項目的投資和建設仍將依賴於地方政府財政。
(2)項目的客觀建設週期則制約了產能的落地節奏。在政府全面支持(規 劃充足的處置產能，提供需要的項目投資)的前提下，產能的釋放仍將受到 時間的制約——即項目的客觀建設週期。一個規模化的廚餘處置項目從規劃 到落地，通常要經過規劃—立項—選址—招標—投資建設—運營等一系列流 程，其中涉及發改、規劃、住建、環保、消防等多個部門的審批，以及項目 建設、設計、施工等多方的參與配合，需要的時間一般在 2~3 年;在我國大 部分城市對於廚餘產能規劃仍不完善的情況下，雖然可通過就地就近分散處 置(如上海)的方式迅速提升處置產能，但長期仍將依靠集中處置的方式實 現需求的覆蓋。
所以，如果廚餘處置產能落地不利，那麼分離出來的廚餘垃圾終究還是會返 回垃圾焚燒路線，或者短期廚餘處置產能缺口存在時，廚餘垃圾也不可避免 的“回爐”，那麼垃圾分類對垃圾焚燒細分的影響便無從談起。下文我們基 於的假設是:垃圾分類推行順利，居民端乾溼分離率逐步提升;與此同時，廚餘處置產能按項目投放週期正常落地，入爐乾溼分離率逐步提升，進而來 測算對垃圾焚燒發電的影響。
1.3、入爐溼垃圾分離率22.75%是正、負影響的分界線
測算 1:不同“入爐溼垃圾分離率”對於噸發電量和垃圾處理量有何影響?
測算假設及依據:
(1)根據我們在《垃圾分類:更應瞭解引發哪些市場變革——垃圾分類制 度影響解析系列一》報告中的測算，每提高1個 pct，噸發可提升 0.95-1.27 kWh·t-1，審慎起見，將溼垃圾減量1個 pct 帶來的噸發提升統一計為 0.95 kWh·t-1。
(2)我們假設生活垃圾中，溼垃圾的佔比為40%;為便於測算，下文我們 會將入爐溼垃圾分離率按梯度設置為 20%、50%、80%、100%，即有相當 比例的溼垃圾進入如厭氧發酵等非焚燒處置方式;溼垃圾經過常見的集中化 處理如厭氧發酵後，一般會殘留 20%的殘渣，假設殘渣全部重新運回垃圾焚 燒發電廠處置。
(3)將居民生活水平持續提高(GDP 增長和消費結構的變化)帶來的垃圾 產生量增長納入考慮。我國生活垃圾的產生、清運、處理量近年來呈現穩步 增長趨勢，且未來幾年由於環衛市場的分離率持續增加(市場化、機械化、 城鄉一體化等趨勢)，生活垃圾無害化處理量仍會呈現上升趨勢，而焚燒處 置作為當前最符合我國實際需求的垃圾處理方式，整體的焚燒處理量佔比仍 將進一步提升。因此，我們假設焚燒垃圾處理量的增速為 7%(以 2015-2018 年上海市垃圾無害化處理量的年平均增速 7%作為參考)。
(1)處理量減量情況:當入爐溼垃圾分離率為 20.45%，基於假設，生活垃 圾中溼垃圾減量率(溼垃圾減少量佔生活垃圾總量比重)為 6.54%時，垃圾 分類帶來的減量將被垃圾量自然增長所抵消;而隨著分類制度的完善和“幹 溼分離率”進一步提升，則垃圾整體處理量將呈線性下降趨勢，當實現 100% 入爐溼垃圾分離率後，不考慮保底量實際垃圾處置量的降幅將達 27%(已考 慮沼渣回爐、垃圾量自然增長)。
(2)噸發提升情況:生活垃圾中溼垃圾減量率每提高 1pct，噸發電量可提 升 0.95 kWh·t-1;當入爐溼垃圾分離率為 20%，噸發將提升 6.08 kWh·t-1; 當實現 100%入爐溼垃圾分離率，噸發將提升 30.40 kWh·t-1。
測算 2:不同入爐溼垃圾分離率情況下，對垃圾焚燒項目營業收入有何影響?
測算假設及依據:
(1)我們將對一個焚燒處置產能為1000噸/天的單體項目進行測算，同時 假設其產能利用率為 100%，廠用電量佔比為 17%;
(2)根據目前的政策要求，每噸生活垃圾折算上網發電量在280度/噸及以 下的上網電量執行全國統一垃圾發電標杆電價 0.65 元/度(含稅，下同)， 其餘超出 280 度的部分執行當地脫硫燃煤機組標杆上網電價，為方便測算， 我們將設定其為 0.4 元/度;
(3)假設該項目的原噸垃圾上網電量為300度/噸;
(4)考慮到一般垃圾焚燒項目的保底垃圾處理費為65元/噸，而江浙滬地 區擁有相對較高的垃圾處理費(100 元/噸左右);此外，大部分公司和政府 在簽訂垃圾焚燒運營合同時會明確保底垃圾量(一般為產能的80%)的條款 要求，用以確保項目的盈利能力，因此我們將分為四種不同的情況探討垃圾 分類帶來的營業收入變化影響。
經過測算，入爐溼垃圾分離率 20-25%是對垃圾焚燒發電項目的營業收入帶 來正面/負面影響的分界範圍。
選取較有代表性的情景 2 進行分析(即垃圾處理費 100 元/噸，保底垃圾量 80%)
(1)當入爐溼垃圾分離率為 22.75%時，生活垃圾中溼垃圾減量率 7.28%， 垃圾處置減量率為 0.79%，項目將達到營業收入盈虧平衡點，熱值提升和垃 圾產生量自然增長恰好可以完全對衝垃圾處理量下降所帶來的營收影響;
(2)當入爐溼垃圾分離率低於22.75%時，垃圾熱值和自然垃圾產生量的提 升既可有效對衝垃圾分類帶來的垃圾入爐減量負面影響，營業收入甚至會實 現小幅度的增加，增長幅度的極限取決於垃圾產生量自然增長;
(3)當入爐溼垃圾分離率為100%時，生活垃圾中溼垃圾減量率 32%，垃 圾處置減量率為 27.24%;
1)若不考慮保底量的情況下，項目整體營業收入的降幅為24.71%;
2)若考慮 80%保底量的情況下，地方政府雖可補充不足 80%垃圾量的差額 處理費，可以帶來約 2.5 個 pct 的營業收入增量，但在無多餘垃圾的情況， 上網電量依然難以補充;項目整體營業收入的降幅為 22.21%。
需要重點指出的是:核心指標“入爐乾溼分離率”我們在上文已經詳細討論 過了，溼垃圾處置產能的投放期限則是最關鍵的要素，也是垃圾分類對垃圾 焚燒行業影響的決定因素和前置條件。
目前，46 城的廚餘處置總需求為:20.18 萬噸/日，入爐溼垃圾分離率高於 22.75%，意味需要儘快投放 4.59 萬噸/日的廚餘垃圾處置產能，這就涉及總 投資逾 200 億元，運營支出逾 35 億元/年。考慮當前背景條件:
(1)2011 年開始推出5批餐廚垃圾處置試點，至今產能 3.37 萬噸/日，推 進進度並不樂觀;
(2)廚餘處置是垃圾分類攻堅戰的決定要素，當前廚餘產能0.59萬噸/日， 可以說剛剛起步，由於油脂含量少，運營收益更依賴財政支出;
(3)金融週期下半場，土地財政收緊，地方政府財政支付能力慢慢不利。 下一階段需要重點關注:
(1)廚餘招標進度，國家剛剛推出垃圾分類，並沒有特別明確提出廚餘處 置辦法，後續我們需要重點關注這方面進度;
(2)收費制度立法進度，這是解決地方政府財政壓力的核心，也是排汙成 本內部化的必然要求，該制度的進度也是客觀方面決定垃圾分類攻堅戰成敗 的關鍵。
綜上所述，廚餘垃圾處置產能投放進度雖然有加快預期，仍有很多癥結需要 突破;目前根據推進進度和廚餘垃圾處置產能投放週期，入爐溼垃圾分離率 要想達到 22.75%，預計至少需要到 2022-2023 年。因此，垃圾分類對垃圾 焚燒發電行業的影響也將是一個過程，我們預計在 2023 年之前不會有顯著 的負面影響;當然垃圾分類推行也存在區域性不同的情況，因此，推進力度 大、分類效果明顯、廚餘處置產能加速投放的地區，垃圾分類對垃圾焚燒發 電的負面影響亦有可能提前顯現。
