「首席展望」安信高善文、陳果：去產能領域高毛利不可持續，A股明年將走向成熟牛市

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報告摘要：

去產能領域的高毛利已不可維持，最終要回到一個長期均衡的狀態。

今年以來的全球經濟減速是階段性的，是向長期可維持水平的迴歸，而不是一個新衰退的開始。

導致市場下跌的最關鍵的因素，也許不見得是盈利景氣的下降，而是市場對於一些長期問題的擔心。

2019年核心配置思路，是尋找新經濟中基本面改善和超預期的公司。

預計A股在2019年雖然可能經歷荊棘與坎坷，但最終將走向一個更為成熟的牛市。

12月5日，安信證券首席經濟學家高善文出席安信證券2019年度投資策略會，分享他的最新宏觀研判。早在11月中旬，他就曾透露，將在這場會上討論中央召開民營企業座談會給市場預期帶來的重大變化，以及在此背景下去產能、去槓桿、大股東救助等具體問題。

市場擔憂的緩解將推動指數變化

去產能領域

過去三年，去產能領域取得了異乎尋常的成功，但如今這些領域的產能開始重新出現增長，這是政策目前所需要關注和思考的。可以確定的是，這些行業的高毛利已不可維持，最終要回到一個長期均衡的狀態，這一轉折已經開始。

房地產領域

去存貨取得了完全的成功，需求端沒有趨勢性的問題，供應端需要一系列的政策調整去引導供應。在採取市場化的手段的同時也可以考慮擴大保障房供應。

事實上，目前問題主要出現在與“資管新規”相關的市場壓力，而這種壓力對整個經濟全局來講並不是建設性的。最近政策也出現了非常強的調整，調控效果需要一些時間來觀察。

工業領域

今年以來工業品價格總體漲幅顯著，在高利潤的持續刺激下，限產行業逐步加大投資。隨著投資的積累和產能的釋放，過去三年供給抑制帶來相關行業的高利潤率可能會出現趨勢性回落。明後年新增產能集中釋放，工業品價格的跌幅可能要比以往更深。這可能意味著未來上游對下游產業的擠壓會逐漸減弱，下游的盈利趨於恢復。

全球經濟形勢

全球經濟今年以來出現減速。從現在全球主要政策決策者的表態，以及債券市場在內的一些重要的價格指標來看，可能大多數市場參與者和政策制定者相信，今年以來的全球經濟減速是階段性，減速是向一個長期更可維持水平的迴歸，而不是一個新的衰退的開始。前兩年我們面臨著非常好的全球經濟成長的環境，今年全球經濟環境相對差一些，明年看起來的話可能還要嚴峻。

今年以來，整個市場的估值指標處在歷史罕見的極致區間，但現在市場估值水平在很大程度上已經吸收了未來經濟下降的影響，這表明市場並不完全在擔心經濟下降。導致市場下跌的最關鍵的因素也許不見得是盈利景氣的下降，而是市場對於一些長期問題的擔心。

如今政府已經開始非常正面的直視這些問題，並採取一系列務實、強有力的措施，這是問題得到解決的開始。預計這些問題在未來幾年內會逐步得到解決，而這一變化也許會比經濟景氣的變化更加重要，或將成為推動市場估值、指數變化的最關鍵因素。

股市至少已處於熊市後期

安信證券首席策略分析師陳果指出，從中期來看，負重於金融週期，中國經濟在新一輪改革開放與轉型升級前行，股權融資市場勢必承擔更多責任。中美構建新平衡，人民幣金融資產有望在新一輪金融開放中受益，在這進程中，A股市場機制、功能、投資者、風格走向成熟。而在短期方面，隨著經濟進入調整期，流動性趨寬鬆，政策有利風險偏好築底回升，權益資產性價比開始逐漸體現。

從股債關係、估值水平、市場特徵等指標來看，本輪A股市場調整幅度已經遠超過2012-2013年水平。判斷股市至少已處於熊市後期，適宜箱體操作策略思路。在流動性環境、產業政策與行業景氣共同影響下，結構性行情逐漸展開，重點關注成長，適當關注逆週期，可以重點關注創業板指數、創業板50指數以及未來的科創板指數。

2019年的核心配置思路是尋找新經濟中基本面改善和超預期的公司，行業配置可圍繞三條主線進行佈局：

第一，受到政策支持，產業景氣趨勢較為確定的新興成長板塊，建議關注5G、航空設備、產業互聯網等；

第二，即便在經濟下行階段，下游需求仍存在邊際擴張可能的細分領域。建議關注傳媒文娛、醫療器械、新能源、地產及建築板塊；

第三，受益於PPI下降，中下游行業毛利率上升同時需求穩定增長的行業。建議關注公用事業(火電)、高端機械製造(鋰電設備、工業機器人)板塊。

未來需要關注金融週期的影響，增量資金屬性將使得市場風格更為成熟，核心資產估值將得到更多支撐，A股未來不會簡單重演2012-2015年。預計A股在2019年雖然難免將經歷荊棘與坎坷，但最終將走向一個更為成熟的牛市。

編輯：鄭雅爍