三大知名券商首席激烈辯論！任澤平堅稱我們正站在新一輪債市牛市的前夜

【海通姜超：債市短期反彈 信用拐點未到】海通證券分析師姜超認為，得益於央行持續貨幣投放，債市短期反彈，但銀行調整資產負債表仍在進行中，債市震盪趨勢未變，維持10年國債利率區間3.3-3.7%。債市反彈，信用債收益率全面下行，發行量也有所提升，但信用債市場拐點仍需等待。一是金融去槓桿對信用債而言是慢變量，廣義基金收縮，信用債調整時間和空間都會較利率債更甚；二是經濟下行壓力上升且融資環境趨緊，下半年信用風險趨升。近期流動性短期改善，但展望3季度，貨幣緊縮預期仍未消除。5月數據顯示央行總資產相比去年末仍下降1200億，今年以來總體縮表。從5月銀行體系來看，估算超儲率繼續降至1.1%的新低，流動性偏緊格局未變。6月以來央行淨投放貨幣餘超4000億，但其中長期工具MLF淨投放僅667億，其他均是28天以內逆回購等短期工具，後者將在7月份到期，這意味著7月份流動性收緊壓力或捲土重來。

【任澤平：我們可能正站在新一輪債市牛市的前夜】方正證券任澤平17日發佈研究觀點認為，行至年中，對債券市場的觀點轉向積極：在經過三個季度的債市下跌之後，目前的債券市場已經具備較好的投資價值，我們可能正站在新一輪債市牛市的前夜。

在空間和曲線形態上，當前的收益率曲線已經出現了五個不穩定性：

1）當前的收益率無論相對於CPI還是PPI衡量的名義增長率來說，都是在高估的狀態；

2）10年期國債收益率相對於目前的流動性投放速度來說，存在著74bp的溢價，這個溢價甚至隱含了流動性的負增長；

3）利率債的期限利差已經跌到和歷史低點可比的位置，但和歷次低點相比的話，此次的流動性投放和經濟預期都要偏溫和；

4）1年及10年期國債收益率的歷史分位數之差目前已超過30%，可能預示著流動性相對經濟基本面來說明顯偏緊；

5）Shibor 3M的利率互換相對於即期利率呈現出貼水的特徵，意味著資金面會出現預期上的寬鬆。

貨幣政策更看重邊際，而監管政策更看重位置。目前已經處於貨幣政策收緊的末端，而今年年底監管政策可能退出。

現象上貨幣政策和經濟名義增長率更為相關，當前的核心CPI處於週期頂部的位置，或將帶動名義增長率下行。貨幣政策預期面臨轉鬆的關口，貨幣緊縮已在末端；

監管淡出的時間一般都會晚於貨幣政策轉向的時間，粗略衡量的話，本輪監管退出的時點可能是在今年年底。

利率債或許正站在一輪嶄新的牛市前夜，當前的配置可以向啞鈴型配置轉換：一方面博取未來中長端利率債的比較豐厚的資本利得；另一方面在貨幣政策偏緊的位置上配置短端債券及同業存單，依然存在比較好的利息收益。當前中長期利率債已經具備了較好的安全邊際，中長端利率債的安全邊際一般會提前於廣譜收益率拐點出現。

【荀玉根：6月是政策和資金轉折期 市場步入雨後彩虹期】海通證券荀玉根18日發佈2017年中期A股投資策略認為，上證綜指2638點以來的震盪市格局未變，盈利增長對衝利率上行，波幅縮小、結構分化的特徵明顯。4-5月金融監管使得資金緊張，市場遭遇風雨，6月是政策和資金的轉折期，中報數據將確認盈利保持較高增長、改革加速，市場步入雨後彩虹期。震盪市環境和投資者結構變化決定業績為王風格不變，從一九向三七擴散，持有消費白馬和金融等一線價值股，看好二線價值成長和國企改革。

這是非牛非熊的震盪市。上證綜指2638點以來分化行情加劇，市場實際上是非牛非熊的震盪分化。分化主要體現在兩個方面，一方面是市場指數表現的分化，從2016年1月底以來，上證50、萬得全A、上證綜指、中小板指、創業板指分別漲幅21%、16%、13%、4%、-10%。另一方面，個股表現之間“二八”分化特徵顯著。震盪市的振幅小於牛熊市，牛熊市振幅普遍在80%以上，而震盪市收斂至25-30%。震盪市趨勢收斂源於資金和盈利勢均力敵，結構分化源於盈利差異。4月以來市場調整的誘導因素是金融監管政策密集出臺，但下跌折射出估值的結構性差異才是主要矛盾，銀行委外投資集中的藍籌股、價值股跌幅較小，反而高估值、小市值公司跌幅更大。主板和中小創估值差異大，板塊內部估值差異也大。目前全部A股、主板、中小板、創業板PE中位數（整體值）分別為49倍（18倍）、38倍（15倍）、51倍（37倍）、63倍（48倍）。當前結構分化的根源在於主板的估值和盈利匹配度更好，展望未來，主板和中小創的盈利趨勢還將繼續分化，A股將繼續演繹結構性行情，投資者將追求更好的估值和業績的匹配度。

回顧歷史，震盪市的年份一般有兩波機會。如10年、12年、13年、16年，上半年一次，下半年一次，年中出現波折。4月來金融監管加強、疊加盈利增速回落預期，市場確實遭遇了風雨洗禮。展望下半年，金融監管落地資金壓力舒緩、盈利增速雖有所回落仍保持高增長，加上十九大前後國改有望加速提升風險偏好，市場經歷二季度風雨後，有望見到彩虹。震盪市業績為王，“抱團”本質上源於業績更優。16年1月底以來，市場抱團消費龍頭與白馬成長，核心源於相關個股業績持續較好，且盈利與估值匹配度高。投資者結構變化助推市場風格偏價值，A股長期也會有龍頭溢價。震盪市環境和投資者結構變化決定業績為王風格不變，從一九向三七擴散，持有消費白馬和金融等一線價值股，看好二線價值成長和國企改革。