此外，需要指出的是，垃圾分類對垃圾焚燒發電具有較強的社會效益和附加 收益，短期無法明確量化，但在後期的發展過程中也將成為較為重要的考量 因素:
(1)二噁英的排放的減少，增加更多的社會效益; (2)有效減少滲濾液的成本(目前市場滲濾液處理成本約為 25-30 元/噸)，
也有效避免了滲濾液二次汙染的產生;
(3)入爐垃圾的熱值有望維持穩定，這也將進一步減少焚燒設備的維修/技 改支出;
(4)垃圾焚燒企業同樣可以推動實現幹垃圾的焚燒發電與廚餘垃圾的生化 處理(厭氧產沼、堆肥等)的協同處置，以提升固廢產業鏈的協同發展。
2、若紅利褪去，垃圾焚燒發電盈利如何重塑
2.1、地方政府避免垃圾圍城，望對衝補貼退坡
為推動新能源產業發展，國家推出融資和補貼等優惠政策，隨著我國步入經 濟轉型期、相關產業規模逐步擴大以及逐漸步入成熟期，前期的融資紅利與 補貼紅利正逐步消退。為應對新的形勢，各產業需及時思考應對措施。
可再生能源發展基金是國家自 2012 年起安排的用於支持可再生能源發電和 開發利用活動的中央政府性基金。該基金補助的行業包括風電、光伏、生物 質發電等，垃圾焚燒發電項目屬於生物質發電範疇，自第3批起納入補助範 圍的垃圾焚燒發電項目逐步增多。
(1)雖然新能源產業體量逐漸增加，但中央本級政府性基金支出預算並未 顯著提高，目前可再生能源的補貼缺口較大;從 2016 年起，對於生物質能 的預算支出始終小於上一年的執行支出，且 2019 年的預算支出低於 2018 年的預算支出，這也說明財政部對於生物質能支出的收緊態度。
(2)日前，財政部進一步披露的2019年補貼方案，對生物質發電(包含生 物質發電和垃圾焚燒發電)的補貼金額僅為 42 億元，並無法覆蓋目前已有 的垃圾焚燒和生物質發電項目。
我們選取了中國光大國際(H)、上海環境、瀚藍環境、中國天楹、旺能環 境、偉明環保、綠色動力(A+H)、以及粵豐環保(H)等 8 家行業領先的 A 股及 H 股上市公司進行進一步分析，上述公司仍有部分垃圾焚燒項目未被 列入可再生能源電價附加資金補助目錄(或尚未批覆，或準備申請)，同時 也有部分已在補助目錄中的項目的電價補貼未及時支付，上述項目的上網電 價如果按 0.65 元/度計算，則有部分營業收入會被計入應收賬款。
我們已在《垃圾發電補貼取消?現在還不是時候——垃圾焚燒發電行業專題 報告》指出，考慮到十三五末前垃圾焚燒產能缺口依然較大，垃圾焚燒上網 電價補貼短、中期並不應退坡或取消;長期來看，當垃圾焚燒發電佔比達到 較高水平，補貼退坡的可能性存在，且未來政策制定會更多參考市場意見。
需要注意的是，回顧歷年的中央本級政府的可再生能源電價附加收入安排的 支出預算;在可再生能源補貼基金持續入不敷出的情況下，電價補貼可能持 續拖欠;而且第八批可再生能源補貼目錄遲遲未推出，上述情況進一步增加 了當前市場對於可再生能源基金補貼(國補)退坡的擔憂。
“垃圾圍城”?地方政府不會允許。若國補退坡，垃圾焚燒發電項目的盈利 性將受影響，地方政府為了保證項目的穩定運營，理應提升垃圾處理服務費， 否則一旦項目虧損，停產的可能性增加，地方政府將承擔“垃圾圍城”的風 險，這是不允許發生的事件。因此，垃圾焚燒發電和光伏、風電項目區別最 大之處也在於此。我們後文將從動態角度對垃圾焚燒發電盈利如何變化進行 分析，並尋找行業的安全邊際。
2.2、垃圾發電的安全邊際:IRR 高於融資成本
IRR(內部收益率)是決定企業是否願意投資和運營一個項目的重要指標。 為了更好的測算補貼取消對垃圾焚燒項目的影響，我們構建了一個典型的垃 圾處理項目(設計產能 1000 噸/天、噸投資 45 萬元/噸、噸上網電量 300 度 /噸、噸垃圾處理費 65 元/噸)。在電價補貼未取消時，項目在招標時 IRR 一 般設定為 8%，而實際運營中可能超過8%。
噸上網電量和噸垃圾處理費的變化影響 IRR。在電價補貼未取消時，項目的 噸上網電量和噸垃圾處理費均會對 IRR 造成一定影響:當垃圾處理費每變動 15 元/噸時，IRR 的變動幅度在 0.8 個 pct 左右;當噸上網電量每變動 20 度 /噸時，IRR 的變動幅度在 0.4 個 pct 左右。
補貼取消直接影響 IRR，進而影響項目盈利水平。根據我們的測算，如果可 再生能源基金補貼取消(即補貼上網電價從0.65元/度減少至 0.5 元/度，標 杆電價維持 0.4 元/度不變)，IRR 的減少幅度在 2.3~2.4 個pct，哪怕噸上 網電量達到 340 度/噸時，電價補貼取消後的 IRR 也僅為6.56%，在我們假 設長期貸款利率為 6.5%的情況下時，將極大地影響項目的盈利能力。
如果電價補貼取消，地方政府的垃圾處理費理應上調。企業與政府簽訂的垃 圾焚燒合同中多包含垃圾處理服務費單價的調價條款，一般隨著物價指數(CPI、PPI)的上升或是電價調整等超預期情況的發生，企業可以向政府申 請提高垃圾處理服務費單價從而彌補企業成本上升或是收入減少(非自身原 因)帶來的盈利水平降低。因此，如果電價補貼出現退坡，企業有權力按照 合同約定與政府協商上調垃圾處理服務費單價，政府也理應按照合同約定進 行調整。
根據我們的測算，當電價補貼取消後，垃圾處理費均需要上調 8~41 元/噸(不 同的噸上網電量情況下，和原測算中的 65 元/噸相比)才能實現 IRR=7%的 水平;而如果想要項目恢復至 IRR=8%的水平，垃圾處理費需要上調25~59元/噸(測算基準同上)。
通過技改提升噸上網電量或上調垃圾處理費均可以實現 IRR=8%的要求。根 據我們的測算，對於一個典型垃圾焚燒項目來說，可以通過提升噸上網電量(從 300 度/噸提升至 405 度/噸)，也可以通過上調噸垃圾處理費(從 65 元/噸上調至 106 元/噸)來實現 IRR=8%的要求。但是，通過上調垃圾處理 費的方法會影響項目的靜態營業收入和淨利潤，減少的幅度在 0.4%左右。
與日、美等國家相比，我國垃圾處理服務費水平確實較低，而在電價方面給 予的支持更大。客觀來講，垃圾處理服務上漲的空間是存在的。
前文已經測算，國補退坡後 IRR 的減少幅度在 2.3~2.4 個pct，目前垃圾焚 燒項目的融資成本基本在 6.5%左右，項目收益率很難覆蓋融資成本，進而 導致項目的非正常運營，而此時項目公司將會向地方政府申請調價，地方政 府為了避免垃圾圍城，理應發揮作用。因此，我們認為國家應對該類項目規 定一個合理的盈利水平，考慮到部分民營垃圾焚燒發電企業融資成本可能突 破 7%，因此，我們依然認為IRR設定為 8%是較為合理的水平;當然，依 然會存在的情況是，地方政府調價或按“融資成本<IRR≤8%”水平來設定， 項目公司盈利雖可能不如以前，但國家依然會進行指導，保證這類項目保本 微利的公用事業屬性盈利水平。
2.3、什麼才是垃圾焚燒發電公司真正的護城河
我們認為，未來我國垃圾發電補貼制度將隨著垃圾焚燒處置產能的不斷增 長、精細化程度的提升、以及我國財政壓力的增加而逐步退坡;補貼發生變 化後，我國地方政府支付垃圾處理服務費的責任將會提升，而後隨生活垃圾 處理收費制度的建立而逐漸規範。
