玻璃行業的龍頭企業——信義玻璃（0868.HK）股價自2018年3月見到高點12.75元/股後一路下跌，10月底下跌到最低點7.5元/股，跌幅超40%，半年多時間，市值蒸發約200億港元。
12月3日，受G20峰會正面信息提振，股價上漲接近8%，創最近半年單日漲幅新高。但即便如此，靜態估值水平仍處在低位。股價對應的PE、PB分別為7.9倍和1.96倍。在A股和H股幾家主要的玻璃生產企業中，公司市盈率偏低，僅高於旗濱集團，市淨率則相對較高，僅次於福耀玻璃。
信義玻璃市淨率在行業內偏高，其中一個原因是過去多年持續維持比較高的分紅比例，導致賬面淨資產偏低。
假設公司下半年派息金額與去年一致，結合今年上半年已派息的0.25元，公司目前股價對應的股息率已經接近6%。如此估值水平，足見市場的悲觀情緒。
面對股價的下跌，公司自2018年5月開始回購，截至11月28日，已累計回購3845.8萬股，涉及金額約3.71億港幣。
除了回購，部分公司高管在上一波下跌中也有增持動作。根據公司披露的數據，截至6月底，多位重要股東合計買入公司股份約4500萬股。
信義玻璃為何如此深跌？回購增持動作是否能改變市場的悲觀預期？
浮法玻璃龍頭，高增長是否迎拐點？
信義玻璃創建於1998年，是一家全球領先的玻璃製造商，目前在國內有七大生產基地，2015年開始在海外馬來西亞建設生產基地。
公司主要產品包括浮法玻璃、汽車玻璃以及建築玻璃等，是亞洲最大的浮法玻璃生產商、中國汽車玻璃替換市場中最大的出口商以及國內兩大建築玻璃生產商之一。
自2005年港交所主板上市以來，公司營收從2005年的13.87億上升到了2017年的148.56億，年複合增速達21.85%。同期的淨利潤從2.6億上升到了40.14億，複合增速25.62%。
公司的營收增速相對平穩，13年連續正增長，即使遇到2009年經濟危機，還能保持1.67%的增速。公司的淨利潤則由於受到非經常性損益、成本以及費用等因素的擾動，波動相對更為劇烈。
從公司的營收變化趨勢，我們可以大致把公司上市以來的增長分為三個時期。
第一個時期是2005年至2009年，前面四年高速增長，2009年受到金融危機影響，增速放緩至1.67%。
第二個時期，伴隨著“四萬億”政策的出臺，公司增速在2010年直線反彈到60.49%，然後進入了一個逐年放緩期。
到了2016年，受供給側改革、下游需求提升等利好因素的影響，行業產能減少、價格上漲，從而使得公司增速再次反彈，進入了第三個上升週期。
相應的，公司的毛利率、淨利率水平也在此期間隨著產品漲價達到了相對高位，2018年半年報時分別為37.66%和25.36%。
通過下表對公司近幾年營收的拆解，我們可以看到公司近幾年的增長主要來自於浮法玻璃銷售的增長，其營收從2015年的50.22億上升到了2017年的80.17億，營收佔比從43.82%上升到了54.43%。與此同時，公司汽車玻璃和建築玻璃的營收在此期間增長有限，營收佔比也因此下滑明顯。
在公司持續高增長的同時，市場開始擔心這一上升週期是否已經接近尾聲。
產品價格下跌，需求放緩
從下圖浮法平板玻璃（4.8/5mm）的市場價格走勢圖可以看到，自2018年3月達到高點1766元/噸後，一路下探，截至11月20日已經下跌到了1575.70元/噸，跌幅為10.78%，這將加大公司的業績增長壓力。
浮法玻璃價格下跌的背景是行業需求放緩以及中美貿易摩擦對公司未來業績預期的影響。
從需求端來看，根據中汽協的數據，國內汽車產量進入2018年以來顯露疲態，截至2018年10月，連續4月錄得負增長，其中9月、10月更是連續兩月同比減少超10%。汽車產量的減少勢必會影響對信義玻璃產品的需求。
此外，中美貿易摩擦也會部分影響到公司產品的出口。根據2018年半年報數據，公司半年度對北美的出口為8.13億港元，約佔公司半年度營收的10%。在第二批徵收10%關稅的2000億美金商品中，公司有多款產品位列其中，這可能會影響到該部分產品的銷售。
危中有機？
需求端，除了汽車銷售、中美貿易摩擦的不利影響，市場還擔心公司產品的最大下游，即房地產市場的需求放緩。由下圖可見，商品房銷售面積增速的持續下滑正好印證了市場的擔憂。
但是，我們可以從房屋新開工面積這一指標看到不同的趨勢，該指標在今年2月見到低點後，5月到10月的同比增速始終維持在10%以上，這是否會對公司產品的需求提供一定的正面支撐？
與此同時，根據國家統計局的數據，今年上半年中國浮法玻璃實際產能與去年同期相比下降了0.9%，這也應該能部分對衝下游需求放緩造成的產品價格下降壓力。
受益於2016年以來的環保升級以及供給側改革，公司經歷了一輪產品漲價、毛利提升以及盈利大增的正反饋過程。但是，隨著上述效應的逐漸減弱、下游需求的放緩以及產品價格的下跌，市場預期公司未來的盈利增速會有一個下降的過程，而股價的下跌正是對這一預期的提前反應。
現在的問題是，公司未來可能的業績減速會達到什麼程度、能持續多久以及悲觀中是否存在預期差，這或許正是決定公司股價未來走勢的核心因素之一。（CJT）
本文作者：麵包財經
免責聲明：本文僅供信息分享，不構成對任何人的任何投資建議。
相關推薦