若電價國補取消，對各上市公司的影響有多少?我們選取了中國光大國際(H)、上海環境、瀚藍環境、中國天楹、旺能環境、偉明環保、綠色動力(A+H)、以及粵豐環保(H)等 8 家行業領先的 A 股及 H 股上市公司，進 一步測算電價補貼取消對其營業收入帶來的影響。
測算假設及依據:
(1)為統一測算口徑，我們將使用《中國生物質發電產業排名報告2019》 中各上市公司的相關數據(垃圾處理量、發電量、上網電量等)進行進一步 的測算;
(2)假設當地脫硫燃煤機組標杆上網電價統一為0.4元/度; (3)審慎起見，假設電價補貼取消會影響所有的存量項目。
從各公司垃圾焚燒發電的運行情況來看，中國光大國際作為公認的垃圾焚燒 發電龍頭，有著行業最高的年度垃圾處理量和發電量/上網電量，市佔率近 13%;上海環境有著最高的噸垃圾發電量(397 度/噸)，說明公司的運營技 術較為出色，同時也跟上海垃圾的熱值高有一定關係;粵豐環保則有著最低 的廠用電佔比(12.88%)和最高的噸垃圾上網電量(338 度/噸)，說明公 司的運營效率較為出色。
假設各公司的平均垃圾處理費單價為 65 元/噸的情況下，國補取消後對各上 市公司營業收入的影響在-19%~-15%的區間內(粵豐環保受影響最小，為 -15.55%;中國天楹受影響最大，為-18.44%);如果國補和省網補貼均被 取消，則對各上市公司營業收入的影響將擴大至-31%~-25%的範圍內。
進一步分析，如果我們考慮電價補貼取消後，公司與政府協商後成功的上調 了垃圾處理費，則在 65 元/噸的基礎上，垃圾處理費每上調10元/噸，營業 收入的減少比例將縮窄約 4 個 pct;而當處理費上調 40 元/噸時，便可基本 抵消電價補貼取消帶來的負面影響(和我們在第一節中測算的使 IRR 回到 8%水平需要上調的垃圾處理費價格一致)。
各公司項目差異較大，且地方放政府難以“自上而下”測算出較為精準的盈
利影響，但我們仍可以依此判斷盈利變化大致範圍: 此前我們的項目測算假設為1000噸/日，噸垃圾上網電量為 300 度，垃圾處
理費單價為 65 元/噸，IRR=8%，這樣的項目具有一定代表性。
(1)若國補退坡，地方政府將垃圾處理服務費從65元/噸提升至 89 元/噸， 則 IRR=7%;再低 IRR 恐傷及融資成本和現金流，因此，我們可以將此設定 為垃圾焚燒發電盈利的底線或者安全邊際。
(2)根據(1)中情況，運營收入減少約 6.7%。
是否能夠實現垃圾處理費的足額上調需考慮當地政府的財政情況。 而對於公司自身: (1)政府的關係、行業地位，進而判斷是否擁有一定的議價權; (2)環保標準逐漸嚴格下，是否能做到運營環節的成本控制; (3)通過技術提升噸垃圾發電量;
(4)融資成本是否足夠低。 以上四點則是垃圾焚燒發電公司的護城河，也是未來行業洗牌過程中，上述能力較佳者不至於受到過多影響。
綜上所述，雖然國補退坡將在一定程度上影響垃圾焚燒發電公司的運營收 入;但公司可以通過提高垃圾處理服務費對衝影響，而地方政府為避免垃圾 圍城，也會積極配合;調價後，垃圾焚燒發電公司安全邊際為IRR大於融資 成本，否則項目無法運營，所以我們以 IRR=7%測算了淨利潤受到極端影響， 結果如表 15。我們認為:與政府議價能力、運營環節的成本控制能力、技術 提升能力及融資成本控制為垃圾焚燒發電公司的護城河。
3、中國固廢行業正邁向市場化，最終影響估值體 系
3.1、美國:內部化+市場化，環衛掌握定價權
作為傳統的產廢大國——美國，其固廢產業鏈的發展已基本成熟，過程中也 孕育出如 WM、RSG、CVA 等全球固廢處置巨頭;另外，美國的固廢行業 市場化程度較高，且收費機制也較為市場化:
(1)電價方面，垃圾發電上網的電價遵循美國市場化電價機制;
(2)垃圾處理服務費方面，由於美國固廢產業鏈排汙成本內部化程度較高， 生活垃圾處理收費制度較為健全，因此也更為市場化。我們將進一步對比我 國與美國固廢行業的相同與不同，為我國固廢行業未來的發展起到借鑑作 用。
我們認為，美國固廢行業有以下五個特點:
(1)排汙成本內部化成熟，這也是美國固廢行業得以快速發展的最核心要 素。而排汙成本內部化在生活垃圾處理方面的體現形式即由居民承擔生活垃 圾收運和處置的費用，政府在處理過程中起到監督和監管的作用。美國早在1920年前後便開始實行垃圾處理收費制度，其根本原則是“pay as you throw”，即垃圾計量收費制度。較早實施且成熟的收費制度是推動行業市 場化發展的關鍵。
(2)市場化程度較高。在排汙成本內部化的基礎上，美國的固廢全產業鏈 在兩個層面均擁有較高的市場化程度:一是項目運營，從上游的環衛項目到下游的垃圾處置(焚燒/填埋)項目，大多由效率更高的民營企業進行運營; 二是商業模式，上游的環衛項目大多向排汙者(即居民)徵收垃圾收運費用(價格由市場競爭決定)，而下游垃圾處置的上網電價和垃圾處理費同樣擁 有成熟的市場化運行機制。
(3)行業集中度較高。在市場化程度較高的基礎上，美國固廢行業經過近 百年的發展，在各細分行業均有著較高的行業集中度:上游的環衛行業基本 被 WM、RSG、WCN 等三家公司所壟斷，Top3 的市佔率已超80%(按照 2018 年行業收入情況測算);而下游的垃圾焚燒行業更是 CVA 一家獨大， 市佔率達 67%，高市佔率也為公司在各細分行業中帶來了較高的話語權。
(4)環衛企業享有較高的行業話語權。如果從全行業的角度來看，美國固 廢行業各參與者的話語權排位為政府>環衛企業>居民>焚燒企業。政府雖 有最高的話語權，但其基本不參與垃圾收運處置的過程，僅在過程中起到監 督和管理的作用;環衛企業不僅有著固廢處置產業鏈中最大的市場空間，其 作為產業鏈上游並直接對接排汙者(居民)，在環衛行業集中度較高的情況 下擁有較強的議價權，同時也對下游的垃圾處置細分擁有一定的話語權;焚 燒並不是美國主流的垃圾處置方式，疊加鄰避效應的存在使其行業話語權最 低。
(5)各環節的價格傳導機制均較為順暢。下游的垃圾焚燒行業，因其上網 電價和垃圾處理費均為市場化定價，且已形成了較好的聯動機制，因此電價 波動可較好傳導至垃圾處理費的提升，但因時滯、政府監管等問題，仍會帶 來 ROE的波動;而環衛行業的高話語權使其可以較好的將下游價格的上調 順暢傳導至排汙者(居民)，因此環衛行業可以保持較高的盈利水平，掌握 著固廢產業鏈的定價權。
在上述行業特點的基礎上，美國固廢各細分龍頭也有著三個明顯特徵:
(1)營業收入&市值:環衛一騎絕塵，焚燒發展空間有限。環衛行業的市場 空間大、市場化程度高且行業集中度高，因此 Top3 的營業收入和市值均穩 步提升並持續創造新高;垃圾焚燒並不是美國主流的垃圾處置方式，因此行 業本身的市場空間有限，且鄰避效應的存在也使得其在行業的話語權較低， 細分龍頭 CVA 近年來營業收入和市值的增長均較為有限。
(2)毛利率&ROE:環衛穩健，焚燒相對較低。環衛各龍頭的營業收入穩 定增長，且向上遊的順價能力較強，因此其毛利率(30%~40%)和 ROE(20%左右)水平均較為穩定;焚燒龍頭則受到電價持續下行的影響，雖有和垃圾 處理費的聯動機制，但其行業低位相對較低，故其毛利率和 ROE 相對較低 且波動明顯。
(3)估值(PE):環衛高且穩定，焚燒波動較大。環衛各龍頭的現金流和 ROE 情況均較為穩定，其類似公用事業的屬性使得其擁有較高且穩定的估值 水平，PE 穩定在 20 倍左右;而焚燒的盈利水平和現金流的穩定性相對較差， 估值情況也有較大的波動。
綜上所述，我們可以針對美國固廢行業估值體系進行討論: (1)市場化價格傳導和排汙成本內部化是討論盈利和估值的基礎; (2)環衛把控垃圾資源和收費來源，具有固廢產業鏈的定價權; (3)環衛盈利穩定，可給予穩定的公用事業估值，PE 在 15-25 水平; (4)收入不斷提升、ROE 維持較高水平可給予估值溢價。
3.2、中國:垃圾分類+收費制度重塑固廢估值
我國固廢行業的發展是伴隨著城鎮化率提升以及個人消費的增長而起的，無 害化處理產能的提升經歷了衛生填埋為主——填埋擴張受限致處置結構調 整——焚燒優勢顯現產能快速增長的三個階段。目前，我國的末端垃圾無害 化處置技術已相對成熟，結構性的調整也幾近完成，但是在行業整體的處置 精細化程度(前端的垃圾分類、後端的回收利用等)和市場化程度(環衛、 收費機制等)等方面仍較發達國家有一定差距;而從當前深化體制改革的進 程來看，標杆電價機制、電價補貼機制以及垃圾處理服務費均不斷在向市場 化機制靠攏。
和美國相比，我國的固廢行業在上述五個特點中均有所不同:
(1)政府基本承擔了生活垃圾處理全產業鏈的運營開支。在當前的固廢處 理商業模式下(上游的環衛，下游的垃圾處置)，除個別地方的少數地區向 居民徵收垃圾處理費、以及規模化的餐廚垃圾收運和處理向餐廳/飯館收取費 用外，99%以上的生活垃圾收運和處理的費用均是由政府承擔的。根據我們 的初步測算，政府每年在生活垃圾處理上的支出已達 556.71 億元;以 2017 年數據為基礎，其中包含了各地政府的公共財政支出，國家電網的支出以及 各省電網的補貼，以及中央基金的支出(可再生能源基金以及廢棄電氣電子 產品處理基金)。
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1、垃圾分類對垃圾焚燒發電項目的影響量化
垃圾分類給垃圾焚燒發電項目帶來“熱值增、量減”。一方面，“乾溼分離” 將溼垃圾從原本進入垃圾焚燒發電廠的乾溼混合生活垃圾中分離，可以在降 低垃圾含水率的同時提高入爐垃圾的熱值，從而提升噸垃圾發電量(以下簡 稱噸發)，溼垃圾分離得越徹底，噸發的提升也將愈發顯著，這也意味著噸 垃圾創造價值的提升(熱值增);另一方面，溼垃圾的分離也會使得垃圾入 場量和入爐量出現一定程度的下降，即創造價值的垃圾總量呈現下降趨勢(量減)。在這種熱值增與量減的對衝中，垃圾焚燒發電企業需要及時調整， 以適應新的垃圾分類政策。
垃圾分類對於垃圾焚燒發電項目帶來具體影響應該如何量化?
1.1、外部條件:“居民端乾溼分離率”和“廚餘處置產能”
(1)居民端乾溼分離率。生活垃圾乾溼分離率的提升是一個循序漸進的過 程，在我國大力推行垃圾分類的起步階段，居民端乾溼分離率的提升速度不 僅受到居民習慣逐步養成因素的影響，同時也受政府推行垃圾分類力度、監 管因素以及溼垃圾收運體系建立的影響。
以發達國家情況為例，日本、美國、德國等均經歷了十餘年的時間才真正實 現了較為完善的垃圾分類制度的推行，而在我國政府大力推進、居民積極配 合的情況下，我們預計我國的居民端乾溼分離率亦需要 5 到 10 年的時間逐 步提升至相對較高的水平。
(2)末端廚餘處置產能。如果說“居民端乾溼分離率”的提升是廚餘垃圾 在源頭與生活垃圾分離的充分條件，那麼廚餘處置產能充足則是避免廚餘垃 圾“重回焚燒爐”的必要條件;如果沒有可覆蓋“乾溼分離”後處置需求的 廚餘垃圾處置產能或足額產能建立時間較長，分離後的廚餘垃圾會“無路可 走”，仍將重回焚燒或填埋的老路，這樣並不符合我國進行垃圾分類制度推 行的初衷。
1.2、核心要素:廚餘產能落地率決定入爐溼垃圾分離率
“入爐溼垃圾分離率”:其含義為最終未進入垃圾焚燒爐的溼垃圾佔全部溼 垃圾比率。其決定要素有兩點:1)居民端乾溼分離率;2)廚餘處置產能投 放量。意義在於:溼垃圾既要從源頭分的開，又得有地方處置，政策大力要 求下，要素 1)的實現較易，而要素 2)涉及條件較多，是決定性因素，進 而影響垃圾焚燒的運營條件。
居民端乾溼分離率可以通過政府立法嚴懲、居民積極配合等方式實現加速提 升，末端處置產能的匹配則實實在在地受到兩大因素的制約:資金(政府投 資力度)和時間(項目建設週期)。
目前，我國餐廚處置產能的現狀和規劃情況並不樂觀。根據成都每日經濟新 聞從 E20 研究院獲得的數據顯示，截至 2018 年底，在垃圾分類 46 城中， 除重慶、北京、上海、廣州、深圳等城市的餐廚處置產能(包括投運、在建、籌建)超過2000噸/日外，仍有多達 26 座城市僅中標1座餐廚垃圾處理廠(產能最高為 500 噸/日)，更有德陽、廣元、宜春、以及日喀則等四個城 市的餐廚處置產能規劃仍為 0。而在垃圾分類大力推行前，廚餘產能的規劃 更是無從談起，不過由於餐廚和廚餘的技術工藝相近，餐廚項目從技術層面 可以實現對廚餘垃圾的處理;而根據我們對各地廚餘產能需求情況的測算， 除了北上廣深、以及重慶等五個城市有著相對充足的餐廚產能儲備外，其餘 如成都、天津、武漢等廚餘產能需求較高的城市仍有較大的產能缺口。
根據我們測算，46 城的廚餘處置總需求為:20.18 萬噸/日。
(1)政府的推進決心和投資支持力度是廚餘產能落地的前提條件。政府對 垃圾分類制度推進的決心直接決定了當地廚餘處置產能規劃的釋放進度;而 在廚餘處置項目尚未有相對市場化的商業模式(收費制度內部化和固廢產業 鏈價格傳導機制市場化)之時，廚餘項目的收入來源基本來自政府支付的垃 圾處理費，而這也直接制約了企業投資的投資意願，因此絕大部分的廚餘處 置項目的投資和建設仍將依賴於地方政府財政。
(2)項目的客觀建設週期則制約了產能的落地節奏。在政府全面支持(規 劃充足的處置產能，提供需要的項目投資)的前提下，產能的釋放仍將受到 時間的制約——即項目的客觀建設週期。一個規模化的廚餘處置項目從規劃 到落地，通常要經過規劃—立項—選址—招標—投資建設—運營等一系列流 程，其中涉及發改、規劃、住建、環保、消防等多個部門的審批，以及項目 建設、設計、施工等多方的參與配合，需要的時間一般在 2~3 年;在我國大 部分城市對於廚餘產能規劃仍不完善的情況下，雖然可通過就地就近分散處 置(如上海)的方式迅速提升處置產能，但長期仍將依靠集中處置的方式實 現需求的覆蓋。
所以，如果廚餘處置產能落地不利，那麼分離出來的廚餘垃圾終究還是會返 回垃圾焚燒路線，或者短期廚餘處置產能缺口存在時，廚餘垃圾也不可避免 的“回爐”，那麼垃圾分類對垃圾焚燒細分的影響便無從談起。下文我們基 於的假設是:垃圾分類推行順利，居民端乾溼分離率逐步提升;與此同時，廚餘處置產能按項目投放週期正常落地，入爐乾溼分離率逐步提升，進而來 測算對垃圾焚燒發電的影響。
1.3、入爐溼垃圾分離率22.75%是正、負影響的分界線
測算 1:不同“入爐溼垃圾分離率”對於噸發電量和垃圾處理量有何影響?
測算假設及依據:
(1)根據我們在《垃圾分類:更應瞭解引發哪些市場變革——垃圾分類制 度影響解析系列一》報告中的測算，每提高1個 pct，噸發可提升 0.95-1.27 kWh·t-1，審慎起見，將溼垃圾減量1個 pct 帶來的噸發提升統一計為 0.95 kWh·t-1。
(2)我們假設生活垃圾中，溼垃圾的佔比為40%;為便於測算，下文我們 會將入爐溼垃圾分離率按梯度設置為 20%、50%、80%、100%，即有相當 比例的溼垃圾進入如厭氧發酵等非焚燒處置方式;溼垃圾經過常見的集中化 處理如厭氧發酵後，一般會殘留 20%的殘渣，假設殘渣全部重新運回垃圾焚 燒發電廠處置。
(3)將居民生活水平持續提高(GDP 增長和消費結構的變化)帶來的垃圾 產生量增長納入考慮。我國生活垃圾的產生、清運、處理量近年來呈現穩步 增長趨勢，且未來幾年由於環衛市場的分離率持續增加(市場化、機械化、 城鄉一體化等趨勢)，生活垃圾無害化處理量仍會呈現上升趨勢，而焚燒處 置作為當前最符合我國實際需求的垃圾處理方式，整體的焚燒處理量佔比仍 將進一步提升。因此，我們假設焚燒垃圾處理量的增速為 7%(以 2015-2018 年上海市垃圾無害化處理量的年平均增速 7%作為參考)。
(1)處理量減量情況:當入爐溼垃圾分離率為 20.45%，基於假設，生活垃 圾中溼垃圾減量率(溼垃圾減少量佔生活垃圾總量比重)為 6.54%時，垃圾 分類帶來的減量將被垃圾量自然增長所抵消;而隨著分類制度的完善和“幹 溼分離率”進一步提升，則垃圾整體處理量將呈線性下降趨勢，當實現 100% 入爐溼垃圾分離率後，不考慮保底量實際垃圾處置量的降幅將達 27%(已考 慮沼渣回爐、垃圾量自然增長)。
(2)噸發提升情況:生活垃圾中溼垃圾減量率每提高 1pct，噸發電量可提 升 0.95 kWh·t-1;當入爐溼垃圾分離率為 20%，噸發將提升 6.08 kWh·t-1; 當實現 100%入爐溼垃圾分離率，噸發將提升 30.40 kWh·t-1。
測算 2:不同入爐溼垃圾分離率情況下，對垃圾焚燒項目營業收入有何影響?
測算假設及依據:
(1)我們將對一個焚燒處置產能為1000噸/天的單體項目進行測算，同時 假設其產能利用率為 100%，廠用電量佔比為 17%;
(2)根據目前的政策要求，每噸生活垃圾折算上網發電量在280度/噸及以 下的上網電量執行全國統一垃圾發電標杆電價 0.65 元/度(含稅，下同)， 其餘超出 280 度的部分執行當地脫硫燃煤機組標杆上網電價，為方便測算， 我們將設定其為 0.4 元/度;
(3)假設該項目的原噸垃圾上網電量為300度/噸;
(4)考慮到一般垃圾焚燒項目的保底垃圾處理費為65元/噸，而江浙滬地 區擁有相對較高的垃圾處理費(100 元/噸左右);此外，大部分公司和政府 在簽訂垃圾焚燒運營合同時會明確保底垃圾量(一般為產能的80%)的條款 要求，用以確保項目的盈利能力，因此我們將分為四種不同的情況探討垃圾 分類帶來的營業收入變化影響。
經過測算，入爐溼垃圾分離率 20-25%是對垃圾焚燒發電項目的營業收入帶 來正面/負面影響的分界範圍。
選取較有代表性的情景 2 進行分析(即垃圾處理費 100 元/噸，保底垃圾量 80%)
(1)當入爐溼垃圾分離率為 22.75%時，生活垃圾中溼垃圾減量率 7.28%， 垃圾處置減量率為 0.79%，項目將達到營業收入盈虧平衡點，熱值提升和垃 圾產生量自然增長恰好可以完全對衝垃圾處理量下降所帶來的營收影響;
(2)當入爐溼垃圾分離率低於22.75%時，垃圾熱值和自然垃圾產生量的提 升既可有效對衝垃圾分類帶來的垃圾入爐減量負面影響，營業收入甚至會實 現小幅度的增加，增長幅度的極限取決於垃圾產生量自然增長;
(3)當入爐溼垃圾分離率為100%時，生活垃圾中溼垃圾減量率 32%，垃 圾處置減量率為 27.24%;
1)若不考慮保底量的情況下，項目整體營業收入的降幅為24.71%;
2)若考慮 80%保底量的情況下，地方政府雖可補充不足 80%垃圾量的差額 處理費，可以帶來約 2.5 個 pct 的營業收入增量，但在無多餘垃圾的情況， 上網電量依然難以補充;項目整體營業收入的降幅為 22.21%。
需要重點指出的是:核心指標“入爐乾溼分離率”我們在上文已經詳細討論 過了，溼垃圾處置產能的投放期限則是最關鍵的要素，也是垃圾分類對垃圾 焚燒行業影響的決定因素和前置條件。
目前，46 城的廚餘處置總需求為:20.18 萬噸/日，入爐溼垃圾分離率高於 22.75%，意味需要儘快投放 4.59 萬噸/日的廚餘垃圾處置產能，這就涉及總 投資逾 200 億元，運營支出逾 35 億元/年。考慮當前背景條件:
(1)2011 年開始推出5批餐廚垃圾處置試點，至今產能 3.37 萬噸/日，推 進進度並不樂觀;
(2)廚餘處置是垃圾分類攻堅戰的決定要素，當前廚餘產能0.59萬噸/日， 可以說剛剛起步，由於油脂含量少，運營收益更依賴財政支出;
(3)金融週期下半場，土地財政收緊，地方政府財政支付能力慢慢不利。 下一階段需要重點關注:
(1)廚餘招標進度，國家剛剛推出垃圾分類，並沒有特別明確提出廚餘處 置辦法，後續我們需要重點關注這方面進度;
(2)收費制度立法進度，這是解決地方政府財政壓力的核心，也是排汙成 本內部化的必然要求，該制度的進度也是客觀方面決定垃圾分類攻堅戰成敗 的關鍵。
綜上所述，廚餘垃圾處置產能投放進度雖然有加快預期，仍有很多癥結需要 突破;目前根據推進進度和廚餘垃圾處置產能投放週期，入爐溼垃圾分離率 要想達到 22.75%，預計至少需要到 2022-2023 年。因此，垃圾分類對垃圾 焚燒發電行業的影響也將是一個過程，我們預計在 2023 年之前不會有顯著 的負面影響;當然垃圾分類推行也存在區域性不同的情況，因此，推進力度 大、分類效果明顯、廚餘處置產能加速投放的地區，垃圾分類對垃圾焚燒發 電的負面影響亦有可能提前顯現。
此外，需要指出的是，垃圾分類對垃圾焚燒發電具有較強的社會效益和附加 收益，短期無法明確量化，但在後期的發展過程中也將成為較為重要的考量 因素:
(1)二噁英的排放的減少，增加更多的社會效益; (2)有效減少滲濾液的成本(目前市場滲濾液處理成本約為 25-30 元/噸)，
也有效避免了滲濾液二次汙染的產生;
(3)入爐垃圾的熱值有望維持穩定，這也將進一步減少焚燒設備的維修/技 改支出;
(4)垃圾焚燒企業同樣可以推動實現幹垃圾的焚燒發電與廚餘垃圾的生化 處理(厭氧產沼、堆肥等)的協同處置，以提升固廢產業鏈的協同發展。
2、若紅利褪去，垃圾焚燒發電盈利如何重塑
2.1、地方政府避免垃圾圍城，望對衝補貼退坡
為推動新能源產業發展，國家推出融資和補貼等優惠政策，隨著我國步入經 濟轉型期、相關產業規模逐步擴大以及逐漸步入成熟期，前期的融資紅利與 補貼紅利正逐步消退。為應對新的形勢，各產業需及時思考應對措施。
可再生能源發展基金是國家自 2012 年起安排的用於支持可再生能源發電和 開發利用活動的中央政府性基金。該基金補助的行業包括風電、光伏、生物 質發電等，垃圾焚燒發電項目屬於生物質發電範疇，自第3批起納入補助範 圍的垃圾焚燒發電項目逐步增多。
(1)雖然新能源產業體量逐漸增加，但中央本級政府性基金支出預算並未 顯著提高，目前可再生能源的補貼缺口較大;從 2016 年起，對於生物質能 的預算支出始終小於上一年的執行支出，且 2019 年的預算支出低於 2018 年的預算支出，這也說明財政部對於生物質能支出的收緊態度。
(2)日前，財政部進一步披露的2019年補貼方案，對生物質發電(包含生 物質發電和垃圾焚燒發電)的補貼金額僅為 42 億元，並無法覆蓋目前已有 的垃圾焚燒和生物質發電項目。
我們選取了中國光大國際(H)、上海環境、瀚藍環境、中國天楹、旺能環 境、偉明環保、綠色動力(A+H)、以及粵豐環保(H)等 8 家行業領先的 A 股及 H 股上市公司進行進一步分析，上述公司仍有部分垃圾焚燒項目未被 列入可再生能源電價附加資金補助目錄(或尚未批覆，或準備申請)，同時 也有部分已在補助目錄中的項目的電價補貼未及時支付，上述項目的上網電 價如果按 0.65 元/度計算，則有部分營業收入會被計入應收賬款。
我們已在《垃圾發電補貼取消?現在還不是時候——垃圾焚燒發電行業專題 報告》指出，考慮到十三五末前垃圾焚燒產能缺口依然較大，垃圾焚燒上網 電價補貼短、中期並不應退坡或取消;長期來看，當垃圾焚燒發電佔比達到 較高水平，補貼退坡的可能性存在，且未來政策制定會更多參考市場意見。
需要注意的是，回顧歷年的中央本級政府的可再生能源電價附加收入安排的 支出預算;在可再生能源補貼基金持續入不敷出的情況下，電價補貼可能持 續拖欠;而且第八批可再生能源補貼目錄遲遲未推出，上述情況進一步增加 了當前市場對於可再生能源基金補貼(國補)退坡的擔憂。
“垃圾圍城”?地方政府不會允許。若國補退坡，垃圾焚燒發電項目的盈利 性將受影響，地方政府為了保證項目的穩定運營，理應提升垃圾處理服務費， 否則一旦項目虧損，停產的可能性增加，地方政府將承擔“垃圾圍城”的風 險，這是不允許發生的事件。因此，垃圾焚燒發電和光伏、風電項目區別最 大之處也在於此。我們後文將從動態角度對垃圾焚燒發電盈利如何變化進行 分析，並尋找行業的安全邊際。
2.2、垃圾發電的安全邊際:IRR 高於融資成本
IRR(內部收益率)是決定企業是否願意投資和運營一個項目的重要指標。 為了更好的測算補貼取消對垃圾焚燒項目的影響，我們構建了一個典型的垃 圾處理項目(設計產能 1000 噸/天、噸投資 45 萬元/噸、噸上網電量 300 度 /噸、噸垃圾處理費 65 元/噸)。在電價補貼未取消時，項目在招標時 IRR 一 般設定為 8%，而實際運營中可能超過8%。
噸上網電量和噸垃圾處理費的變化影響 IRR。在電價補貼未取消時，項目的 噸上網電量和噸垃圾處理費均會對 IRR 造成一定影響:當垃圾處理費每變動 15 元/噸時，IRR 的變動幅度在 0.8 個 pct 左右;當噸上網電量每變動 20 度 /噸時，IRR 的變動幅度在 0.4 個 pct 左右。
補貼取消直接影響 IRR，進而影響項目盈利水平。根據我們的測算，如果可 再生能源基金補貼取消(即補貼上網電價從0.65元/度減少至 0.5 元/度，標 杆電價維持 0.4 元/度不變)，IRR 的減少幅度在 2.3~2.4 個pct，哪怕噸上 網電量達到 340 度/噸時，電價補貼取消後的 IRR 也僅為6.56%，在我們假 設長期貸款利率為 6.5%的情況下時，將極大地影響項目的盈利能力。
如果電價補貼取消，地方政府的垃圾處理費理應上調。企業與政府簽訂的垃 圾焚燒合同中多包含垃圾處理服務費單價的調價條款，一般隨著物價指數(CPI、PPI)的上升或是電價調整等超預期情況的發生，企業可以向政府申 請提高垃圾處理服務費單價從而彌補企業成本上升或是收入減少(非自身原 因)帶來的盈利水平降低。因此，如果電價補貼出現退坡，企業有權力按照 合同約定與政府協商上調垃圾處理服務費單價，政府也理應按照合同約定進 行調整。
根據我們的測算，當電價補貼取消後，垃圾處理費均需要上調 8~41 元/噸(不 同的噸上網電量情況下，和原測算中的 65 元/噸相比)才能實現 IRR=7%的 水平;而如果想要項目恢復至 IRR=8%的水平，垃圾處理費需要上調25~59元/噸(測算基準同上)。
通過技改提升噸上網電量或上調垃圾處理費均可以實現 IRR=8%的要求。根 據我們的測算，對於一個典型垃圾焚燒項目來說，可以通過提升噸上網電量(從 300 度/噸提升至 405 度/噸)，也可以通過上調噸垃圾處理費(從 65 元/噸上調至 106 元/噸)來實現 IRR=8%的要求。但是，通過上調垃圾處理 費的方法會影響項目的靜態營業收入和淨利潤，減少的幅度在 0.4%左右。
與日、美等國家相比，我國垃圾處理服務費水平確實較低，而在電價方面給 予的支持更大。客觀來講，垃圾處理服務上漲的空間是存在的。
前文已經測算，國補退坡後 IRR 的減少幅度在 2.3~2.4 個pct，目前垃圾焚 燒項目的融資成本基本在 6.5%左右，項目收益率很難覆蓋融資成本，進而 導致項目的非正常運營，而此時項目公司將會向地方政府申請調價，地方政 府為了避免垃圾圍城，理應發揮作用。因此，我們認為國家應對該類項目規 定一個合理的盈利水平，考慮到部分民營垃圾焚燒發電企業融資成本可能突 破 7%，因此，我們依然認為IRR設定為 8%是較為合理的水平;當然，依 然會存在的情況是，地方政府調價或按“融資成本<IRR≤8%”水平來設定， 項目公司盈利雖可能不如以前，但國家依然會進行指導，保證這類項目保本 微利的公用事業屬性盈利水平。
2.3、什麼才是垃圾焚燒發電公司真正的護城河
我們認為，未來我國垃圾發電補貼制度將隨著垃圾焚燒處置產能的不斷增 長、精細化程度的提升、以及我國財政壓力的增加而逐步退坡;補貼發生變 化後，我國地方政府支付垃圾處理服務費的責任將會提升，而後隨生活垃圾 處理收費制度的建立而逐漸規範。
若電價國補取消，對各上市公司的影響有多少?我們選取了中國光大國際(H)、上海環境、瀚藍環境、中國天楹、旺能環境、偉明環保、綠色動力(A+H)、以及粵豐環保(H)等 8 家行業領先的 A 股及 H 股上市公司，進 一步測算電價補貼取消對其營業收入帶來的影響。
測算假設及依據:
(1)為統一測算口徑，我們將使用《中國生物質發電產業排名報告2019》 中各上市公司的相關數據(垃圾處理量、發電量、上網電量等)進行進一步 的測算;
(2)假設當地脫硫燃煤機組標杆上網電價統一為0.4元/度; (3)審慎起見，假設電價補貼取消會影響所有的存量項目。
從各公司垃圾焚燒發電的運行情況來看，中國光大國際作為公認的垃圾焚燒 發電龍頭，有著行業最高的年度垃圾處理量和發電量/上網電量，市佔率近 13%;上海環境有著最高的噸垃圾發電量(397 度/噸)，說明公司的運營技 術較為出色，同時也跟上海垃圾的熱值高有一定關係;粵豐環保則有著最低 的廠用電佔比(12.88%)和最高的噸垃圾上網電量(338 度/噸)，說明公 司的運營效率較為出色。
假設各公司的平均垃圾處理費單價為 65 元/噸的情況下，國補取消後對各上 市公司營業收入的影響在-19%~-15%的區間內(粵豐環保受影響最小，為 -15.55%;中國天楹受影響最大，為-18.44%);如果國補和省網補貼均被 取消，則對各上市公司營業收入的影響將擴大至-31%~-25%的範圍內。
進一步分析，如果我們考慮電價補貼取消後，公司與政府協商後成功的上調 了垃圾處理費，則在 65 元/噸的基礎上，垃圾處理費每上調10元/噸，營業 收入的減少比例將縮窄約 4 個 pct;而當處理費上調 40 元/噸時，便可基本 抵消電價補貼取消帶來的負面影響(和我們在第一節中測算的使 IRR 回到 8%水平需要上調的垃圾處理費價格一致)。
各公司項目差異較大，且地方放政府難以“自上而下”測算出較為精準的盈
利影響，但我們仍可以依此判斷盈利變化大致範圍: 此前我們的項目測算假設為1000噸/日，噸垃圾上網電量為 300 度，垃圾處
理費單價為 65 元/噸，IRR=8%，這樣的項目具有一定代表性。
(1)若國補退坡，地方政府將垃圾處理服務費從65元/噸提升至 89 元/噸， 則 IRR=7%;再低 IRR 恐傷及融資成本和現金流，因此，我們可以將此設定 為垃圾焚燒發電盈利的底線或者安全邊際。
(2)根據(1)中情況，運營收入減少約 6.7%。
是否能夠實現垃圾處理費的足額上調需考慮當地政府的財政情況。 而對於公司自身: (1)政府的關係、行業地位，進而判斷是否擁有一定的議價權; (2)環保標準逐漸嚴格下，是否能做到運營環節的成本控制; (3)通過技術提升噸垃圾發電量;
(4)融資成本是否足夠低。 以上四點則是垃圾焚燒發電公司的護城河，也是未來行業洗牌過程中，上述能力較佳者不至於受到過多影響。
綜上所述，雖然國補退坡將在一定程度上影響垃圾焚燒發電公司的運營收 入;但公司可以通過提高垃圾處理服務費對衝影響，而地方政府為避免垃圾 圍城，也會積極配合;調價後，垃圾焚燒發電公司安全邊際為IRR大於融資 成本，否則項目無法運營，所以我們以 IRR=7%測算了淨利潤受到極端影響， 結果如表 15。我們認為:與政府議價能力、運營環節的成本控制能力、技術 提升能力及融資成本控制為垃圾焚燒發電公司的護城河。
3、中國固廢行業正邁向市場化，最終影響估值體 系
3.1、美國:內部化+市場化，環衛掌握定價權
作為傳統的產廢大國——美國，其固廢產業鏈的發展已基本成熟，過程中也 孕育出如 WM、RSG、CVA 等全球固廢處置巨頭;另外，美國的固廢行業 市場化程度較高，且收費機制也較為市場化:
(1)電價方面，垃圾發電上網的電價遵循美國市場化電價機制;
(2)垃圾處理服務費方面，由於美國固廢產業鏈排汙成本內部化程度較高， 生活垃圾處理收費制度較為健全，因此也更為市場化。我們將進一步對比我 國與美國固廢行業的相同與不同，為我國固廢行業未來的發展起到借鑑作 用。
我們認為，美國固廢行業有以下五個特點:
(1)排汙成本內部化成熟，這也是美國固廢行業得以快速發展的最核心要 素。而排汙成本內部化在生活垃圾處理方面的體現形式即由居民承擔生活垃 圾收運和處置的費用，政府在處理過程中起到監督和監管的作用。美國早在1920年前後便開始實行垃圾處理收費制度，其根本原則是“pay as you throw”，即垃圾計量收費制度。較早實施且成熟的收費制度是推動行業市 場化發展的關鍵。
(2)市場化程度較高。在排汙成本內部化的基礎上，美國的固廢全產業鏈 在兩個層面均擁有較高的市場化程度:一是項目運營，從上游的環衛項目到下游的垃圾處置(焚燒/填埋)項目，大多由效率更高的民營企業進行運營; 二是商業模式，上游的環衛項目大多向排汙者(即居民)徵收垃圾收運費用(價格由市場競爭決定)，而下游垃圾處置的上網電價和垃圾處理費同樣擁 有成熟的市場化運行機制。
(3)行業集中度較高。在市場化程度較高的基礎上，美國固廢行業經過近 百年的發展，在各細分行業均有著較高的行業集中度:上游的環衛行業基本 被 WM、RSG、WCN 等三家公司所壟斷，Top3 的市佔率已超80%(按照 2018 年行業收入情況測算);而下游的垃圾焚燒行業更是 CVA 一家獨大， 市佔率達 67%，高市佔率也為公司在各細分行業中帶來了較高的話語權。
(4)環衛企業享有較高的行業話語權。如果從全行業的角度來看，美國固 廢行業各參與者的話語權排位為政府>環衛企業>居民>焚燒企業。政府雖 有最高的話語權，但其基本不參與垃圾收運處置的過程，僅在過程中起到監 督和管理的作用;環衛企業不僅有著固廢處置產業鏈中最大的市場空間，其 作為產業鏈上游並直接對接排汙者(居民)，在環衛行業集中度較高的情況 下擁有較強的議價權，同時也對下游的垃圾處置細分擁有一定的話語權;焚 燒並不是美國主流的垃圾處置方式，疊加鄰避效應的存在使其行業話語權最 低。
(5)各環節的價格傳導機制均較為順暢。下游的垃圾焚燒行業，因其上網 電價和垃圾處理費均為市場化定價，且已形成了較好的聯動機制，因此電價 波動可較好傳導至垃圾處理費的提升，但因時滯、政府監管等問題，仍會帶 來 ROE的波動;而環衛行業的高話語權使其可以較好的將下游價格的上調 順暢傳導至排汙者(居民)，因此環衛行業可以保持較高的盈利水平，掌握 著固廢產業鏈的定價權。
在上述行業特點的基礎上，美國固廢各細分龍頭也有著三個明顯特徵:
(1)營業收入&市值:環衛一騎絕塵，焚燒發展空間有限。環衛行業的市場 空間大、市場化程度高且行業集中度高，因此 Top3 的營業收入和市值均穩 步提升並持續創造新高;垃圾焚燒並不是美國主流的垃圾處置方式，因此行 業本身的市場空間有限，且鄰避效應的存在也使得其在行業的話語權較低， 細分龍頭 CVA 近年來營業收入和市值的增長均較為有限。
(2)毛利率&ROE:環衛穩健，焚燒相對較低。環衛各龍頭的營業收入穩 定增長，且向上遊的順價能力較強，因此其毛利率(30%~40%)和 ROE(20%左右)水平均較為穩定;焚燒龍頭則受到電價持續下行的影響，雖有和垃圾 處理費的聯動機制，但其行業低位相對較低，故其毛利率和 ROE 相對較低 且波動明顯。
(3)估值(PE):環衛高且穩定，焚燒波動較大。環衛各龍頭的現金流和 ROE 情況均較為穩定，其類似公用事業的屬性使得其擁有較高且穩定的估值 水平，PE 穩定在 20 倍左右;而焚燒的盈利水平和現金流的穩定性相對較差， 估值情況也有較大的波動。
綜上所述，我們可以針對美國固廢行業估值體系進行討論: (1)市場化價格傳導和排汙成本內部化是討論盈利和估值的基礎; (2)環衛把控垃圾資源和收費來源，具有固廢產業鏈的定價權; (3)環衛盈利穩定，可給予穩定的公用事業估值，PE 在 15-25 水平; (4)收入不斷提升、ROE 維持較高水平可給予估值溢價。
3.2、中國:垃圾分類+收費制度重塑固廢估值
我國固廢行業的發展是伴隨著城鎮化率提升以及個人消費的增長而起的，無 害化處理產能的提升經歷了衛生填埋為主——填埋擴張受限致處置結構調 整——焚燒優勢顯現產能快速增長的三個階段。目前，我國的末端垃圾無害 化處置技術已相對成熟，結構性的調整也幾近完成，但是在行業整體的處置 精細化程度(前端的垃圾分類、後端的回收利用等)和市場化程度(環衛、 收費機制等)等方面仍較發達國家有一定差距;而從當前深化體制改革的進 程來看，標杆電價機制、電價補貼機制以及垃圾處理服務費均不斷在向市場 化機制靠攏。
和美國相比，我國的固廢行業在上述五個特點中均有所不同:
(1)政府基本承擔了生活垃圾處理全產業鏈的運營開支。在當前的固廢處 理商業模式下(上游的環衛，下游的垃圾處置)，除個別地方的少數地區向 居民徵收垃圾處理費、以及規模化的餐廚垃圾收運和處理向餐廳/飯館收取費 用外，99%以上的生活垃圾收運和處理的費用均是由政府承擔的。根據我們 的初步測算，政府每年在生活垃圾處理上的支出已達 556.71 億元;以 2017 年數據為基礎，其中包含了各地政府的公共財政支出，國家電網的支出以及 各省電網的補貼，以及中央基金的支出(可再生能源基金以及廢棄電氣電子 產品處理基金)。
(2)環衛市場化仍在推進過程中，但商業模式尚未成熟。我國環衛行業的 市場化率正穩步提升，垃圾焚燒行業在國家政策的持續推進和補貼的支持下 高速發展，目前市場化程度已較高，但整體固廢行業的發展仍較為依賴政府 的補貼，尚未實現成熟市場化的商業模式。
(3)行業集中度仍待進一步提升。因為我國環衛行業的市場化程度仍在推 進過程中，目前參與方眾多且較為分散，未來行業集中度有望隨著行業發展 而進一步提升;另一方面，我國焚燒行業的市場集中度已相對較高(Cr10 約 45.7%)，在本輪焚燒產能擴張後如何更好地運營是各公司需要考慮的問 題。
(4)環衛行業話語權相對較低。和美國不同的是，我國的固廢行業話語權 的排位為政府>居民>焚燒企業>環衛企業。在我國固廢行業發展以政府為 主導的背景下，政府的傾向和政策的支持直接決定了行業地位。而焚燒作為 我國從“十二五”期間持續大力支持的細分行業，相關企業在行業的話語權 高於環衛企業，獲得的政策支持和補貼傾斜也相對更多。
(5)尚未建立完善的價格傳導機制。在我國由政府承擔生活垃圾處置運營 開支的背景下，下游價格的波動(如可能取消的電價補貼)暫時沒有清晰且 成熟的傳導機制(雖合同中有規定垃圾處理費的調價機制，但是否能成功執 行受到多因素制約)，因此無論是環衛還是焚燒，其盈利水平較難得到充分 的保證。
但是，隨著下列兩個行業核心變化的來臨，我們認為我國的固廢行業有望迎 來重塑，無論是產業鏈的盈利分配還是整個行業的估值體系:
一是垃圾處理收費制度的加速推進。2017 年，隨著我國具備了全面推行垃 圾分類制度的基礎後(居民素質提升，垃圾收運處置設施初具規模)，垃圾 分類收費制度重新被提起;直到《固體廢物汙染環境防治法(修訂草案)》 的審議，將有望把按照產生者付費原則實行生活垃圾處理收費制度的要求納 入法治框架。這是政府在當前垃圾分類制度推行要求居民適應新生活方式的 前提下，進一步提升居民的支付壓力，即將面臨的阻力可想而知，這也體現 出政府推進垃圾分類和計量收費制度的力度和決心。而在制度實行的前期， 或許可以通過可行性缺口補助的方式(即由居民承擔部分垃圾處理收費支 出，由政府承擔剩餘部分)，由政府和居民共同承擔廚餘垃圾處理的運營開 支，在減輕政府壓力的同時，也可以通過循序漸進的方式實現垃圾處理收費 制度的全面推廣。
二是垃圾分類制度的全面推行。垃圾分類給固廢產業帶來的不只是新增的市 場空間，更重要的是推動相關輔助政策的落地;也會帶來我國固廢產業鏈的 上下游聯動以及利潤平衡、再分配將不斷進行。垃圾分類工作的推進應當以“前端分類投放為點，中端收運處置為線，末端分散處置(資源循環利用) 為面”這種點線面的方式，從固廢全產業鏈的角度綜合考慮並建立完善全面 的垃圾處理流程，這也是國家目前推進垃圾分類制度所關注的重點。
垃圾分類和生活垃圾處理收費制度的建立將是排汙成本內部化的必然要求， 既有利於未來政策調整以及價格聯動，且對固廢行業的改變將是根本性的， 首先將改變我國固廢產業的商業模式，推動產業向市場化快速邁進;其次， 行業盈利穩定後，資本市場的擔憂也將逐漸消除，行業屬性將逐漸向公用事 業靠攏;最後，垃圾分類的推進不僅帶來新增的固定資產投資和運營需求， 同樣將帶來產業鏈利益的重構。
綜上所述，我們可以針對中國固廢行業演變及估值體系進行討論:
(1)融資紅利、補貼紅利背景下，資本市場認為固廢行業“成長>公用事 業”屬性，所以短期內產能高速落地公司依然可以用成長股的估值體系去衡 量;2018 年去槓桿，融資紅利褪去，固廢行業憑藉現金流的相對優勢，在 環保各細分中勝出;未來補貼紅利也將逐漸褪去，行業的商業模式正隨著我 國環保排汙成本內部化和市場化的推進而重塑;
(2)借垃圾分類為契機，生活垃圾處理收費制度正在快速推進，這將有助 於破除後紅利時代行業商業模式的癥結，有利於保持穩定盈利，固廢行業的 公用事業屬性將更為顯著;
(3)在我國固廢重塑過程中，產業鏈的議價能力是維持盈利水平的關鍵。 與美國情況不同，我國末端處置要求更為迫切，且垃圾焚燒技術水平、行業 集中度更好，政府端的需求更強，因此，我們認為市場化後，垃圾焚燒的議 價能力將比環衛更好;
(4)產業鏈變化將是一個長期過程，具有護城河的固廢公司將能夠穿越周 期，成為偉大的公司。
……
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（報告來源：光大證券；分析師：殷中樞、王威）